Perp DEX 중간 전투: 몰락자, 자구자와 후발자

저자：Zhou, ChainCatcher

지난주 Hyperliquid의 거래량은 약 150억 달러에 달했으며, 원유, 금, 은 등의 원자재 관련 계약이 주요 동력이 되었습니다.

유가가 급격히 변동함에 따라 Hyperliquid에서 원유 영구 계약의 일일 거래량이 22억 달러를 돌파했으며, 이는 비트코인에 이어 두 번째로 높은 수치입니다.

이란 상황이 격화되면서 호르무즈 해협이 위기에 처하고, CME가 주말에 폐쇄되자, 전 세계 거래자들이 가격 발견을 위해 한 체인 기반의 탈중앙화 거래소로 몰려들었습니다.

한편, 한때 탈중앙화 영구 계약 시장의 거의 1/4을 차지했던 GMX Labs는 CEO를 공개 채용하고 있으며, 초기 창립자 주도 모델이 지속하기 어렵다는 것을 인정하고 전통적인 리더십 구조로의 전환을 모색하고 있습니다.

하나는 전통 금융을 인수하는 과잉 수요에 대응하고, 다른 하나는 여전히 기초를 다시 다지고 있습니다.

GMX와 dYdX는 왜 실패했는가?

GMX Labs의 공지를 자세히 살펴보면, CEO 후보자의 범위가 DeFi, CeFi, 전통 금융 및 기술 산업을 아우르며, 기본 급여는 15만에서 20만 달러를 스테이블코인으로 지급하고, 성과는 프로토콜 수수료 증가와 직접 연결된다는 것을 알 수 있습니다. 이 제안은 DAO 거버넌스 투표에서 96.42%의 찬성으로 통과되었습니다.

하나의 탈중앙화 프로토콜이 압도적인 커뮤니티 합의를 통해 전통적인 의미의 직업 경영인을 도입하기로 결정했습니다. 이는 커뮤니티가 기존의 비공식적인 모델이 더 이상 지속될 수 없다는 것을 인식했음을 의미하며, 그들이 생각할 수 있는 해결책은 전통 기업 관리에 가까워지는 것이었습니다.

dYdX의 상황은 더욱 심각합니다. 2023년 초, dYdX는 탈중앙화 영구 계약 시장의 73%를 차지하며 거의 독점적이었으나, 2024년 말에는 이 수치가 한 자릿수로 떨어졌고, 그들의 토큰 가격은 90% 이상 하락했습니다.

현재 두 개의 프로토콜이 미디어에서 보도된 내용은 제품 업데이트도, 시장 점유율도 아닌, 토큰 매입에 관한 것입니다. 하나의 프로토콜이 시장 점유율을 얻기보다는 토큰 가치를 유지하는 데 주력할 때, 그 전략의 초점은 근본적으로 이동한 것입니다.

GMX와 dYdX의 쇠퇴 원인은 매우 복잡합니다.

첫 번째는 출발점 문제입니다. OKX Ventures의 보고서에 따르면, 2021년 dYdX는 거래 채굴을 통해 일일 거래량을 약 90억 달러로 끌어올렸으며, 한때 Coinbase를 초과했습니다. 이 수치는 토큰 인센티브로 쌓인 것이며, 사용자가 보상을 위해 거래량을 늘린 것이지 실제 거래가 아닙니다.

더 심각한 결과는 데이터의 허위성 자체가 아니라, 팀이 허위 사용자 피드백을 실제 제품 신호로 받아들여 반응했기 때문에, 초기부터 반복 방향이 잘못되었다는 것입니다.

둘째는 구조적 문제입니다. GMX는 다중 자산 유동성 풀과 오라클 가격 책정 모델을 채택하고 있습니다. 이 설계는 2021년에 합리적이었으며, 당시 이더리움 체인에서는 주문서가 제대로 작동하지 않아 AMM 모델이 실행 가능한 선택이었습니다.

하지만 이 구조에는 정량화된 한계가 있으며, 프로토콜이 수용할 수 있는 총 미결제 계약 규모는 약 TVL의 5배입니다. TVL의 상한선은 거래 규모의 상한선을 고정시킵니다.

