서클: 발행에서 인프라까지

글쓴이: Prathik Desai

기사 번역: Block unicorn

이 회사는 스테이블코인 담보로 보유한 국채를 통해 수십억 달러의 이자 수익을 올리고, 전체 결제 시스템에서 USDC를 배포하고 정산하는 데 필요한 비용을 다른 플랫폼에 지불합니다. Circle은 1달러를 벌 때마다 USDC 파트너에게 약 60센트를 지불해야 합니다. 이익 여유가 충분하다면 이 지출을 감당할 수 있습니다. 그러나 저금리 환경이 도래하면서 이 USDC 발행자는 너무 많은 이익을 잃었습니다. Circle은 발전의 대부분 시간 동안 단 하나의 제품인 USDC만을 보유하고 있었습니다.

최근 발표된 2026년 1분기 재무 보고서에서 USDC 발행자는 운영 범위 내 가치를 높이기 위한 여러 가지 조치를 발표했습니다. 여기에는 원주율 Layer-1 토큰 ARC에 대한 2억 2천2백만 달러의 사전 판매와 완전 희석 후 30억 달러의 가치 평가; 인공지능 에이전트 인프라 출시; 그리고 은행이 디지털 자산의 변동성을 회피하여 스테이블코인 결제를 촉진할 수 있도록 Circle 결제 네트워크를 확장하는 것이 포함됩니다. Circle이 지난 몇 분기 동안 이룬 성과는 이러한 상황을 변화시킬 것입니다.

결론적으로, 이러한 조치는 Circle이 단일 레이어 회사에서 결제 스택의 여러 레이어에서 운영하고 가치를 창출할 수 있는 전체 스택 금융 플랫폼으로 전환하려는 시도를 나타냅니다.

오늘 저는 Circle이 수익 사업의 축소를 상쇄하기 위해 수직 통합을 활용할 수 있는지 평가할 것입니다. 미국 연방준비제도가 매번 금리를 인하할 때마다 수익 사업은 계속 축소되고 있습니다.

사라진 부표

2026년 1분기 Circle의 총 수익은 6억 9천4백만 달러로, 전년 대비 20% 증가했습니다. 이 성장은 전적으로 유통 중인 스테이블코인의 규모 확대 덕분이며, USDC 자체에는 개선이 없습니다. 유통 중인 스테이블코인의 규모는 2025년 3월 2,350억 달러에서 2026년 3월 3,150억 달러로 증가하여 30% 이상 증가했습니다. 같은 기간 동안 USDC의 시장 점유율은 62bp 감소했습니다.

Circle은 더 큰 문제에 직면해 있습니다. 저금리 시대가 도래했으며, 연방준비제도 금리는 1년 전 4.5%에서 현재 3.75%로 하락했습니다.

2026년 1분기까지 USDC의 평균 유통량은 전년 대비 39% 증가했지만, Circle의 준비금 수익은 전년 대비 17% 증가한 6억 5천3백만 달러에 불과했습니다. 이는 평균 준비금 비율이 전년 대비 66bp 감소하여 2025년 1분기의 4.16%에서 2026년 1분기의 3.50%로 하락했기 때문입니다. 이로 인해 위의 성장이 크게 상쇄되었습니다.

이는 일회성 현상이 아닙니다. 지난 4개 분기 동안 Circle의 준비금 수익 증가율과 USDC 공급량 증가율 간의 격차는 지속적으로 축소되었습니다.

Circle의 주요 수익원은 유통 중인 스테이블코인 공급량과 비례하여 증가하지 않았습니다.

이 회사는 또한 가치 손실 문제에 직면해 있습니다.

60센트의 각성

이는 플랫폼이 USDC를 보유하고 배포하는 데 드는 비용이 1달러당 60센트를 초과한다는 것을 의미합니다. 4억 5백만 달러의 USDC 중, Circle은 2026년 1분기에 Coinbase에 3억 3천만 달러(약 80%)를 배포 비용으로 지불했습니다. 이번 분기 6억 5천3백만 달러의 준비금 수익 중, Circle은 파트너에게 4억 5백만 달러를 배포 및 거래 비용으로 지불했습니다.

새로운 플레이어가 계속해서 확장하고 기술 스택의 각 레이어에 통합되는 산업에서, 이는 분명히 큰 돈을 낭비하는 것입니다.

현재 여러 징후가 Circle이 현실을 직시해야 함을 나타냅니다. 금리가 지속적으로 하락하여 준비금 수익도 감소하고 있으며; 배포 비용이 높아져 가치 손실이 계속 발생하고 있습니다; 그리고 Circle의 핵심 사업은 여전히 수익률의 대체 지표로, 연방준비제도가 매번 금리를 인하할 때마다 그 가치가 줄어들고 있습니다. 도널드 트럼프 대통령 하에 시장은 연방준비제도가 비둘기파적 입장을 취할 것이라는 기대가 더욱 강해지고 있습니다.

