비트사슴들은 물과 풀을 따라 살고 있다

저자: Zhou, ChainCatcher

비트디어(Bitdeer)의 비트코인 보유량이 제로가 되었다.

헤드 마이닝 기업 중 하나로서, 지난해 11월 정점에서 2400 BTC 이상을 보유했으나, 이후 지속적으로 매각을 늘려 2월 중순에 청산을 완료했으며, 현재는 채굴한 만큼 판매하는 리듬을 유지하고 있다.

주목할 점은 회사 재무 보고서에 따르면, 2025년 4분기 수익이 2억 2480만 달러에 달해 전년 대비 226% 증가했으며; 순이익은 7050만 달러에 달하고; 총 해시레이트는 71.0 EH/s에 도달해 전년 대비 229% 증가했으며, 채굴기 효율도 30.4 J/TH에서 17.9 J/TH로 크게 향상되었다.

회사가 재무적으로 흑자를 내고 해시레이트가 사상 최고치를 기록하는 상황에서, 이 시점에 비트코인 보유량을 모두 청산하기로 선택했다. 이 행동을 이해하기 위해서는 시장에서 오랫동안 가려져 있던 기본 사실로 돌아가야 한다.

1. 비트코인 보유는 소수의 선택

비트디어는 본래 신념에 의해 비트코인을 보유하는 기관이 아니었다.

초기에는 이 회사가 가장 단순한 마이닝 기업의 논리를 따랐다—채굴하여 판매하고, 현금으로 바꾸는 것. BTC는 그들에게 자산이 아니라 제품이다.

최근 2년 동안, 마이크로스트래티지(MicroStrategy)의 비트코인 보유 모델이 자본 시장에서 큰 인기를 끌면서, 마이닝 기업의 가치 평가 논리가 재편되기 시작했고, 비트디어도 업계의 흐름에 따라 잠시 비트코인 보유 서사로 전환했다.

이런 추종은 업계 전반에서 드물지 않지만, 진정으로 지속하는 기업은 극히 적다.

블록체인 연구 기관 메사리(Messari)의 분석가 톰 던리비(Tom Dunleavy)는 2025년 1월부터 11월까지 코어 사이언티픽(Core Scientific), 리오트(Riot), 마라톤(Marathon), 헛 8(Hut 8) 등 10개 주요 상장 마이닝 기업이 총 40700 BTC를 채굴하고, 같은 기간 동안 약 40300 BTC를 판매했다고 발표했다. 판매율은 거의 99%에 달한다.

즉, 이들 기업은 결코 진정으로 비트코인을 보유한 적이 없다.

이 숫자는 이 산업의 기본 생존 법칙을 드러낸다: 마이닝 기업의 본질은 에너지 차익 거래자이며, 비트코인은 그들이 저렴한 전력을 수익으로 전환하는 중개 매체일 뿐, 자산 부채표의 장기 보유 자산이 아니다.

최근 시장이 비트코인 보유 이야기를 믿었던 이유 중 일부는 BTC 가격의 지속적인 상승이 이 현실을 가렸기 때문이다—자산이 가치가 오를 때, 판매 여부는 태도 문제로 변하고; 가격이 채굴 비용을 밑돌면, 비트코인 판매는 태도가 아닌 생존 본능으로 변한다.

따라서 비트디어의 이번 청산은 신념의 배신이라기보다는 본색으로 돌아가는 것이라고 할 수 있다. 이는 비트코인에 대한 부정적인 신호도 아니다. 우기한(Wu Jihan) 본인도 소셜 미디어에서 보유량이 제로라는 것이 미래에도 계속 그럴 것이라는 의미는 아니라고 밝혔다.

이번에 판매한 비트코인은 운영 자금이 아니라 전환을 위한 초기 자금이다. 그 짧은 비트코인 보유 기간은 업계가 자본 시장과 함께 이야기를 만드는 일시적인 에피소드에 불과하다.

