HTX Ventures 최신 연구 보고서丨주식 토큰화는 파이인지 함정인지? 한 문장으로 이해하기

주식 토큰화는 암호화폐 세계와 전통 금융의 교차점에서 최신 초점이 되고 있습니다. Kraken, Robinhood와 같은 플랫폼의 등장으로 시장은 미국 주식, ETF와 같은 현실 자산을 블록체인으로 옮겨 전 세계 7×24 시간 운영되는 체인 상 자본 시장을 구축하려고 하고 있습니다. 업계 선도 거래소로서 이러한 추세는 고립된 것이 아니라 스테이블코인의 열기, 그림자 달러 시스템 및 현실 자산의 블록체인화(RWA) 논리가 함께 작용한 결과입니다.

핵심 논리는 다음과 같습니다: 스테이블코인은 이미 글로벌 그림자 달러 시스템을 구축하였고, 주식 토큰화는 그 자연스러운 연장선으로, 비미국 사용자들이 USDT를 통해 "그림자 미국 주식"에 직접 접근할 수 있게 하여 계좌 개설, 송금 및 국경 간 결제를 우회하여 체인 상의 "그레이 월스트리트"를 형성합니다. 이 모델은 새로운 유동성 공간을 창출할 뿐만 아니라 규제 및 준수 위험을 전면에 드러내게 됩니다.

동시에 또 다른 역방향 경로도 형성되고 있습니다: 체인 상 자산이 규제 재구성을 통해 전통 시장에 진입하고 있습니다. 최근 한 나스닥 상장 회사가 Tron Inc.로 이름을 변경하고 공공 블록체인 생태계와 TRX를 핵심 전략으로 삼아 신호를 발신했습니다. 즉, 암호 자산과 주류 금융의 융합은 더 이상 개념적 단계에 머물지 않고 제도적 틀 안에서 점차 실현되고 있습니다.

파이 또는 함정? 답은 폐쇄 루프를 성공적으로 운영할 수 있는지에 달려 있습니다:

• 실주식 지원 및 투명한 수탁이 실현될 수 있을까요?
• 유동성 및 시장 조성이 장기적으로 유지될 수 있을까요?
• 지역 규제 메커니즘이 혁신 속도를 따라잡을 수 있을까요?

이 글은 HTX Ventures가 작성하였으며, 모델 분석, 플레이어 구조, 규제 동향, 전형적인 위험 및 미래 진화를 중심으로 주식 토큰화가 RWA의 황금 진입점인지, 자본 시장의 그레이 함정인지 판단하는 데 도움을 줄 것입니다.

1. 암호화폐 세계가 주식에 주목하는 이유는?

블록체인 기술이 탄생한 이후, 토큰화(Tokenized)될 수 있는 자산은 거의 모두 블록체인으로 옮겨졌습니다. 초기 스테이블코인부터 부동산, 채권, 펀드 등 전통 금융 자산, 그리고 현재 점점 더 뜨거워지고 있는 주식 토큰화(Tokenized Stocks)까지, 매번의 혁신은 블록체인을 통해 현실 세계 금융의 다양한 장벽과 장애물을 제거하려고 시도했습니다.

주식 토큰화의 핵심 논리는 전통 금융 시장의 주식 자산을 블록체인 상의 디지털 토큰으로 변환하여 24시간 글로벌 거래, 소수 주식 구매 및 더 효율적인 국경 간 거래를 실현하는 것입니다. 이 모델이 주목받는 이유는 전 세계 소액 투자자, 특히 신흥 시장 국가의 소액 투자자들이 미국 주식을 거래할 때 겪는 계좌 개설의 어려움, 송금의 어려움, 거래 시간 불일치 등의 문제를 직접 해결하기 때문입니다.

그러나 주식 토큰화는 새로운 개념이 아닙니다. 2020년 이미 짧게 등장했으며, 당시 FTX와 Binance를 대표로 하는 거래소들이 시도했지만, 결국 규제의 강압 아래 실패로 돌아갔습니다.

2. 주식 토큰화의 전철: FTX와 Binance

2020년, FTX는 주식 토큰화를 시도한 최초의 거래소 중 하나로, 독일 증권사 CM-Equity와 협력하여 실제 주식을 구매하고 수탁하여 ERC-20 토큰 형태로 Tesla, Apple 및 Coinbase의 주식 토큰을 발행하여 자사 거래 플랫폼에서 전 세계 사용자에게 판매했습니다.

