MSTR는 B 등급을 받았는데, DAT 회사는 여전히 알아보고 투자할 가치가 있나요?

핵심 관점

2025-10-29 09:59:10

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본 보고서는 디지털 재무 회사(DATs)라는 신흥 모델을 자세히 분석하였으며, 그 핵심은 상장 회사가 주식 자금을 통해 블루칩 암호 자산(예: BTC, ETH)을 축적하여 투자자에게 주식과 유사한 암호 자산 노출을 제공하는 것입니다. 이 모델은 전통 금융(TradFi)과 암호 세계를 연결하며, 자산 평가, 위험 및 지속 가능성에 대한 심도 있는 논의를 촉발하였습니다.

?원문 제목: 내러티브 암호화폐 vs 사용 가능한 암호화폐 원문 저자: @0xnoveleader, Castle Labs; @BukovskiBuko3, The Big Whale 편집: Peggy, BlockBeats

편집자 주:

S&P 글로벌이 Strategy(구 MicroStrategy)에 대해 처음으로 신용 등급을 부여하고 'B-'로 평가한 같은 주에, '디지털 자산 재무부(DAT)'에 대한 논의도 새로운 단계에 접어들었다. 이 등급의 상징적인 의미는 단순히 한 회사에 국한되지 않으며, 비트코인 재무부 모델이 처음으로 주류 신용 체계의 평가 프레임워크에 포함되었음을 나타낸다.

이는 인정이자 충돌이다. S&P는 전통적인 금융 논리를 바탕으로 Strategy를 바라보며 '자산은 비트코인, 부채는 달러'라는 구조에 근본적인 통화 불일치가 있다고 판단했다. 반면 암호화 세계의 지지자들은 이것이 바로 새로운 세대의 '자산형 회사'의 패러다임 전환이라고 주장한다.

DAT 모델은 위험을 연결하며, 미래가 될 수도 있다. 이는 암호화와 자본 시장 사이의 중간 지대를 나타내며, '코인 시장'에도 완전히 속하지 않고 '주식 시장'에도 완전히 속하지 않는다. Strategy는 '쓰레기'로 평가되었지만, 어떤 의미에서는 디지털 자산 재무부가 처음으로 평가받는 자격을 얻었다. 앞으로 전통적인 신용 평가 기관이 비트코인 위험을 어떻게 정량화하고, 투자자들이 '암호화 버전의 버크셔 해서웨이'를 어떻게 바라보는지가 DAT가 투기적 내러티브에서 금융 구조의 일부로 나아갈 수 있을지를 결정할 것이다.

다음은 원문이다:

서론

디지털 자산 재무부(Digital Asset Treasuries, 약칭 DATs)는 전통 금융(TradFi)의 관심을 끌고 있는 블루칩 암호 자산(예: $BTC 및 $ETH)에 대한 메커니즘으로 점점 더 주목받고 있다. 우리는 디지털 자산을 회사 재무부의 핵심 자산으로 축적하는 것을 핵심 아이디어로 하는 DAT 프로젝트의 물결을 경험하고 있다.

DAT 모델은 투자자에게 주식처럼 암호 자산에 대한 노출을 제공한다. 즉, 투자자는 암호화폐를 직접 구매하는 것이 아니라 암호 자산을 보유한 회사의 주식을 구매하는 것이다. 이 모델은 투자자가 복잡한 자가 관리 프로세스를 처리하거나 거래소에서 발생하는 데이터 유출 및 사회 공학 공격 위험에 직면하지 않도록 하는 '암호 자산 포장기'로 이해될 수 있다.

현재 가장 대표적인 DAT는 Strategy(구 @MicroStrategy)로, 약 64만 개의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 비트코인 총 공급량의 3%를 차지한다. Strategy의 성공과 주식($MSTR) 가격의 급등으로 인해 이 모델은 다른 회사들에게도 매우 매력적으로 변했다. 그들은 자금을 조달하여 암호 자산을 구매함으로써 주당 자산 지원도를 변화시키고, 시장에서 순자산 배수(mNAV) 및 프리미엄/디스카운트에 대한 투기적 행동을 촉발할 수 있다.

이 글은 DAT의 운영 메커니즘, 주요 지표, 현재 시장 구조, 참여 회사, 잠재적 위험을 심층적으로 분석하고, 궁극적으로 그 장기적인 지속 가능성을 평가하는 것을 목표로 한다.

