서클: 형편없는 시장? 스테이블코인의 첫 번째 주식도 여전히 확장 중

핵심 관점

1. 생태계 배치: 여전히 기존 시나리오, 암호 투자 압박, 새로운 장면 지속 개척

(1) 1분기 평균 USDC 유통 가치 752억, 2월 바닥을 찍은 후 지정학적 마찰의 불리한 환경 속에서도 분기 말에는 여전히 천천히 770억에 도달하며, 전분기 대비 2% 증가했습니다. 이 기간 동안 신규 발행된 코인은 730억으로, 전분기 대비 감소했으며, 이는 1분기 암호 자산 시장의 부진한 영향을 받았습니다. 그러나 이 영향을 제외하면, 발행 규모는 여전히 높은 수준을 유지하며, 이는 암호 자산 투자 외의 수요 상황 확장을 반영합니다.

동시에 환매량은 720억으로, 전년 대비 증가율이 더 빨라, 암호 자산 시장이 압박을 받는 가운데 일부 사용자가 수익을 실현하거나 다른 수익성 제품으로 전환하고 있음을 나타냅니다.

USDT와 비교했을 때 USDC의 비율은 1월에 감소했으나, 이후 두 달 동안 빠르게 회복되었습니다. 따라서 경쟁 관계에서 볼 때, USDT의 경쟁 위협은 여전히 큽니다. 4월 Drift 해킹 사건 이후, Circle에 대한 여론이 불리해졌고, Tether는 Drift에 금전적 지원을 아끼지 않았으며, Circle은 고객을 잃게 되었습니다.

현재 스테이블코인이 전체적으로 커지는 초기 단계에 있기 때문에, 경쟁은 당분간 USDC 성장에 주요한 영향을 미치지 않을 것입니다.

(2) USDC 생태계 내 분포 상황: Circle 내부 비율이 18%로 더욱 증가했으며, 일일 평균 유지 비율도 17.2%로, 지난 1년 동안 6%에서 분기마다 증가했습니다. 동시에 준비 이자 수익의 외부 분배 비율은 약간 감소했으며, 앞으로 계속 최적화하여 수익성을 높일 것으로 기대됩니다. Coinbase에서의 비율은 거의 25%에 달하며, 전분기 대비 여전히 적극적인 유지 경향이 있습니다.

(3) 1분기 말 기준, 디지털 지갑 MeWs 수(체인 상에서 10달러 이상 보유한 암호 지갑)는 720만 개에 달하며, 해당 분기 동안 순증 40만 개로 시장 예상치를 초과하여 플랫폼과 직접 연결된 사용자 규모의 증가를 반영합니다.

(4) 생태계 확장의 뉴스 측면에서, 1분기에는 주로 Cash App, Polymarket, Kyriba와 협력하여 (플랫폼이 원주율 USDC 거래를 지원) Arc 공체 및 CPN 거래 규모를 추진했습니다.

1분기 전체 USDC 체인 상 거래는 21.5조 달러에 달하며, 전년 대비 263% 증가했습니다. CPN은 3월 기준 연간 거래 규모가 83억 달러에 달하며, 4월에는 새로운 제품 Managed Payments를 출시하여 금융 기관이 디지털 자산을 관리하지 않고도 스테이블코인 결제를 사용할 수 있도록 합니다.

2. 수익에 하이라이트 있지만 전분기처럼 놀랍지는 않음: 비이자 수익 성과는 예상 이상, 그러나 전분기 대비 둔화.

위에서 언급한 B2B 생태계 확장은 Circle에 준비 이자 외의 수익을 가져다줄 것입니다—"기타 수익" 항목에 포함됩니다. 따라서 USDC 시장을 확대하는 데 도움을 줄 뿐만 아니라, 금리 인하 주기에서 Circle이 준비 이자 증가 압박에 대응하기 위해 발전한 두 번째 곡선입니다.

1분기 기타 수익은 4200만 달러를 달성했으며, 비율은 여전히 작지만(6%) 기초가 높아짐에 따라 두 배 성장세를 유지했습니다. 그러나 추세적으로 볼 때, 전분기 29%에 비해 전분기 대비 증가율이 13%로 둔화되었습니다.

