Dragonfly 파트너의 진솔한 글: 냉소주의를 거부하고 지수적 사고를 포용하라

저자: Haseeb Qureshi, Dragonfly 관리 파트너

편집: Azuma, Odaily 별자리 일보

편집자 주: 업계는 미래에 대한 신뢰가 얼어붙은 순간에 빠져 있습니다. 거품이 너무 큰가요? 평가가 너무 높은가요? 제가 손에 쥐고 있는 이 것들이 가치가 있나요? 이러한 질문들이 시장의 신뢰를 끊임없이 타격하고 있습니다.

11월 28일, Dragonfly의 유명한 대머리 파트너 Haseeb Qureshi가 오늘 심오한 장문의 글을 썼습니다. Haseeb는 글에서 현재 커뮤니티에 만연한 주류 감정을 "금융 냉소주의"로 요약했습니다(즉, 금융 시스템, 시장 참여자, 자산 가격, 정책 동기 등에 대해 근본적인 의심이나 불신을 갖는 태도); 동시에 업계의 초점이 실리콘밸리에서 월가로 이동하고 있다는 점을 지적했습니다. 이는 선형 사고에 대한 과도한 중시와 지수 사고에 대한 무시입니다; Haseeb는 ETH나 SOL을 기계적으로 PER로 평가해서는 안 된다고 생각하며, 지수 성장이 암호화폐가 궁극적으로 "모든 것을 삼킬 것"이라고 단언합니다.

다음은 Haseeb의 원문 내용으로, Odaily 별자리 일보가 번역했습니다.

나는 과거에 창업자들에게 말하곤 했다. 새로운 제품을 출시한 후 시장의 반응은 증오가 아니라 무관심일 것이라고. 일반적으로 아무도 너희의 새로운 체인에 신경 쓰지 않는다.

하지만 이제는 그렇게 말할 수 없다. Monad가 이번 주에 막 출시되었고, 나는 출시된 블록체인이 이렇게 많은 증오를 받는 것을 본 적이 없다. 나는 암호화폐 분야에서 7년 이상 전문 투자자로 활동해왔고, 2023년 이전에는 거의 모든 새로 출시된 체인이 시장의 반응을 받거나 무관심을 받았다.

하지만 지금은, 새로운 체인은 태어나는 순간부터 거대한 야유를 동반한다. Monad, Tempo, MegaETH와 같은 프로젝트는 ------ 심지어 메인넷이 출시되기 전 ------ 자주 공격받고 있으며, 이는 확실히 새로운 현상이다.

나는 계속해서 분석하려고 했다: 왜 이런 상황이 현재 발생하고 있는가? 이것은 어떤 시장 심리를 반영하는가?

"약"이 "병"보다 더 치명적이다

미리 경고하자면, 이것은 당신이 읽어본 가장 "모호한" 블록체인 평가 기사일 수 있다. 나는 당신에게 보여줄 화려한 지표나 차트가 없다. 반대로, 나는 현재 암호화폐의 주류 감정에 반박할 것이며, 지난 몇 년 동안 나는 거의 항상 이러한 감정과 대립해왔다.

2024년, 나는 내가 반대하고 있는 것이 금융 허무주의라고 느낀다. 금융 허무주의는 모든 자산이 무의미하며, 결국 모두 meme에 불과하다고 주장하며, 우리가 구축한 모든 것은 본질적으로 가치가 없다고 생각한다. 다행히도, 이러한 분위기는 더 이상 시장을 지배하지 않는다. 우리는 이러한 망상에서 벗어났다.

하지만 지금의 주류 감정은, 나는 "금융 냉소주의"라고 부르고 싶다. 많은 사람들이 생각하기를, 어쩌면 이들 토큰은 실제로 어느 정도 가치는 있지만, 전적으로 meme만은 아니지만, 그들은 심각하게 과대평가되었고, 실제 가치는 현재 거래 가격의 5분의 1에서 10분의 1에 불과할 수 있다…… 그리고 월가는 결국 이를 발견할 것이므로, 당신은 월가가 우리의 허세를 폭로하지 않기를 기도하는 것이 좋다. 그렇지 않으면 그들이 손을 대면 모든 것이 끝장날 것이다.