2. 삼중 압박, 마이닝 기업의 겨울은 얼마나 춥나

비트코인 보유가 소수의 선택이라는 것을 이해하면, 마이닝 기업의 현재 상황을 더 명확하게 볼 수 있다. 이 산업 위에는 세 가지 동시적인 압박이 있다.

첫째는 반감기 이후의 비용 압박이다.

2024년의 반감기는 블록 보상이 반으로 줄어들어, 마이닝 기업의 단위 생산량이 절반으로 줄어들고, 전기 요금, 기계 감가상각, 운영 비용은 전혀 줄어들지 않는다. 많은 마이닝 기계의 전기 가격이 현재 BTC 가격에 근접하거나 이를 초과하고 있어, 가동하면 손실이 발생하고, 정지하면 자산이 낭비된다.

던리비는 또한 채굴자들이 새로 채굴한 BTC를 지속적으로 매각하는 것이 가격에 구조적인 하락 압력을 형성한다고 지적했다. 가격이 낮아질수록 마이닝 기업은 비트코인을 더 많이 판매해야 하고; 비트코인을 더 많이 판매할수록 가격 반등이 어려워져, 자가 강화되는 악순환이 형성된다.

둘째는 재무 보고서의 노골적인 숫자들이다.

2025년 마이닝 기업 연례 보고서를 열어보면, 거의 예외 없이 수익은 증가하지만 손실도 증가하는 구조를 보여준다.

MARA 홀딩스(MARA Holdings)의 연간 수익은 6억 5600만 달러에서 9억 700만 달러로 증가했지만, 순손실은 131억 달러에 달하며, 지난해 같은 기간에는 5억 4100만 달러의 이익을 기록했다.

헛 8의 수익은 1억 6200만 달러에서 2억 3500만 달러로 증가했지만, 순손실은 3억 3100만 달러에서 2억 4800만 달러로 변했다. 테라울프(TeraWulf)의 연간 수익은 1억 4000만 달러에서 1억 6900만 달러로 증가했지만, 4분기 주당 손실은 0.21달러에서 1.66달러로 확대되었다.

수익 증가에도 불구하고 이익이 증가하지 않는 현상은 여러 주요 기업에서 동시에 발생하고 있으며, 이는 경영진의 문제가 아니라 산업 구조적인 주기 압축을 나타낸다.

비트코인 보유 자산의 공정 가치 변동이 손익계산서를 직접 관통하여, 재무 숫자가 매우 나쁘게 보이게 한다. 각 기업은 여전히 부채로 전환을 시도하고 있다: 헛 8은 10억 달러의 ATM 자금 조달 계획을 시작하고, 코인베이스(Coinbase)와 최대 4억 달러의 신용 계약을 체결했다; 사이퍼 디지털(Cipher Digital)은 총 373억 달러에 달하는 세 건의 자금을 조달했다.

마지막으로 거시 환경의 변화이다.

트럼프가 전 세계 관세를 인상하고, 지정학적 불확실성이 지속적으로 고조되며, 위험 자산이 전반적으로 압박을 받고, 비트코인은 65000달러 아래로 떨어졌다.

암호화폐 분석 기관 QCP는 비트코인 가격이 평균 채굴 비용보다 현저히 낮으며, 유동성이 비트코인 보유보다 우선시되는 것이 전략적 선택이 아니라 현실적 제약이 되었다고 지적했다.

비트디어가 청산하고, 캉고(Cango)도 운영을 위해 소량의 BTC를 판매하기 시작하는 일련의 행동들이 모여 산업의 리스크 제거 윤곽을 그려낸다.

3. 죽음을 향해 살다, 전환의 도박

세 가지 압박이 동시에 수축하는 상황에서, 마이닝 기업의 출구는 오직 하나뿐이다: 전환, 비트코인 채굴로 축적한 인프라 자산을 활용하여 새로운 수익원을 창출하는 것이다.

AI와 고성능 컴퓨팅이 이 산업이 집단적으로 베팅하는 다음 카드가 되었다.