Circle은 이에 대한 대응 방안이 무엇일까요? 답은: 수직 통합을 통해 전체 비즈니스 체인에서 더 많은 가치를 확보하고 금리 수익에 대한 의존도를 줄이는 것입니다.

Circle이 무엇을 구축하고 있는지 이해하려면, 현재 그들이 무엇을 보유하고 있는지를 고려해 보십시오.

USDC 발행자는 스테이블코인 스택의 바닥인 발행 레이어에서 시작하여 수년 동안 다른 사람들이 그 위의 각 레이어에서 가치를 얻는 것을 관찰해 왔습니다.

발행 레이어에서 Circle은 USDC와 EURC를 발행하고, 블랙록 소속의 Circle 준비금 펀드를 통해 미국 국채 준비금을 보유하며, 1:1의 고정 환율을 관리하고 Circle Mint를 통해 발행 및 상환 문제를 처리합니다. 총 수익의 94%는 정부 채권 준비금 수익에서 발생합니다.

그 후 Circle은 크로스 체인 전송 프로토콜(CCTP)을 통해 비즈니스를 상호 운용성 레이어로 확장하여 USDC를 블록체인 간에 전송하고 약 60%의 크로스 체인 브리징 거래량을 처리합니다. 이 메커니즘은 체인 간에 USDC를 라우팅하는 역할을 하지만, CCTP 자체는 다른 사람들이 소유한 체인에서 운영됩니다. 따라서 Circle은 그로부터 상당한 직접 수익을 얻을 수 없습니다.

스택의 다른 모든 레이어는 다른 사람들이 소유하고 있습니다.

결제 시스템은 이더리움, 솔라나 및 트론에서 운영됩니다. 모든 USDC 거래는 다른 토큰(ETH, SOL, TRX)으로 가스 비용을 지불하며, Circle은 이러한 체인에서의 혼잡, 비용 또는 거버넌스에 대한 통제권이 없습니다.

배포 채널은 주로 Coinbase, 거래소 및 지갑에 의존합니다. Circle은 USDC를 사용자에게 전달하기 위해 수익 분배, 인센티브 프로그램 비용 및 통합 비용을 지불해야 합니다.

탈중앙화 금융(DeFi) 프로토콜, 핀테크 회사, 신생 은행 및 예측 시장과 같은 제3자 기관이 USDC를 사용하는 애플리케이션과 제품을 구축했습니다. 이는 최종 고객이 소매 고객이든 기관 고객이든 Circle과 직접 거래할 필요가 없음을 의미합니다.

이 구조는 Circle이 1달러를 벌 때마다 40센트만 벌 수 있게 합니다.

기술 스택 장악

5월 11일, Circle은 이전에 보유하지 않았던 다양한 레이어의 비즈니스를 수직 통합하기 위한 세 가지 투자 계획을 발표했습니다.

첫 번째는 결제입니다. Circle은 원주율 Layer-1 블록체인 Arc를 보유하고 있으며, 이는 이더리움, 솔라나 및 트론과 같은 블록체인에서 USDC가 전송될 때 발생하는 수수료를 확보하기 위해 설계되었습니다.

EVM 호환 Arc는 아시아 초 단위의 최종 확인을 제공하며, USDC를 기본 가스 비용 토큰으로 사용하여 거래당 약 0.001달러의 수수료를 부과합니다. Circle은 기관 사용자에게 더 매력적으로 만들기 위해 구성 가능한 프라이버시 보호 및 양자 공격 방지 아키텍처를 제공합니다. 반면 이더리움 및 솔라나와 같은 범용 공공 블록체인은 완전히 투명하여 기관 결제와 같은 민감한 거래에 대한 프라이버시 보호를 제공할 수 없습니다.

Circle은 ARC 토큰 사전 판매를 통해 2억 2천2백만 달러를 모금하여 30억 달러의 가치를 평가받았습니다. 이번 라운드는 a16z가 주도한 7천5백만 달러의 자금 조달 라운드에서 주도하였으며, 다른 투자자로는 블랙록, 아폴로 글로벌 매니지먼트, 인터컨티넨탈 거래소(뉴욕 증권 거래소 모회사), 스탠다드 차타드, ARK Invest, SBI 그룹, IDG 캐피탈, Bullish 및 Haun Ventures가 포함됩니다.

두 번째는 배포입니다. Circle Payments Network (CPN)는 USDC 발행자가 Coinbase에 대한 의존도를 줄이는 데 도움을 줍니다.

CPN은 금융 기관을 Circle의 네트워크에 직접 연결하여 거래소를 거치지 않고도 USDC를 발행, 상환 및 라우팅할 수 있게 합니다. 이 네트워크는 136개의 등록 기관(전년 대비 36% 증가)을 보유하고 있으며, 연간 거래량은 830억 달러(전년 대비 17% 증가)에 달하며, 50개 이상의 국가에서 법정 화폐 결제 서비스를 제공합니다.

