규제 정책이 미국 주식 RWA 서사를 촉진하다: 토큰화된 주식의 기회와 도전

저자 ：++@Web3++ ++_Mario++

요약 ：트럼프의 정책이 하나씩 실현되면서, 관세를 통해 제조업을 유치하고, 주식 시장의 거품을 자극하여 연준의 금리 인하를 강요하며, 규제 완화 정책을 통해 금융 혁신을 촉진하여 산업 발전을 가속화하는 이 조합이 시장을 실질적으로 변화시키고 있다. 그중 규제 완화 정책의 혜택을 받는 RWA 트랙도 암호화 산업의 관심을 점점 더 받고 있다. 본 문서는 토큰화된 주식의 기회와 도전에 대해 주로 소개한다.

토큰화된 주식의 발전 역사 개관

사실, 토큰화된 주식은 새로운 개념이 아니다. 2017년부터 STO에 대한 시도가 시작되었으며, 이른바 STO(증권형 토큰 발행)는 암호화폐 분야에서의 자금 조달 방식으로, 본질적으로 전통 금융 증권의 권리를 디지털화하고 블록체인에 올려 자산의 토큰화를 실현하는 것이다. 이는 전통 증권의 규정 준수성과 블록체인 기술의 효율성을 결합한 것이다. 중요한 증권 카테고리로서, 토큰화된 주식은 STO 분야에서 가장 주목받는 응용 사례이다.

STO가 등장하기 전, 블록체인 분야의 주류 자금 조달 방식은 ICO(최초 토큰 발행)였다. ICO의 급속한 부상은 주로 이더리움 스마트 계약의 편리함에 의존했지만, 대부분의 프로젝트가 발행한 토큰은 실제 자산의 권리를 대표하지 않으며, 규제가 부족해 사기와 도망 사건이 빈발했다.

2017년, 미국 SEC(증권 거래 위원회)는 DAO 사건에 대한 성명을 발표하며 일부 토큰이 증권에 해당할 수 있으며, 1933년 증권법의 규제를 받아야 한다고 지적했다. 이는 STO 개념의 공식적인 출발점이었다. 2018년, STO는 "규제된 ICO" 개념으로 점차 인기를 얻기 시작했으며, 업계의 주목을 받았다. 그러나 통일된 기준이 부족하고, 2차 시장 유동성이 낮으며, 규제 비용이 높은 등의 이유로 시장 발전은 더디었다.

2020년 DeFi Summer의 도래와 함께, 일부 프로젝트는 분산형 솔루션을 통해 스마트 계약을 사용하여 주가에 연동된 파생상품을 생성하려고 시도하기 시작했다. 이를 통해 체인 상의 투자자는 복잡한 KYC 절차 없이 전통 주식 시장에 직접 투자할 수 있게 되었다. 이러한 패러다임은 일반적으로 합성 자산 모델로 불리며, 미국 주식을 직접 보유하지 않고, 거래는 중앙 집중식 기관에 대한 신뢰 없이 이루어져 비싼 규제 및 법적 비용을 피할 수 있다. 대표적인 프로젝트로는 Synthetix와 Terra 생태계의 Mirror Protocol이 있다.

이러한 프로젝트에서, 시장 조성자는 초과 암호화폐 담보를 제공하여 체인 상에서 합성 미국 주식을 발행하고 시장 유동성을 제공하며, 거래자는 DEX의 2차 시장에서 이러한 자산을 거래하여 고정 주식의 가격 노출을 얻을 수 있다. 당시 미국 주식 시장에서 가장 주목받던 주식은 테슬라였으며, 이전 주기에서의 엔비디아가 아니었다. 따라서 대부분의 프로젝트는 체인 상에서 TSLA를 직접 거래할 수 있다는 점을 강조했다.

그러나 최종적인 시장 발전을 보면, 체인 상의 합성 미국 주식 거래량은 기대에 미치지 못했다. Synthetix의 sTSLA를 예로 들면, 1차 시장의 발행 및 상환을 포함하여 총 누적 체인 상 거래는 798회에 불과하다. 이후 대부분의 프로젝트는 규제 고려로 인해 미국 주식 합성 자산을 철회하고 다른 비즈니스 시나리오로 전환했지만, 본질적인 이유는 PMF를 찾지 못하고 지속 가능한 비즈니스 모델을 구축할 수 없기 때문일 가능성이 높다. 합성 자산 비즈니스 논리가 성립하기 위한 전제는 상당한 체인 상 거래 수요가 있어야 하며, 시장 조성자가 1차 시장에서 자산을 발행하고 2차 시장에서 유동성을 제공하여 수수료를 벌어야 한다. 만약 이러한 수요가 없다면, 시장 조성자는 합성 자산을 통해 수익을 얻지 못할 뿐만 아니라, 합성 자산이 가져오는 미국 주식의 공매도 리스크 노출을 감당해야 하므로 유동성은 더욱 축소될 것이다.