FTX의 초기 시도는 눈에 띄는 성과를 거두어 많은 신흥 시장 소액 투자자를 끌어모았습니다. 그러나 이 모델은 곧 유럽 및 미국 증권 규제 기관의 주목을 받게 되었습니다. 독일 연방 금융 감독청(BaFin)과 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 강력한 경고를 발송하며 이러한 사업이 증권 공개 판매에 해당하며, 증권 규제 규정을 준수하고 해당 라이센스를 취득해야 한다고 지적했습니다. FTX는 이러한 규제 요구를 충족할 수 없어 주식 토큰 제품을 신속히 중단해야 했습니다.

2021년, 바이낸스(Binance)도 유사한 제품을 출시하려 했으나, 거의 동일한 방식으로 Tesla, Coinbase, Apple의 주식을 토큰화하여 거래했지만, 바이낸스의 시도 역시 지속되지 못하고 여러 국가의 규제 압박 속에 관련 서비스를 중단했습니다.

FTX와 바이낸스의 실패는 주식 토큰화 사업의 핵심 도전 과제가 기술이 아닌 규제 및 준수에 있다는 중요한 신호를 명확히 전달했습니다.

3. 왜 주식 토큰화가 다시 주목받고 있는가?

비록 강력한 규제 저항에 직면했지만, 주식 토큰화는 2024-2025년에 다시 의제로 떠오르며 시장의 주목을 받고 있습니다. 그 이유는 주로 네 가지로 요약될 수 있습니다:

• 정책 및 정치적 요인: 2024년 트럼프가 암호화폐 발전을 공개적으로 지지하면서 시장은 규제가 다소 완화될 것이라는 기대를 다시 불러일으켰습니다. SEC 관계자 Hester Peirce도 적절한 규제 샌드박스에 대한 관심을 표명하며 정책적 여유 공간을 제공했습니다.

• 전통 금융 기관의 진입: BlackRock, Franklin Templeton 등 전통 대기업들이 펀드, 채권 등의 자산을 블록체인으로 토큰화하고 있습니다. 이는 주식 토큰화에 대한 사례를 제공하여 더 많은 전통 기관들이 시도할 의향을 가지게 했습니다.

• 기술 조건의 성숙: 2020년과 달리 현재 Solana, Base, Arbitrum 등 블록체인 기술의 빠른 발전으로 체인 상 거래의 비용이 크게 줄어들고 속도가 빨라지며 유동성도 더 쉽게 실현되고 있습니다.

• 실제 소액 투자자의 수요는 여전히 강력함: 동남아시아, 남아시아, 중동 등 지역의 소액 투자자들은 미국 주식에 대한 수요가 여전히 매우 강하며, 이 지역의 사용자들은 많은 USDT를 보유하고 있지만 전통적인 미국 주식 시장에 접근하기 어려워 주식 토큰화가 이 시장의 공백을 직접 메우고 있습니다.

4. 주식 토큰화가 그림자 달러 시스템 및 스테이블코인의 열기와 강하게 관련된 이유는?

주식 토큰화는 스테이블코인 체인 상 달러의 "두 번째 진화"로, 소액 투자자들이 손에 쥐고 있는 그림자 달러를 직접 그림자 미국 주식으로 변환하여 RWA를 "정적 수탁"에서 "조합 가능한 동적 자산"으로 변화시킵니다. 스테이블코인이 인기가 높을수록 이 길은 더 많은 기회를 제공합니다. 그러나 규제는 그림자 달러에 대한 경계심도 커질 것입니다.

스테이블코인의 본질은 그림자 달러 시스템의 글로벌 "그레이 통로"

• 달러에 고정된 스테이블코인(USDT, USDC)은 단순한 "암호화폐 결제 도구"가 아니라 전통적인 국경 간 청산 네트워크를 우회하는 "달러 복사본"입니다.
• 많은 신흥 시장에서 스테이블코인은 현지 주민들이 달러에 대한 그림자 청구권을 갖는 것입니다. 필리핀, 파키스탄, 아르헨티나, 베트남 등에서 사용자들은 본국 통화가 없을 수 있지만 스테이블코인을 통해 "달러"를 소유하고 있습니다.
• 따라서 소액 투자자의 관점에서: "USDT를 소유하면 ≈ 달러 예금", 그러나 더 유연하여 언제든지 거래할 수 있고 주식 토큰으로 직접 교환할 수 있습니다.
• 주식 토큰화가 등장한 후, 자연스럽게 스테이블코인의 새로운 용도가 되었습니다: USDT/USDC는 직접 Apple/TSLA의 체인 상 그림자 가격 지표로 변환되며, 법정 화폐로 교환한 후 미국 증권사에 계좌를 개설할 필요가 없습니다.