DAT란 무엇인가? 어떻게 작동하는가?

DAT라는 용어는 Strategy의 전환과 함께 탄생했다. Strategy는 원래 상업 분석 서비스를 제공하는 소프트웨어 회사였으나, 2020년 8월 DAT로 전환한 이후 주가는 2000% 이상 상승했다. 이는 비트코인을 대규모로 구매한 첫 번째 상장 회사가 되었다는 부분도 있지만, DAT 모델이 상업적 기회로서의 타당성을 검증한 것이다.

DAT의 핵심은 '주식 자금 조달을 위한 자산 축적 도구'로서, 주식을 발행하여 자금을 조달하고 암호 자산을 구매함으로써 회사의 자산 부채표에서 암호 자산 노출을 증가시키는 것이다. 그 가치 평가 및 운영 지표(NAV, mNAV, 프리미엄/디스카운트)는 보유 자산의 가격 변동에 크게 의존한다.

디지털 자산 재무부는 다음과 같은 몇 가지 유형으로 나눌 수 있다:

주형 디지털 자산 재무부(Primary DATs): 이는 가장 전형적인 디지털 자산 재무부로, 주식 자금 조달을 통해 특정 자산(BTC 또는 ETH 등)을 축적한다. 대표적인 회사로는 Strategy와 BitMine이 있다.
차형 디지털 자산 재무부(Secondary DATs): 이 회사들은 디지털 자산 재무부 모델을 완전히 채택하지 않고, 다른 비즈니스를 통해 주가를 지탱하며 디지털 자산을 통해 다각화된 노출을 실현한다. 이들 회사는 주요 비즈니스를 통해 수익을 얻고, 일부 수익을 암호 자산 축적에 사용한다. 대표적인 회사로는 Tesla, Galaxy, MARA가 있다.
수익형 디지털 자산 재무부(Yield-Active DATs): 이 회사들은 암호 자산을 통해 수익을 창출하는 것을 목표로 한다. 예를 들어, Sharplink은 대부분의 ETH를 스테이킹하여 스테이킹 수익을 얻는다.
다각형 디지털 자산 재무부(Diversified DATs): 이 회사들은 여전히 암호 자산을 축적하고 있지만, 특정 자산에 집중하지 않고 여러 자산을 보유한다. 대표적인 회사로는 Nepute Digital Assets Corp(비트코인, 이더리움, 솔라나 보유)와 BTCS Inc(이더리움, ADA, 솔라나 보유)가 있다.

이 보고서는 이러한 다양한 유형의 디지털 자산 재무부를 엄격하게 구분하지는 않지만, 그 중 몇 가지를 사례로 선택하여 심층 분석할 것이다.

DAT의 주요 용어 해설

DAT의 운영 메커니즘을 더 잘 이해하기 위해, 이 섹션에서는 DAT의 건강 상태를 판단하는 중요한 지표인 일련의 주요 용어를 소개한다.

순자산 가치(NAV): DAT 금고의 순 가치를 나타내며, 금고 내 자산 수량에 그 달러 가격을 곱하여 계산한다. 예를 들어, 한 DAT가 1만 개의 비트코인(BTC)을 보유하고 있고(각 비트코인 가격이 $114,000일 경우), 그 NAV는 $11.4억이다.

주당 순자산 가치(NAVps): NAV를 회사의 총 희석 후 유통 주식 수로 나눈 값이다. 이 지표는 각 주식이 가져야 할 가치를 반영한다. 시장 가격이 NAVps보다 높으면 회사 주식에 프리미엄이 존재하며, 반대의 경우는 디스카운트이다.

주당 암호 자산(CPS): 각 주식이 나타내는 암호 자산 단위 수량이다. 이는 각 주식에 해당하는 비트코인, 이더리움 또는 기타 자산의 수량을 측정한다.

시가총액과 순자산 비율(mNAV): 회사 시가총액과 NAV의 비율이다. mNAV가 1.0보다 크면 주식 거래 가격이 금고 가치보다 높다는 것을 의미하며(투자자가 암호 노출, 레버리지 또는 옵션을 얻기 위해 프리미엄을 지불함), mNAV가 1.0보다 작으면 시장에 의구심, 지배구조 위험 또는 정보 공개 부족이 존재하여 디스카운트가 발생한다.

