관점: 왜 Bittensor가 사기이며 TAO가 제로로 향하고 있는가?

원문 저자: 사고괴괴

긴 글을 시작하며, 자신의 생각을 기록합니다: 왜 #Bittensor가 사기인지, $TAO가 제로로 향하고 있는지?

우선, Bittensor는 공식적으로 자신을 "공정한 채굴" 프로젝트라고 자랑하지만, 실제로는 하위 Subtensor가 PoW 공공 블록체인도, PoS 공공 블록체인도 아닙니다; 오히려 Opentensor Foundation(비텐서의 재단)이 책임지는 단일 체인으로, 메커니즘이 매우 블랙박스입니다.

소위 "삼거두+상원" 이원적 거버넌스 구조에 대해 말하자면, 삼거두는 Opentensor Foundation의 세 명의 직원이고, 상원은 상위 12개의 검증 노드로, 모두 내부 인물이나 이해관계자입니다.

둘째로, 2021년 1월 3일 "Kusanagi"가 발표되어 Bittensor 네트워크가 활성화되었고, 채굴자와 검증자가 첫 번째 TAO 보상을 받을 수 있게 되었습니다. 네트워크 활성화부터 2023년 10월 2일 서브넷이 온라인 될 때까지의 2년 9개월 동안, Bittensor는 총 538만 개의 TAO를 채굴했습니다. 그러나 2021년 1월 3일부터 2023년 10월 2일 서브넷 온라인까지의 기간 동안 생성된 토큰이 어떤 규칙으로 분배되었는지, 그리고 최종적으로 어디로 흘러갔는지에 대한 문서나 자료는 없습니다.

이 부분의 토큰은 내부 구성원과 이해관계자들이 나누어 가졌을 것이라고 합리적으로 추측할 수 있습니다. 왜냐하면 Bittensor는 비트코인과 달리 VC에 의해 인큐베이팅되고 투자되기 때문입니다.

이 부분의 토큰을 현재의 발행량 861만 개로 나누면, 최소 62.5%의 TAO가 내부 구성원과 이해관계자 손에 있다는 것입니다. 또한, Opentensor Foundation과 일부 투자 VC도 Bittensor에서 검증 노드 비즈니스를 운영하고 있으므로, 그들이 가진 지분 비율은 62.5%보다 더 많을 것입니다.

며칠 전 폭락한 OM과 마찬가지로, 당신이 왜 시가총액이 이렇게 높은지 모르는 모든 프로젝트는, 그들의 기형적인 시가총액이 종종 불쌍한 유통량에 의해 만들어집니다.

Billions marketcap backed by poor liquidity.

아래 그림은 TAO의 역사적 스테이킹 상황을 보여줍니다. 절대 이 그림에 속지 마세요, TAO의 스테이킹 비율이 낮아지다가 점점 증가하는 것처럼 보이는 것이 아닙니다. 이렇게 그려진 이유는 TAO가 극심한 인플레이션을 겪고 있기 때문입니다.

실제로 TAO의 스테이킹 비율은 한 번도 70% 이하로 떨어진 적이 없으며, 최고일 때는 90%에 가까웠습니다. 현재 TAO의 시가총액이 20억 달러라고 가정하면, 최소 14억 달러의 TAO가 한 번도 유통에 참여하지 않았다는 것입니다. TAO의 실제 시가총액은 사실 6억 달러에 불과하며, 이에 대응하는 FDV는 50억 달러에 달하는 전형적인 저유통, 고시가총액 프로젝트입니다.

소위 시가총액 1위 AI 프로젝트의 거품이 어떻게 주요 주체에 의해 부풀려졌는지, 잘 음미해 보시기 바랍니다.

마지막으로, 소위 dTAO 업그레이드는 사실 OG들에게 퇴출 유동성을 제공하는 기회에 더 가깝습니다. 당신이 높은 배율의 서브넷 토큰을 구매하기 위해 이해관계자들이 가진 TAO를 인수하게 만듭니다.