합성 자산 모델 외에도, 일부 유명한 CEX는 중앙 집중식 관리 모델을 통해 암호화 거래자에게 미국 주식 거래 능력을 제공하려고 시도하고 있다. 이 모델은 제3자 금융 기관이나 거래소가 실제 주식을 관리하고 CEX에서 직접 거래 가능한 자산을 생성하는 것이다. 대표적인 예로는 FTX와 Binance가 있다. FTX는 2020년 10월 29일에 토큰화된 주식 거래 서비스를 출시했으며, 독일 금융 회사 CM-Equity AG 및 스위스의 Digital Assets AG와 협력하여 비미국 및 제한 지역의 사용자가 Facebook, Netflix, Tesla, Amazon 등 미국 상장 기업의 주식에 연동된 토큰을 거래할 수 있도록 했다. 2021년 4월, Binance도 토큰화된 주식 거래 서비스를 시작했으며, 첫 번째로 상장된 주식은 테슬라(TSLA)였다.

그러나 당시의 규제 환경은 그리 우호적이지 않았으며, 핵심 발기인이 CEX라는 것은 전통적인 주식 거래 플랫폼과 직접 경쟁 관계를 형성한다는 것을 의미했다. 예를 들어 Nasdaq 등과의 경쟁에서 자연스럽게 상당한 압력을 받았다. FTX는 2021년 4분기에 토큰화된 주식 거래량이 역사적 최고치를 기록했다. 2021년 10월의 거래량은 9,400만 달러였지만, 2022년 11월 파산 이후 해당 서비스는 중단되었다. Binance는 이 사업을 시작한 지 3개월 만에 규제 압력으로 인해 2021년 7월에 토큰화된 주식 거래 서비스를 중단한다고 발표했다.

이후 시장이 약세장으로 접어들면서 해당 트랙의 발전도 한때 정체 상태에 빠졌다. 트럼프가 당선되면서 그의 규제 완화 금융 정책이 규제 환경의 변화를 가져왔고, 시장은 토큰화된 주식에 대한 관심을 다시 불러일으켰다. 그러나 이때 새로운 이름, RWA가 붙었다. 이러한 패러다임은 규제 요구를 충족하는 발행자가 체인 상에서 실제 세계 자산 1:1로 보증된 토큰을 발행하도록 설계된 규정 준수 구조를 강조하며, 토큰의 생성, 거래, 상환 및 보증 자산의 관리는 모두 규제 요구에 따라 엄격하게 수행된다.

현재 주식 RWA의 시장 현황

그럼 현재 주식 RWA의 시장 현황에 대해 소개하겠다. 전반적으로 이 시장은 아직 초기 단계에 있으며, 여전히 미국 주식이 주를 이루고 있다. RWA.xyz의 데이터에 따르면, 현재 주식 RWA 시장의 총 발행량은 4억 4,540만 달러에 달하지만, 그중 4억 2,984만 달러의 발행량은 EXOD라는 단일 자산에 기인한다. 이는 Exodus Movement, Inc.가 발행한 체인 상 주식으로, 자가 관리 암호화폐 지갑을 개발하는 소프트웨어 회사로 2015년에 설립되어 미국 네브래스카주에 본사를 두고 있다. 이 회사의 주식은 뉴욕 증권 거래소(NYSE America)에 상장되어 있으며, 사용자가 일반 A주를 Algorand 블록체인으로 이전하여 관리할 수 있도록 허용한다. 현재 이 회사의 총 시가 총액은 15억 달러이다.

이 회사는 미국에서 유일하게 블록체인에서 일반 주식을 토큰화한 회사가 되었다. 그러나 체인 상의 EXOD는 그 주식의 체인 상 디지털 식별일 뿐이며, 투표권, 거버넌스, 경제적 권리 또는 기타 권리를 포함하지 않으며, 해당 토큰은 체인 상에서 직접 거래 및 유통될 수 없다.