가치 증가/희석 테스트(Accretion/Dilution Test): 새로 발행된 주식이 구매한 암호 자산 수량이 현재 CPS보다 많을 때만 증가는 투자자에게 유리하다(가치 증가). 공식은 다음과 같다: ΔUΔS>US\frac{ΔU}{ΔS} > \frac{U}{S}ΔSΔU>SU

여기서:

ΔU: 새로 구매한 암호 자산 수량

ΔS: 새로 발행된 주식 수량

U: 현재 보유한 암호 자산 수량

S: 현재 유통 주식 수

예를 들어, 어떤 회사가 $10억을 조달할 계획이고, 현재 40% 프리미엄으로 거래되고 있으며(mNAV=1.4), 금고가 20만 개의 비트코인(NAV=$220억)을 보유하고 있고, 시장에 2000만 주의 유통 주식이 있으며, 총 시가총액이 $308억이라면, 주가는 $1540이다. 따라서 회사는 약 65만 주를 발행하여 자금을 조달해야 한다.

자금 조달 후, 회사는 비트코인을 $110,000에 9000개 구매하여 금고의 총 보유량을 209,000개로 늘린다. 원래 CPS는 200,000/20,000,000=0.01이며, 새 CPS는 209,000/20,650,000≈0.0101로, 이번 자금 조달이 투자자에게 약간의 가치를 증가시켰음을 나타낸다.

DAT의 자금 조달 메커니즘

DAT는 여러 가지 방법으로 금고를 위한 자금을 조달할 수 있으며, 주요 방법은 다음과 같다:

1. 시장 발행(ATM Issuance)
회사가 투자은행과 ATM 발행 계획을 수립하여 시장에서 점진적으로 주식을 판매하고, 그 자금을 암호 자산 구매에 사용한다. 이 방법은 주식 거래 가격이 NAV보다 높을 때 적합하며, 유연하고 마찰이 적은 자금 조달 도구이다. 그러나 과도하게 사용하면 주주 권리가 희석될 수 있다.

2. 대량 발행 / 이차 시장 자금 조달(Block Raises / Secondaries)
회사가 한 번에 대량의 주식을 발행하고, 시장 가격보다 약간 낮은 가격으로 투자자에게 판매하여 대규모 암호 자산 구매를 실행한다. 이 방법은 금고를 빠르게 보충할 수 있지만 단기적인 희석을 초래할 수 있다.

3. 전환 사채(Convertible Notes)
회사가 고정 금리, 만기일 및 전환 조건이 있는 채권을 발행한다(미래에 설정된 가격으로 주식으로 전환 가능). 이 방법은 주주를 즉시 희석하지 않고 자금을 조달할 수 있지만, 주가가 상승하고 장기간 전환 가격을 초과하면 회사는 채무를 주식으로 전환할 것을 요구할 수 있으며, 이는 희석을 초래할 수 있다. 반대로 주가가 하락하면 채무는 여전히 채무로 남아 상환 또는 재조달 위험에 직면하게 된다.

4. 우선주(Preferred Stock)
회사가 우선주를 발행하여 자금을 조달하며, 우선주는 배당권 및 청산권에서 보통주보다 우선하며, 고정 배당금, 전환권 또는 특별 권리가 부여될 수 있다. 이 방법은 보통주보다 자금 조달 비용이 낮지만 '고급 주식' 구조를 형성하여 보통주 주주의 상승 공간을 압축할 수 있다.

5. 운영 현금 흐름(Operating Cash Flow, OCF)
회사가 신규 주식이나 채권을 발행하지 않고, 운영 이익의 일부를 암호 자산 구매에 사용한다. 이는 가장 지속 가능하고 희석이 적은 금고 구축 방법이지만, 축적 속도가 느리다.

현재의 DAT 구조

기관들이 디지털 자산에 대한 관심이 증가함에 따라, 다양한 DAT 회사들이 등장하고 있으며, 이들은 2025년 가장 중요한 시장 내러티브 중 하나를 포착하려고 하고 있다. 처음 BTC에 집중했던 Strategy에서 출발하여, DAT 모델은 빠르게 진화하여 이더리움, 솔라나와 같은 다른 주요 공용 체인 자산을 포함하게 되었다. 거의 모든 DAT 회사의 관리 팀은 '주당 암호 자산 단위'라는 핵심 지표를 향상시키는 데 집중하고 있다.

