Aave Umbrella 공식 발표: stkGHO APY 13%의 스테이블코인 신광산의 몰락?

저자 ：++@Web3Mario（https://x.com/web3_mario）++

요약 ：이번 주 AAVE 생태계는 오랜 시간 동안 준비된 중요한 제안을 통과시켰으며, AAVE Umbrella 모듈이 커뮤니티의 인정을 받았고 2025년 6월 5일에 실행될 예정이다. 이로써 AAVE Umbrella 모듈은 기존의 Safety Module을 공식적으로 대체하게 되며, AAVE 생태계의 부실채권 보증 기능을 담당하게 된다. 필자는 이전에 기존 Safety Module의 stkGHO 수익 장면을 매우 좋아했으며, 위험이 통제되는 상황에서 스테이블코인 기준으로 13%의 연간 수익률을 얻을 수 있었기에 매우 매력적이었다. 그러나 이 제안의 통과는 기존 AAVE 생태계의 수익 패러다임에 상당한 변화를 가져올 것이므로, 본 문서를 요약하여 Aave Umbrella 통과 후의 구체적인 영향에 대해 소개하고자 한다. 전반적으로 Aave Umbrella의 출시는 AAVE 토큰의 공급 측 압력을 최적화하고, 프로젝트 측면에서 자금 효율성을 높였지만, 기존 인센티브 장면 참여자들이 전환 과정에서 프로토콜에 미치는 충격을 관찰해야 하며, stkGHO 참여자에 대해서는 다른 수익 장면을 찾아야 할 수도 있다.

Aave Umbrella 모듈은 도대체 어떤 문제를 해결하는가

우선 Aave Umbrella 모듈의 의미를 소개할 필요가 있다. 우리는 AAVE가 탈중앙화된 초과 담보 메커니즘의 대출 프로토콜로서, 가장 핵심적인 위험이 시장에서 급격한 변동이 발생하여 담보 자산의 가치와 유동성이 급격히 하락할 때, 청산이 지연되어 발생하는 부실채권 문제에서 비롯된다는 것을 알고 있다. Aave Umbrella 이전에 AAVE는 주로 Safety module을 통해 이러한 위험을 완화했다. 간단히 말해, 이는 자금 풀로서, 프로토콜에 부실채권이 발생할 경우 풀 내 자금을 동원하여 프로토콜 손실을 보전할 수 있도록 하는 것이다. 물론 이 부분에서 프로토콜의 부실채권 위험을 부담하는 자금 제공자에게는 AAVE가 상당한 인센티브를 분배했다.

Safety module에서는 AAVE, Balancer AAVE / wstETH Pool의 유동성 증명서 BPT, GHO의 세 가지 자금 유형을 지원한다. 이 세 가지 토큰을 보유한 사용자는 토큰을 Safety module에 스테이킹하여 공식적으로 배포된 AAVE 토큰 보상을 받을 수 있다. 스테이킹된 자금은 AAVE에서 부실채권 문제가 발생할 경우 보상에 사용되며, 이 과정은 "슬래싱"이라고도 불린다. 앞의 두 자산의 최대 슬래싱 비율은 30%이며, GHO의 최대 슬래싱 비율은 99%이다. 이외에도 스테이킹된 자금은 상환 시 20일의 냉각 기간과 2일의 상환 기간을 거쳐야 하며, 초과 시 재스테이킹된다.

이러한 메커니즘 설계에는 두 가지 장점이 있다. 부실채권 위험을 완화할 뿐만 아니라, 수익 능력이 관련 토큰에 사용 장면을 제공하여 AAVE 토큰과 GHO에 대한 수요를 창출한다. 현재까지 Safety Module의 총 자금량은 $1.14B에 달한다. 그중 AAVE 스테이킹 가치는 $744M, ABPT 스테이킹 가치는 $222M, GHO 스테이킹 가치는 $170M에 이른다.

그러나 이 메커니즘은 두 가지 문제를 주로 안고 있다:

l 유지 비용이 너무 높다;

l 자금 효율성이 너무 낮다;

우선 AAVE가 이 자금을 유치하기 위해 지출하는 비용도 놀라울 정도이다. 현재 금리 수준에 따르면, stkAAVE의 스테이킹 APR은 4.57%, stkGHO의 스테이킹 APR은 5.55%, stkABPT의 스테이킹 APR은 10.18%이다. TVL을 고려하여 연간 인센티브 지출을 대략 $66M으로 추정할 수 있으며, 이 인센티브는 AAVE의 증발로부터 발생한다. 이는 AAVE의 시가 총액 유지에 상당한 압력을 가한다.

둘째, 자금 유형이 AAVE 토큰과 GHO 관련 자산으로만 제한되어 있기 때문에, AAVE가 블루칩 자산 대출 프로토콜로서 부실채권의 핵심 유형은 블루칩 자산(예: USDT, ETH 등)이어야 한다. 부실채권이 발생할 경우, 현재의 Safety module에 의존하게 되면 AAVE 관련 토큰이나 GHO를 매도하여 부실채권 자산으로 교환해야 하며, 이는 AAVE와 GHO의 유동성에도 추가적인 시험을 가져온다. 따라서 고액 보상으로 구축된 자금 풀은 부실채권 위험 완화에 있어 자금 효율성이 그리 높지 않다고 할 수 있다.

이 두 가지 문제를 최적화하기 위해 AAVE 팀은 기존 Safety module을 대체할 Aave Umbrella를 제안했다. 간단히 말해, Aave Umbrella는 세 가지 주요 최적화를 포함한다:

1. 자금 유형에서 프로토콜 대출과의 관련성이 더 높은 aToken을 자금 유치에 사용하며, 각 aToken은 해당 기본 토큰의 보증만 담당하고, 기존의 모든 대출이 AAVE 토큰과 GHO 관련 토큰에 의존하는 것을 대체한다. 이번 업그레이드에서는 주로 stkwaUSDC (스테이킹된 래핑 aUSDC), stkwaUSDT, stkwaETH의 세 가지 신규 자산이 도입된다.

