Galaxy 암호화 대출 시장 보고서: DeFi가 959% 성장할 때 CeFi는 여전히 FTX의 그림자에서 벗어나지 못하다

원문 제목：The State of Crypto Lending

원문 저자：Zack Pokorny，Galaxy Digital 연구원

원문 번역：Aiying compliance

GalaxyResearch가 2025년 4월 14일 발표한 24년 전체 데이터 요약의 《암호화폐 대출 현황》 이하 보고서 전문입니다: 대출은 암호화폐의 응용 사례로, 온체인과 오프체인에서 강력한 시장 적합성을 찾았습니다. 전체 시장의 정점에서 대출 시장의 규모는 640억 달러를 초과했습니다. 대출 시장은 디지털 자산 기반 금융 생태계 구축에서 중요한 역할을 하여 사용자가 대출을 통해 보유 자산의 유동성을 확보하고, 이를 통해 탈중앙화 금융(DeFi)에 배치하거나 온체인 및 오프체인 플랫폼에서 거래할 수 있게 합니다.

본 보고서는 온체인과 오프체인의 암호화폐 대출 시장을 탐구하며, 두 부분으로 나뉩니다: 첫 번째 부분은 암호 대출 시장의 역사, 시장 참여자, 역사적 규모(온체인 및 오프체인 포함) 및 이 분야의 몇 가지 주요 순간을 회고합니다. 두 번째 부분은 몇 가지 대출 제품과 다른 레버리지 출처가 온체인 및 오프체인 환경에서 어떻게 작동하는지, 누가 이러한 제품을 사용하는지, 각 제품의 위험을 심층 분석합니다. 본 보고서는 암호 대출 시장의 전반적인 모습을 포괄적으로 제시하며, 이 암호 경제에서 가장 널리 사용되지만 불투명한 분야를 드러냅니다. 가장 중요한 것은, 보고서가 암호 산업에서 역사적으로 상대적으로 불투명한 부분인 오프체인 대출 시장 규모에 대한 귀중한 관점을 제공한다는 점입니다.

1. 주요 결론

암호 대출 시장의 전체 규모는 여전히 2020-2021년 암호 불황의 정점에 비해 상당히 낮습니다. 2024년 4분기 기준으로, 암호 담보 부채 포지션(CDP) 스테이블코인을 포함한 암호 대출 시장 규모는 365억 달러로, 2021년 4분기에 기록된 644억 달러의 역사적 최고점에 비해 43% 감소했습니다. 이 감소는 대출자의 공급 측 붕괴와 자금, 개인 및 기업의 수요 측 축소에 기인합니다.

2024년 4분기 기준으로, 암호 대출 시장 총 규모는 365억 달러이며, 상위 3개의 중앙화 금융(CeFi) 대출 기관은 Tether, Galaxy 및 Ledn으로, 이 세 회사는 2024년 4분기 말에 99억 달러의 대출 장부 규모를 기록하여 CeFi 대출 시장의 88.6%를 차지합니다(Tether는 약 73%인 82억 달러를 차지함). 시장 규모의 주요 구성 비율은 다음과 같습니다:

· 중앙화 금융(CeFi) 대출: 112억 달러,

· 탈중앙화 금융(DeFi) 대출: 191억 달러

· 암호 자산 지원 담보 부채 포지션(CDP) 스테이블코인: 62억 달러

2022년 4분기의 암호 시장 약세 저점(온체인 대출 규모 18억 달러) 이후, 온체인 대출 애플리케이션은 강력한 성장을 경험했습니다. 2024년 4분기 기준으로, 20개의 대출 애플리케이션과 12개의 블록체인에서의 개방 대출 총액은 191억 달러에 달합니다. 이는 8개 분기 동안 DeFi 대출이 959% 성장했음을 의미합니다.