이 섹션에서 분석하는 DAT 회사들은 각종 암호 자산 중 시가총액 비율이 가장 높은 상장 회사들을 대표한다. 그 중 Strategy와 Metaplanet은 모든 BTC DAT 회사의 총 자산 관리 규모(AUM)의 64%를 보유하고 있으며, 그 중 Strategy 한 회사가 61.22%를 차지하고 있다.

ETH DAT 회사의 경우, @BitMNR은 ETH DAT 총 AUM의 49.66%를 차지하고 있으며, Sharplink은 14.72%를 차지하고 있다. 이는 BTC와 ETH 시장 모두에서 초기 참여자들이 주도적인 위치를 차지하고 있음을 보여준다.

Strategy는 2020년에 DAT 개념을 처음 제안하였으며, 시장은 4년 반의 시간을 거쳐 점차 주류 단계에 접어들었고, 현재 BTC(Metaplanet) 및 ETH(Bitmine 및 Sharplink) 분야에서 새로운 경쟁자들이 등장하고 있다.

Strategy는 이 분야의 선구자로서 비트코인 축적을 지속하고 있다. 지난 5년 동안, 회사는 총 640,250개의 비트코인을 보유하고 있으며, 현재 가격으로 계산된 NAV는 약 700억 달러에 달한다. 2025년 동안만 해도 회사는 116,554개의 비트코인을 구매하여 26%의 비트코인 증가를 실현하였다.

시간적으로 보면, Strategy는 주로 ATM 모델을 사용하여 비트코인을 구매하였으며, 초기에는 최대 6배의 프리미엄으로 주식을 판매하였고, 이후 점차 2.5x~3x 구간으로 하락하였으며, 현재는 1.5x 이하의 mNAV 수준에서 안정적으로 유지되고 있다. 현재 기본 NAV는 1.16x, 희석 후 mNAV는 1.293x이다.

MSTR의 mNAV 프리미엄 데이터 출처: BITCOINTREASURIES.NET

현재 가장 주류인 자금 조달 도구는 우선주와 전환 사채로, 헤지 펀드 및 기관 투자자들에게 인기를 끌고 있으며, 지속적인 주식 희석의 영향을 헤지하면서 비트코인의 지속적인 축적을 유지하고 있다.

선발 우위와 전 세계 주식 시장 투자자(거의 S&P 500 지수에 포함된)의 높은 인정을 바탕으로, Strategy는 업계 기준이 되었으며, 심지어 '비교할 수 없을 만큼 크다'는 평가를 받고 있다. 이는 또한 그가 막대한 책임을 지고 있음을 의미한다: 만약 실패한다면, 주식 시장과 디지털 자산에 대한 신뢰에 구조적인 충격을 줄 수 있다.

또 다른 중요한 BTC DAT 회사는 일본의 @Metaplanet_JP이다. 이 회사는 원래 호텔 사업을 운영하였으나, 현재 30,823개의 비트코인을 보유하고 있다. 이 회사는 매우 높은 NAV 프리미엄으로 비트코인을 구매하며, 연중 어느 시점에는 프리미엄이 8배에 달하기도 하여, 1달러의 비트코인을 보유하면 8달러를 조달할 수 있었다. 이렇게 높은 프리미엄의 이유 중 하나는 도쿄 증권 거래소에 상장되어 있기 때문이다. 니케이 지수에 비해 Metaplanet의 변동성이 더 크며, 일반 일본 주식 투자자들에게 비트코인 노출을 제공한다.

이제 ETH DAT의 발전을 살펴보자.

BitMine은 원래 침수 냉각 데이터 센터에 집중하는 비트코인 채굴 회사였으나, 2025년 7월 ETH 금고 회사로 전환하였다. 그 뒤를 이어 Sharplink이 등장하였으며, 이는 스포츠 베팅 마케팅 기술에 집중하는 회사로 현재 두 번째로 큰 ETH DAT이다. 이 두 회사는 총 387만 개 이상의 ETH를 보유하고 있으며, 총 가치는 150억 달러를 초과한다. 주당 수익(EPS)은 BitMine의 189.1%와 Sharplink의 98.5%이다.