스테이블코인의 열기가 높을수록 RWA(현실 자산의 블록체인화)는 더 많은 기회를 가집니다

• USDT는 2024년 유통량이 1150억 달러를 초과하여 이미 세계에서 가장 큰 "달러 대체 제품"이 되었으며, 유통 속도는 전통적인 달러 전신환을 훨씬 초과합니다.
• 유동성이 큰 스테이블코인이 생기면 체인 상의 RWA(채권, 펀드, 부동산, 주식)는 자연스럽게 새로운 "저수지"가 필요합니다, 그렇지 않으면 USDT는 CEX에서 계약으로만 남아 현실 자산과 연결될 수 없습니다.
• 토큰화된 주식은 가장 이해하기 쉽고, 전 세계 유동성이 가장 성숙한 RWA 중 하나로, 소액 투자자들은 기초 자산에 익숙하고, 시장 조성자들도 실제 이차 시장 가격을 기반으로 거래할 수 있어 부동산, 예술품, 외상 매출금보다 거래가 더 용이합니다.

그림자 달러 시스템 + 주식 토큰화는 "미국 주식"을 체인 상의 두 번째 달러 자산으로 만듭니다

• 규제 관점에서 주식 토큰화 + 스테이블코인 조합은 본질적으로 "그림자 달러 자본 시장"의 일종입니다:
• 스테이블코인은 달러 통화의 그림자 대체를 제공합니다;
• 주식 토큰화는 미국 기업의 주식 수익을 그림자화합니다;
• 두 가지가 결합되어 비미국 거주자들이 7×24 시간 언제든지 "그림자 달러"로 "그림자 미국 주식"을 거래할 수 있게 합니다.
• 이 조합은 미국 주식 중개 시스템, SWIFT 결제 시스템 및 미국의 직접 세무 신고 시스템(이론적으로)을 우회합니다.
• 그렇기 때문에 규제는 이에 대해 높은 민감도를 유지합니다. 규제가 보는 것은 "달러 세력의 외부 확산"이지 단순한 토큰 플레이가 아닙니다.

이 논리선은 Kraken, Bybit, Robinhood, Backed가 2024-2025년에 다시 돌아올 수 있는 이유를 설명합니다

• 스테이블코인은 이미 전 세계 사용자에 의해 검증되었습니다(거래가 빠르고, 국경 간 결제가 편리함), 체인 상 RWA도 대기업의 지지가 있습니다(BlackRock, Franklin Templeton).
• Kraken 등은 이 그림자 달러 시스템이 소액 투자자를 그레이 영역으로 끌어오는 기회를 보고 있습니다.
• Robinhood는 EU에서 주식 토큰을 먼저 시험해보며 비미국 시장의 USDT 유동성을 주목하고, 체인 상의 증서를 통해 원래 접근할 수 없었던 사용자 군을 확보하려 합니다.

5. 주식 토큰화의 세 가지 주요 모델

비록 "주식 토큰화"라는 개념은 짧은 몇 글자에 불과하지만, 실제로는 단일 경로가 아닙니다.

실제 주식 수탁 여부, 체인 상 발행 및 거래 방식의 차이에 따라 현재 시장에서 주류 방식은 세 가지로 요약될 수 있습니다:

하나는 실주식 수탁 + 체인 상 발행, 둘은 차액 계약(CFD) 모델, 셋은 순수 DeFi 합성 자산입니다.

세 가지 모델은 각각 장단점이 있으며, 그 뒤에 있는 규제 압력, 유동성 설계, 사용자 적합성 시나리오에도 뚜렷한 차이가 있습니다. 이들의 차이를 이해하는 것은 전체 주식 토큰화 트랙을 이해하는 기초입니다.

모델 1｜실주식 수탁 + 체인 상 발행

이는 Kraken, Bybit가 현재 채택하고 있는 주류 경로로, 규제 관점에서 상대적으로 가장 안전한 방법입니다.

