ETH에서 SOL로: 왜 L1은 결국 비트코인에게 패배할까?

원문 제목：Can L1s Compete Against BTC as Cryptomoney?

원문 저자：AvgJoesCrypto，Messari

원문 번역：띵당，Odaily 별자리 일보

편집자 주：최근 Dragonfly의 유명 파트너 Haseeb Qureshi가 냉소주의를 거부하고 지수적 사고를 수용하는 장문의 글을 발표하며, 커뮤니티 논의를 다시 가장 핵심적인 질문으로 끌어올렸다：L1의 가치는 과연 얼마나 남아 있는가? 아래 내용은 @MessariCrypto가 곧 발표할 《The Crypto Theses 2026》에서 발췌한 것으로, Odaily 별자리 일보가 정리한 것이다.

암호화폐가 전체 산업을 이끌다

「암호화폐」 자체에 대한 논의를 다시 집중하는 것은 매우 중요하다. 왜냐하면 암호 산업 내 대부분의 자본은 결국 「화폐화 자산」에 대한 노출을 추구하기 때문이다. 현재 암호 시장의 총 시가총액은 3.26조 달러이며, 그중 BTC는 1.80조 달러로 55%를 차지한다. 나머지 1.45조 달러 중 약 0.83조 달러가 다양한 L1 공용 블록체인에 집중되어 있다. 즉, 약 2.63조 달러, 약 81%의 전체 시장 자금이 이미 시장에서 화폐로 간주되거나 미래에 화폐 프리미엄을 얻을 가능성이 있는 자산에 투자되고 있다.

이러한 배경 속에서, 거래자, 투자자, 자본 관리자 또는 개발자라면 시장이 어떻게 화폐 프리미엄을 부여하거나 철회하는지를 이해하는 것이 매우 중요하다. 암호 산업에서 자산을 「화폐」로 간주할지 여부가 평가 변동을 촉진하는 것보다 더 중요한 것은 없다. 따라서 미래에 어떤 자산이 화폐 프리미엄을 얻을 수 있을지를 예측하는 것은 포트폴리오를 구성할 때 가장 중요한 변수라고 할 수 있다.

현재까지 우리는 주로 BTC에 초점을 맞추었지만, 나머지 0.83조 달러 중 「화폐일 수도 있고 아닐 수도 있는」 L1 자산에 대해서도 논의할 필요가 있다. 앞서 언급했듯이, 우리는 향후 몇 년간 BTC가 금 및 기타 비주권 가치 저장 수단에서 시장 점유율을 지속적으로 흡수할 것으로 예상하고 있다. 하지만 이는 또 다른 질문을 제기한다：L1의 공간은 얼마나 남아 있는가? 조수가 상승할 때 모든 배(자산)가 떠오를 것인가? 아니면 BTC가 금을 추격하는 과정에서 L1 공용 블록체인으로부터 일부 화폐 프리미엄을 흡수할 것인가?

이 질문에 답하기 위해서는 현재 L1의 평가 구조를 살펴볼 필요가 있다. 시가총액 순위 상위 네 개의 L1------ETH(3611.5억 달러), XRP(1301.1억 달러), BNB(1206.4억 달러) 및 SOL(746.8억 달러)------의 총 시가총액은 6865.8억 달러로 전체 L1 부문의 83%를 차지한다. 이 네 개의 뒤에는 시가총액 차이가 크다(예: TRX는 266.7억 달러) 하지만 꼬리 부분의 규모도 여전히 작지 않다. 15위 이하의 L1 총 시가총액은 여전히 180.6억 달러로 L1 총 시가총액의 2%를 차지한다.

더 중요한 것은 L1의 시가총액이 순수한 「화폐 프리미엄」과 동일하지 않다는 것이다. L1의 평가 프레임워크는 주로 세 가지가 있다：

(i) 화폐 프리미엄 (Monetary Premium)

(ii) 실제 경제 가치 (REV)

(iii) 경제적 안전 수요 (Economic Security Demand)

따라서 프로젝트의 시가총액은 시장이 이를 화폐로 간주하는 것만으로 결정되지 않는다.

L1의 가치는 수익이 아닌 화폐 프리미엄에 의해 결정된다

여러 가지 평가 프레임워크가 존재하지만, 시장은 점점 더 「화폐 프리미엄」의 관점에서 L1을 평가하는 경향이 강해지고 있다. 지난 몇 년 동안 시가총액이 10억 달러를 초과하는 모든 L1의 전체 주가수익비율(PE)은 대략 150배에서 200배 사이를 유지하고 있다. 그러나 이 전체 데이터는 TRON과 Hyperliquid를 포함하고 있어 오해의 소지가 있다. 지난 30일 동안 TRX와 HYPE는 이 그룹의 70%의 수익을 기여했지만, 시장 총 시가총액의 4%에 불과하다.

이 두 가지 비정상 값을 제외하면 진정한 이야기가 드러난다. 수익이 지속적으로 감소하는 동안 L1의 가치는 상승하고 있다. 조정된 주가수익비율은 명확한 상승 추세를 보인다：

· 2021년 11월 30일：40배

· 2022년 11월 30일：212배

· 2023년 11월 30일：137배

· 2024년 11월 30일：205배

· 2025년 11월 30일：536배

REV의 관점에서 해석한다면, 시장이 미래의 수익 증가를 가격에 반영하고 있다고 볼 수 있다. 그러나 이 설명은 성립하지 않는다. 왜냐하면 같은 그룹(여전히 TRON과 Hyperliquid를 제외하고)에서 L1의 수익은 거의 매년 감소하고 있기 때문이다：

· 2021：123.3억 달러

· 2022：48.9억 달러(전년 대비 -60%)

· 2023：27.2억 달러(전년 대비 -44%)

· 2024：35.5억 달러(전년 대비 +31%)

· 2025：연간 17.0억 달러(전년 대비 -52%)

우리의 관점에서 가장 간단하고 직접적인 설명은：이러한 평가가 주로 화폐 프리미엄에 의해 주도되고 있으며, 현재 또는 미래의 수익에 의해 주도되지 않는다.