Metaplanet과 유사하게, 이 두 회사도 ATM 주식 자금 조달 전략을 선호하며, 프리미엄이 존재할 때 주식을 판매하여 효과적으로 자금을 조달하고, 희석성 대량 발행이나 채무 자금 조달에 의존하지 않고 주당 암호 자산 단위의 가치를 증가시킨다. 프리미엄이 사라지면 mNAV가 1 이하로 떨어져 희석이 발생하고, 주당 암호 자산 단위가 감소하게 된다. 현재 Sharplink의 mNAV는 0.92x로 약간의 디스카운트를 보이고 있으며, BitMine의 mNAV는 1.18로 약 18%의 프리미엄을 보이고 있다.

ETH DAT의 큰 장점은 ETH를 스테이킹하여 원주율 수익을 얻을 수 있다는 점이다. 이는 자동화된 메커니즘으로, 주당 ETH 수량을 증가시킬 수 있다. 또한, 스테이킹 보상은 연간 수익률(APY)을 높이는 데 사용될 수 있으며, 예를 들어 DeFi 프로토콜에 투자하거나 주식을 재매입하는 데 사용될 수 있다. Sharplink은 이 전략을 사용하여 ATM 전략으로 인한 희석 효과를 상쇄하고 있다.

MSTR을 제외한 대부분의 DAT 회사들은 여전히 초기 단계에 있다. 공격적인 자본 조달 행동은 그들이 강세장에서 빠르게 행동하고, 주식 시장과 디지털 자산 시장의 융합으로 인한 기회를 포착하고자 하는 의도를 반영한다.

DAT 모델의 위험

DAT 주식에 자금을 유입시키는 핵심 특징은 '순자산 가치 배수'(mNAV)이다. 투기자들은 암호 자산 가격이 상승하기 전에 주식을 구매하여 각 1달러 투자로 1.5배에서 7배의 수익을 얻기를 희망한다. 그러나 여기에는 중요한 문제가 있다: 투자자는 이러한 회사들을 통해 직접 비트코인이나 이더리움을 구매하는 것이 아니라, '변동성 포장기'를 구매하는 것이다. 이 모든 가치는 DAT가 현재 거래되는 mNAV에 의해 결정된다. 따라서 이러한 투자는 많은 위험을 동반하며, 시장 참여자들은 경계를 유지해야 한다.

DAT 모델의 주요 위험 중 하나는 BTC와 ETH를 축적하는 데 사용되는 상업적 메커니즘에서 발생한다. 주가에 가장 직접적인 영향을 미치는 요소는 지속적인 주식 희석이다. 2022년부터 2024년 말까지, Strategy는 평균적으로 매년 주주를 45.88% 희석할 예정이다. Metaplanet의 주식 희석률은 올해 말까지 98%에 이를 것으로 예상된다. 반면, BitMine과 Sharplink의 희석률도 각각 24.25%와 11.4%로 매우 높으며, 이는 주로 ATM 모델을 사용하여 ETH를 구매한 데서 기인한다. Sharplink의 희석률은 분기별로 계산되며(Q1에서 Q2), BitMine의 희석률은 현재 주가에서 250억 달러 ATM 계획의 완전 희석 추정에 기반한다.

운영 현금 흐름이 마이너스인 상황에서(MSTR의 2분기 운영 현금 흐름은 -3,400만 달러, Sharplink는 -162만 달러), DAT 회사들은 일반적으로 ATM 모델을 사용하여 암호 자산을 구매한다. 그러나 이 방법은 시장에 프리미엄이 존재할 때만 효과적이다. 디스카운트가 발생하면 회사는 구매 속도를 유지할 수 없게 되어, 주당 암호 자산 단위가 정체되고, 이는 투자자에게 추가적인 매도 압력을 초래할 수 있다.

지속적인 희석을 피하기 위해, MSTR과 다른 회사들은 전환 사채를 발행하여 자금을 조달하기로 선택했다. 전환 사채는 일반적으로 헤지 펀드에 의해 구매되며, 이들은 '델타 중립 전략'을 사용한다. 이는 전환 사채에 OTM(Out of the Money) 옵션이 내장되어 있기 때문이다. 펀드는 공매도 포지션을 구축하여 지속적인 매도 압력을 형성한다.