2. 시장 개요

암호 대출 서비스는 주로 두 가지 경로를 통해 제공됩니다: 탈중앙화 금융(DeFi)와 중앙화 금융(CeFi). 두 가지는 각각 고유한 특징과 제공하는 제품을 가지고 있습니다. 다음은 CeFi와 DeFi 대출 서비스의 간략한 개요입니다:

1. 중앙화 금융(CeFi)

CeFi는 중앙화된 오프체인 금융 회사가 제공하는 암호화폐 및 관련 자산의 대출 서비스입니다. 일부 CeFi 실체는 온체인 기반 시설을 사용하거나 전체 비즈니스가 온체인에 구축되어 있습니다. CeFi 대출은 대체로 세 가지 범주로 나눌 수 있습니다:

a. 장외 거래(OTC)

OTC 거래는 중앙화된 기관이 제공하며, 맞춤형 대출 솔루션과 제품을 제공합니다. OTC 거래는 양측 거래로, 대출자와 차입자 간의 개인화된 계약을 체결할 수 있으며, 대출 조건에는 이자율, 기간 및 대출 가치 비율(LTV)이 포함됩니다. 이러한 제품은 일반적으로 자격을 갖춘 투자자와 기관만을 대상으로 합니다.

b. 주요 중개업

주요 중개업 플랫폼은 보증 금융, 거래 실행 및 수탁 서비스를 제공합니다. 사용자는 주요 중개업자로부터 보증 금융을 인출하여 다른 곳에 사용하거나 플랫폼에서 거래 활동에 사용할 수 있습니다. 주요 중개업자는 일반적으로 제한된 암호 자산 및 암호 ETF의 금융만을 제공합니다.

c. 온체인 개인 신용

사용자가 온체인에서 자금을 모으고 오프체인 계약 및 계좌를 통해 배치할 수 있도록 허용합니다. 이 모델에서 기본 블록체인은 실제로 오프체인 신용 요구를 충족하기 위한 크라우드 펀딩 및 회계 플랫폼이 됩니다. 부채는 일반적으로 담보 부채 포지션(CDP) 스테이블코인으로 토큰화되거나 부채 풀의 지분을 나타내는 토큰을 통해 직접 토큰화됩니다. 자금 용도는 일반적으로 좁습니다.

2. 탈중앙화 금융(DeFi)

DeFi는 스마트 계약에 의해 구동되는 애플리케이션으로, 블록체인에서 실행되며 사용자가 암호화폐를 담보로 대출받거나 대출하여 수익을 얻거나 거래 시 레버리지를 사용할 수 있도록 합니다. DeFi 대출 및 차입의 주요 특징은 다음과 같습니다: 24시간 운영, 광범위한 대출 자산 및 담보 자산 제공, 완전한 투명성으로 누구나 감사할 수 있습니다. 대출 애플리케이션, 담보 부채 포지션 스테이블코인 및 탈중앙화 거래 플랫폼은 모두 사용자가 온체인에서 레버리지를 얻을 수 있도록 허용합니다.

a. 대출 애플리케이션

이러한 온체인 애플리케이션은 사용자가 담보 자산(예: 비트코인 및 이더리움)을 예치하여 다른 암호화폐를 대출받을 수 있도록 합니다. 대출 조건은 애플리케이션이 위험 평가를 통해 사전에 설정하며, 사용자가 제공하는 담보 자산과 대출 자산에 따라 조정됩니다. 온체인 대출 및 차입은 전통적인 초과 담보 대출과 유사합니다.

b. 담보 부채 포지션 스테이블코인

이러한 스테이블코인은 개별 암호화폐 또는 암호화폐 바스켓을 담보로 하여 과도하게 담보화됩니다. 그 원리는 초과 담보 대출 및 차입과 유사하지만, 사용자가 예치한 담보로 합성 자산이 발행됩니다.

c. 탈중앙화 거래 플랫폼

일부 탈중앙화 거래 플랫폼은 사용자가 거래 포지션을 확대하기 위해 레버리지를 얻을 수 있도록 허용합니다. 탈중앙화 거래 플랫폼의 기능은 다르지만, 레버리지를 제공하는 역할은 CeFi 주요 중개업자와 유사합니다. 레버리지 자금은 일반적으로 탈중앙화 거래 플랫폼에서 이전할 수 없지만, 그 기능은 CeFi의 금융 서비스와 유사합니다.