삼판 이론에 따르면, Bittensor의 올해 2월 dTAO 업그레이드는 "배당금 판"이 지속 가능하지 않은 상황에서 새로운 폰지 모델인 "분할 판"과 "상호 지원 판"을 도입해야 했습니다. 핵심 목적은, 기존 내러티브가 약해지고 외부 유동성이 빠르게 고갈되는 상황에서 새로운 내러티브를 만들어 새로운 외부 유동성을 끌어들이는 것입니다.

우선 "분할 판": 모든 서브넷이 토큰을 발행하게 하여, TAO는 모든 Bittensor 서브넷 토큰의 기본 통화로 성공적으로 자리잡게 되며, 그 가치는 수십 개(더 많아질 수 있음)의 서브넷 토큰에 의해 지탱됩니다.

거래 풀의 깊이가 부족하여 서브넷 토큰은 종종 놀라운 상승폭을 보입니다. 이를 통해 Bittensor는 외부에 생태계가 높은 ROI 기회를 제공할 수 있다는 허위의 모습을 보여줍니다. 그리고 서브넷 Alpha 토큰이 제공하는 과장된 명목 ROI는 인위적으로 TAO에 큰 매수 압력을 만들어내고, 근본 네트워크 검증 노드가 TAO를 매도하는 데에 대한 방패 역할을 합니다.

안타깝게도 Bittensor의 폐쇄적인 생태계와 황소에서 곰으로의 시장 환경은 dTAO 업그레이드가 충분한 외부 유동성을 유치하지 못하게 만들었으며, 심지어 내부 유동성(근본 네트워크에 스테이킹된 TAO)도 충분히 활성화되지 않았습니다.

동시에 서브넷의 진입 장벽이 낮아지고 수량이 무제한으로 설정되어, 지나치게 빠른 발행이 Bittensor 생태계의 전체 유동성을 더욱 희석시켰습니다.

둘째로 "상호 지원 판". 안타깝게도 Bittensor의 서브넷 발행은 Solana의 Pump.fun처럼 자금이 고도로 순환할 수 있는 상호 지원 판 모델을 구축할 수 없습니다. 왜냐하면 Bittensor의 네트워크 인프라가 매우 열악하고, 심지어 서로 다른 서브넷 토큰 간의 교환이 불가능하여 서브넷 토큰 참여자들이 서로 다른 서브넷 간에 유동성을 이동하기가 매우 어렵기 때문입니다. 이는 높은 분할 비율로 인한 유동성 희석 문제를 더욱 악화시켜, 자금이 지속적으로 내부에서 투기 참여를 할 수 없게 만듭니다.

근본 네트워크의 스테이킹 대규모 보유자가 집단적으로 탈출하기 시작하면, 내부와 외부의 유동성은 빠르게 고갈될 것입니다.

The moment you sell, game over.

그렇다면 대규모 보유자들이 탈출하고 있나요? 답은 "그들은 탈출하고 있다!"입니다.

dTAO가 온라인 된 이후:

➤ Bittensor 프로토콜이 서브넷 풀에 45만 개의 TAO를 주입했습니다.

➤ 15만 개의 TAO(33%)가 "자동 판매" 메커니즘을 통해 근본 네트워크 검증 노드로 흘러갔습니다.

➤ 근본 네트워크의 스테이킹 양(τ₀)은 15만 개가 줄어들었습니다(586만 → 571만).

이는 다음을 의미합니다:

30만 개의 TAO(≈7,000만 달러)가 근본 네트워크에서 성공적으로 탈출했으며, CEX에서 청산될 가능성이 있습니다.

게다가, 이전에 Bittensor의 기본 구조는 서브넷과 채굴자였습니다. Bittensor의 이전 모델은 VC와 같아서, 프로젝트에 자금을 지원하여 그들이 가치 있는 비즈니스 모델을 구축하는 데 집중할 수 있게 하였고, 즉시 수익을 걱정할 필요가 없었습니다. 이것이 프로젝트들이 Bittensor에서 서브넷을 구축하도록 유도하는 핵심 이유입니다.

