Anthropic의 거의 만억 달러에 달하는 대규모 도박 뒤에 숨겨진 위험

앤트로픽의 CEO 다리오 아모디는 "데이터 센터에 천재들이 모여 있는 것과 같은 충분히 강력한 AI를 만들어야 한다"고 언급한 바 있다. 그러나 이 회사가 최근 공개한 IPO 청구서는 현실의 다른 면을 보여준다: 이러한 비전을 실현하기 위해 앤트로픽은 취약하고 고위험의 자금 조달 메커니즘에 의존하고 있다.

앤트로픽 CEO 다리오 아모디. 이미지 출처: 올리버 콘트레라스---AFP via Getty Images

이번 주, 앤트로픽은 청구서를 업데이트하고 3분기 재무 데이터를 추가했다. 컴퓨팅 파워 비용이 지속적으로 상승함에 따라 기업의 이익 공간이 점점 좁아지고 있으며, 동시에 회사는 2045년까지 총 8954억 달러에 달하는 데이터 센터 건설 지출 약속을 추가로 공개했다.

앤트로픽에 칩과 클라우드 서비스를 공급하는 일부 업체는 관련 구매 프로젝트의 자금 조달자이기도 하다. 예를 들어, 브로드컴은 총 630억 달러 규모의 장비 자금 조달 계약을 체결했다: 앤트로픽이 채무 불이행을 할 경우 브로드컴이 해당 손실을 부담하게 된다; 장비가 모두 인도되어 사용된 후, 브로드컴이 부담해야 할 최대 잠재적 보상액은 약 430억 달러에 이를 수 있다.

이러한 보증 조항에 의존하여, 앤트로픽은 장비의 전액을 사전 지급하지 않고도 컴퓨팅 자원을 확보할 수 있다. 구글과 AMD도 일부 자금을 앤트로픽의 하드웨어 임대 또는 배치와 연계하여 지급하고 있다. 그러나 AI 수요가 하락할 경우, 하드웨어 제조업체는 자체 수익과 시장 가치가 압박을 받는 동시에 보증 보상 의무를 이행해야 하며, 대출자 및 파트너에게 자금을 지급해야 한다.

위험은 누가 부담하는가?

10월 26일 발표된 이 630억 달러 거래에서, 미국 은행, 씨티, 모건 스탠리 및 블랙스톤은 공동으로 새로운 회사를 설립하여 브로드컴 칩 및 네트워크 장비를 구매하고, 이를 앤트로픽에 재임대할 책임을 진다. 장비는 2027년에 인도될 예정이다. 앤트로픽은 임대료를 분할 지급하며, 투자자는 임대료를 통해 원금을 회수한다.

만약 앤트로픽이 제때 임대료를 지급하지 못하거나 채무 불이행이 발생할 경우, 브로드컴은 약정에 따라 차액을 보충해야 한다: 임대 잔여 채무의 72.5%에서 장비 매각 수익을 차감한 금액이다. 예를 들어, 잔여 채무가 100달러이고 장비 매각으로 60달러만 회수되면, 브로드컴은 12.5달러를 보상해야 한다.

D.A. 데이비슨의 기술 연구 책임자 질 루리아는 《포춘》 잡지에 대해 브로드컴이 이러한 계약을 체결할 수밖에 없었다고 말했다. 그렇지 않으면 주문이 경쟁업체인 엔비디아에게 빼앗길 것이며, 엔비디아 또한 주요 칩 구매 고객에게 자금 보증을 제공할 것이다. 루리아는 "엔비디아가 고객을 지원하는 경쟁에서 뒤처지지 않기 위해 브로드컴과 AMD와 같은 대형 반도체 제조업체도 지원을 제공해야 한다"고 말했다. 그는 10월 27일 브로드컴의 등급을 "매수"로 상향 조정했다.

채무 불이행이 발생한 후 투자자가 자금을 회수할 수 있는지는 이러한 칩이 다른 고객에게 재임대될 수 있는지에 크게 달려 있다. 신용 평가 기관 KBRA의 앤드류 주디치는 엔비디아 GPU와 브로드컴이 제조한 구글 전용 AI 칩 TPU를 비교한 후 《포춘》 잡지에 "맞춤형 TPU는 더 전문화된 생태계를 위해 설계되었으며, 잠재 사용자 집단이 더 제한적이기 때문에 엔비디아 GPU에 비해 재임대 위험이 더 높다"고 말했다.