3. 시장 발전 및 역사

아래 그림은 CeFi와 DeFi 암호 대출 시장의 주요 역사적 참여자를 보여줍니다. 2022년과 2023년 동안 암호 자산 가격 하락과 시장 유동성 고갈로 인해 많은 주요 CeFi 대출 플랫폼이 붕괴되었으며, 특히 Genesis, Celsius Network, BlockFi 및 Voyager가 이 두 해 동안 차례로 파산을 신청했습니다. 이로 인해 CeFi와 DeFi 대출 시장은 2022년 정점에서 약세 저점까지 추정치로 78% 축소되었으며, CeFi 대출의 개방 대출은 82% 감소했습니다. 다음 부분에서는 암호 대출 시장의 역사적 진화와 규모를 심층적으로 탐구합니다.

아래 표는 역사적으로 가장 큰 CeFi 암호 대출 기관 중 일부를 비교합니다. 일부 나열된 회사는 투자자에게 여러 서비스를 제공하며, 예를 들어 Coinbase는 주요 운영이 암호화폐 거래 플랫폼이지만, 장외 거래(OTC) 암호화폐 대출 및 보증 금융을 통해 투자자에게 신용 서비스를 제공합니다.

4. 암호 대출의 역사

온체인 및 오프체인 암호 대출은 2019년 말/2020년 초에 광범위하게 사용되기 시작했지만, 현재 및 역사적으로 중요한 일부 참여자는 2012년부터 설립되었습니다. 주목할 만한 것은 Genesis 회사가 2013년에 설립되었으며, 그 대출 장부 규모는 한때 146억 달러에 달했습니다. Aave, Sky(구 MakerDAO) 및 Compound Finance와 같은 온체인 대출 및 CDP 스테이블코인 거대 기업은 각각 2017년에서 2018년 사이에 이더리움 플랫폼에서 출시되었습니다. 이러한 온체인 대출/차입 솔루션의 출현은 이더리움과 그 스마트 계약의 출현 덕분이며, 이더리움 스마트 계약은 2015년 7월에 공식 출시되었습니다.

2020-2021년 암호 불황의 말미는 암호 대출 시장이 18개월의 격동기에 접어들기 시작했음을 나타내며, 이 기간 동안 시장은 파산 사건의 영향을 받았습니다. 이 시기에 발생한 몇 가지 주요 사건은 다음과 같습니다: Terra의 스테이블코인 UST가 탈피하여 결국 LUNA와 함께 가치가 없어졌습니다; 이더리움의 최대 유동성 스테이킹 토큰(LST) stETH가 탈피했습니다; 그리고 Grayscale 비트코인 신탁(GBTC)이 수년간의 프리미엄 거래 후 순자산 가치(NAV) 이하로 거래되기 시작했습니다.

5. 시장 규모

DeFi와 CeFi 암호 대출 시장의 총 규모는 여전히 2022년 1분기의 정점 수준에 비해 상당히 낮습니다(분기 말 데이터 기준). 이 현상은 주로 2022년 약세 이후 CeFi 대출 시장의 회복이 저조하고, 시장에서 가장 큰 대출자와 차입자의 붕괴로 인한 것입니다. 다음 분석은 CeFi와 온체인 플랫폼의 관점에서 암호 대출 시장의 규모를 살펴봅니다.

시장이 정점에 달했을 때, Galaxy Research는 데이터에 접근할 수 있는 CeFi 대출 플랫폼의 총 대출 장부 규모가 348억 달러에 달한다고 추정했습니다; 반면 시장 저점에서 CeFi 대출 시장의 규모는 64억 달러로 감소했습니다(82% 감소). 2024년 4분기 말 기준으로 CeFi 대출 시장의 총 규모는 112억 달러로, 역사적 최고점에 비해 68% 감소했지만, 약세 저점에 비해 73% 증가했습니다.

