소비자용 크립토 글로벌 조사: 사용자, 수익 및 트랙 분포

저자：Joey Shin，IOSG

일, 요약

암호화폐 산업은 매일 사용자 부족을 이야기하지만, 데이터는 전혀 그렇지 않다. 소비자 수준의 암호화폐 활성 사용자는 이미 천만 명을 넘었지만, 실리콘밸리와 뉴욕의 시야에는 없다. 이들은 마닐라, 라고스, 부에노스아이레스, 하노이에서 매일 Coins.ph(1800만 사용자), MiniPay(주간 활성 사용자 420만), Lemon Cash(아르헨티나 앱 순위 1위)를 사용하고 있지만, 영어 미디어는 거의 보도하지 않았다. 반대로, 서구 VC들이 매일 논의하는 프로토콜은 Tron 그림자 청산 네트워크의 한 시간의 양에도 미치지 못한다.

일곱 가지 핵심 결론: 암호화폐의 사용자 문제는 본질적으로 지리적 문제이다; Tron은 가장 중요한 소비자 수준의 공공 블록체인이지만, NYC와 SF에서는 아무도 이야기하지 않는다; 온체인 전자상거래는 기본적으로 존재하지 않는다; 가장 큰 예측 시장은 중앙화되어 있다; 수익과 사용자 수는 종종 반비례한다; 영구 DEX 전쟁은 이미 끝났다; 진정으로 수익을 내는 소비자 수준의 암호화폐 회사는 존재하지만------DeFi처럼 성장하지 않는다.

이, 결제 및 신형 은행: 사용자는 이미 존재하지만 VC의 시선에는 없다

일반 인식: 암호화폐는 주류에 진입해야 하며, 다음 10억 사용자를 가져와야 하고, 지갑 UX가 병목 현상이다.

데이터 표시: 다음 10억 사용자는 이미 존재하며, 가장 큰 병목은 고객 확보가 아니라 수익화이다.

현재 규모를 살펴보자. 텔레그램 지갑은 1억 5천만 등록 사용자가 있다고 주장하지만(검증되지 않음------신뢰도 낮음), 이 숫자는 잠시 제쳐두자. 검증된 데이터만 보면, 사용자 기반은 이미 매우 놀랍다: Coins.ph는 필리핀에서 1800만 명의 확인된 사용자를 보유하고 있으며, 주로 Tron의 USDT 트랙을 기반으로 운영된다; MiniPay는 Opera의 Celo에서 모바일 스테이블코인 지갑으로, 2026년 3월까지 등록 사용자 수가 1400만 명에 달하고, 주간 활성 USDT 사용자는 423만 명, 월 거래량은 1억 5300만 달러, 온체인 활동은 전년 대비 506% 증가했다(신뢰도 높음------Tether/Opera/Celo의 공동 공개). Chipper Cash는 아프리카 9개국에서 700만 사용자를 보유하고 있으며, 최근 현금 흐름이 긍정적으로 전환되었다. Lemon Cash는 다운로드 수가 540만이며, 아르헨티나와 페루에서 금융 앱 순위 1위를 차지하고 있으며, MAU는 2021년 이후 4배 증가했다. Paga는 나이지리아에서 연간 17조 나이라의 거래량을 처리하지만, 암호화폐 관련 비율은 불명확하다(신뢰도 중간).

현재 규모와 수익을 동시에 달성한 유일한 결제 회사는 RedotPay이다: 600만 사용자, 연간 수익 1억 5800만 달러, 연간 거래량 100억 달러, 시드 라운드 이후로 평가액이 16배 증가했다(신뢰도 높음------The Block, CoinDesk, 회사 공개). RedotPay의 모델은 아시아 태평양 지역을 대상으로 한 암호화폐를 법정 화폐로 전환하는 카드 처리기이며, 거래 수수료를 부과하고, 거부 위험이 없다------본질적으로 암호화폐 원주율의 Visa 발급-수취자이다. 현재 소비자 수준의 암호화폐가 규모에서 실제, 정기적, 비유인적 수익을 발생시킬 수 있다는 것을 증명하는 가장 명확한 사례이다.

수익 측면에서 또 다른 주목할 만한 점은 Exodus이다. SEC 8-K 문서에 따르면, 2025년 수익은 1억 2160만 달러(신뢰도 높음)로, 미국 주식 시장에 상장된 몇 안 되는 감사된 암호화폐 소비자 수준의 회사 중 하나이다. 그 수익은 150만 MAU의 환전 및 스테이킹 수수료에서 발생하며, 주식은 EXOD 코드로 뉴욕 증권 거래소에 상장되어 있다.