운영 메커니즘

• 라이센스를 보유한 발행자 또는 중개업체(예: Backed Finance, Dinari)가 전통 이차 시장에서 실제 주식(예: Apple, Tesla)을 구매합니다.
• 주식 자산은 규제 수탁 기관(예: BitGo, Anchorage)에 보관되어 재고가 실제로 확인 가능하도록 합니다.
• 발행자는 수탁 비율에 따라 체인 상에서 1:1 비율로 토큰을 발행합니다. 예를 들어 1주 Apple = 1개 AAPLx(또는 bAAPL)로 Solana, Base 등 네트워크에 배포할 수 있습니다.
• 사용자는 Kraken 등 거래 플랫폼에서 USDT를 사용하여 해당 토큰을 구매하여 간접적으로 실주식에 연동된 체인 상 자산을 획득합니다.

모델 핵심 요점

이 시스템은 이상적으로 보이지만 실제로는 다음과 같은 제한이 있습니다:

• 실주식과 연동되지만 대부분의 토큰은 자동으로 투표권이나 배당권을 부여하지 않습니다. Robinhood, Kraken 등은 공식 웹사이트에 명시하고 있습니다: "이것은 주주 권리가 아닙니다."
• 사용자가 토큰을 실주식으로 교환하려면 일반적으로 엄격한 KYC를 완료해야 하며, 수탁 상환 절차를 따라야 하고, 추가 수수료를 지불해야 할 수도 있습니다. 일부 발행자는 소액 투자자의 소수 주식 상환을 지원하지 않기도 합니다.
• 따라서 대다수 사용자가 이러한 토큰을 구매하는 주된 이유는 주가 변동을 포착하기 위한 것이며, 실제 주주로서의 권리를 행사하는 비율은 극히 낮습니다.

왜 Kraken, Bybit는 여전히 적극적으로 진출하고 있는가?

• 규제 완충: 실제 주식으로 지원되고 투명한 수탁이 이루어지므로, 규제 압박이 발생할 경우 대부분의 책임을 발행자(예: Backed)에게 전가할 수 있습니다.
• DeFi 조합 가능성: 토큰은 체인 상에서 전송할 수 있는 속성을 가지며, 크로스 체인 조합에 사용될 수 있습니다. 예를 들어 Kraken의 AAPLx는 Solana 지갑으로 전송되어 사용자가 Jupiter에서 LP를 하거나 Kamino에서 유동성 채굴을 할 수 있습니다.
• 소액 투자자에게 더 매력적: 순수 CFD 또는 합성 자산에 비해 실주식의 "진짜 감"이 사용자 심리적 장벽을 낮추어 시장 교육 및 유입이 용이합니다.

특별 사례｜Robinhood의 "전 체인 통합" 접근법

Robinhood의 경로는 더 공격적이며, 미국 중개업체 라이센스를 기반으로 이미 실주식 거래 및 수탁 능력을 갖추고 있습니다.

현재 Robinhood는 Robinhood Chain을 자체 개발하여 주식 계좌를 직접 체인에 연결하고, 자율 수탁, 체인 상 발행 및 매칭을 통합하며 Bitstamp와 연결하여 글로벌 유동성을 제공합니다.

이 모델은 "중개업체 버전의 Binance Chain"과 같으며, Robinhood는 증서 발행, 시장 조성 및 데이터 흐름의 전체 프로세스를 자율적으로 통제하여 수익, 사용자 및 유동성을 모두 자사 시스템 내에 유지합니다.

그러나 이러한 높은 폐쇄 루프의 규제 구조와 기술 장벽은 일반 거래소나 지갑 서비스 제공자가 단기간에 복제하기 어려운 것이며, 소규모 플레이어는 이 자생 생태계의 투자 비용을 감당하기 어렵습니다.

모델 2｜차액 계약(CFD): 간단한 외형, 구식 방식

실주식 수탁에 비해 CFD(차액 계약)는 가장 간단해 보이지만 현재 거래소에서 가장 널리 사용되는 방식 중 하나입니다.

운영 메커니즘

• 전형적인 플레이어인 Bybit CFD, PrimeXBT 등은 유사한 구조를 채택하고 있습니다.
• 사용자는 MT5, MT4 또는 Bybit 내장 CFD 페이지를 통해 "Apple CFD"와 같은 것을 선택하고 포지션을 열어 상승 또는 하락에 베팅합니다.
• 플랫폼 자체 또는 외부 LP(유동성 제공자)와 사용자가 도박을 하며, 실제로 기초 주식을 보유할 필요가 없고 실물 수탁도 필요 없습니다.
• 스프레드, 슬리피지, 레버리지 매개변수는 플랫폼이 자율적으로 설정하며, 사용자의 거래 본질은 플랫폼 또는 LP 간의 가격 게임으로, 주식 인도 및 주주 등록이 없습니다.