지난 3년 동안 CeFi 대출 시장이 축소됨에 따라, 미상환 대출 수는 더 적은 대출 플랫폼에 집중되었습니다. 2022년 1분기 CeFi 대출 시장의 정점에서 상위 3개 대출 플랫폼(Genesis, BlockFi 및 Celsius)은 시장의 76%를 차지하며, 총 348억 달러 중 264억 달러의 대출을 보유하고 있었습니다. 오늘날 상위 3개 대출 플랫폼(Tether, Galaxy 및 Ledn)은 여전히 89%의 시장 점유율을 유지하고 있습니다. 위의 차트에서 Tether는 약 73%를 차지하고 있습니다.

한 대출 플랫폼이 다른 플랫폼에 비해 시장 지배력을 평가할 때, 각 플랫폼 간의 차이를 주의해야 합니다. 모든 CeFi 대출 플랫폼이 동일하지 않기 때문입니다. 일부 플랫폼은 특정 유형의 대출만 제공하며(예: 비트코인 담보 대출, 특정 알트코인 담보 제품 및 스테이블코인을 포함하지 않는 현금 대출), 특정 유형의 고객(예: 기관 고객과 소매 고객)만을 대상으로 하며, 특정 관할권에서만 운영됩니다. 이러한 요인의 조합으로 인해 일부 대출 플랫폼은 다른 플랫폼보다 더 큰 규모로 확장할 수 있습니다.

아래의 차트에서 볼 수 있듯이, 온체인 애플리케이션(예: Aave 및 Compound)은 DeFi 대출을 통해 강력한 성장을 이루었으며, 약세 저점의 18억 달러 미상환 대출이 2024년 4분기 말까지 20개 대출 애플리케이션과 12개 블록체인에서 총 191억 달러에 달했습니다. 이는 바닥에서 DeFi 대출이 지난 8개 분기 동안 959% 성장했음을 나타냅니다. 2024년 4분기 말 기준으로, 온체인 대출 애플리케이션의 미상환 대출 총액은 2020-2021년 불황 시 기록된 16.2억 달러의 역사적 최고점에 비해 18% 증가했습니다.

DeFi 대출의 회복 속도는 CeFi 대출보다 빠릅니다. 이는 블록체인 기반 애플리케이션의 무권한 특성과 약세 시장의 격동 속에서도 DeFi 대출 애플리케이션이 여전히 생존한 반면, 많은 대형 CeFi 대출 플랫폼은 파산을 선언하고 운영을 중단했기 때문입니다. 파산하고 운영을 중단한 대형 CeFi 대출 플랫폼과 달리, 많은 DeFi 대출 애플리케이션과 시장은 강제로 종료되지 않고 여전히 운영되고 있습니다. 이러한 사실은 대형 온체인 대출 애플리케이션의 설계 및 위험 관리 관행, 알고리즘 기반의 과도 담보 및 수요 기반 대출 모델의 장점을 입증합니다.

암호화폐 담보 CDP 스테이블코인 시장 자본을 제외하면, 암호 대출 시장은 2021년 4분기에 48.4억 달러의 미상환 대출 정점에 도달했습니다. 이 시장은 4개 분기 후 2022년 4분기에 9.6억 달러의 저점에 도달하며, 정점에 비해 80% 감소했습니다. 그때부터 시장 총 규모는 30.2억 달러로 확장되었으며, 주로 DeFi 대출 애플리케이션의 확장에 의해 추진되어 2024년 4분기 시점의 역사적 저점에 비해 214% 증가했습니다.