이제 당신은 많은 낙관적인 분석가들이 낙관적인 Layer1 평가 모델을 구성하려고 시도하는 것을 볼 수 있다. PER, 총 이익률, DCF를 모두 끌어올리며, 이러한 시장 감정에 맞서려 한다.

작년 말, Solana는 REV(Real Economic Value, 실제 경제 가치)를 자랑스럽게 채택하여 그들의 평가가 합리적임을 증명할 수 있는 지표로 삼았다. 그들은 자랑스럽게 선언했다: 우리는, 그리고 오직 우리만이, 월가에 허세를 부릴 필요가 없다!

물론, REV가 공식적으로 채택된 직후, 그 수치는 급락했다 ------ 하지만 흥미롭게도, SOL의 성과는 REV 자체보다 더 좋았다.

나는 REV에 문제가 있다고 말하는 것이 아니다. REV는 매우 똑똑한 지표이다. 하지만 이 글의 초점은 지표 선택이 아니다.

그 후 Hyperliquid가 공식 출시되었고, 이는 실제 수익, 재매입 메커니즘, 그리고 PER을 가진 탈중앙화 거래소이다. 그래서 커뮤니티는 "봐라, 내가 말한 대로! 드디어 진정한 이익을 내고 PER로 측정할 수 있는 토큰이 등장했다. Hyperliquid는 모든 것을 삼킬 것이다. 왜냐하면 분명히 이더리움과 솔라나는 진정한 돈을 벌지 못하고 있으며, 우리는 그들이 가치가 있다고 가장하는 것을 멈출 수 있다."라고 외쳤다.

Hyperliquid, Pump, Sky와 같은 재매입을 강조하는 토큰들은 정말 훌륭하지만, 시장은 사실 언제든지 거래소 주식이나 토큰에 투자할 수 있었다. 당신은 언제든지 COIN, BNB와 같은 자산을 구매할 수 있다. 우리는 HYPE를 보유하고 있으며, 나도 그것이 훌륭한 제품이라고 생각한다.

하지만 사람들이 처음에 ETH와 SOL에 투자한 이유는 여기에 있지 않다. Layer1은 거래소처럼 높은 이익률을 가지고 있지 않으며, 이것이 사람들이 그것들을 보유하는 이유가 아니다 ------ 만약 사람들이 그런 이익 모델을 원한다면, 그들은 COIN을 직접 구매할 수 있었다.

그래서 내가 블록체인의 재무 지표를 비판하고 있지 않다면, 당신은 이 글이 "토큰 산업 복합체"의 여러 죄악을 비난하고 있다고 생각할지도 모른다.

분명히, 지난 1년 동안 모든 사람이 토큰에서 손해를 보았다 ------ VC도 포함해서. 올해 알트코인의 성과는 매우 저조하다. 그래서 현재 커뮤니티의 주류 감정의 또 다른 절반은 우리가 도대체 누구를 탓해야 하는가에 대한 논쟁이다? 누가 탐욕스러워졌는가? VC가 탐욕스러운가? Wintermute가 탐욕스러운가? 바이낸스가 탐욕스러운가? 채굴자가 탐욕스러운가? 창립자가 탐욕스러운가?

물론, 답은 과거와 같다. 모든 사람이 탐욕스럽고, 벤처 캐피탈, Wintermute, 채굴자, 바이낸스, KOL 모두 탐욕스럽고, 당신도 마찬가지로 탐욕스럽다. 하지만 이는 중요하지 않다. 왜냐하면 정상적으로 운영되는 시장은 참여자에게 자신의 이익에 반하는 행동을 요구하지 않기 때문이다. 우리가 암호화폐에 대한 판단이 올바르다면, 비록 모두가 탐욕스럽더라도 투자 여전히 보상을 받을 수 있다. "누가 더 탐욕스러운가"를 분석하여 시장 하락을 해석하려는 시도는 마녀 재판을 조직하는 것과 같다 ------ 나는 보장한다, 사람들은 결코 탐욕스러워지기 시작하지 않았다.