3. 총 이익률: 유지 비율 증가, 분배 압박 완화

시장에서는 Circle이 생태계 확장과 동시에 파트너와 준비 이자 수익을 나누어야 하며, Coinbase 재무 보고서에서 USDC 비율이 상승하여 Circle의 채널 유통 비용을 높이고 총 이익률 압박을 초래할 것이라는 우려가 있었습니다.

실제 상황은 Circle이 계속해서 자사 USDC 비율을 늘려 비용 증가 압박을 완화하고 있다는 것입니다. 그 중 Coinbase에 지급하는 비용은 전체 분배 비용에서 줄어들고 있습니다(97%에서 75%로 감소). Coinbase는 Circle과의 협력에서 가장 큰 발언권을 가지고 있기 때문에, 분배 비율 50%가 가장 높은 금액입니다.

또한 기타 수익 중 소프트웨어, 결제 등 다른 기반 시설 서비스 수익 대부분이 높은 이익률 사업에 해당하며, 본 분기 기타 사업의 성장 속도가 더 빨라져 수익 기여 비율도 증가했습니다. 최종 총 이익률은 41.4%로, 전분기 대비 130bps 개선되었습니다.

4. 경직된 투자 주기에서, 수익 압박: 운영 이익은 전년 대비 크게 감소했으며, 이는 경직된 투자 주기에서 비율이 큰 이자 수익이 영향을 받으면 수익 변동에 매우 민감하기 때문입니다.

그러나 Q1 재무 보고서에서 경영진은 2026 회계연도에 대한 지침에서 연간 조정된 운영 비용 범위(5.7-5.85억)를 유지하며, 시장의 더 높은 투자 예상(7.25억)보다 우수합니다.

5. 미래 성장: 지침 변동 없음, 단기 변동성 여전히 조심스러움

(1) USDC의 다년간 규모 증가 속도 전망에 대해 Q1 경영진은 여전히 다년간 CAGR 증가 속도 40%의 예상을 유지하고 있습니다. 그러나 전분기와 마찬가지로, 해양 연구자는 여전히 조심스럽게 유지하고 즉시 가격 책정을 하지 말아야 한다고 생각합니다: 시장 변화가 크기 때문에, 이는 잠시 무시할 수 있으며, 지난해 상황에 따라 중장기적인 편향된 지침이 단기적으로 반드시 달성된다는 것을 의미하지는 않습니다.

(2) 기타 수익 목표는 여전히 1.5-1.7억 달러 수익 목표를 유지하며, 전년 대비 증가율은 46%입니다. 만약 Q1을 기준으로 연간화하면, 1.67억 달러가 되어 목표 범위에 정확히 들어맞습니다. 그러나 해양 연구자는 CLARITY 법안이 효과적으로 추진됨에 따라 이 지침이 여전히 큰 가능성이 있다고 생각합니다.

6. 주요 재무 지표 개요

해양 연구자의 견해

Q1의 성과는 지난해 Q4의 "강화" 버전과 유사합니다—암호 자산 거래 감정이 더욱 냉각되었지만, Circle은 다른 장면으로의 확장을 멈추지 않았습니다. 따라서 단기적으로 수익 압박이 더욱 심해졌습니다.

Coinbase와 Circle은 산업 체인의 서로 다른 단계에 속하지만, 암호 자산 시장이 좋지 않을 때 두 쪽에 미치는 영향 정도는 다릅니다( Circle의 영향이 더 적습니다). 그리고 그들 사이에는 이익 분배 문제도 존재하지만, 단기적으로 두 쪽은 큰 방향에서 함께 나아가는 거래 리듬을 가지고 있습니다.

따라서 지난 분기 우리는 암호 자산 압박 + 정책 시간선 불확실성 하에서 안전한 바닥 가격에 주목했으나, 이번 분기에는 얼마나 더 상승할 수 있는지에 더 중점을 두고 있습니다. 현재 280억 달러의 가치가 해양 연구자가 지난해 처음 커버했을 때의 중립적인 예상에 해당합니다(《Coinbase vs Circle: 스테이블코인 생태계의 공생적 질식, 누가 주도할 것인가?》를 참조).

