AIDC, 컴퓨팅 파워 임대 및 클라우드: 암호화 채굴장 AI 전환의 "삼단론"

저자: 국승 블록체인

요약

암호화폐 채굴장의 "AI 전환"은 단순한 슬로건이 아니며, 인식 가능한 세 가지 단계로 전개되고 있다: 첫 번째 단계는 전력, 토지 및 공장을 AI 계산 고객에게 직접 임대하는 "장소 호스팅"(Colocation), 두 번째 단계는 자사의 GPU 서버를 "베어 메탈" 형태로 클라우드 고객에게 임대하는 "베어 메탈 임대"(Bare Metal Rental), 세 번째 단계는 GPU를 컨테이너 오케스트레이션, 스케줄링 및 기업 서비스가 포함된 호스팅 클라우드 서비스(Neocloud)로 패키징하는 것이다. 세 단계 간의 차이는 개념이 아니라 생산 요소의 수직적 연장에 있다---각 단계가 추가될수록 채굴장은 하나의 핵심 능력을 보완해야 하며, 동시에 각 MW 계약의 가치는 대략 178만 달러/MW/년(첫 번째 단계)에서 970~1,100만 달러/MW/년 이상(두 번째, 세 번째 단계)으로 급증하며, 가치의 도약은 매우 가파르다.

2026년 5월 7일 IREN과 엔비디아가 체결한 5년 34억 달러 AI 클라우드 계약은 원래 채굴장 회사가 반도체 주요 제조업체에 호스팅 GPU 클라우드 서비스를 직접 제공하는 것을 의미하며, 암호화폐 채굴장의 전환이 공식적으로 세 번째 단계로 넘어갔음을 나타낸다. 동시에 엔비디아는 5년 내에 주당 70달러의 가격으로 최대 3,000만 주의 IREN 보통주를 인수할 권리를 부여받았으며(해당 지분 대가 상한 약 21억 달러), 두 회사는 최대 5GW 규모의 AI 인프라 전략 협력 프레임워크를 발표했다. "장기 계약 + 전략적 지분 옵션" 형태는 운영자의 이익을 GPU 공급망과 직접 연결하며, 이 부문 내에서는 선례가 없다.

우리는 이 거래가 부문의 가치 재평가를 더욱 촉진할 것이라고 생각하지만, 분화는 더욱 뚜렷해질 것이다: 대규모로 이미 연결된 전력을 보유하고 "전력---기계---클라우드" 세 단계를 모두 두텁게 할 수 있는 운영자는 더 높은 계약 밀도와 더 긴 계약 기간을 확보할 것이다. 현재 부문은 명확한 세 단계의 계층 구조를 보이고 있다: 첫 번째 계층은 초대형 클라우드 제조업체 또는 해당 수준의 주문을 체결한 "강자" 다섯 곳------IREN, Hut 8, Applied Digital, Cipher, TeraWulf; 두 번째 계층은 새로운 클라우드 또는 칩 제조업체 고객만 있는 Galaxy Digital, Core Scientific, Riot; 세 번째 계층은 아직 주문을 체결하지 않았지만 북미 AI 전력 및(또는) 자사 GPU 클라우드 경험을 보유한 Bitdeer, Marathon, CleanSpark, Bitfarms, Hive.

투자 제안: 우리는 "세 송이 꽃"에 주목할 것을 권장한다------드래곤 1 IREN(IREN.O)은 세 단계 전반에서 선두주자로, 동시에 마이크로소프트의 97억 달러 베어 메탈 주문(19.4억 달러의 선불 포함)과 엔비디아의 34억 달러 Neocloud 계약을 보유하고 있으며, Mirantis를 인수하여 소프트웨어 제어면을 보완하였다; 드래곤 2 Hut 8(HUT.O)은 부문 내에서 가장 큰 "세 가지 순수, 지불 불가" 주문(총 98억 달러, 단가 185+만 달러/MW/년)을 보유하고 있으며, 계약 품질과 현금 흐름의 확실성이 가장 높다; 잠재적 대상 Bitdeer(BTDR.O)는 자사 GPU 클라우드를 보유하고 있으며, 미국에 많은 AI 전력을 보유하고 있다.

위험 경고: 상대방 및 고객의 고도 집중 위험; 전력 연결 및 규제 주기 축소 위험; GPU 감가상각 및 하드웨어 세대의 빠른 교체 위험; 암호화폐 가격 변동이 원래 사업의 현금 흐름에 미치는 방해 위험.