프로젝트는 Bittensor에 컴퓨팅 파워(비텐서의 말로는 "스마트")를 제공하는 채굴자를 유치하였고, 이러한 "너와 나, 모두 잘 지내자"의 상황이 Bittensor가 가장 큰 시가총액을 가진 암호화 AI 프로젝트가 될 수 있는 핵심 이유입니다.

하지만 dTAO 업그레이드 이후, 서브넷 프로젝트 측, 채굴자 및 검증 노드의 이해관계는 더 이상 일치하지 않으며, 원래의 "너와 나, 모두 잘 지내자"는 사라졌습니다. dTAO 모델은 서브넷 프로젝트 측에 아무런 이익도 주지 않으며, 경제 모델의 붕괴는 Bittensor의 현재 가장 큰 문제입니다.

Bittensor의 dTAO 모델에서 서브넷 Alpha 토큰은 우리가 서브넷에 TAO를 스테이킹하여 얻는 일종의 "권리증"이며, 일반적인 의미에서 유통 가능한 토큰이 아닙니다. 이는 서브넷 프로젝트 측이 이러한 토큰에 대해 효과적인 토크노믹스를 발명하기 어렵게 만듭니다. 이러한 Alpha 토큰은 더 많은 Alpha 토큰을 생성할 수 있을 뿐, 소액 투자자에게는 아무런 용도가 없습니다. 제 관찰에 따르면, 서브넷 프로젝트 측은 현재 가장 일반적인 방법으로 프로젝트 수익으로 Alpha 토큰을 재구매하겠다고 발표하고 있습니다, 예를 들어 Chutes(SN64).

하지만 만약 서브넷 소유자가 Alpha 토큰에 힘을 주기 위해 이러한 방식만 사용할 수 있다면, 웃긴 일이 발생합니다. dTAO가 서브넷 프로젝트 측에 분배한 18% Alpha 토큰은 영원히 프로젝트 측 자신에게만 쌓이게 됩니다. 결국 당신은 프로젝트 수익으로 재구매하겠다고 발표했으니, 왜 자신의 토큰을 판매해야 할까요?

판매와 재구매는 모순입니다.

따라서 서브넷 소유자는 dTAO 모델에서 어떤 수익도 얻을 수 없을 뿐만 아니라, 오히려 이를 보조해야 합니다: 외부 수익을 창출하고 이를 그들의 서브넷 Alpha 토큰에 주입해야 합니다. 이는 서브넷 프로젝트 측과 채굴자가 본질적으로 검증 노드를 위해 일하고 있다는 것을 의미합니다. 검증 노드는 Bittensor 네트워크의 특권 계급으로, 가치 있는 일을 할 수 없을 뿐만 아니라, dTAO 업그레이드가 시작된 이후로 지속적으로 서브넷 Alpha 토큰을 매도할 수 있으며, 근본 네트워크로 유입되는 TAO는 매일 배출량의 최대 1/3에 달합니다.

Bittensor가 다른 프로젝트를 유치하여 그 위에 서브넷을 구축할 수 있었던 본질적인 이유는 이전의 TAO 배출이 수익이 없는 신생 프로젝트에 대한 훌륭한 보조금 메커니즘이었기 때문입니다. 이러한 프로젝트들은 비즈니스 모델을 실행하는 데만 집중하면 되었습니다.

만약 이러한 보조금 메커니즘이 사라질 뿐만 아니라, 반대로 작용한다면, 서브넷 프로젝트 측은 왜 Bittensor에서 서브넷을 구축해야 할까요? 직접 독립적으로 운영하여 수익을 모두 자신에게 가져가는 것이 더 매력적이지 않나요?

따라서 dTAO 모델은 이해관계자들이 물량을 쏟아내는 수단으로서, Bittensor가 지금까지 발전해온 기본 구조를 해치고 있습니다. 비록 Bittensor 생태계의 대부분 서브넷 비즈니스 모델이 형편없지만, 그것들이 사라지면 Bittensor는 마지막으로 남은 수치의 가림막을 잃게 됩니다.