CeFi 대출 장부 규모와 DeFi 차입 간에는 잠재적인 중복 계산 문제가 존재합니다. 이는 일부 CeFi 플랫폼이 DeFi 대출 애플리케이션을 통해 오프체인 고객에게 대출 서비스를 제공하기 때문입니다. 예를 들어, 특정 CeFi 플랫폼이 유휴 비트코인을 사용하여 온체인에서 USDC를 차입한 다음, 동일한 USDC를 오프체인 고객에게 대출하는 경우입니다. 이 경우 해당 CeFi 플랫폼의 온체인 차입은 DeFi의 미상환 차입에 동시에 나타나며, 해당 플랫폼의 재무 보고서에서도 고객의 미상환 차입으로 나타납니다. 공개 부족과 온체인 귀속의 명확한 표기가 없기 때문에 이러한 중복 계산을 필터링하는 것은 매우 어렵습니다.

암호 대출 시장의 한 가지 주목할 만한 변화는 DeFi 대출 애플리케이션이 약세 시장에서 CeFi 플랫폼보다 더 강한 지배력을 보였으며, 시장 회복 과정에서 계속 확장하고 있다는 점입니다. 2020-2021년 불황 주기 동안, 암호화폐 담보 CDP 스테이블코인을 제외한 시장 자본에서 DeFi 대출 애플리케이션의 총 암호 대출 점유율은 34%에 불과했습니다; 반면 2024년 4분기 기준으로 DeFi 대출 애플리케이션의 시장 점유율은 63%로 증가하여 원래 점유율의 거의 두 배에 달했습니다.

암호 담보 CDP 스테이블코인 시장 자본을 포함하면, 전체 암호 대출 시장의 총 규모는 2021년 4분기에 64.4억 달러를 초과했습니다. 2023년 3분기 약세 저점에서 시장 규모는 14.2억 달러에 불과하여, 불황 정점에 비해 78% 감소했습니다. 2024년 4분기 기준으로, 시장은 2023년 3분기의 저점에서 157% 반등하여 총 규모가 36.5억 달러에 달했습니다.

CeFi 대출 장부 규모와 CDP 스테이블코인 공급 간에도 중복 계산 문제가 존재할 수 있습니다. 이는 일부 CeFi 실체가 암호화폐 담보를 통해 CDP 스테이블코인을 발행하여 오프체인 고객에게 대출 서비스를 제공하기 때문입니다.

암호 담보 CDP 스테이블코인을 포함하면, 온체인 대출 및 차입 시장 점유율의 뚜렷한 증가를 관찰할 수 있습니다. 2024년 4분기 기준으로, DeFi 대출 애플리케이션과 CDP 스테이블코인은 전체 시장의 69%를 차지하고 있습니다. 2022년 4분기 이후, 그 점유율은 안정적으로 증가하는 추세를 보이고 있습니다. 주목할 만한 현상은 CDP 스테이블코인이 암호 담보 레버리지의 지배력이 점차 감소하고 있다는 점입니다. 이는 부분적으로 스테이블코인 유동성의 증가, 대출 애플리케이션 매개변수의 개선 및 Ethena와 같은 중립적인 스테이블코인의 도입에 기인합니다.

6. 시장 데이터 논리 및 출처

아래 표는 위의 DeFi 및 CeFi 대출 시장 데이터를 수집하는 데 사용된 출처와 논리를 보여줍니다. DeFi와 cDeFi 데이터는 온체인 데이터 검색을 통해 접근할 수 있으며, 이 데이터는 투명하고 쉽게 얻을 수 있지만, CeFi 데이터는 더 복잡하고 가용성이 떨어집니다. 이는 CeFi 대출 플랫폼이 미상환 대출을 기록할 때 일관성이 없고, 공개 정보의 빈도 차이 및 정보 접근의 일반적인 어려움 때문입니다.

7. 벤처 캐피탈과 암호 대출

CeFi와 DeFi 대출/신용 애플리케이션 플랫폼은 89건의 거래를 통해 총 16.3억 달러의 자금을 모금했으며, 거래는 2022년 1분기부터 2024년 4분기 사이에 발생했습니다. 이 거래 중 2022년 2분기의 자본 모집이 가장 많았으며, 8건의 거래에서 최소 5.02억 달러의 자금을 모금했습니다. 2023년 4분기는 가장 낮은 분기로, 총 모금액은 220만 달러에 불과했습니다.