Ether.fi의 Cash 제품은 가장 주목할 만한 DeFi 원주율 진입자이다: 첫 해에 수익을 내며, 발급량은 7만 개 이상, Cash는 현재 총 수익의 약 50%를 기여하고 있으며, 월 수익은 280만 달러(신뢰도 높음------TokenTerminal의 일일 검증). 이는 DeFi 프로토콜이 진정한 소비자 수준의 제품을 만들 수 있음을 증명한다------하지만 총 사용자 수는 여전히 소수에 해당한다.

신흥 시장의 고객 확보 문제는 이미 해결되었지만, 수익화 문제는 해결되지 않았다. MiniPay의 420만 주간 활성 사용자와 공개되지 않은(추정 매우 낮음) 수익 간의 격차는 암호화폐 산업에서 가장 큰 미해결 문제일 수 있으며------또한 가장 큰 기회이다. 한계 개선 vs. 비증가 가치: 세부 기준 조정 소비자 수준의 암호화폐 투자에 대한 일반적인 반론은: 암호화폐는 법정 화폐 솔루션에 대해 비증가 가치를 제공해야 통합 비용을 상쇄할 수 있다는 것이다. 데이터는 이 테스트의 제안 자체가 잘못되었다는 것을 보여준다. 결제 카테고리에서 가장 명확한 두 데이터 포인트를 비교해보자. MiniPay는 M-Pesa와 같은 전통적인 모바일 머니 제품에 비해 사용자에게는 최대 한계적 이점만을 제공한다------송금이 약간 저렴하고, 달러 노출이 약간 넓으며, 국경 간 커버리지가 약간 넓다. 주간 활성 사용자는 420만 명이며, 수익은 기본적으로 제로이다. RedotPay는 전통적인 Visa 발급-수취자에 비해 소비자 경험에서 역시 한계적 이점만을 제공한다------카드 결제, 핫도그 구매------하지만 기본 메커니즘은 구조적으로 다르다: 거부 위험이 없고, 즉각적인 국경 간 정산이 가능하며, 중개 은행 의존도가 없다. RedotPay는 600만 사용자에서 1억 5800만 달러의 연간 수익을 창출했다.

두 제품 모두 성공적으로 운영되고 있으며, PMF를 가지고 있다. 차이점은, RedotPay의 "한계적이지만 구조적인" 이점이 가격 결정권으로 복리 효과를 낼 수 있는 반면, MiniPay의 "한계적이고 표면적인" 이점은 그럴 수 없다. 거부 위험은 사용자가 주목할 기능이 아니지만, 발급자가 모든 거래에서 영구적으로 포착하는 약 1.5%의 총 이익 차이다. 송금이 약간 저렴하다는 것은 사용자가 한 번 주목하고 나면 습관이 되어 더 이상 가치를 부여하지 않는 것이다.

따라서 올바른 선별 질문은 "이것이 비증가인가?"가 아니라 "이 한계적 개선이 단위 경제의 구조적 특성에 반영되는가?"이다. 답이 긍정적이라면------거부 위험, 정산 시효, 중개 은행, 자금 효율성, 보관 비용------사용자에게 거의 변화가 없는 제품도 여전히 큰 사업으로 복리 효과를 낼 수 있다. 답이 부정적이라면, 이 제품은 수천만 사용자를 보유하고 있더라도 투자 가치를 가지지 않는다. 소비자 수준의 암호화폐는 이 두 가지 모두를 가지고 있으며, 이를 혼동하는 것은 이 카테고리가 целую 세대의 자본을 잃게 만들었다.

삼, 전자상거래

일반 인식: 암호화폐 결제가 점차 전자상거래에 채택되고 있으며, 시간 문제일 뿐이다.

데이터 표시: DeFiLlama에서 어떤 온체인 전자상거래 프로토콜의 일일 수익도 1만 달러를 초과하지 않는다. "매우 적다"가 아니라 문자 그대로 제로이다.

이 장에서는 초기 경쟁자 간의 경쟁이 아니라, 경쟁자의 부재에 대해 이야기한다. DeFiLlama, TokenTerminal이 추적하는 모든 프로토콜과 모든 회사의 공개 보고서를 감사한 후, 우리는 언급할 만한 플레이어를 단 하나 발견했다: Travala, 중앙화된 여행 예약 플랫폼으로, 2026년 2월 수익은 717만 달러였다(신뢰도 중간------자체 보고 수치, 독립 검증 없음). Travala는 프로토콜이 아니라 암호화폐를 수용하는 여행사이다.