동시에 주가 상승은 채권 가치를 높인다. OTM 옵션이 가치가 상승하기 때문이다. 채권은 또한 소액의 연이자를 제공하여 수익을 더욱 강화한다. 주가가 전환 가격에 가까워지면 채권의 델타가 증가하고, 그 가치도 상승한다.

반대로 주가가 하락하면, 헤지 펀드는 공매도 포지션에서 이익을 얻을 수 있을 뿐만 아니라, 비트코인 보유량과 보통주의 초과 담보로 인해 채권 가치는 급격히 하락하지 않으며, '옵션 보호'를 형성하여 채권의 볼록성(convexity)을 유지한다.

결국 전환 사채 보유자는 주식으로 전환하기를 꺼리는 경우가 많다. 그들은 채권을 보유하는 동안 회사가 파산할 경우 최대 비트코인 분배권을 가지며, 장기적으로 변동성 수익을 활용할 수 있다. 헤지 펀드의 가장 이상적인 상황은 채무 연장이다. 즉, 보통주의 실제 변동성이 충분히 높아 극심한 가격 변동을 지탱할 수 있다면(매수자 투기자가 참여해야 함), 그들은 계속해서 전환 사채를 보유할 것이다.

세 번째 자금 조달 방법은 우선주 발행이다. 이 전략은 Strategy가 처음 제안하였으며, 희석을 크게 증가시키지 않으면서 헤지하기 위한 것이다. 우선주는 일반적으로 연간 배당금을 제공하지만, DAT 회사는 대개 현금 흐름이 마이너스이거나 매우 낮기 때문에, 이는 그들의 수익성을 더욱 약화시킨다.

이 외에도 주목할 만한 다른 위험 요소로는 금고 투명성 부족, 주식 재매입 실행 위험(수익 또는 유동 자금 부족), 긴급 매도 시 유동성 위험, 회사 내부 인사가 지속적으로 주식을 매도하는 것 등이 있으며, 이러한 요소들은 주가에 큰 압력을 가한다.

최근 우리는 이러한 DAT 주식의 시가총액이 크게 감소하는 것을 보았다: MSTR은 44% 하락하였고, Metaplanet은 70% 이상 하락하였다. 이러한 위험은 시장에서 충분히 가격이 책정되어 있으며, DAT 모델이 동력을 잃어가고 있음을 보여준다. 이는 현재 강세장 단계에서 DAT의 성과가 보유하고 있는 암호 자산보다 낮은 이유를 설명한다.

Strategy vs BTC 최근 3개월 성과

BitMine vs ETH 최근 3개월 성과

DAT가 BTC와 ETH를 초월할 수 있을까?

이더리움을 금고 자산으로 사용함으로써, DAT 회사는 스테이킹을 통해 약 3.18%의 연간 수익을 얻을 수 있으며, 이는 주당 ETH 지표를 향상시키는 데 도움이 된다. 그러나 가장 성숙한 DeFi 프로토콜을 사용하더라도, 추가 자금 주입이 없으면 DAT가 주당 ETH를 상당히 증가시키는 데는 오랜 시간이 걸리며, 이는 상대방 위험을 초래한다. 스테이킹과 수익 농업이 ETH 및 기타 알트코인형 DAT에 현금 흐름을 생성할 수 있지만, 현재 규모에서는 이러한 수익이 여전히 제한적이며 실질적인 도움을 주기 어렵다. 진정으로 자가 순환하는 ETH 금고 플라이휠을 구축하려면, 회사는 충분한 자금을 축적하여 모든 지출을 충당하고 주주 가치를 높일 수 있는 충분히 높은 수익을 창출해야 한다.

수익 지향적인 DAT(예: ETH DAT)가 BTC DAT를 초과할 수 있는지는 시장이 의존하는 자산에 대한 선호도에 달려 있다. 현재 시장은 BTC DAT에 대한 선호가 더 강하며, 특히 MSTR의 mNAV 성과가 더 안정적이고 BMNR 및 SBET에 비해 더 높은 점착성을 보인다.

시장은 이미 이러한 자산에 대한 위험 가격 책정을 시작하여 Q3의 다양한 DAT 성과가 BTC 또는 ETH와 현저한 차이를 보이게 하였으며, 기초 자산이 그 주식 포장기보다 더 나은 성과를 보였다.