L1은 비트코인에 지속적으로 뒤처지고 있다

만약 L1의 가치를 주로 시장의 화폐 프리미엄 기대에 의해 주도된다면, 다음 질문은：무엇이 이러한 기대를 형성하는가? 간단한 방법은 이를 BTC의 가격 성과와 비교하는 것이다. 만약 화폐 프리미엄의 변화가 주로 BTC의 움직임을 반영한다면, 이러한 자산의 성과는 BTC의 「β 계수」와 유사해야 한다. 만약 화폐 프리미엄이 각 L1 자체의 고유한 요인에서 온다면, 그들은 BTC와의 상관관계가 더 약하고 성과도 더 특별해야 한다.

L1의 대표로 우리는 시가총액 상위 10개의 L1 토큰( HYPE 제외)을 선택하여 2022년 12월 1일 이후 BTC에 대한 성과를 통계적으로 분석했다. 이 10개 자산은 L1 시가총액의 약 94%를 차지하며, 상당한 대표성을 가진다. 이 기간 동안 8개의 자산이 절대 수익에서 BTC에 뒤처졌으며, 그 중 6개는 40% 이상 뒤처졌다. BTC를 초과한 자산은 XRP와 SOL 두 개뿐이다. 그러나 XRP의 초과 수익은 단 3%에 불과하며, 역사적으로 소액 투자자 자금에 의해 주도되었기 때문에 과도하게 해석하지 않을 것이다. 실제로 눈에 띄는 초과 수익을 기록한 것은 SOL뿐이며, BTC를 87% 초과했다.

하지만 깊이 분석해보면 SOL의 「초과 성과」는 표면만큼 강하지 않을 수 있다. SOL이 BTC를 87% 초과한 같은 기간 동안, Solana 생태계의 기본 면은 지수적으로 폭발했다：DeFi TVL이 2,988% 증가하고, 수수료가 1,983% 증가하며, DEX 거래량이 3,301% 증가했다. 어떤 합리적인 기준으로 보더라도, Solana는 2022년 말 이후 생태 규모가 20배에서 30배로 확대되었지만, 이에 상응하는 SOL 가격은 단지 BTC를 87% 초과했다.

이 문장을 다시 읽어보라.

BTC와의 경쟁에서 진정한 유의미한 초과 수익을 실현하려면, L1은 생태계가 200% 또는 300% 성장해야 하는 것이 아니라------2,000%-3,000% 성장해야 겨우 수십 퍼센트의 초과 성과를 얻을 수 있다.

종합적으로 볼 때, 우리의 판단은：비록 시장이 여전히 「미래에 화폐 프리미엄을 얻을 가능성」을 기대하며 L1의 가격을 책정하고 있지만, 이러한 기대에 대한 신뢰는 조용히 사라지고 있다. 동시에 BTC가 「암호화폐」로서의 화폐 프리미엄에 대한 시장의 신뢰는 흔들리지 않고 있으며, 오히려 BTC와 다양한 L1 간의 선도 우위는 지속적으로 확대되고 있다.

암호화폐 자체는 평가를 지탱하기 위해 수수료나 수익이 필요하지 않지만, 이러한 지표는 L1에 있어서는 매우 중요하다. BTC와는 달리, L1의 서사는 생태계(응용 프로그램, 사용자, 처리량, 경제 활동 등)를 구축하여 그 토큰 가치를 지탱하는 데 의존한다. 그러나 만약 L1의 생태계가 연간 하락세를 보인다면(수익 및 수수료 감소로 부분적으로 반영될 수 있음), 그러면 BTC에 대한 유일한 경쟁 우위를 잃게 된다. 실제 경제 성장이 없다면, 그들의 「암호화폐화」 이야기는 시장에서 점점 더 받아들여지기 어려워질 것이다.

미래 전망

미래를 전망할 때, 우리는 이 추세가 2026년 또는 그 이후에 반전될 것이라고 생각하지 않는다. 몇 가지 가능한 예외를 제외하고, 우리는 L1 부문이 계속해서 시장 점유율을 잃고 BTC에 의해 더욱 압박받을 것으로 예상한다. 미래 화폐 프리미엄에 대한 기대에 주로 의존하는 평가가, 시장이 점차 BTC가 「암호화폐」라는 서사에 대해 가장 강력한 주장을 가지고 있다고 인식함에 따라, L1의 평가는 지속적으로 축소될 것이다. 비록 BTC가 향후 몇 년 동안 도전에 직면할 것이지만, 이러한 문제들은 현실과는 너무 멀고 변수도 너무 많아 경쟁 제품 L1의 화폐 프리미엄을 효과적으로 지탱할 수 없다.

L1에게는 자신의 가치를 증명하는 문턱이 높아졌다. 그들의 서사는 BTC와 비교할 때 충분한 매력을 갖지 못하며, 더 이상 시장의 열광에 의존하여 장기적으로 평가를 지탱할 수 없다. 「우리가 미래에 화폐가 될 수 있다」는 이야기가 만조 시가총액을 지탱할 수 있었던 시대는 막을 내리고 있다. 투자자들은 이제 10년의 데이터를 가지고 L1의 화폐 프리미엄이 생태계가 극단적으로 성장할 때만 유지될 수 있음을 증명할 수 있다. 일단 성장이 정체되면, L1은 BTC에 지속적으로 뒤처지게 되고, 화폐 프리미엄도 사라질 것이다.