2. 인센티브 분배에서, 릴리스 곡선 모델을 사용하여 최종 자산의 스테이킹 수익률을 결정하며, 이자율은 목표 유동성, 현재 스테이킹 총량 및 maxEmission의 세 가지 매개변수의 영향을 받는다. 간단히 말해, 릴리스 곡선은 세 구간 함수로 구성된다:

(1) 스테이킹 수량이 설정된 목표 유동성에 미치지 못할 경우, 프로토콜은 각 단위 가치의 스테이킹 토큰에 대해 분배하는 AAVE 보상을 증가시키지만, 목표 유동성에 가까워질수록 증가 속도는 둔화되어 maxEmission에 도달할 때까지 지속된다;

(2) 스테이킹 수량이 목표 유동성과 초과 임계값(20%일 수 있음) 내에 도달할 경우, 프로토콜은 각 단위 가치의 스테이킹 토큰에 대해 분배하는 AAVE 보상을 선형적으로 감소시킨다;

(3) 스테이킹 수량이 임계값을 초과하면, 단위 보상 수량은 변하지 않는다;

총 APY 변화는 노란선 형태를 따르며, 이는 구간 함수이다. 물론 이렇게 하는 주된 이점은 자금 효율성에 있으며, 이자율 조정을 통해 안전 자금량을 합리적인 범위 내에서 통제하여 프로토콜의 과도한 보조를 피할 수 있다. 이번 조정에서 각 시스템 매개변수는 아래와 같다. 단위는 기본 토큰 기준이다.

기존 세 가지 토큰에 대한 AAVE 배분 조정은 다음과 같다:

3. 슬래싱 메커니즘에서, 스마트 계약 수준의 자동 실행이 기존 DAO 거버넌스에 의존한 능동적 트리거를 대체한다.

앞의 두 가지 사항은 DeFi 사용자에게 더 중요하다. 왜냐하면 수익 매개체와 수익률이 모두 변경되었기 때문이다. AAVE와 ABPT의 인센티브 조정이 점진적 조정을 채택했기 때문에, 다음으로 우리는 stkGHO의 수익률 변화를 통해 AAVE Umbrella의 영향을 설명하고자 한다.

13%에서 7.7%로, GHO 스테이커의 위험 수익 모델이 구조적으로 변화하다

이번 업그레이드 이후 AAVE는 stkAAVE와 stkABPT의 보상 조정에 대해 전환 기간을 제공했다. 보상 변동은 그리 크지 않으며, 이는 AAVE의 수요와 유동성을 안정시키기 위한 고려이다. 그러나 stkGHO는 새로운 Umbrella 모듈에서 GHO 위험 보상 수익률이 크게 하락했다. 먼저 최신 금리 모델을 기준으로 현재 설정된 매개변수를 결합하여 계산해보면:

(1) 목표 유동성：$12M

(2) maxEmissionPerYear：$1.2M

(3) 현재 stkGHO 총 스테이킹량 $170M

현재 stkGHO 스테이커가 Umbrella 모듈로 완전히 전환한다고 가정할 경우, 사용자의 보유 이자율은 단 0.56%에 불과하며, 이는 현재의 5.55%보다 훨씬 낮다. 물론 Merit 모듈에서 GHO 사용자에게 배분된 7.14%의 수익을 고려하면, 최종 수익은 현재의 13%에서 약 7.7%로 하락할 수 있다. 물론 이는 모든 stkGHO 스테이커가 완전히 Umbrella 모듈로 전환할 경우를 전제로 하며, 자금 유출을 고려할 때 실제 수익률은 이 수치보다 클 것이다.++구체적인 계산은 Desmos 링크를 참조하여 직접 계산할 수 있다.++ 물론 수익률의 하락은 위험의 하락과 함께 이루어지며, 미래의 stkGHO 스테이커는 GHO 대출의 부실채권 위험만 감수하면 된다.

그렇다면 다음으로 어떤 영향을 미칠지 살펴보자. 예상되는 것은 GHO의 발행량이 크게 감소할 것이라는 점이다. 현재 GHO의 238M 중 stkGHO에 참여하는 자금이 170M에 달하며, 이는 총량의 약 71%를 차지한다. 이는 높은 스테이킹량을 의미하며, 현재 사용자들이 GHO에 대한 대부분의 수요는 Safety module에서 stkGHO의 스테이킹 수익에서 비롯된다는 것을 나타낸다. 수익률의 대폭 하락은 GHO 수요의 감소를 의미하며, 이는 공급과 수요의 관계가 재조정될 때까지 계속될 것이다. 그러나 이 과정에서의 유출 위험은 크게 걱정할 필요가 없다. 왜냐하면 현재 GHO의 총 담보가 245%를 초과하여 매우 건강한 수준에 있기 때문이다.

AAVE 프로토콜의 관점에서 이는 과거 GHO의 건강하지 않은 발전 모델에 대한 재검토와 조정이다. 이전에는 GHO의 수요가 주로 거버넌스 토큰 보조금에 기반하고 있었으며, 실제 지속 가능한 수요가 뒷받침되지 않았다. 이번 업데이트를 통해 AAVE 팀은 탈중앙화 스테이블코인이 결제 매개체, 검열 저항, 대출 프로토콜 자금 효율성 향상 등 실제 수요 장면에서 GHO의 경쟁력을 재구축할 수 있을 것이다. 그러나 아쉬운 것은, 한 시대의 신광산이 아마도 이렇게 사라질 것이라는 점이다.