UQUID는 2억 2천만 사용자와 5천만 월 방문량을 주장하고 있다(2억 2천만이라는 숫자는 실제로는 협력 플랫폼------바이낸스 등------의 사용자 수를 나타내며, UQUID 자체의 사용자는 아니다). 제목 데이터는 오해의 소지가 있지만, 제품 카탈로그는 상당히 크다------1억 7500만 개의 실물 상품, 54.6만 개의 디지털 상품------Tron은 거래량에서 2025년 상반기까지 39%로 두 배 증가했으며, 54%의 거래는 USDT-TRC20으로 가격이 책정되었다. 그러나 공개된 수익 데이터는 없으며, 사용자 숫자도 신뢰할 수 없다.

상품권 및 바우처 서비스 제공업체 Bitrefill의 월 수익은 약 100만 달러(신뢰도 낮음------Growjo 추정, 항상 정확하지 않음)이다. 그 외에는 주목할 만한 온체인 전자상거래 프로토콜이 없다.

실제로 존재하는 것은 Tron USDT 트랙에서 운영되는 그림자 전자상거래 경제이다------하지만 이는 P2P이며, 완전히 비공식적이다. Coins.ph는 해외 필리핀 노동자의 송금을 처리하며, 자금은 소매 소비로 유입된다. 나이지리아의 P2P 생태계는 매년 OTC 테이블과 달러 저축 계좌를 통해 590억 달러의 암호화 거래량을 유도하며(Chainalysis에서 제공), 불완전한 은행 시스템의 대체품 역할을 한다. 아르헨티나에서는 SUBE 대중교통 충전이 Tron USDT와 현금 OTC 경로를 통해 완료된다. 베트남의 프리랜서는 TRC-20 USDT로 급여를 받고, 이후 지역 P2P 네트워크를 통해 환전한다.

이는 실제 경제 활동이지만------그러나 이는 전자상거래 기반 시설이 아니다. 어떤 프로토콜도 그 중 어떤 부분도 실제로 포착하지 못했다. 암호화폐 원주율의 전체 전자상거래 스택------상품 선택, 결제, 보관, 이행 추적, 분쟁 해결, 포인트------거의 전부가 공백이다. 이러한 수요가 규제화 이후 얼마나 남을까? 이 부분을 암호화폐의 가장 큰 제품 격차로 선언하기 전에, 더 어려운 질문에 답해야 한다: 기존 수요 중 얼마나 많은 것이 구조적이고, 얼마나 많은 것이 규제 차익인가? 정직한 판단은, 대부분이 규제 차익이라는 것이다. 오늘날 Tron-USDT 전자상거래 트랙의 주류 사용 사례는 세 가지로 나뉜다: 자본 통제가 있는 지역(아르헨티나, 베네수엘라, 나이지리아) 사용자의 달러 노출 수요------이 사용자들은 전통적인 경로를 통해 합법적으로 달러를 보유할 수 없다; VAT, 판매세, 수입세 회피, 특히 디지털 상품과 상품권에서------세무 당국은 구매자의 신원을 확인하기 어렵다; 그리고 국경을 넘어 은행 통제를 우회하는 프리랜서 및 임시직 지급------주로 베트남, 이란 및 아프리카 일부 지역에서 발생한다. UQUID의 상품 카탈로그는 상품권, 전화 요금 충전 및 디지털 상품에 심각하게 편향되어 있다------이러한 카테고리가 존재하는 이유는 불투명한 암호화 잔액을 소비 가능한 법정 화폐 등가물로 변환할 수 있기 때문이며, 거의 신원 마찰이 없다.

이는 투자 논점에 매우 중요하다, 왜냐하면 규제 차익 수요는 규제화 하에서 생존률이 극히 다르기 때문이다. 국내 VAT 및 탈세 수요는, 상인 수준에서 KYC가 강제되는 순간 제로가 된다------이 사용자들은 더 나은 결제 경험을 위해 지불하는 것이 아니라, "세금 번호란 항목이 없다"는 이유로 지불하며, 세금 번호가 요구되면 가치는 즉시 사라진다. 외환 통제 회피 수요는 좀 더 지속적이다, 왜냐하면 그 근본적인 문제(아르헨티나의 자본 통제, 나이지리아의 나이라 통제, 베네수엘라의 볼리바르)는 구조적이고 장기적으로 존재하기 때문이다. 그러나 이러한 수요를 충족하는 플랫폼은 필요한 통로에서 합법적으로 운영할 수 없다. 그들은 성장할 수 있지만, 등록할 수 없고, 가격 자금을 조달할 수 없으며, 현지 핀테크와의 발행 협력도 할 수 없다------이러한 협력이 그들에게 방어력을 제공하는 핵심이다.