그러나 단기 변동성이 크기 때문에, 올해의 성과 전망을 바탕으로 추정해 보겠습니다:

올해 남은 세 분기 동안 암호 자산 시장이 안정되지만 인플레이션과 금리 기대 때문에 지난해 시장을 복제하기 어려울 것으로 예상되므로, 스테이블코인 규모는 전분기 대비 5% 증가할 것으로 계산합니다(지난해 2분기와 3분기의 QoQ는 12%였습니다). 연말까지 870억 달러에 도달할 것으로 예상되며, 3.5%의 연방 금리를 유지할 경우 연간 이자 수익은 28억 달러에 달할 것으로 보이며, 기타 수익은 지침 상한인 1.7억 달러를 초과할 것으로 예상됩니다. 총 수익은 30억 달러로, 전년 대비 증가율은 9%입니다.

42%의 총 이익률과 지침의 조정된 운영 비용 중간값 5.8억 달러를 기준으로 할 때, 조정된 운영 이익은 6.8억 달러가 됩니다. 어제 마감 ****（*** 잠금된 내용 및 상세 가치 분석은 장교 앱 "동적-심층" 섹션에 동일한 제목의 기사로 게시되었습니다）。

종합적으로 볼 때, 현재 Circle의 기본적인 합리적인 회복 과정은 대부분 완료되었습니다. 이후 공간의 열림은 스테이블코인 및 USDC의 확장 진행 상황에 달려 있습니다. 단기적으로는 CLARITY 법안의 효과적인 추진으로 인해 거시적으로 더 이상의 시스템적 위험이 없다면 긍정적인 감정을 제공할 것으로 기대되며, 현재의 가치를 지탱할 수 있을 것입니다.

다음은 상세 분석입니다

1. Circle 기본 비즈니스 프레임워크

Circle은 스테이블코인 USDC의 발행자로, 주요 수익은 다음과 같습니다: (1) 준비 자산의 이자, 이 부분 수익은 시장에서 유통되는 USDC 규모와 국채 금리에 연동됩니다. (2) 기타 수익, 고객에게 Web3 소프트웨어(SaaS 구독), CPN 결제(결제 금액/건수에 따라 요금 부과) 및 Arc 공체에서 수수료 또는 가스 요금(각 거래당 요금 부과)을 포함합니다.

금리 인하 영향을 피하기 위해, Circle은 기타 수익 항목을 적극적으로 개척하고 있으며, 2025년에는 주로 CPN 결제 및 Arc 공체 비즈니스를 추진했습니다. 현재 기타 수익 비율은 점차 5%에 가까워지고 있으며, 향후 가속 성장할 것으로 예상됩니다.

지출 항목에서 Circle 내부의 운영 비용은 주로 직원 급여이며, 외부 비용은 수익의 60%를 차지하는 채널 분배 및 거래 비용(대부분 Coinbase에 지급됨)입니다. 감가상각 및 주식 보상 후 EBITDA 이익률은 약 20%로, 대부분의 핀테크 플랫폼보다 낮습니다. 따라서 생태계 확장과 동시에 분배 비용 증가에 대한 예상은 일부 자금이 Circle의 단기 수익 압박에 대해 우려하게 만들었습니다.

중장기 관점에서 생태계 확장의 중요성이 더 높습니다. 현재 USDC는 전체 스테이블코인 시장에서 2위를 차지하고 있으며, 1위 USDT와 비교했을 때, 그 장점은 규정 준수에 있습니다. CLARITY 법안이 시행되면, USDC는 계속해서 "상대적" 장점을 나타내어 더 많은 기관 자금의 배치를 유도할 것으로 기대됩니다.

2. USDC 생태계: 새로운 코인 발행 가속화, 단기적으로 암호 자산 압박 영향

1분기 USDC 평균 유통 규모는 752억으로, 전분기 대비 감소했지만, 분기 말에는 770억으로 증가하여 전분기 대비 2% 증가했습니다. 이 기간 발행된 코인은 730억, 환매는 720억으로, 발행량 순증이 3분기 대비 뚜렷하게 둔화되었습니다. Coinmarketcap에 따르면, 1월 USDC 유통 잔액은 암호 자산의 공포성 하락으로 빠르게 감소했으며, 2월 초에야 반등했습니다.