그래서 이것은 이 글이 논의하고자 하는 주제가 아니다.

많은 사람들이 나에게 MON이 얼마의 가치가 있어야 하는지, MEGA가 얼마의 가치가 있어야 하는지 분석하는 글을 써달라고 한다. 나는 이러한 글에 전혀 관심이 없으며, 특정 자산을 구매하라고 권유할 생각도 없다. 사실, 만약 당신이 이러한 프로젝트에 대해 긍정적이지 않다면, 아마도 어떤 토큰도 구매하지 말아야 할 것이다.

새로운 도전자가 블록체인에서 승리할 수 있을까? 누가 알겠는가. 하지만 만약 정말로 상당한 승산이 존재한다면, 시장은 이러한 확률에 따라 가격을 책정할 것이다. 만약 이더리움이 3000억 달러, 솔라나가 800억 달러의 가치가 있다면, 다음 이더리움이나 솔라나가 될 가능성이 1% - 5%인 프로젝트는 이 확률에 따라 평가될 것이다.

커뮤니티는 이에 대해 놀라움을 표하지만, 이는 생명공학 회사의 평가 논리와 다르지 않다. 알츠하이머를 치료할 확률이 10%도 안 되는 약물은 여전히 수십억 달러의 가치를 평가받는다 ------ 비록 그것이 90%의 확률로 3상 임상 시험을 통과하지 못하고 제로가 될지라도. 이것이 확률 계산의 논리이다 ------ 사실, 시장은 이러한 계산을 매우 잘 수행하며, 이진 결과의 자산은 확률에 따라 가격이 책정되고, 사업 수익이나 도덕적 기준에 따라 가격이 책정되지 않는다. 이것이 "입 다물고 계산하라"는 파의 평가 철학이다.

솔직히 말해서, 나는 이것이 논의할 가치가 있는 흥미로운 주제라고 생각하지 않는다 ------ 승산이 5%인지 10%인지 논쟁하는 것은 의미가 없다. 어떤 토큰의 평가에 있어 시장 자체가 가장 좋은 판단자이며, 글의 분석이 아니다.

그래서 내가 다음에 쓸 것은: 암호 커뮤니티는 더 이상 공공 블록체인이 가치를 가진다고 믿지 않는 것 같다.

나는 이것이 그들이 새로운 체인이 시장 점유율을 얻을 수 없다고 믿기 때문이라고 생각하지 않는다. 결국, 우리는 불과 2년 전의 "폐허"에서 솔라나가 재탄생하고 빠르게 시장 점유율을 차지하는 것을 보았다. 이는 쉽지 않지만, 분명히 가능하다.

문제는 사람들이 이제 이렇게 생각하기 시작했다는 것이다: 새로운 체인이 승리하더라도, 얻을 만한 "상"이 없다. 만약 ETH가 단지 meme라면, 만약 그것이 결코 진정한 수익을 창출하지 않는다면, 당신이 승리하더라도 3000억 달러의 가치를 가지지 않을 것이다. 경합 자체가 참여할 가치가 없으며, 이러한 평가들은 모두 가짜이며, 당신이 "상"을 받을 때까지 무너질 것이다.

공공 블록체인에 대한 낙관적인 평가를 유지하는 것은 시대에 뒤떨어졌다. 완전히 낙관적인 사람이 없는 것은 아니다 ------ 분명히 시장에는 낙관론자들이 존재한다. 매도자가 있으면 매수자가 있다. 많은 사람들이 Layer1을 비관적으로 바라보는 것을 좋아하지만, 여전히 많은 사람들이 140달러에 SOL을 사고, 3000달러에 ETH를 사는 것을 매우 기꺼이 한다.

하지만 지금은 일반적인 "인식"이 있는 것 같다 ------ 가장 똑똑한 사람들은 이미 스마트 계약 블록체인 토큰 구매를 중단했다. 똑똑한 사람들은 게임이 끝나가고 있음을 알고 있으며, 지금이 아니라면 곧 끝날 것이다. 지금 이러한 것들을 사는 사람은 "채소"뿐이다 ------ 우버 운전사, Tom Lee, 그리고 만억 시가총액을 외치는 KOL, 아마도 미국 재무부도 있지만, 결코 "스마트 머니"는 아니다.