암호 경제체에서 벤처 캐피탈의 대출 및 신용 애플리케이션에 대한 투자는 총 투자에서 작은 부분만 차지합니다. 2022년 1분기부터 2024년 4분기까지 대출 및 신용 애플리케이션은 평균적으로 분기당 벤처 캐피탈 자금의 2.8%만 차지했습니다. 대출 및 신용 애플리케이션은 2022년 4분기에 총 분기 자금의 9.75%를 차지하여 최대 점유율을 기록했으며, 최근 2024년 4분기에는 점유율이 0.62%로 감소했습니다.

8. 암호 대출 시장의 역사적 회고 및 미래 전망

문제의 근원

2022-2023년 암호 대출 시장 붕괴의 핵심 원인은 다음과 같습니다:

1. 자산 가격 폭락:

비트코인과 주요 스테이블코인을 제외한 암호 총 시가총액이 77% 감소(약 1.3조 달러), Terra 생태계(UST 및 LUNA)가 577억 달러 증발했습니다. 담보 가치 급락과 유동성 고갈로 인해 부채 불이행이 발생했습니다.

2. 유독한 담보:

stETH 및 GBTC: 기초 자산을 상환할 수 없고 유동성이 부족하여 큰 폭으로 할인 거래(stETH 할인 6.25%, GBTC 할인 48.9%)가 발생했습니다. 채굴기 담보: 비트코인 가격 하락과 채굴 난이도 상승으로 채굴 수익이 86% 감소하고, 가치가 85-91% 하락하여 일부 채굴기는 처분할 수 없었습니다.

3. 위험 관리 실패:

유동성 불일치: CeFi 플랫폼이 장기 대출을 하면서 단기 자금에 의존하여 시장 붕괴 시 대규모 인출에 대응하지 못했습니다. 무담보 대출의 범람: 예를 들어, Celsius의 36.6% 대출이 무담보였고, BlockFi는 FTX에 무담보 대출을 제공했습니다. 리스크 관리 부족: 표준화된 위험 평가 부족, 대출 심사가 느슨하며, 일부 플랫폼은 위험 한도가 없습니다.

9. 미래 트렌드

1. CeFi 대출의 기관화:

전통 금융 기관(예: Cantor Fitzgerald, 은행)이 진입하여 저비용 자금과 규제 완화(예: SEC의 SAB-121 폐지)를 활용하여 서비스를 확대할 것입니다. 비트코인 ETF가 담보로 사용되어 레버리지 거래 성장을 촉진할 것입니다.

2. 온체인 개인 신용의 부상:

토큰화된 부채 도구가 투명성을 높이고 관리 비용을 낮추어 위험 자본을 유치할 것입니다. 사용 사례 확장: 온체인 담보, CDP 스테이블코인 발행 등.

3. DeFi의 기관화 및 혁신:

기관들이 DeFi를 가속적으로 채택할 것이며, 이는 규제 명확성이 높아지고 온체인 유동성의 이점 때문입니다. 중앙화된 회사들이 DeFi 프로토콜을 기반으로 구축(예: Ondo Finance가 Compound를 포크함)하여 온체인 생태계 통합을 촉진할 것입니다.

10. 결론

시장 분화: DeFi는 약세 시장에서 회복력을 보여주며 점유율이 34%에서 63%로 증가하고, 지배력이 지속적으로 강화되고 있습니다; CeFi는 기관의 진입이나 회복이 있지만, 집중도가 여전히 높습니다(상위 3개 플랫폼이 89% 차지).

위험과 기회 공존: 전통 금융의 진입은 규제 준수와 유동성을 가져오지만, 담보 변동성과 규제 불확실성에 주의해야 합니다.

온체인 미래: 토큰화, 자동화된 위험 관리 및 기관 참여가 암호 대출을 투명화하고 규모화하여 디지털 금융 인프라의 핵심 구성 요소가 될 것입니다.