이 사건은 SEC가 체인 상 주식 자산에 대한 태도가 명확히 변화했음을 나타내는 상징적인 의미를 가진다. 사실 Exodus의 체인 상 주식 발행 시도는 순탄치 않았다. 2024년 5월, Exodus는 일반 주식 토큰화에 대한 첫 번째 신청을 제출했지만, 당시 SEC의 규제 정책이 변화하지 않아 상장 계획이 초기 거부를 당했다. 그러나 이후 2024년 12월, 기술 솔루션, 규제 조치 및 정보 공개를 지속적으로 개선한 결과, Exodus는 SEC의 승인을 받아 일반 주식 토큰화의 상장을 성공적으로 완료했다. 이 사건은 해당 회사의 주식이 시장에서 인기를 끌게 하였고, 가격은 역사적 최고점에 도달했다.

이외에도 나머지 약 1,600만 달러의 시장 점유율은 Backed Finance라는 프로젝트에 주로 귀속된다. 이는 스위스 회사로, 규제 구조를 통해 KYC 요구를 충족하는 사용자가 공식 1차 시장을 통해 USDC를 지불하고 체인 상 주식 토큰을 발행할 수 있도록 한다. Backed는 암호화 자산을 수령한 후, 이를 달러로 교환하고 2차 시장에서 COIN 주식을 구매하며(주식 시장 개장 시간에 따라 약간의 지연이 있을 수 있음), 구매가 완료되면 주식은 스위스의 관리 은행에 의해 관리되며, 이후 1:1로 bSTOCK 토큰이 사용자에게 전송된다. 상환 과정은 그 반대이다. 보유 자산의 안전성 보장은 Network Firm이라는 감사 회사와 협력하여 정기적으로 보유 증명을 발표한다. 체인 상 투자자는 Balancer와 같은 DEX를 통해 이러한 체인 상 주식 자산을 직접 구매할 수 있다. 또한, Backed는 주식 토큰 보유자에게 기초 자산에 대한 소유권이나 기타 추가 권리(투표권 포함)를 제공하지 않으며, KYC를 통과한 사용자만 1차 시장에서 USDC를 상환할 수 있다.

발행량 측면에서, Backed의 채택은 CSPX와 COIN 두 가지 자산에 주로 집중되어 있으며, 전자는 약 1,000만 달러, 후자는 약 300만 달러이다. 체인 상 유동성은 주로 Gnosis와 Base 두 체인에 집중되어 있으며, bCSPX의 유동성은 약 600만 달러, wbCOIN의 유동성은 약 100만 달러이다. 거래량 측면에서는 그리 높지 않으며, bCSPX의 최대 유동성 풀을 예로 들면, 2025년 2월 21일 배포 이후 누적 거래량은 약 380만 달러, 누적 거래 수는 약 400회이다.

또한 주목할 만한 동향은 Ondo Finance의 진행 상황이다. Ondo는 2025년 2월 6일 Ondo 체인과 Ondo Global Markets의 전체 전략을 발표하면서, 토큰화된 주식이 Ondo Global Markets의 핵심 거래 자산이 되었다. 아마도 더 넓은 TradFi 자원과 더 나은 기술 배경을 가진 Ondo가 이 트랙의 발전을 가속화할 수 있을 것이나, 지켜봐야 할 필요가 있다.

주식 RWA의 기회와 도전

이제 주식 RWA의 기회와 도전에 대해 논의해 보겠다. 일반적으로 시장은 주식 RWA가 다음 세 가지 측면에서 장점을 가지고 있다고 본다:

l24시간 거래 플랫폼 ：블록체인의 기술적 특성 덕분에 24시간 운영이 가능하다. 이는 토큰화된 주식 거래가 전통 거래소의 거래 시간 제한에서 벗어나 잠재적인 거래 수요를 충분히 발굴할 수 있게 한다. Nasdaq을 예로 들면, 현재는 연장된 거래 시간으로 24시간 거래 서비스를 제공할 수 있지만, 일반 거래 시간은 주중에만 한정된다. 블록체인을 통해 직접 거래 플랫폼을 개발하면 낮은 비용으로 24시간 거래를 실현할 수 있다.