1. USDC 외부 시장 점유율

전체 스테이블코인 시장에서 USDC 점유율은 전분기 대비 28%로 안정적입니다. 그러나 가장 직접적인 경쟁자인 USDT와 비교했을 때, USDC는 지속적인 경쟁 우위를 보여주지 않았습니다.

2. USDC 내부 채널 경쟁

USDC는 다양한 채널 분포에서 Circle 내부 보유 비율이 계속 증가하여 18%에 도달했습니다.

1분기 Coinbase 재무 보고서에 따르면, USDC 유통 점유율이 전분기 대비 25%로 증가하여 여전히 적극적인 유지 경향이 있습니다.

생태계 발전의 또 다른 핵심 지표인 유효 디지털 지갑 수는 1분기 말 기준으로 720만 개에 달하며, 순증 40만 개로, 암호 시장의 압박을 받으면서도 계속 둔화되고 있습니다.

3. 기타 수익 계속해서 예상 초과, 그러나 추세는 긍정적이지 않음

Circle의 수익 중 95%를 차지하는 준비 자산 이자 수익은 기본적으로 공개된 데이터로 볼 수 있으므로, 예상 차이를 생성할 수 있는 주요 요소는 기타 수익이며, 1분기 성과는 계속해서 예상 초과했습니다.

구체적으로, 기타 수익은 발행 수익, 거래, 보관, Web3 API 패키지, 토큰화된 펀드 USYC 및 지난해 4월 출시된 CPN 비용(고정 접속 요금 + 거래당 결제/감사 요금, Arc 체인 가스 요금 등)을 포함합니다.

1분기 기타 수익은 4200만 달러로, 전분기 대비 13% 증가했으나 둔화되었고, 전분기처럼 놀랍지는 않았습니다. 회사는 올해 전체 기타 수익 목표를 여전히 1.5-1.7억 달러로 유지하고 있으며, 전분기 증가 추세로 볼 때 실제로는 그리 긍정적이지 않습니다. 해양 연구자는 USDC가 정상적으로 확장된다면 계속해서 초과 달성할 가능성이 있다고 생각합니다.

주요 수익의 대부분은 USDC 확장 속도와 현재 국채 금리 환경의 영향을 받습니다. 1분기 USDC 평균 규모는 전년 대비 70% 증가했으며, 금리는 3.5%로 하락하여 전년 대비 64bps 감소했습니다. 최종적으로 준비 이자 수익 증가율은 17%로, 빠르게 둔화되었습니다.

그러나 이후의 금리 인하 기대는 기본적으로 0에 가까워졌기 때문에, 금리가 안정적으로 유지된다면, 향후 세 분기의 규모가 정상적으로 확장된다면(QoQ 5% 이상), 연간으로는 여전히 금리 압박 속에서도 5-10%의 성장을 유지할 가능성이 있습니다.

4. 경직된 투자에서 수익 압박

1분기 총 이익률은 전분기 대비 130bps 증가하여 41.4%에 도달했습니다. Circle은 계속해서 자사 USDC 비율을 늘려 채널 분배 증가 압박을 완화하고 있습니다. 또한 소프트웨어, 결제 등 다른 기반 시설 서비스 수익 대부분이 높은 이익률 사업에 해당하며, 본 분기 기타 사업의 성장 속도가 더 빨라져 수익 기여 비율도 증가했습니다.

1분기 동안 수익이 압박을 받아 성장 둔화가 있었지만, 각종 비용 수익은 여전히 높은 성장세를 유지하여 최종 조정된 EBITDA는 1.33억 달러, 이익률은 19.2%로, 전분기 대비 50bps 상승했습니다.

회사는 2026년 전체 비용 및 운영 비용(주식 보상 및 감가상각 제외)을 변동 없이 유지하며, 여전히 5.7-5.85억 달러로, 전년 대비 10% 증가하여 시장 예상보다 낮습니다.