DAT의 핵심 상업 모델이 기초 자산을 구매하는 것이기 때문에, 그 내재 가치는 보유 자산의 순자산 가치를 초과하기 어렵다. 여기에 지속적인 운영 현금 흐름 손실, 배당 압력 및 부채 수준 상승이 현재 대부분의 DAT 배수가 지속적으로 하락하는 주요 원인이다.

투자자가 투자 결정을 내리기 전에, 자금 배치의 기회 비용을 고려해야 하는 경우가 많다. 다음은 이러한 기회 비용의 구체적인 표현을 보여주는 간단한 예시이다:

John은 $10,000를 투자할 계획이며, Q2 말에 BTC와 ETH의 현물 또는 ETF를 직접 구매하거나 MSTR 또는 SBET의 주식을 구매하기로 선택한다.

만약 John이 $10,000를 모두 현물에 투자한다면, 그는 약 0.093개의 BTC(2분기 종가 기준)를 얻을 수 있으며, 4개 이상의 ETH(2분기 종가 기준)를 얻을 수 있다.

그가 MSTR와 SBET 주식을 구매하기로 변경하면, 그는 24.61주 MSTR와 1,064.96주 SBET(6월 30일 가격 기준)를 얻을 수 있다.

주식 수를 현재 주당 BTC 수량으로 곱하면, John은 직접 현물을 구매하는 것보다 약 0.04개의 BTC를 덜 보유하게 되며, 최악의 경우 그는 비트코인이 아닌 MSTR 주식만 보유하게 된다. 마찬가지로, SBET 주식을 구매하면 그는 직접 현물을 구매하는 것보다 정확히 1개의 ETH를 덜 보유하게 된다.

그러나 주목할 점은, 만약 John이 Q3 말에 어떤 주식도 판매하지 않았다면, 그는 Sharplink 주식에서 약 $8,000의 이익을 얻을 수 있으며, 이는 주가가 80% 상승했기 때문이다. 반면, 그는 MSTR 주식에서 약 -20.75%의 손실을 보았으며, 이는 원래 투자 포트폴리오 가치의 손실이다.

DAT의 기회 비용은 단순히 높을 뿐만 아니라, 소액 투자자는 결국 기초 자산을 진정으로 소유할 수 없다. 회사가 파산할 경우, 기초 자산에 대한 청구권은 채권자와 우선주 주주에게 귀속된다. 이는 DAT가 장기 투자 도구로서의 지속 가능성에 심각한 의문을 제기한다.

그럼에도 불구하고, 자금을 유치하는 차별화된 요소가 있다: DAT는 현물이나 ETF를 보유하는 것보다 더 높은 수익을 얻을 가능성을 제공하며, 이는 Sharplink 주식이 Q2에서 Q3로 이동하는 동안 보여준 바와 같다.

FASB 회계 기준에 따라 DAT의 수익 보고서는 좋게 보일 수 있지만(실현되지 않은 수익을 이익으로 포함할 수 있음), 이러한 수익은 여전히 시가로 평가되며, 자산이 매각될 때만 자유 현금 흐름으로 전환된다. 다시 말해, 이러한 수익은 단지 장부상의 자산 가치 변동일 뿐이며, 실현되지 않는 한 실제 현금으로 전환될 수 없다.

이론적으로, 회사가 여유 자금을 대출하거나 옵션 계약을 통해 안정적인 수익을 창출할 수 있다면 이러한 문제는 완화될 수 있다. 그러나 매번 프로토콜 통합은 상대방 위험을 증가시키며, 그럴 가치가 있는지 의문을 제기한다. 시장은 일반적으로 이러한 회사들이 보유 자산을 매각하기 시작하면 주주 신뢰에 치명적인 타격을 줄 것이라고 본다.

지속 가능성 평가

디지털 자산 가격의 변동에 대응할 수 있는 완벽한 평가 지표는 없지만, 이 섹션에서는 DAT의 성과를 종합적으로 평가하는 데 사용할 몇 가지 주요 지표를 소개한다.

우리는 Strategy(MSTR)를 예로 들어 평가 및 점수를 매기는 방법을 설명할 것이다. 각 지표의 점수 범위는 0-5점이다:

· 점수 ≥ 4: 해당 지표의 성과가 좋음

· 점수 = 3: 해당 지표의 성과가 보통

· 점수 ≤ 2: 해당 지표의 성과가 나쁨

· 점수 = 0: 해당 지표의 성과가 매우 나쁨

1. 희석 위험(Dilution Risk)

신주 발행이 기존 주주의 주당 암호 자산 단위(CPS)에 영향을 미칠 때 희석 위험이 발생한다. 발행 후 CPS가 현재 CPS보다 낮으면 희석이며, 반대의 경우는 가치 증가이다.