합법화에서 생존할 수 있는 기회는 좁지만 실제로 존재한다. 전통적인 경로가 느리거나 비싼 국경 간 상인 결제------라틴 아메리카↔아시아, 아프리카↔어디든, 프리랜서 수익 수취------어떤 규제 프레임워크에서도 통과할 수 있다, 왜냐하면 기본 가치 제안은 "스테이블코인이 SWIFT보다 구조적으로 더 저렴한 경로"이기 때문이다, "스테이블코인이 규칙을 우회하는 데 도움을 준다"가 아니다. 서로 다른 관할권의 중소기업 간 B2B 결제도 이 범주에 속한다. 국경 간 디지털 서비스의 상인 결제도 마찬가지이다.

따라서 "5조 달러의 글로벌 전자상거래"라는 표현은 이 기회에 대해 잘못된 프레임이다. 실제로 투자 가능한 면적은 2000억에서 4000억 달러의 국경 간 B2B 및 프리랜서 지급 시장에 더 가깝다------그 가치 제안은 회색 지대에서 합법 시장으로 전환될 수 있다. 서구 소비자를 대상으로 한 국내 암호화폐 결제------대부분의 "암호화폐 결제"라는 표현이 상상하는 것------은 이 기회가 아니며, 결코 그렇지 않았다. 이 카테고리에서 승리하는 프로토콜은 "스테이블코인 버전의 Wise"처럼 보일 것이며, "암호화폐 버전의 Shopify"가 아니다. 투자자에게 중요한 질문은 특정 팀이 생존할 시장을 구축하고 있는지, 아니면 곧 사라질 시장을 구축하고 있는지이다.

사, 투기: 영구 전쟁은 이미 끝났다

일반 인식: 탈중앙화 영구는 경쟁이 있는 시장이며, dYdX, GMX 등이 Hyperliquid와 점유율을 두고 경쟁하고 있다.

데이터 표시: Hyperliquid는 이미 승리했다. GMX와 dYdX는 경쟁자가 아니라, 종말적 쇠퇴기에 있는 프로토콜이다.

Hyperliquid는 현재 모든 온체인 영구 장소의 미결제 계약의 70% 이상을 통제하고 있으며, 월 명목 거래량은 1050억 달러에 달하고, 3월 수수료만으로도 5880만 달러에 이른다------연간 6억 4천만 달러 이상(신뢰도 높음------TokenTerminal, DeFiLlama, Dune). 최근 보고 기간 동안, 수수료는 전월 대비 56% 증가했다. Hyperliquid는 8억 달러 이상의 HYPE 재매입을 실행했으며, 토큰 가치 포착이 공허한 이야기가 아닌 프로토콜 중 하나이다.

오래된 선수들과 비교해보자. GMX의 일일 수익은 5000달러, 일일 활성 사용자는 약 500명이다. dYdX의 일일 수익은 1만에서 1만 3000달러, 일일 활성 사용자는 1300명이며, 수수료는 전년 대비 84% 감소했다. 이는 고군분투하는 경쟁자가 아니라------수학적으로나 전략적으로나 이미 종료된 프로토콜이다.

edgeX의 데이터는 주목할 만하다: 검증 후 30일 수수료는 1470만 달러, 수수료 유지율은 73%, StarkEx ZK-rollup에서 운영된다. 이전 데이터 세트에서 집계 오류가 있었으며, 처음에는 250만 달러로 표시되었으나------수정 후 edgeX는 수익 기준으로 온체인 영구 장소에서 두 번째로 안정적으로 자리 잡았다(신뢰도 높음------TokenTerminal의 일일 검증). edgeX가 성장을 유지할 수 있을지, 아니면 GMX/dYdX의 오래된 길을 걸을지는 이 카테고리에서 유일하게 답이 없는 질문이다.