왜 CFD 모델이 유행하는가?

• 배포 속도가 빠름: 성숙한 LP와 연결하고 주식 실시간 시세를 도입하기만 하면 즉시 시작할 수 있습니다.
• 규제 압력이 상대적으로 적음: 대부분의 사법 관할권에서 CFD는 파생상품 거래로 분류되며, 실물 주식 인도가 없으면 전통 증권법의 가장 엄격한 관할 범위에 포함되지 않습니다.
• 사용자 수용도가 높음: 암호화폐 사용자들은 일반적으로 BTC, ETH 계약에 익숙하여 미국 주식 계약으로의 전환에 학습 장벽이 없습니다. 운영 논리는 일관됩니다.

Bybit의 이중 경로 전략

Bybit는 최근 몇 달간의 배치가 특히 전형적입니다:

• 한편으로는 Backed와 협력하여 xStocks(예: AAPLx, TSLAx)를 도입하여 "실주식 지원" 사용자를 선호하는 고객을 대상으로 하여 Kraken, Robinhood와 직접 경쟁합니다.
• 다른 한편으로는 전통적인 CFD 제품 라인을 유지하여 투기 사용자의 높은 레버리지 및 24시간 변동 차익 거래 수요를 충족합니다.

이 이중 경로 혼합 모델은 Bybit가 하나의 거래 시스템 하에 실주식에 대한 심리적 지원을 원하는 보수적인 사용자와 레버리지 변동을 추구하는 고빈도 투기 사용자를 동시에 포괄하여 유동성 출처와 사용자 범위를 극대화합니다.

위험 포인트: 사용자가 주의해야 할 일반적인 문제

비록 CFD 모델이 간단하고 사용하기 쉬운 것처럼 보이지만, 그 뒤에 숨겨진 위험도 간과할 수 없습니다:

• 주주 권리가 전혀 없음: CFD는 어떤 투표권, 배당권도 부여하지 않으며, 주주 명부와의 연관도 없습니다.
• 상대방은 플랫폼 또는 LP: 사용자가 수익을 내면 플랫폼이 손실을 보며, 거래가 너무 정밀할 경우 일부 플랫폼은 슬리피지 또는 강제 청산 메커니즘을 통해 위험을 완화할 수 있으며, 청산 또는 슬리피지 확대의 가능성이 있습니다.
• 본질적으로 규제 제한이 있는 "도박 시장": 따라서 CFD는 단기 변동 거래에 더 적합하며, 장기 보유는 주식과 동일한 가치 속성을 갖지 않습니다.

모델 3｜체인 상 순수 DeFi 합성 자산

앞의 두 모델에 비해 체인 상 순수 DeFi 합성 자산은 가장 "원리주의적"인 탈중앙화 솔루션입니다. 대표적인 프로젝트로는 초기의 Mirror Protocol과 현재 운영 중인 Synthetix가 있습니다.

운영 메커니즘

• 사용자는 스테이블코인(예: UST, sUSD 등)을 담보로 하여 스마트 계약에 스테이킹하여 합성 자산을 생성하는 담보물로 사용합니다.
• 프로토콜은 오라클을 호출하여 실시간으로 기초 주가를 가져옵니다. 예를 들어 Apple의 현재 가격은 180달러입니다.
• 스마트 계약은 오라클 데이터를 기반으로 자동으로 해당 주식 합성 토큰을 발행합니다. 예를 들어 "mAAPL", "sTSLA"와 같은 토큰은 주가를 추적하지만 실주식 소유권을 나타내지 않습니다.
• 사용자는 체인 상 DEX(예: Terraswap, Uniswap, Curve)에서 토큰을 유동성 제공(LP)하거나 자유롭게 거래하거나 지수화, 레버리지 조합을 할 수 있습니다.

장점 특징

• 완전한 체인 상화: 중앙 집중식 매칭이나 수탁에 의존하지 않으며, 모든 발행, 유통, 소각이 스마트 계약에 의해 자동으로 실행됩니다.
• 조합 유연성: DeFi 생태계 내의 다른 모듈과 조합하여 담보 대출, 옵션, 구조화된 제품 등 다양한 플레이를 파생할 수 있습니다.

제한 및 위험

• 실주식 지원 부족: 합성 자산은 완전히 오라클 가격에 의존하며, 실제 주식의 지원이 없습니다.
• 시스템적 위험이 높음: 오라클이 공격받거나 실패할 경우 가격 고정이 무효화되며, 계약 자체도 지급 능력을 잃을 수 있습니다.
• 유동성 고갈 위험: 중앙 집중식 시장 조성에 비해 체인 상 LP의 시장 조성 깊이는 참여자가 지속적으로 주문을 걸고 수익을 분배하는 데 의존합니다. 지속적인 유인이 부족하면 유동성이 급감할 수 있습니다.