l비미국 사용자의 저비용 미국 자산 획득 ：지불형 스테이블코인의 대규모 채택으로 인해 비미국 사용자는 스테이블코인을 사용하여 미국 자산을 직접 거래할 수 있으며, 자금의 국경 간 송금으로 인한 수수료 비용과 시간 비용을 부담할 필요가 없다. 예를 들어, 중국 투자자가 호랑이 증권을 통해 미국 주식에 투자할 경우, 환전 비용을 고려하지 않으면, 국경 간 송금 수수료는 약 0.1%에 달하며, 국경 간 송금의 결제는 일반적으로 1-3일이 소요된다. 그러나 체인 상 경로를 통해 거래하면 이 두 가지 비용을 피할 수 있다.

l조합 가능성이 가져오는 금융 혁신 잠재력 ：프로그래머블 특성 덕분에 토큰화된 주식은 DeFi 생태계를 수용하여 더 강력한 체인 상 금융 혁신 잠재력을 가지게 된다. 예를 들어 체인 상 대출 등의 시나리오가 있다.

그러나 필자는 현재 토큰화된 주식이 여전히 두 가지 불확실성에 직면해 있다고 생각한다:

l규제 정책 추진 속도 ：EXOD와 Backed의 사례를 통해 현재의 규제 정책이 "주식과 토큰의 동등한 권리" 문제를 잘 해결하지 못하고 있음을 알 수 있다. 즉, 토큰화된 주식과 실물 주식이 법적 측면에서 동일한 권리를 가지지 않으며, 예를 들어 거버넌스 권리 등이 제한된다. 이는 많은 거래 시나리오를 제한하며, 예를 들어 2차 시장을 통한 기업 인수합병 등이 그렇다. 또한, 토큰화된 주식의 규제 사용 시나리오가 명확하지 않아 금융 혁신의 발걸음을 어느 정도 저해하고 있다. 따라서 그 진행은 규제 정책 추진 속도에 매우 의존하며, 현재 트럼프 정부의 핵심 정책 목표가 제조업 회귀 단계에 있는 점을 고려할 때, 일정이 계속 미뤄질 가능성이 있다.

l스테이블코인 채택의 발전 ：과거의 발전을 보면, 토큰화된 주식의 핵심 목표 사용자는 암호화폐 원주율 사용자가 아니라 전통적인 비미국 주식 투자자일 가능성이 높다. 이들 집단에게 스테이블코인의 채택이 점점 높아지고 있는지도 주목할 만한 문제이며, 이는 다른 국가의 스테이블코인 정책과 밀접한 관련이 있다. 예를 들어 중국 투자자의 경우, 일반 공식 경로로 환전하는 것보다 OTC 시장에서 스테이블코인을 얻는 데 0.3%~1%의 프리미엄을 부담해야 하며, 이는 전통 경로로 미국 주식에 투자하는 비용보다 훨씬 높다.

따라서 종합적으로 볼 때, 단기적으로 필자는 주식 RWA가 다음 두 가지 시장 기회를 가지고 있다고 생각한다:

1. 상장 기업은 EXOD의 사례를 참고하여 체인 상 주식 토큰을 발행할 수 있으며, 단기적으로는 실제 사용 시나리오가 많지 않지만, 최소한 잠재적인 금융 혁신 능력으로 인해 투자자가 기업에 더 높은 평가를 부여할 수 있다. 예를 들어 체인 상 자산 관리 서비스를 제공할 수 있는 기업의 경우, 이러한 방법을 통해 투자자의 신분을 제품 사용자로 전환하고, 투자자가 보유한 주식을 기업의 AUM으로 전환하여 회사의 비즈니스 성장 잠재력을 높일 수 있다.

고배당 미국 주식의 경우, 일부 수익형 DeFi 프로토콜이 잠재적 사용자로 떠오를 수 있다. 시장 정서가 반전됨에 따라, 대부분의 체인 상 원주율 실제 수익 시나리오의 수익률은 크게 하락할 것이며, Ethena와 같은 수익형 DeFi 프로토콜은 전체 수익률을 높여 시장 경쟁력을 강화하기 위해 다른 실제 수익 시나리오를 지속적으로 찾아야 한다. 구체적으로는 Ethena의 BUIDL 구성 예를 참고하라. 고배당 주식은 일반적으로 성숙한 산업에 속하며, 회사의 수익 모델이 안정적이고 현금 흐름이 풍부하여 주주에게 지속적으로 이익을 분배할 수 있으며, 대부분 낮은 변동성과 경제 주기에 대한 저항력이 강한 특성을 가지므로 투자 리스크도 비교적 통제 가능하다. 따라서 고배당 블루칩 주식을 출시할 수 있다면, 수익형 DeFi 프로토콜의 채택을 받을 수 있을 것이다.