따라서 Circle의 자체 인프라를 기반으로 한 USDC 비율은 거의 세 배 증가하여 1년 전 약 6%에서 17.2%로 증가했습니다. 비록 준비금 수익률이 감소했지만, RLDC 이익률(수익에서 배포 및 거래 비용을 뺀 비율)은 2025년 2분기의 38%에서 2026년 1분기의 41%로 꾸준히 회복되었습니다.

Circle은 현재 CPN의 상업화를 실현하지 않았으며, 수수료보다 사용자 성장에 우선순위를 두고 있습니다. 그러나 상업화가 이루어지면 CPN 사용량이 1달러 증가할 때마다 Circle은 금리에 의존하지 않고 사용량 기반의 수익을 얻을 수 있습니다.

Circle은 에이전트 지갑, 나노 결제(최소 0.000001달러[백만 분의 일 달러]의 가스 없는 USDC 송금 지원), 에이전트 마켓플레이스(에이전트가 서비스 발견 및 결제 가능) 및 Circle CLI(에이전트 등록 및 지갑 구성 가속화)와 같은 제품을 통해 완전한 에이전트 경제를 구축했습니다.

세 번째 레이어는 애플리케이션 레이어입니다. Circle은 이 세 번째 레이어를 통해 인공지능 에이전트가 수행하는 대규모 거래에 대해 소액의 수수료를 부과하여 전체 에이전트 경제에서 지속적인 가치를 확보합니다.

에이전트 결제의 시장 기회는 얼마나 될까요? 지난달 Circle의 마케팅 책임자 Peter Schroeder는 인공지능 에이전트가 9개월 동안 완료한 1억 4천만 건의 거래 중 USDC가 98.6%를 차지했다고 발표했습니다.

스택 경쟁

Circle의 결제 시스템으로의 확장은 쉽지 않습니다. 결제 거대 기업 Stripe는 상단에서 시작하여 일련의 거래와 제품 출시를 통해 점차 깊이 들어갔습니다. Bridge 인수를 통해 Stripe는 승인, 호스팅, 외환 및 발급 레이어를 장악했습니다. Tempo를 출시함으로써 Stripe는 결제 레이어로 진출했습니다. 현재 Stripe는 7개의 결제 레이어 모두를 통제하며 500만 상인을 서비스하고 있습니다.

Tether는 USDT 발행자가 육성한 Plasma를 결제 체인으로 사용합니다. 그러나 Tether의 규제 강도는 여전히 USDC에 미치지 못합니다.

Stripe는 개인 간 거래 분야에서 지배적인 위치를 차지하고 있으며, Tether는 신흥 시장의 달러 거래 및 암호화폐 거래에서 선두를 달리고 있습니다. 따라서 Circle은 기관 결제 및 기계 거래 분야에 자신을 포지셔닝하고 있으며, 이 분야에서는 규제 신뢰성과 프로그래머블 인프라가 Stripe가 주도하는 결제 통합보다 더 중요할 수 있습니다.

CRCL의 반격

Circle은 기관 투자자에게 ARC 토큰을 사전 판매하여 2억 2천2백만 달러를 모금했지만, ARC의 초기 개발 자금은 실제로 CRCL 주주로부터 나왔습니다. 아이러니하게도, Circle이 직면한 가장 큰 저항은 내부 저항을 어떻게 처리할 것인가에 있을 수 있습니다.

상장 회사에게 Arc 토큰의 가치 상승은 무엇을 의미할까요? 저는 작년 11월에 이 문제를 지적했습니다.

"원주율 토큰의 성격은 공개 시장에서 일부 논란을 일으킬 것입니다. 시장이 Arc와 CPN이 창출한 가치를 포착할 수 있는 원주율 토큰을 인정하거나 중요하게 여길 이유는 무엇인가요? 왜 이러한 가치가 Circle의 손익계산서로 돌아오는 것이 아니라, Circle의 잉여금이 주주에게 이익을 반환하지 않을 것으로 예상되는 비용 센터를 지원하는 데 사용되어야 할까요? 기존 주주는 이러한 상황을 결코 용납하지 않을 것입니다. 공개 시장 투자자들은 CRCL을 그들의 준비금 수익을 위해 구매합니다. 그들은 새로운 자산이 그들의 투자 기반 시설의 가치 상승 수익을 흡수하는 것을 지켜보지 않을 가능성이 높습니다."

Circle은 이 문제를 어떻게 해결할까요? Arc가 독립적으로 상장되는 것이 합리적일까요? Arc 메인넷이 출시된 첫 분기 후에야 우리는 그 답을 알 수 있을 것입니다.

현재 Circle의 장기 목표는 이러한 레이어에서 가능한 한 많은 가치를 확보하기 위해 영향력을 지속적으로 확대하는 것입니다. USDC가 Arc에서 결제될 때마다 Circle은 결제 수수료를 얻습니다. 기관이 CPN을 통해 거래할 때 Circle은 배포 이익을 보유합니다. 마지막으로, 에이전트가 Arc의 나노 결제를 통해 거래할 때 Circle은 해당 레이어의 수수료를 부과할 수 있기를 희망합니다.