이것은 모두 헛소리이다. 나는 믿지 않으며, 당신도 믿지 말아야 한다.

그래서 나는 "스마트 사람들의 선언"을 작성해야 한다고 느낀다. 왜냐하면 일반 공공 블록체인이 가치가 있다는 것을 설명하기 위해서이다. 이 글은 Monad이나 MegaETH에 관한 것이 아니라, 사실 ETH와 SOL을 변호하는 것이다. 왜냐하면 만약 당신이 ETH와 SOL이 가치가 있다고 믿는다면, 나머지 모든 것은 순조롭게 흘러가는 논리이기 때문이다.

VC로서 ETH와 SOL의 평가를 변호하는 것은 보통 내 일이 아니지만, QTMD, 아무도 하려 하지 않는다면 내가 쓰겠다.

지수 성장을 느끼다

내 파트너 펑보는 VC로서 중국 인터넷의 폭발을 직접 경험했다. 나는 "암호화폐는 인터넷과 같다"는 말을 너무 많이 들어서 거의 더 이상 감동을 느끼지 않는다. 하지만 그가 그 이야기를 할 때, 그것은 항상 내가 이러한 일에서 잘못 판단하는 대가가 얼마나 비싼지를 상기시킨다.

그가 자주 이야기하는 하나의 이야기는: 2000년대 초, 모든 초기 전자상거래 VC(당시에는 아주 작은 서클)가 함께 커피를 마시며, 그들은 전자상거래 시장이 얼마나 클 수 있는지에 대해 논쟁했다.

그것은 주로 전자 제품에 사용될 것인가(어쩌면 기술 애호가만이 컴퓨터를 사용할 것인가)? 그것은 여성에게 적합할 것인가(어쩌면 그들은 촉감에 너무 의존할 것인가)? 식품 산업에 적합할 것인가(부패하기 쉬운 제품은 관리할 수 없는가)? 이러한 질문들은 초기 VC가 무엇에 투자할지, 얼마를 투자할지 결정할 때 매우 중요한 질문이었다.

그리고 답은 물론 그들이 모두 엉터리라는 것이다. 전자상거래는 결국 모든 것을 판매하며, 목표 사용자는 전 세계이다. 하지만 그 당시 아무도 이를 진정으로 믿지 않았다. 설령 믿는 사람이 있다 하더라도, 결코 이를 입 밖에 내지 않았다.

당신은 충분히 오래 기다리기만 하면, 지수 성장이 스스로 답을 알려줄 것이다. 심지어 신자들 사이에서도, 전자상거래가 이렇게 거대해질 것이라고 믿는 사람은 극히 드물었다. 그리고 그 극소수의 진정으로 믿는 사람들은 "팔지 않음"으로 인해 억만장자가 되었다. 다른 VC들(펑보 자신 포함)은 너무 일찍 팔았다.

암호 분야에서 지수 성장을 믿는 것은 이제 유행에 뒤떨어졌다. 하지만 나는 암호의 지수 성장을 믿는다. 왜냐하면 나는 그것을 직접 경험했기 때문이다.

내가 암호 산업에 들어갔을 때, 아무도 이러한 것들을 사용하지 않았다. 그것은 작고, 낡고, 형편없었다. 체인상의 TVL은 몇 백만 달러에 불과했다. 우리는 첫 번째 세대 DeFi인 ------ MakerDAO, Compound, 1inch에 투자했으며, 그 당시 그것들은 여전히 연구 프로젝트였다. 나는 예전에 EtherDelta에서 놀았을 때, DEX가 하루에 몇 백만 달러를 거래하는 것이 거대한 성공으로 여겨졌지만, 경험은 형편없었다. 하지만 지금 우리는 매일 체인에서 수십억 달러의 거래량을 볼 수 있다.