LP는 이 모델에서 본질적으로 정보 열세에 놓여 있으며, 모든 거래자의 집단 상대방 역할을 하지만, 위험을 능동적으로 관리할 능력이 없습니다. 전문 시장 조성자는 이러한 조건에서 진입하기를 꺼려하며, 유동성 깊이는 항상 제한적입니다.

dYdX는 주문서 방향을 보고 Cosmos에 자체 애플리케이션 체인으로 이전하기로 결정했습니다. 기술적 판단은 옳았지만 실행에서 문제가 발생했습니다. 이전 후 사용자는 새로운 지갑과 크로스 체인 자산 브리지를 다시 적응해야 하며, 마찰 비용이 크게 증가했습니다. 더 중요한 것은, v4 버전의 프로토콜 수수료가 토큰 보유자가 아닌 검증자에게 흐르면서 커뮤니티의 성장 보너스 인식이 제로가 되었습니다.

세 번째는 결정적 승리 지점에 대한 판단입니다. GMX는 유동성 모델에 베팅하고, dYdX는 자체 체인에 베팅했지만, 이 경로의 진정한 승리 지점은 두 가지뿐입니다: 성능과 시장 조성 생태계의 밀도입니다.

OKX Ventures는 대부분의 영구 DEX가 단순히 중앙화 위험을 관리 계층에서 더 보이지 않는 실행 및 청산 계층으로 전이했다고 지적하며, 탈중앙화가 진정으로 해결해야 할 제품 문제로 간주되지 않았습니다.

dYdX는 합성 주식 영구 계약으로 전환하고 미국 사용자에게 개방하여 규정을 준수함으로써 생존 공간을 확보하고 정면 경쟁을 피하고 있습니다. GMX는 CEO를 채용하여 조직 업그레이드를 통해 전략적 판단의 부족을 보완하고 있습니다. 이 모든 것은 올바른 자구책이지만, 그들은 여전히 결과를 처리하고 있으며 원인을 처리하지 않고 있습니다.

후발주자들의 논리

Hyperliquid는 2023년에 출시되었을 때 GMX와 dYdX가 여전히 이 분야의 주도자였습니다. 자금 조달이 없었고, VC의 보증도 없었으며, 대규모 출시 활동도 없었습니다.

초기 성장은 매우 느렸습니다. 토큰 인센티브를 사용하여 거래량을 늘리지 않았고, 냉시작 기간 동안 축적된 거래자와 시장 조성자의 수가 제한적이었습니다. 플랫폼 데이터는 오랫동안 좋지 않았습니다. HLP 금고의 손익은 체인에서 실시간으로 확인할 수 있어 실제 돈을 넣을 의향이 있는 사람들을 끌어들였지만, 당시에는 눈에 띄는 장점이 아니었습니다.

기술적 측면에서 창립자 Jeff는 처음부터 L1을 자체 구축하고 완전한 체인 기반 주문서를 만들기로 선택했습니다. 그 뒤의 논리는 완전한 투명한 체인 환경을 통해 시장 조성자가 다양한 유형의 거래 흐름을 인식하고 가격 책정 전략을 조정할 수 있도록 하는 것입니다.

이 사고 방식은 dYdX가 애플리케이션 체인으로 이전하는 길을 갈 수 없게 만들었고, GMX가 오라클 가격 책정에 의존하는 길도 갈 수 없게 하여, 바닥에서부터 다시 구축해야만 했습니다. 비록 이 이론이 업계 내에서 여전히 논란이 있지만, Hyperliquid의 제품 방향에 명확한 주선을 제공했습니다.

전통 자산의 배치에서 HIP-3는 2025년 10월에 출시되어 암호 자산을 사용하여 시장 조성 생태계를 축적한 후, 차례로 금, 은, 원유를 추가할 예정입니다.

보고서에 따르면, dYdX가 2024년에 무허가 전통 자산 시장을 출시할 때, 테슬라 합성 주식의 일일 거래량은 4000달러였고, 터키 리라의 거래량은 0이었습니다. 시장 조성자가 없으면 자산이 출시되어도 제로입니다.

반면 Hyperliquid의 접근 방식은 시장 조성 생태계가 성숙한 후 자산 범주를 확장하는 것이므로, 이란 위기가 발생했을 때 이 거래량을 수용할 수 있었습니다.