Mirror Protocol의 실패는 전형적인 사례입니다: Terra 생태계가 붕괴된 후 UST가 고정값을 잃고, Mirror 체인 상 합성 주식 mAAPL, mTSLA가 모두 무효화되었습니다.

Synthetix는 여전히 운영 중이지만, 일부 sAAPL, sTSLA는 여전히 Optimism 및 Synthetix 주요 프로토콜에서 담보로 사용되거나 합성 채무 풀을 구축하는 데 사용되고 있지만, 사용자 규모와 TVL은 정점에 비해 크게 축소되었습니다. 순수 DeFi 형태의 주식 토큰화 열기는 스테이블코인 및 ETH 레버리지 장면에 비해 훨씬 낮습니다.

세 가지 주식 토큰화 모델 비교

6. 플레이어 세부 분석 · 누가 이 체인을 운영하는가

이번 주식 토큰화의 배후에는 상류 발행 --- 수탁 --- 플랫폼 유동성 --- 최종 배급의 공급망이 형성되었습니다.

Backed Finance: 배후 핵심 발행자

• 스위스에 본사를 두고 있으며, 현재 업계에서 가장 대표적인 주식 토큰 발행자 중 하나로, 전통 중개업체에서 실제 주식을 구매하고 Chainlink의 Proof of Reserve(증명된 보유) 시스템을 통해 체인 상에 실시간으로 수탁 세부 정보를 공개합니다.
• 주요 고객으로는 Kraken, Bybit, Ondo 등이 있으며, Backed가 제공하는 주식 토큰은 "규제 준수 및 상장 가능"으로 간주되어 CEX에서 신속하게 상장되어 소액 투자자에게 제공됩니다.
• 핵심 논리는 발행자가 증권 규제 및 수탁 주체 역할을 맡고, CEX는 프론트엔드 KYC/AML만 책임지며 증권 발행의 주체 책임을 최대한 회피하는 것입니다.

Ondo & Securitize: 연합파 및 전통 디지털 증권 서비스 제공자

• Ondo는 "Global Market Alliance"를 주도하여 Solana Foundation, BitGo, Fireblocks, Jupiter 등과 협력하여 크로스 체인, 수탁 및 유동성 표준화 솔루션을 구축하고 있습니다.
• Securitize는 디지털 증권 분야의 초기 전형적인 플레이어로, 전통 기업에 대한 주식 증권화 및 적격 투자자 연결 서비스를 제공하며, B2B 시장에 중점을 두고 소액 투자자 소매 시장에는 직접적으로 접근하지 않습니다.

Dinari: 미국 본토에서 규제에 직접 대응 시도

• Dinari는 미국에 본사를 둔 팀으로, Reg D, Reg CF 등의 규제 라이센스 및 ATS(대체 거래 시스템) 자격을 신청하여 미국 증권 규제에 정면으로 대응하며 진정한 규제 준수 주식 토큰화 제품인 "dShares"를 구축하고자 합니다.
• Backed와는 달리 Dinari는 향후 사용자에게 일부 선택적 주주 권리(예: 배당금)를 제공하고자 하지만, 미국의 규제 비용이 매우 높아 중개업체 라이센스, 수탁, 법률 자문 팀에 대한 장기적인 투자가 필요합니다.
• 현재 Dinari는 주로 B2B 경로를 통해 지갑이나 거래소와 협력하여 백서 형태로 주식 토큰 제품을 제공합니다.

Kraken: 전통적인 규제형 CEX의 선두 실천자

• Kraken은 항상 규제 CEX로 시장을定位하며, 유럽 및 미국 사용자들이 라이센스 및 규제 준수에 대한 신뢰를 중시합니다.
• xStocks 모듈은 Backed와 연동되어 실주식 수탁은 Backed가 담당하고, Kraken은 매칭, 상장, 지갑 및 API 연결을 제공하며, PoR는 공개적으로 확인 가능하고 체인 상에서 Solana 등 네트워크로 전송할 수 있으며, LP/DEX와 결합하여 이차 유동성을 제공합니다.
• Kraken은 특히 규제 경계를 중시하며, 미국 사용자에 대해서는 IP 차단, 시간대 KYC 제한 등의 조치를 취하여 SEC의 레드라인을 최대한 피하려고 합니다.