주디치는 브로드컴이 제공하는 잔여 가치 보증 계약이 장비 매각 또는 재임대 수익이 예상보다 낮을 때 투자자가 자금을 회수하는 데 도움이 될 수 있다고 지적했다. "하지만 본질적으로 이는 일부 위험을 보증자에게 전가하는 것이다." 따라서 이 자금을 평가할 때는 보증 기업의 신용 상태, 계약 조건의 법적 효력, 보상 범위를 중점적으로 검토해야 한다.

브로드컴 CEO 천복양. 브로드컴은 앤트로픽이 브로드컴이 생산한 AI 칩 TPU를 구매하는 것을 지원하기 위해 보증을 제공하기로 동의했다. 이미지 출처: 데이비드 폴 모리스---블룸버그 via Getty Images

콜롬비아 비즈니스 스쿨의 부동산 및 금융학 교수 스테인 반 뉘워버그는 주업이 다각화되고 현금 흐름이 풍부하며 AI 사업에 단순히 의존하지 않는 하드웨어 제조업체가 손실을 감당할 수 있는 능력을 갖추고 있다고 말했다. 그러나 AI 시장 수요가 둔화되면 보증 보상이 촉발될 뿐만 아니라, 위의 협력자의 하드웨어 판매, 클라우드 사업 수익 및 투자 평가에도 충격을 줄 것이다. "서로 독립적인 계약은 동일한 잠재 수요 충격이 여러 기업의 자산 부채표로 전이되게 한다. 단일 대출은 안전해 보일 수 있지만, 전체 시스템의 위험 집중도는 상승하고, 평가하기도 더 어려워진다."

앤트로픽은 청구서에서 컴퓨팅 파워 확장이 지속될 수 있는지는 소수의 클라우드 서비스 제공업체, 파트너 및 투자자가 지원할 의향과 능력이 있는지에 크게 의존할 수 있다고 경고했다. 그중 두 개의 핵심 파트너인 아마존과 구글은 AI 분야에서의 자본 지출이 운영 현금 흐름을 초과했다. 지난 12개월 동안 아마존의 자유 현금 흐름은 -424억 달러로, 주로 AI 장비 투자 증가에서 비롯되었다; 구글 모회사인 알파벳의 3분기 자유 현금 흐름은 -91억 달러였다. 두 회사는 여전히 강력한 자금 조달 능력과 원활한 자금 조달 경로를 갖추고 있지만, 앤트로픽에 대한 지속적인 자금 지원은 자사의 AI 인프라 프로젝트와 자금을 두고 경쟁하게 될 것이다.

다리오 아모디는 다음과 같은 상황을 설명한 바 있다: AI 회사의 성장 속도는 매우 빠를 수 있지만, 컴퓨팅 파워 구매 규모는 여전히 자신의 감당 능력을 초과할 수 있다. 올해 2월 팟캐스트 인터뷰에서 그는 극단적인 가정을 통해 재무적 위험을 설명했다: 한 기업이 수익이 매년 10배 증가할 것으로 예상하고 컴퓨팅 파워를 구매한다; 그러나 실제 수익이 5배만 증가하면, 그들은 대금을 결제할 수 없게 될 수 있다. 미래의 시장 공간이 거대하더라도, 발전 속도는 이전의 성장 예상에 기반한 구매 계획보다 뒤처질 수 있다. "예측이 2~3년 정도 어긋나면, 회사가 무너질 수 있다."고 그는 말했다.

복잡한 자금 조달 조건

2026년 3월 체결된 계약에 따라, 앤트로픽은 브로드컴에 최대 420억 달러의 전환사채를 발행할 수 있으며, 이는 조건을 충족하는 분기 임대료를 지급하는 데 사용되어 현금을 보유할 수 있게 한다. 이자는 채무 원금에 포함되며, 채권자는 할인된 가격으로 앤트로픽의 주식으로 전환할 수 있다.