Hyperliquid를 분석할 가치가 있는 이유는, 그것의 승리가 더 나은 거래 UX에 의한 것이 아니기 때문이다------GMX 또는 dYdX와의 주문 실행 수준에서의 차이는 실제로 존재하지만, 한계적이다. 그것은 유동성 깊이, 상장 속도 및 브랜드에서 승리한다. 영구 유동성이 한 장소에 집중되면, 네트워크 효과는 거의 흔들리지 않는다: 거래자는 가장 좁은 스프레드로 가고, 가장 좁은 스프레드는 거래량이 가장 많은 곳이며, 거래량은 다시 거래자가 있는 곳으로 돌아온다. 영구 DEX 카테고리는 승자가 모든 것을 차지하는 단계를 지나갔으며, 이 카테고리에서 Hyperliquid에 대항하는 자본에 투자하는 것은 돈을 태우는 것과 같다. 예측 시장: 이것은 카테고리 선택의 이야기이지 탈중앙화의 이야기가 아니다 또 다른 주목할 만한 투기 카테고리는 예측 시장이며, 주류 서사는 Polymarket이 온체인 예측 시장의 길을 검증했다고 주장한다. 데이터는 다른 이야기를 하고 있으며------이 이야기가 가르치는 교훈은 탈중앙화와는 전혀 관련이 없다.

Kalshi는 오프체인/유사 CEX이다. 비교 자체가 통찰력이다.

블룸버그 보도에 따르면(신뢰도 높음), 2026년 3월 기준으로 Kalshi의 연간 수익은 15억 달러, 평가액은 220억 달러에 달한다. 2026년 2월 한 달 동안 100억 달러 이상의 거래량을 처리했으며, 6개월 내 거래량이 12배 증가했다. 스포츠 베팅이 그 수익의 89%를 차지한다. 온체인 대체품인 Polymarket의 월 수익은 470만에서 590만 달러, MAU는 68.8만이다. Kalshi의 월 수익은 Polymarket의 약 25배이다.

게으른 설명은 Polymarket이 UX 문제를 가지고 있다는 것이다. 대부분의 제품 차원에서 Polymarket은 더 잘 구축된 쪽이다------주문서가 더 깔끔하고, 정산이 더 빠르며, 거래자 경험이 Kalshi보다 더 성숙하다. UX라는 이유는 25배의 수익 차이를 견딜 수 없다. Polymarket이 "아직 요금을 부과하지 않았다"는 변호는 사실 비교를 더 악화시키며, 더 나은 것이 아니다: Polymarket이 아무런 요금 없이도 25 대 1로 패배한다면, 기본적인 수익 잠재력 차이는 표면적인 숫자보다 더 클 것이다.

진정한 설명은 카테고리 선택, 유통 경로 및 관할권 위치이다------이 세 가지는 탈중앙화와는 아무런 관계가 없다.

Kalshi는 스포츠를 선택했다. 스포츠는 고빈도, 대중화, 구조적으로 자주 발생하는 카테고리이다: 매주, 매일, 매년 내기 기회가 있으며, 규칙이 일반적으로 이해되고, 관객은 새로운 시즌에 따라 스스로 업데이트된다. Polymarket은 정치 및 사건 시장에 자신을定位했다------이들은 분산되어 있고, 선거 주기에 의존하며, 구조적으로 저빈도이다. 2024년 대선을 위해 Polymarket에 온 사용자는 2026년 3월에 다시 올 이유가 없다. NFL을 위해 Kalshi에 온 사용자는 매주 일요일마다 다시 올 이유가 있다. 정기적인 참여는 유동성으로 복리 효과를 내고, 유동성은 스프레드로 복리 효과를 내며, 스프레드는 더 많은 사용자로 복리 효과를 낸다. Polymarket은 잘못된 플라이휠의 한 쪽에 서 있다.

두 번째 요소는 유통이다. Kalshi는 B2B2C 모델을 구축하여 주문서를 중개인 플랫폼, 핀테크 애플리케이션 및 파트너 통합에 연결하며, 직접 사용자에게 의존하지 않는다. Polymarket은 DTC만 수행하며, 모든 활성 거래자는 전체 마케팅 비용을 부담해야 한다. 중요한 것은, Kalshi는 미국 내 CFTC 규제 하에 합법적으로 운영되며, Polymarket은------2022년 동일 기관과의 합의 이후------미국 사용자에 대해 완전히 지리적으로 차단된다. 가장 큰 영어 예측 시장 청중은 구조적으로 온체인 제품에 접근할 수 없다. Kalshi는 단순히 실행에서 승리한 것이 아니다; 그것은 Polymarket이 법적으로 진입할 수 없는 시장을 보유하고 있다.