나는 그 해 Tether가 10억 달러를 발행하는 것이 이미 "너무 미친 일"이라고 생각했던 기억이 있다. 《뉴욕 타임스》는 그것이 붕괴 직전의 폰지 사기라고 썼지만, 지금은 스테이블코인의 발행 규모가 3000억 달러를 초과하고, 심지어 연준의 규제를 받고 있다.

나는 지수 성장을 믿는다. 왜냐하면 나는 그것을 경험했기 때문이다. 나는 그것을 여러 번 목격했다.

하지만 당신은 반박할 수 있다 ------ 좋아, 어쩌면 스테이블코인은 지수 성장이고, 어쩌면 DeFi는 지수 성장일지 모르지만, 이러한 가치는 ETH나 SOL에 의해 포착되지 않는다. 가치는 체인 자체로 흐르지 않는다.

이에 대한 나의 대답은: 당신은 여전히 지수 성장을 충분히 믿지 않는다.

지수 성장이란 답은 결코 변하지 않는다: 이것들은 전혀 중요하지 않다. 미래의 규모는 오늘을 훨씬 초과할 것이다. 이 분야가 엄청나게 성장할 때, 당신은 규모의 효과에서 보상을 받을 것이다.

아래의 이 차트를 보라.

이것은 아마존의 1995년부터 2019년까지의 손익계산서로, 총 24년이다. 빨간색은 수익, 회색은 이익이다. 끝부분의 작은 회색 선이 위로 올라가는 것을 보았는가? 그것은 아마존이 설립된 지 22년 후에야 진정으로 수익을 내기 시작한 순간이다.

아마존이 22년이 되었을 때, 이 순이익의 회색 선이 처음으로 0을 벗어났다. 이전의 매년, 누군가는 칼럼을 쓰고 비판하며, 아마존이 결코 돈을 벌지 못할 것이라고 공매도했다.

이더리움이 이제 막 10세가 되었고, 아래는 아마존 주식의 초기 10년 성과이다.

10년 동안 횡보. 그 과정에서 아마존은 의심자와 불신자에게 둘러싸였다 ------ "전자상거래는 VC의 보조금으로 운영되는 자선 사업인가?"; "그들은 단지 저렴한 가격, 저품질의 작은 물건을 저렴한 것을 좋아하는 사람들에게 팔고 있을 뿐인데, 그게 무슨 미래가 있는가?"; "그들이 월마트나 GE처럼 진정으로 돈을 벌 수 있을까?"

당신이 그 당시 아마존의 PER에 대해 논쟁하는 데 집착했다면, 당신은 완전히 요점을 잘못 이해한 것이다. 그것은 단지 선형 성장의 사고 방식일 뿐이며, 전자상거래는 결코 선형 추세가 아니다 ------ 따라서 22년 동안 PER에 대해 논쟁한 모든 사람들은 현실에 의해 철저히 부정당했다. 당신이 어떤 가격에 매수하든, 언제 입장하든, 당신의 낙관성은 결코 충분하지 않았다.

이것이 지수 성장의 특성이다. 진정한 지수형 기술에 대해서는, 당신이 그것이 얼마나 큰 규모로 발전할 수 있다고 생각하든, 항상 당신의 상상을 초월할 수 있다.

이것이 실리콘밸리가 항상 월가보다 더 잘 이해하는 핵심 인식이다. 실리콘밸리는 지수 성장의 토양에서 성장하고, 월가는 선형 사고에 젖어 있다. 그리고 지난 몇 년 동안 암호 산업의 초점은 실리콘밸리에서 월가로 이동했다. 당신은 이를 분명히 느낄 수 있다.

확실히, 암호화폐의 성장은 전자상거래처럼 매끄럽지 않다. 그것은 더 점프하고, 때로는 멈추고, 때로는 움직인다. 이는 암호화폐가 "돈"과 관련이 있으며, 거시적 힘과 밀접하게 연결되어 있고, 전자상거래보다 더 강한 규제의 영향을 받기 때문이다. 암호화폐는 국가의 핵심인 ------ 통화 ------에 직접적으로 영향을 미치므로, 정부에 대한 압력은 전자상거래보다 훨씬 크다.