Bybit: 이중 경로 혼합, 현물 및 파생상품 균형

• Kraken과의 가장 큰 차이점은 Bybit가 실주식 토큰화와 CFD(차액 계약) 두 가지 제품 라인을 동시에 운영하고 있다는 점입니다.
• CFD는 Bybit가 외부 유동성 제공자(예: IS Prime, Finalto) 및 MT5 시스템과 연결하여 구현하며, 고빈도 투기형 사용자 수요를 충족하고 스프레드 및 수수료를 수익으로 얻습니다.
• 실주식 경로는 Backed와 협력하여 xStocks(예: AAPLx, TSLAx)와 연결되어 "실주식 지원" 사용자를 서비스하며, 두 고객군은 플랫폼에서 동시에 전환될 수 있습니다.

Robinhood: 자체 중개업체 체인 통합

• Robinhood는 미국 Broker-Dealer 라이센스를 보유하고 있어 원래 실제 주식 매매 및 수탁을 제공할 수 있습니다.
• Robinhood Chain을 자체 구축하여 주식 계좌를 체인화하고, 자체 지갑 및 거래 매칭 시스템을 갖추어 유럽 지역(Robinhood Europe)에서 시험 운영 중이며, 200개 이상의 주식 및 ETF를 패키지로 토큰 제품으로 EU 사용자에게 거래할 수 있도록 하여 미국 규제를 회피하고 있습니다.
• Bitstamp는 유동성 다리를 제공하며, 이후 사용자는 해당 토큰을 DeFi 장면에서 담보로 사용하거나 구조화된 제품을 조합할 수 있습니다.
• 이 "중개업체 내 체인" 솔루션은 Robinhood가 발행, 수탁, 매칭 및 유동성을 통합하여 폐쇄 루프를 형성하여 유지 및 데이터 통제를 크게 향상시켰지만, 강력한 규제 지지 및 자본 투자가 필요하며, 중소 플레이어는 단기간에 복제하기 어렵습니다.

Republic: 비상장 희귀 주식에 집중

• 다른 프로젝트들이 공개 주식에 집중하는 것과 달리 Republic은 비상장 회사의 희귀 주식(예: SpaceX, OpenAI)에 대한 토큰화에 중점을 두고 있으며, 일반적으로 SPV(특수 목적 차량) 증서 모델을 사용하여 소액 투자자들이 원래 접근하기 어려운 주식에 간접적으로 투자할 수 있도록 합니다.
• 위험 요소는 일부 사모 주식 토큰이 권한 문제를 가질 수 있다는 점입니다. 예를 들어 OpenAI는 Robinhood Europe이 관련 제품을 출시한 것에 대해 승인하지 않았다고 발표했으며, SEC도 조사를 시작했습니다.

7. 글로벌 규제 개요

미국: 증권법은 강력한 제약

• 핵심 원칙: 주식 토큰화 ≠ 비증권. 주식을 토큰으로 매핑하고 미국 사용자에게 판매하거나 서비스를 제공하는 경우 SEC의 증권 규제 요구가 자동으로 발생합니다.
• 규제 조건: 주식 토큰을 발행하고 판매하려면 Broker-Dealer 라이센스, ATS(대체 거래 시스템) 라이센스 및 증권법에 부합하는 수탁 및 정보 공개 구조를 갖추어야 하며, 일반적으로 규제 변호사 팀을 고용하여 발행 설명서를 검토해야 합니다.
• 규제 태도: SEC의 입장은 일관되게 명확합니다 --- "Tokenization doesn't change the nature of the underlying asset." (토큰화는 기본 자산의 속성을 변경하지 않습니다.)
• 전철: FTX, Binance 등은 2020-2021년에 주식 토큰화 시도를 했지만, 완전한 규제 자격을 보유하지 않아 SEC, FINRA 및 독일 BaFin의 여러 압박을 받아 결국 중단되었습니다.

유럽연합: MiFID II 및 MiCA 이중 적용

• MiFID II: 증권 판매 및 소매 또는 기관 투자자를 대상으로 하는 제품은 "금융 도구 시장 지침"을 엄격히 준수해야 하며, "토큰"이라는 이름으로 기존 증권 규제 의무를 회피할 수 없습니다.
• MiCA: 주로 암호 자산 및 스테이블코인 발행을 다루지만, 주식 토큰화의 배경에 실주식 지원이 있다면 MiCA 규제 프레임워크에 포함될 수 있습니다.
• 지역 실천: Robinhood Europe은 유럽에서 SPV 구조를 사용하여 주식 토큰화 제품을 선행 시험하고 있으며, 실제 증권 속성이 발생하면 현지 요구에 따라 면제 신청을 보완하거나 완전한 정보 공개를 이행해야 합니다.