논리는 어렵지 않다. 마이닝 기업은 대량의 저렴한 전력 계약과 확장 가능한 데이터 센터 부지를 보유하고 있으며, 이 두 가지는 AI 계산 인프라에서 가장 부족한 자원이다. 저수익률의 채굴 해시레이트를 고수익률의 AI 해시레이트 임대으로 전환하는 것은 종이 위에서 유리한 거래이다.

비트디어는 자사 개발 채굴기 Sealminer, AI 클라우드 서비스 및 고성능 컴퓨팅 비즈니스를 전폭적으로 추진하고 있다; 사이퍼는 브랜드를 Mining에서 Digital로 변경하여 플랫폼 전환을 선언했다; 여러 기업이 장기 저가 전력 계약을 확보하기 위해 경쟁하고 있으며, 에너지 비용 측면에서 구조적인 방어선을 구축하고자 한다.

그러나 현실의 진행 속도는 서사보다 훨씬 보수적이다.

테라울프의 경우, 회사의 4분기 HPC에서의 수익은 970만 달러에 불과하며, 3580만 달러의 총 수익 중 30%도 되지 않고, 3분기 대비 크게 하락했다.

AI 비즈니스의 고객 확보, 계약 체결, 생산 능력 증가에는 시간이 필요하며, 부채 압박과 주식 희석은 즉각적으로 실현된다.

이 전환 도박의 승패는 새로운 비즈니스가 부채 만기 이전에 실제로 성장할 수 있는지에 달려 있다.

흥미로운 점은, BTC가 한 달 동안 거의 17% 하락한 동기간에 여러 마이닝 기업의 주식은 오히려 상승세를 보였다. 예를 들어, 테라울프는 월간 누적 31% 상승, 사이퍼는 8% 상승, 헛 8은 6% 상승, 코어 사이언티픽은 거의 보합세를 보였다.

이러한 탈동조는 자본 시장의 재평가를 반영한다—마이닝 기업은 오랫동안 헤지펀드의 공매도 비율이 가장 높은 섹터 중 하나였으며, 상승 동력은 일부 공매도의 청산에서 비롯되었을 수 있다.

이는 시장이 이들 기업을 비트코인 가격의 레버리지 확대기가 아닌 AI 계산 인프라의 잠재적 매개체로 보기 시작했음을 나타낸다.

미래에는 이들의 판단 기준이 더 이상 누가 얼마나 많은 BTC를 보유하고 있는지가 아니라, 누가 가장 장기적인 저가 전력을 확보했는지, 누가 데이터 센터 자산을 AI로 변환할 잠재력이 가장 큰지, 누가 전환의 고통기를 견딜 수 있는 자산 부채표를 가지고 있는지가 될 것이다.

결론

마이닝 기업은 결코 비트코인에 대한 가장 신실한 신자들이 아니다. 그들은 가장 합리적인 산업 참여자들이다. 채굴이 이익이 될 때 그들은 채굴하고; 비트코인 보유가 가치 평가를 지탱할 수 있을 때 그들은 비트코인을 보유하며; 비트코인 판매가 전환을 위한 자금을 가져올 수 있을 때 그들은 주저 없이 판매할 것이다. 이것이 상업의 기본 논리이다.

진정으로 질문할 가치가 있는 것은 다음 질문이다: AI/HPC 전환 이야기가 자본 시장에서 충분히 가격이 매겨진 후, 이들 기업은 다음 라운드의 가치를 지탱할 무언가를 무엇을 제시할 수 있을까? 만약 그때 비트코인 가격이 이미 회복되었고, 전환 비즈니스가 아직 성숙하지 않았다면, 오늘 청산한 마이닝 기업들이 다시 비트코인 보유 이야기를 시작할 수 있을까?

주기는 반복되고, 서사는 항상 새롭다. 그러나 매 겨울의 순간에 살아남는 것이 신념보다 항상 더 중요하다.