예측 시장 프로젝트를 평가하는 데 대한 통찰은 매우 구체적이다. 올바른 실사 질문은: (1) 선택한 카테고리의 정기적인 참여 빈도는 어떤가; (2) 프로젝트에 B2B2C 유통 경로가 있는가, 아니면 직접 고객 확보에 의존하는가; (3) 최대 접근 가능한 시장의 규제 태도는 어떤가. 탈중앙화 정도는 결과와 기본적으로 무관하다. Polymarket이 25 대 1로 패배한 것은 잘못된 카테고리 선택, 잘못된 유통 모델, 잘못된 관할권 때문이며------중요성의 순서는 대략 이렇다. 이 장의 결론 투기 부문에는 두 가지 요점이 있다: (1) 이미 승리한 카테고리는 진정으로 승리했으며, 자본은 더 이상 그곳에 투자해서는 안 된다; (2) 승자가 승리하는 메커니즘은 탈중앙화, UX 또는 토큰 경제 모델이 아니다------영구는 유동성 집중에 의존하고, 예측 시장은 카테고리 선택과 유통에 의존한다. 두 가지 결론은 모두 DeFi mullet 명제를 가리킨다: 가장 방어력이 강한 소비자 측 위치는 암호화폐 원주율의 후면에 합법적인 전면을 포장하는 것이다. Ether.fi Cash는 현재 가장 깨끗한 사례이다. CrediFi 및 차세대 결제 인접 제품도 동일한 모델에 속한다.

오, 스테이블코인 인프라: Tron은 가장 중요한 소비자 수준의 공공 블록체인이지만, 아무도 그것에 대해 이야기하지 않는다

일반 인식: 이더리움 L2와 솔라나는 주요 소비자 수준의 공공 블록체인이며, Tron은 저렴한 송금을 위한 오래된 네트워크이다.

데이터 표시: Tron의 월간 스테이블코인 거래량은 6000억 달러 이상------Visa와 비교할 수 있으며------1430만 MAU, 7280만 USDT 보유자를 보유하고 있으며, 0.2--0.3배의 스테이블코인 속도를 가지고 있다------이는 그 활동이 투기가 아니라 결제임을 증명한다. 그것은 전체 미표기 프로토콜 그림자 경제를 가지고 있으며, 서구 미디어는 이에 대해 전혀 보도하지 않는다.

숫자는 충격적이다. Tron에서 USDT-TRC20 공급량은 864억 달러이다. 월 송금량은 6000억에서 1.35조 달러 사이이다(하한은 신뢰도 높음------TronScan, TokenTerminal; 상한은 순환 거래량을 포함한다). 2026년 3월 29일 단일 송금량은 449억 달러에 달했다. 네트워크는 매일 200만 건 이상의 거래를 처리하며, 1380만 MAU를 커버하고 있으며, 그 중 80% 이상의 거래량이 1000달러 이하이며, 60%--70%는 100달러 이하이다. 이는 대형 고래가 지배하는 결제 층이 아닌 소매 결제 네트워크이다.

속도 지표는 중요한 분석 신호이다. Tron의 USDT 속도는 0.2--0.3배로, 이는 Tron에서 평균적으로 1달러의 USDT가 약 3개월에서 5개월마다 한 번 회전한다는 것을 의미한다. 투기형 공공 블록체인과 비교할 때, 속도는 10배 이상 초과할 수 있다------DeFi 프로토콜, 레버리지 포지션 및 Launchpad 간에 빠르게 순환한다. Tron의 안정적이고 느린 속도는 결제 경로의 특징이다: 돈이 들어오고, 실제 세계의 거래에 사용되며, 이후 지갑에 머물며 다음 청구서나 송금을 기다린다. Tron의 상위 10개 USDT 보유자는 공급량의 8.7%만을 통제하고 있으며------이는 소매 분포가 광범위하고 탈중앙화되어 있음을 나타낸다.