하지만 지수 성장은 여전히 피할 수 없다. 이것은 거친 주장이지만, 만약 암호가 지수적이라면, 이 거친 주장은 맞다.

시각을 넓히다

금융 자산은 자유, 개방, 상호 연결을 갈망한다. 암호 기술은 금융 자산을 파일 형식으로 변환하여 달러나 주식을 PDF를 보내는 것처럼 간단하게 보낸다. 그것은 모든 것을 상호 연결할 수 있게 해준다 ------ 24시간 운영되고, 전 세계와 연결되며, 완전히 개방된 금융 네트워크를 구축한다.

이것은 반드시 승리할 것이다. 개방은 항상 이긴다.

인터넷이 나에게 가르쳐준 한 가지는 바로 이것이다. 거대 기업은 저항하고, 정부는 협박하고 압박하지만, 결국 그들은 이 기술이 가져오는 채택 속도, 창의성 및 효율성 앞에서 물러날 것이다. 이것은 인터넷이 모든 전통 산업에 대해 해온 일이다. 블록체인은 동일한 추세가 전체 금융 시스템과 통화 시스템을 삼킬 것이다.

틀림없이 ------ 충분한 시간이 주어진다면 ------ 모든 것이 삼켜질 것이다.

오래된 속담이 있다: 사람들은 항상 2년 내에 일어날 일을 과대평가하고, 10년 내에 일어날 일을 과소평가한다.

만약 당신이 지수 성장을 믿고, 시각을 충분히 멀리 두면, 모든 평가는 여전히 낮은 수준에 있다. 깊이 생각해볼 점은: 매일, 보유자는 매도자와 의심자보다 더 오래 버티고 있다. 대자본의 시간 차원은 암호 시장의 단기 거래자들이 믿게 만들고 싶어하는 것보다 훨씬 더 길다. 역사적 경험은 대자본에게 중대한 기술 트렌드에 맞서지 말라고 가르친다. 당신이 처음 ETH나 SOL을 구매하게 만든 그 거대한 서사를 기억하는가? 대자본은 여전히 그 이야기를 믿고 있으며, 결코 흔들리지 않았다.

그래서, 나는 도대체 무엇을 주장하고 있는가?

나는 주장한다: 스마트 계약 체인에 PER을 적용하는 것(즉, 현재 소위 "수익 평가 패러다임")은 지수 성장에 대한 배신이다. 이는 당신이 이 산업을 선형 성장의 범주에 넣는 것을 의미하며; 이는 당신이 체인에서 3000만의 DAU와 1%도 안 되는 M2 침투율이 그것의 한계라고 믿는 것을 의미한다; 이는 당신이 암호화폐가 세계의 한 구석에 불과하며, 그것이 승리하지도 않을 것이고, 반드시 승리할 필요도 없다고 생각하는 것을 의미한다.

더 중요한 것은, 나는 모든 사람이 신자가 되기를 촉구하고 있다. 단순히 신자가 아니라, 장기 신자가 되기를.

나는 단언한다, 이 지수적 변화는 당신이 생애 동안 경험한 모든 물결을 초월할 것이다. 이것이 당신의 "전자상거래 시대"이다.

당신이 노년이 되었을 때, 후배들에게 이야기할 것이다: "그 거대한 변화가 일어났을 때, 나는 그 현장에 있었다." 모든 사람이 이것이 현실이 될 수 있다고 믿는 것은 아니다 ------ 전체 사회 질서는 재편될 것이며, 모든 통화 금융 시스템은 우리가 공동으로 소유하는 탈중앙화 컴퓨터 프로그램에 의해 완전히 전복될 것이다.

하지만 이것은 실제로 일어났고, 세상을 바꾸었다. 그리고 당신은 그 중 한 사람이었다.

이익 공개: 위의 기사는 개인적인 의견일 뿐이다. Dragonfly는 MON, MEGA, ETH, SOL, HYPE, SKY 등 많은 토큰의 투자 기관이다. Dragonfly는 지수 성장 이론을 믿는다. 이 글은 투자 조언이 아니지만, 다른 차원의 사고를 제공한다.

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