아시아/중동: 그레이 시험이 상대적으로 활발함

• 싱가포르 금융 관리국(MAS), 스위스 금융 시장 감독청(FINMA), 아랍에미리트 ADGM/DFSA 등은 RWA(현실 세계 자산)에 대한 규제 샌드박스를 설정하여 소규모 토큰화 프로젝트를 선행 시험할 수 있도록 허용하고 있으며, 주로 비미국 고객 및 지역 적격 투자자를 대상으로 하고 있습니다.
• 홍콩은 증권형 토큰화에 대해 신중한 태도를 보이고 있으며, 현재 RWA의 실현은 주로 채권, 펀드, 구조화된 증권에 집중되어 있으며, 주식 토큰화 사업은 대규모로 허용되지 않고 있습니다.

8. 실제 사용자 시나리오｜전 세계 소액 투자자와 기관이 어떻게 진입하는가

주식 토큰화의 실제 구현은 소액 투자자 집단만을 대상으로 하지 않습니다.

개인 소액 투자자부터 고빈도 투기자, 중소형 CEX, 지역 지갑, 전통 중개업체, DeFi 프로토콜까지, 각자는 이 트랙에서 각자의 진입점과 실행 가능한 경로를 찾을 수 있습니다.

1. 일반 소액 투자자

• 가장 직접적인 사용 방식은 소액으로 xStocks를 구매하여 USDT로 Apple, Tesla 등의 주식 토큰에 연결하여 가격 변동을 추적하는 것입니다.
• 주요 요구는 "미국 주식 계좌가 없지만 낮은 진입 장벽으로 시험해보고 싶다"는 문제를 해결하는 것입니다.
• 핵심 인식: 보유한 토큰이 실주식 주주 신분이 아니며, 배당금이나 투표권이 포함되지 않음을 명확히 해야 합니다.

1. 고빈도 투기자

• 이 집단의 주된 관심사는 주식 토큰화의 핵심 요구가 단기 차익 및 변동 차익 거래입니다.
• CFD(차액 계약)가 가장 적합합니다: 레버리지를 추가하고 유연하게 헤지하며 T+0 청산을 지원합니다.
• 핵심 인식: 슬리피지, 레버리지 위험 및 상대방 도박 메커니즘을 이해하고 강제 청산 또는 청산 위험을 방지해야 합니다.

1. 중소 거래소 / 지역 CEX

• 완전한 중개업체 자격이 없다면 "CFD + 제휴 토큰화" 혼합 모델을 사용할 수 있습니다.
• 프론트엔드에서 현물/CFD 매칭을 제공하고, 백엔드에서 Backed, Dinari 등의 발행자와 협력하여 실제 증서형 토큰을 도입하여 그레이 유동성을 포착하고 수수료 수익을 얻습니다.
• 핵심 인식: 서비스 지역을 합리적으로 구분하여 미국 등 고압 규제 시장을 피해야 합니다.

1. 전통 중개업체

• 법률 및 자본 조건이 성숙한 전통 중개업체는 "자체 체인 + 자체 라이센스" 모델을 선호합니다.
• Robinhood, Bitstamp는 이미 유럽 및 미국 시장에서 이 경로를 탐색하고 있으며, 체인 상 계좌 및 내부 수탁을 통해 매칭 및 수탁의 이중 수익을 확보하고 있습니다.
• 핵심 인식: 성숙한 라이센스 시스템, 규제 수탁 및 다국적 법률 지원을 갖추어야 합니다.

1. 지갑 / 대리인

• 신흥 시장에서 일부 지갑 또는 OTC 팀은 백서 형태의 토큰화 제품을 사용하여 Kraken, Backed 등의 발행자의 증서를 자사 프론트엔드 APP 또는 미니 프로그램에 장착하여 유동성 진입점 및 매칭 수수료를 얻는 경향이 있습니다.
• 특히 파키스탄, 필리핀 등 소액 투자자의 계좌 개설 장벽이 높은 지역에서 그레이 수요가 강합니다.
• 핵심 인식: 신뢰할 수 있는 발행자를 찾아 규제 연결을 완료하여 지역 규제 위험을 줄