그 다음은 그림자 경제이다. 우리는 TronScan의 감사를 통해 몇 가지 미표기된, 상당한 수익을 창출하지만 영어 문서가 전혀 없는 프로토콜을 식별했다:

CatFee의 일일 수수료는 8.2만 달러이다. 서구 암호화 미디어는 그것이 무엇인지 전혀 알지 못한다. TRONSAVE의 월 수익은 86.3만 달러이며, 모든 당사자의 신원은 불명확하다. 이 프로토콜은 베트남 P2P 네트워크, 나이지리아 OTC 테이블, 필리핀 송금 통로 및 라틴 아메리카 현금 통로의 그림자 경제에서 운영된다. 우리는 매일 수십억 달러의 자금이 이러한 미표기 청산소를 통해 흐르고 있다고 추정한다------동적 주소, 대리 수취 및 프리랜서 지급 기반 시설이 사실상 전통 금융에 의해 배제된 사람들의 은행 시스템 역할을 한다.

Celo는 이 카테고리에서 가장 빠르게 성장하는 공공 블록체인으로, 완전히 MiniPay와 Tether의 통합에 의해 구동된다. 독립 사용자 수는 전년 대비 506% 증가했으며, 지갑 총 수는 1260만 개, 2025년 12월 거래량은 1억 5300만 달러(신뢰도 높음)이다. 그러나 그 규모는 여전히 Tron의 일부에 불과하다.

이더리움은 여전히 기관 결제 경로이며------수수료가 높아 소매 사용이 제한된다. 솔라나의 스테이블코인 활동은 거래 및 Launchpad 유동성에 의해 주도되며(펌프.fun, 주피터, 메테오라), 결제가 아니다. BNB 체인은 월간 스테이블코인 거래량 600억 달러를 수용하며, 주로 CEX 결제이다. TON은 변수이다------텔레그램의 지갑 통합은 막대한 등록량을 가져왔지만, 참여 깊이는 여전히 불확실하다.

육, 종합: 규제 차익 생애 주기와 DeFi Mullet

이번 조사에서 모든 성공적인 소비자 수준의 암호화폐 카테고리는 동일한 곡선을 경험했다. 규제 차익에서 시작하여; 회색 지대에서 자본과 사용자를 축적하고; 규제 강제 사건을 겪거나 견디며; 통과한 부분은 합법적인 금융 기반 시설이 되었다. 오늘날 실제 수익을 창출하는 프로토콜과 회사는 이 생애 주기의 서로 다른 단계에 있으며, 그들이 위치한 곳이 투자 위험과 수익 곡선을 결정한다.

1단계------회색 지대 시작. 어떤 프로토콜이나 서비스가 등장하여 전통 금융이 거부하거나 무능력하게 서비스를 제공하는 문제를 해결하며, 거의 항상 어떤 규제 제약 때문이었다. 사용자 그룹은 작고, 기술 수준이 높으며, 법적 모호성을 용인할 수 있다. 마진율은 매우 높으며, 규제 위험이 수수료에 가격 책정된다. 꼬리 위험은 무한대이다. 오늘의 예시: Tron에서 미표기된 그림자 청산소(CatFee, TRONSAVE), 나이지리아 P2P USDT 테이블, 그리고 초기의 pump.fun, NFT, 심지어 Hyperliquid의 초기이다.

2단계------사용자 및 자본 축적. PMF가 의심할 여지없이 확립된다. 거래량이 증가하고, 사용자는 핵심 기술 분야 외부에서 오기 시작한다. 서구 미디어가 주목하기 시작하지만, 규제는 아직 행동하지 않는다. Tron의 USDT 경제는 오늘 이 단계에 있다------1430만 MAU, 월 거래량 6000억 달러 이상. 2024년의 pump.fun, 2024년 대선 주기의 Polymarket, 그리고 현재의 Hyperliquid도 이 단계에 있다.

3단계------규제 전환. 한 번의 강제 사건------소송, 집행 조치, 합의 또는 자발적인 규제 소통------이 프로젝트가 합법화, 분산화 또는 사망을 선택하도록 촉진한다. 이는 변동성이 가장 크고, 투자 관점에서 가장 분석 가치가 높은 단계이다. Polymarket이 2022년 CFTC와의 합의, pump.fun의 5억 달러 소송, 그리고 향후 해양 영구 장소에 대한 집행 조치가 여기에 해당한다. 대부분의 프로젝트는 이 단계를 완전히 통과할 수 없다.

4단계------합법 경제. 통과한 부분은 지속 가능하고, 감사 가능하며, 자금을 조달할 수 있다. 수익률은 압축되며, 비즈니스는 이제 핀테크 평가에 따라 가격이 책정되며, 달 착륙 프로젝트 평가에 따라 가격이 책정되지 않는다. Kalshi(CFTC 규제, 평가액 220억 달러), Exodus(뉴욕 증권 거래소 미국 상장, SEC 등록), Circle(S-1 공개), 그리고 RedotPay(핀테크 비교 배수로 자금 조달) 모두 여기에 위치한다.