정상적인 경우, 이 전환사채의 연이율은 9%이며, 이자는 원금에 포함되고 전환 가격은 시가의 90%이다. 만약 약정된 수익 목표를 달성하지 못하면, 이율은 13%로 직접 상승하고 전환 가격은 시가의 85%로 하락하여 동일한 채권이 더 많은 주식으로 전환될 수 있어 기존 주주 권리가 더욱 희석된다. 만약 장기적으로 성과 기준을 충족하지 못하면, 앤트로픽은 후속 자금 조달 자격을 완전히 상실하게 된다. 앤트로픽은 계약에서 설정한 수익 기준이 최근 실제 성장률보다 훨씬 낮다고 밝혔다: 회사의 3분기 수익은 전분기 대비 45% 증가했으며, 전년 대비 증가율은 1000%를 초과했다.

구글과 AMD도 자금 지원을 하드웨어 인도와 연계하고 있다: 앤트로픽이 TPU 임대 계약을 체결하면 구글의 일부 자금이 활성화될 수 있으며; AMD의 투자금은 GPU 인도 및 배치 기준이 충족된 후 지급된다.

반 뉘워버그는 《포춘》 잡지에 대해 "하드웨어와 연계된 주식 투자는 아마존과 AMD가 위험을 감수하게 하지만, 전면적인 보증인이 되지는 않는다"고 말했다. 만약 앤트로픽이 지급할 수 없다면, 브로드컴과 구글은 보증 계약에서 정한 한도 내에서 손실을 부담하고, 그 범위를 초과하는 위험은 대출자가 부담하게 된다.

앤트로픽은 수년간 클로드 대모델을 지속적으로 최적화하여 아마존, 구글, 엔비디아, AMD 등 여러 제조업체의 칩과 호환되도록 하여 비용과 성능에 따라 컴퓨팅 부하를 유연하게 분배할 수 있도록 하고 있다. 그러나 단일 공급업체 장비에 바인딩된 자금은 자동으로 다른 제조업체로 이전될 수 없다. 이는 앤트로픽이 다양한 작업 부하에 맞춰 칩을 선택할 때의 유연성을 약화시킬 수 있다.

IPO 자금 조달이 더 큰 유연성을 가져올 수 있을까?

9월 30일 기준으로, 앤트로픽은 1466억 달러의 유동성 자금을 보유하고 있으며, 이는 현금, 단기 투자 및 사용 가능한 은행 신용을 포함하여 당기 지급 및 확장 지출을 충분히 커버할 수 있다; 그러나 은행 신용을 사용할 경우, 기업의 부채 규모도 증가할 것이다.

시장 분석가인 테킨카는 유동성이 풍부한 것이 채권 보유자에게는 긍정적이지만, 앤트로픽의 채무가 투자 등급을 받을 수 있는지는 "신용 평가 기관이 그들의 막대한 미래 약속 지출, 짧은 운영 역사 및 복잡한 사업 관계를 어떻게 평가하는지에 달려 있다"고 말했다.

그는 "회사가 최근 공개한 장기 약속 금액이 8950억 달러로, 우리가 처음 예상한 약 6000억 달러를 초과했다"고 말했다. 막대한 지출 약속과 복잡한 협력 네트워크는 이 회사가 투자 등급 스프레드(즉, 투자 등급 차입자가 일반적으로 기준 금리에 대해 지불하는 낮은 프리미엄)를 통해 저비용 자금을 조달하는 능력을 제한할 것이다.

"핵심 문제는 수익의 복리 증가율이 컴퓨팅 파워 비용을 초과하고 장기 약속 지출을 커버할 수 있는가이다." 그는 앤트로픽이 장기 약속 금액을 추가로 늘릴 것인지, 그리고 유동성 상태가 어떻게 되는지를 지속적으로 주시하고 있다. "순환 신용 한도를 사용하는 것도 잠재적인 경고 신호이다."고 그는 덧붙였다.