이미지 출처: RootData

CoinGecko 데이터에 따르면, 3월 26일 기준 24시간 미결제 계약을 계산할 때, 상위 10개 영구 DEX 중 Hyperliquid는 약 54%를 차지하고 있으며, Aster는 약 15%로 2위를 차지하고 있으며, Hyperliquid의 규모는 나머지 아홉 개의 총합을 초과합니다.

2위인 Aster와 Hyperliquid는 거의 동시에 시장에 진입했는데, 왜 후발주자인 Hyperliquid가 앞서게 되었을까요?

Aster CEO Leonard는 인터뷰에서 "dYdX가 등장했을 때, 우리는 체인에서 우리의 것을 구축하려고 시도하기 시작했고, Aster의 첫 번째 버전이 등장했습니다. 즉 Apollo X입니다. 그 이후로 영구 계약 DEX는 여러 주기를 겪었고, GMX와 같은 시대를 대표하는 프로젝트가 등장했습니다. 우리는 항상 시장이 진정으로 필요로 하는 것을 만들기 위해 노력해왔고, 그래서 지금 Aster가 있습니다."라고 말했습니다.

그의 말에서도 Aster의 경로가 점진적이라는 것을 알 수 있습니다. AMM 모델에서 출발하여 점진적으로 반복하고, 주문서를 추가한 후 투명한 시장의 한계에 대해 프라이버시 주문 기능을 추가했습니다. 매 단계가 시장 피드백에 응답하며, 매 단계가 합리적인 제품 결정이었습니다.

간단히 말해, 그것은 항상 경로의 진화를 따르고 있었지, 경로의 진화를 정의하고 있지 않았습니다.

너무 일찍 제품을 출시하지 마세요

암호화 산업에서 기술 패러다임 전환의 속도가 너무 빠르며, 점진적인 반복은 당신이 항상 이전 시대의 승리 지점을 쫓고 있다는 것을 의미합니다.

이 경로에서는 항상 누군가가 답을 다시 찾고 있으며, 지금도 그렇습니다.

암호화 산업은 현재 좋지 않게 평가되고 있으며, 많은 인재와 자본이 이탈하고 있습니다. 그러나 사람들이 떠나기 때문에 기술 창구는 빠르게 채워지지 않으며, 건설자에게 주어진 시간은 오히려 더 여유롭습니다. 매번 인프라 반복, L2의 성숙, 애플리케이션 체인의 실행 가능성, 체인 기반 주문서의 작동은 새로운 제품 가능성 공간을 열어줍니다.

선발 우위는 이 산업에서 전통 산업보다 훨씬 더 취약하며, 이는 기존 플레이어의 위험이자 신생 플레이어의 실제 기회입니다. 특히 AI 도구가 생산성 격차를 줄이는 시대에서, 동질화 경쟁이 심화되고 있으며, 적절한 제품이 점점 더 자리 잡기 어려워지고 있습니다.

Particle의 창립자는 지난 1년간의 창업 교훈을 요약하면서 구글 창립자 Sergey Brin이 스탠포드에서 한 말을 인용했습니다: "너무 일찍 제품을 출시하지 마세요." 그의 의미는, 일단 너무 일찍 외부에 신호를 발신하면, 당신은 납품 일정에 묶이게 되어 진정으로 해야 할 일을 끝낼 시간이 없어진다는 것입니다.

따라서 창업의 진정한 문제는 얼마나 빨리 달리는가가 아니라, 이 경로의 최종 형태가 어디에 있는지를 명확히 하는 것입니다.

결론

GMX의 CEO 채용은 크지 않지만, 어쩌면 어떤 시점에서 회고될 때 주석으로 여겨질 수 있습니다.

1세대 영구 DEX의 창업 보너스 기간이 끝났으며, 비공식적인 팀, 창립자 주도, 빠른 반복의 시대는 직업적 관리가 필요한 지점에 도달했습니다.

새로운 창구는 다른 곳에 있으며, Hyperliquid가 원자재 계약을 통해 이 지리 정치적 흐름을 수용한 것처럼, 탈중앙화 거래소는 암호화 산업의 내부 경쟁에서 전통 금융 인프라의 진정한 대체로 나아가고 있으며, 이 방향은 이제 막 시작되었습니다.