이 곡선을 이렇게 펼친 후, 투자 시점 문제는 구체적으로 변한다. 1단계의 상승 공간은 가장 크지만, 기관 자본에게는 기본적으로 베팅할 수 없다------기본 비즈니스가 집행 명령 하나로 제로가 되며, 보험을 실제로 할 수 없다. 4단계는 이미 충분히 가격이 책정되었다; 배수는 핀테크의 배수이며, 비대칭성은 사라졌다. 2단계는 이 분야에서 VC 수익이 가장 좋은 단계였지만, 전제 조건은 3단계를 통과할 수 있는 신뢰할 수 있는 경로가 있다는 것이다. 2단계의 실사 질문은 더 이상 "제품이 통과했는가?"가 아니다------2단계는 분명히 통과했다. 문제는 비즈니스 모델이 규제화에서 생존할 수 있는가이다.

Tron의 그림자 프로토콜은 이 단계를 통과할 수 없다, 왜냐하면 그들이 존재하는 이유가 바로 회피이기 때문이다. 베트남이 Tron USDT 유동성에 KYC를 시행하면, CatFee의 일일 수수료 8.2만 달러는 즉시 사라진다------사용자가 지불하는 것은 실용성이 아니라, "신원이 없다"는 것이다. 아래에는 합법적인 비즈니스 모델이 없다. 이는 "PMF가 있는 프로토콜"과 "규제 차익에만 부합하는" 프로토콜 간의 근본적인 차이이다. 두 프로토콜 모두 수익을 생성할 수 있지만, 투자 가능한 것은 하나뿐이다.

DeFi mullet 명제는 바로 이 프레임에서 직접 도출된다. Ether.fi Cash와 같은 제품 및 차세대 라틴 아메리카 핀테크가 승리할 수 있는 이유는, 그들이 암호화폐 원주율의 후면에 합법적인 전면을 포장했기 때문이다. 사용자는 체인이 무엇인지 보지 않으며, 신경 쓰지 않는다. 규제는 일반 핀테크 회사를 본다. 프로토콜은 "가장 저렴한 경로"의 경제를 포착한다. 이 프로젝트들은 현재 토큰을 발행하지 않으며------이 자체가 신호이다: 가치 포착은 주식 수준에서 발생하며, 토큰 수준에서는 발생하지 않으며, 이번 주기에서 승리하는 기관 투자자는 토큰 지분이 아닌 주식 포지션을 보유한 사람들이다.

이 보고서에서 반복적으로 나타나는 세 가지 구조적 기회는 바로 이 종합에서 도출된 것이다: 신흥 시장의 수익화 인프라(사용자는 이미 존재하지만, 수익은 아직 도달하지 않았다); 국경 간 B2B 및 프리랜서 지급의 전자상거래 경로(전자상거래 격차에서 생존할 수 있는 부분); 그리고 여전히 커버되지 않은, 생애 주기 2단계에 있는 Tron 인접 프로토콜 생태계. 세 가지 모두 DeFi mullet 모델로 진입하기에 가장 적합하다; 세 가지 모두 탈중앙화 순도보다 카테고리 선택을 보상하며; 세 가지 모두 오늘날 저평가되어 있으며, 서구 자본은 여전히 잘못된 계기판을 보고 있다. 데이터 품질 부록 이 보고서의 모든 데이터는 다음 세 가지 신뢰 등급 중 하나가 부여된다:

• 높음------여러 독립 출처, 온체인 검증 가능, 또는 규제 등록(예: Exodus SEC 8-K, TokenTerminal의 일일 검증, Tether/Opera의 공동 공개)

• 중간------단일 신뢰할 수 있는 출처, 또는 회사 자가 보고 및 일부 독립 검증(예: Travala의 자가 보고 수익, Coins.ph Latka 추정)

• 낮음------보도 자료, 검증되지 않은 진술 또는 Growjo 수준의 추정(예: 텔레그램 1억 5천만 등록, UQUID 2억 2천만 사용자, Bitget 9천만 사용자)

IOSG Ventures | 2026년 Q1 | 데이터는 TokenTerminal, DeFiLlama, TronScan, Dune, SEC filings, Sensor Tower 및 회사 직접 공개에서 가져온 것이다. 특별히 언급되지 않는 한, 모든 데이터는 2026년 3월 기준이다.