앤트로픽은 자체 클라우드 컴퓨팅 인프라 프로젝트인 앤트로픽 다이렉트를 출시하여 데이터 센터 공간 임대와 칩 대규모 구매를 분리하여 장비 주문을 잠그기 전에 시장 수요를 판단할 충분한 시간을 확보하고 있다. 기업은 먼저 제3자 운영의 전용 인프라를 잠그고, 이후 칩 주문을 확정할 수 있다. 청구서에 따르면, 데이터 센터 준비 주기는 내부 하드웨어 장비 배치보다 길다. 자사 전용 인프라가 공식적으로 가동되면, 회사는 저비용의 장기 컴퓨팅 파워로 가격이 높은 단기 임대 자원을 대체할 수 있다.

반 뉘워버그의 논문 모델링에 따른 AI 데이터 센터 시범 프로젝트에서, 컴퓨팅 장비 및 지원 시스템은 초기 투자액의 약 3분의 2를 차지하며, 나머지 부분은 기계실 건물 및 전력 지원이다.

비록 먼저 기계실을 임대하고 칩 구매를 연기하더라도, 앤트로픽은 여전히 유휴 기계실에 대한 비용을 지불해야 한다. 반 뉘워버그는 기계실의 전력 공급이 이미 확보되었다고 하더라도, "최종 데이터 센터 수요가 예상보다 낮으면, 기계실은 유휴 자산이 될 것"이라고 지적했다(편집자 주: 기술 발전, 시장 수요 변화 또는 정책 조정으로 인해 경제적 가치를 잃고 투자 비용을 회수할 수 없는 고정 자산). 이는 사업 수익이 투입 비용을 커버할 수 없음을 의미하며, 매수자를 찾기 어려울 것이다.

앤트로픽은 협력자가 인프라 및 장비 자금을 선지급하는 것에 대한 의존도를 줄이기 위해, 독립적인 경로로 자금을 조달할 수 있는지 여부에 달려 있다고 밝혔다. IPO를 통해 유입된 주주 자금은 컴퓨팅 파워 구매에 직접 사용될 수 있으며, 특정 공급업체의 하드웨어가 인도 또는 배치 기준에 도달할 때까지 기다릴 필요가 없다. 또한 앤트로픽 다이렉트 계획은 장비 구매를 연기할 수 있게 하여, 자율적으로 조달된 자금이 앤트로픽이 하드웨어와 자금 조달 옵션을 비교할 때 장비 공급업체의 자금 지원에 대한 의존도를 줄일 수 있게 한다.

IPO 자금 조달은 앤트로픽이 하드웨어 선택 및 자금 조달 협상에서 주도권을 크게 향상시킬 것이다. 그러나 반 뉘워버그가 말했듯이, "공급업체 자금 조달이 인프라 구축을 지원할 수 있지만, 궁극적으로는 채무 상환이 최종 고객이 가져오는 수익에 의존해야 한다."(포춘 중국어 웹사이트)

· 앤트로픽의 최신 IPO 청구서는 2045년까지 누적 데이터 센터 지출 약속이 8954억 달러에 달하며, 복잡한 공급업체 자금 조달 보증 메커니즘에 크게 의존하고 있음을 보여준다. 이는 AI 군비 경쟁 뒤에 있는 매우 높은 재무 레버리지와 위험을 반영하며, 시장은 공격적인 확장 아래의 잠재적 시스템적 위기에 주의해야 한다.

·경쟁에 대응하기 위해, Broadcom 등 반도체 공급업체들은 장비 금융 보증을 통해 일부 시장 위험을 자산 부채표로 이전하였으며, 이는 AI 산업 체인의 표면적인 번영 아래 숨겨진 우려를 드러냅니다: 수요가 예상에 미치지 못할 경우, 서로 얽힌 보증 네트워크는 쉽게 연쇄 효과를 일으킬 수 있습니다.

·아마존과 구글은 AI 인프라로 인해 자유 현금 흐름이 압박을 받고 있으며, Anthropic에 대한 지속적인 자금 지원은 자사의 프로젝트와 자본을 두고 경쟁하게 될 것입니다. 이는 기술 대기업들이 직면한 고충을 부각시킵니다: 자사의 자생 능력과 AI 자본 지출 간의 모순이 심화될 때, 수익 복합 성장률이 막대한 계산 능력 비용을 초과할 수 있는지가 미래 상업화의 지속 가능성을 결정합니다.

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