희석 위험을 평가하는 방법은 CPS의 변화를 추적하고, 자금 조달 전후의 CPS 값을 비교하는 것이다.

MSTR: Strategy는 비트코인을 구매하기 위해 ATM 주식 발행 및 전환 사채를 자주 사용한다. MSTR은 일반적으로 주식이 프리미엄으로 거래될 때 주식을 발행하므로(mNAV > 1), 이는 '가치 증가형 희석'으로 볼 수 있다. 그러나 지속적인 자금 조달에 의존하는 특성 때문에 희석 위험은 중간 이하 수준이다. 따라서 우리는 3점을 부여한다.

2. 레버리지 수준(Leverage)

DAT의 레버리지 수준을 평가하는 데 있어, 디지털 자산 구매에 사용되는 채무 도구(전환 사채, 담보 대출 또는 기타 유사한 자금 조달 방안)를 추적하는 것이 중요하다.

레버지를 측정하는 일반적인 지표는 부채 대 자본 비율(Debt-to-Equity Ratio)로, 금고 자산이 크게 하락할 때 회사의 레버리지 수준에 미치는 영향을 판단하고, 유동성 위기를 초래할 가능성을 평가하는 데 사용된다.

MSTR: Strategy의 현재 부채 대 자본 비율은 0.36으로, 역사적으로 가장 낮은 수준에 있으며, 낮은 레버리지 범주에 속하므로 4점을 부여한다.

3. 기초 자산 선택(Choice of Underlying Asset)

DAT가 보유한 암호 자산의 질은 투자자 이익과의 일치를 유지하는 데 핵심적이다. 대부분의 DAT는 BTC, ETH 및 SOL과 같은 블루칩 자산을 중심으로 전개된다.

ETH의 장점은 지속 가능한 수익 능력이 있어 회사 운영이나 금고 규모 확대를 지원할 수 있다는 점이다. 주당 암호 자산 단위(CPS)도 중요한 지표이다. 예를 들어, 현재 ETH 스테이킹 연간 수익률은 약 3%이며, 만약 어떤 DAT가 10억 달러의 ETH를 보유하고 있다면, 스테이킹만으로도 매년 약 3,000만 달러의 추가 수익을 얻을 수 있다. 회사는 또한 대출이나 유동성 제공과 같은 더 매력적인 수익 기회에 참여할 수 있지만, 이는 상대방 위험을 초래하며, 솔라나 DAT도 이 문제에 직면하고 있다.

반면 BTC는 능동적인 수익 능력이 없으며, '디지털 금'으로서의 위치에서 매력을 얻고 있다. 공급이 제한적이고 통화 속성을 지니고 있다. 점점 더 많은 회사들이 BTC를 자산 부채표에 포함시키고 있으며, 이는 자산으로서의 중요성이 증가하고 있음을 반영한다.

MSTR: Strategy는 BTC를 보유하고 있으며, 자산으로서의 지위가 상승하고 있지만, 현재는 가시적인 수익 메커니즘이 부족하다(미래에 개선될 수 있음). 따라서 우리는 중간 범주로 분류하여 3점을 부여한다.

4. 순자산 배수(Multiplier to NAV Ratio, mNAV)

mNAV는 DAT 상태를 평가하는 가장 간단하고 효과적인 지표 중 하나로, 회사 시가총액을 금고 자산 순 가치(NAV)로 나누어 계산한다.

MSTR: Strategy의 현재 시가총액은 823억 달러이며, NAV는 약 700억 달러로, 기본 mNAV는 1.16, 희석 후 mNAV는 1.25이다.

기본 mNAV 값에 따라 다음 기준에 따라 점수를 매길 수 있다: mNAV > 1.2: 점수 4 또는 5(성과 좋음); 1.0 < mNAV < 1.2: 점수 3(성과 보통); 0.8 < mNAV < 1.0: 점수 1 또는 2(성과 나쁨); mNAV < 0.8: 점수 0(성과 매우 나쁨)

따라서 Strategy는 이 지표에서 3점을 얻는다.