1. 사건: IREN이 엔비디아 34억 달러 AI 클라우드 주문을 수주하다

2026년 5월 7일, IREN Limited(주식 코드: IREN.O, 이하 "IREN")는 엔비디아(NVIDIA Corporation, 주식 코드: NVDA.O)와 5년 동안 총 계약 금액 약 34억 달러의 호스팅 GPU 클라우드 서비스 계약을 체결했다고 발표했다. 계약은 IREN이 미국 텍사스주 칠드레스에 위치한 데이터 센터 내 약 60MW의 핵심 IT 부하(critical IT load) 공간에서 제공되며, 엔비디아 Blackwell 시스템의 공랭식으로 운영된다; 오케스트레이션 및 클러스터 관리 소프트웨어는 IREN과 최근 인수 계약을 체결한 Kubernetes 소프트웨어 회사 Mirantis가 공동으로 제공할 것이다. 동시에 엔비디아는 5년 내에 주당 70달러의 가격으로 최대 3,000만 주의 IREN 보통주를 인수할 권리를 부여받았으며, 해당 지분 대가 상한은 약 21억 달러이다; 두 회사는 최대 5GW 규모의 AI 인프라 전략 협력 프레임워크도 발표했다. 우리는 이 거래의 핵심 의미가 세 가지라고 생각한다: (1) 엔비디아가 "장기 계약 + 전략적 지분 옵션" 형태로 원래 암호화폐 채굴장 배경을 가진 계산력 공급업체와 깊이 결합하여, 업계 내 신용 및 기술 인식의 "이중 보증"을 제공한다; (2) 계약의 대상은 "호스팅 GPU 클라우드 서비스"로, IREN이 제공하는 것은 단순한 데이터 센터나 GPU 서버가 아니라 오케스트레이션, 스케줄링 및 운영이 포함된 완전한 클라우드 서비스, 즉 업계에서 일반적으로 "Neocloud"(신 클라우드) 능력이라고 부르는 것이다; (3) IREN은 2025년 11월에 마이크로소프트(Microsoft, 주식 코드: MSFT.O)와 5년 97억 달러 GB300 베어 메탈 계약을 체결했으며, 이번 34억 달러 주문은 그와 병행하여 진행되어 동일한 채굴장 자산이 여러 비즈니스 모델을 동시에 수용할 수 있음을 보여준다.

2. 암호화폐 채굴장 전환의 세 단계

IREN과 엔비디아, 마이크로소프트의 두 건의 주문을 전체 부문의 진화 순서에 다시 놓고 보면, 우리는 암호화폐 채굴장이 AI 인프라로 전환되는 "삼단론"을 추출할 수 있다. 세 단계는 시간적으로 엄격하게 순서가 정해져 있지 않다------여러 회사가 동시에 두 단계에서 병행하여 진행되고 있지만------생산 요소 구조와 각 MW 계약 가치의 차이는 매우 명확하여, 회사의 위치를 식별하는 가장 직관적인 좌표가 된다. 첫 번째 단계(장소 호스팅/Colocation)

• 현재 체결된 계약 수: 15건;
• 계약에 포함된 총 핵심 IT 부하 수 및 계약 총액: 2941MW, 783억 달러;
• 핵심 IT 부하 평균가: 178만 달러/MW/년;
• 계약 평균 기간: 14년.

두 번째 단계(베어 메탈 임대/Bare Metal Rental)

• 현재 체결된 계약 수: 1건;
• 계약에 포함된 총 핵심 IT 부하 수 및 계약 총액: 200MW, 97억 달러;
• 핵심 IT 부하 평균가: 970만 달러/MW/년;
• 계약 평균 기간: 5년.

세 번째 단계(GPU 클라우드 서비스/Neocloud)

• 현재 체결된 계약 수: 1건;
• 계약에 포함된 총 핵심 IT 부하 수 및 계약 총액: 60MW, 34억 달러;
• 핵심 IT 부하 평균가: 1133만 달러/MW/년;
• 계약 평균 기간: 5년.

2.1 첫 번째 단계: 장소 호스팅(Colocation)

2.1.1 채굴장이 이 단계에서 제공하는 서비스 장소 호스팅은 채굴장이 자사의 데이터 센터의 핵심 IT 부하 용량(MW)을 장기 임대 형태로 고객에게 임대하는 것으로, 고객은 GPU 서버를 직접 가져와 자신의 AI 클러스터를 운영한다. 채굴장의 제품은 사실상 "이미 연결된, 이미 건설된, AI 규격에 맞게 개조된 전력---공간 조합"이다.

2.1.2 기존 비즈니스에서 재사용 가능한 생산 요소: 전력, 토지, 공장

• 용량 및 연결 지점(grid interconnection): 현재 데이터 센터 확장에서 가장 부족한 부분이다.
• 토지: 주요 전력망 노드에 가까운 대규모 연접 토지, 광섬유 주간에 인접한 토지;
• 공장 및 전력 공급 구조: 기존의 채굴장 공장은 일부 외관 및 중압 배전을 재사용할 수 있지만, 대규모 개조가 필요하다.

2.1.3 이 서비스를 제공하기 위해 채굴장이 추가로 확보해야 할 생산 요소: AI 전력, 네트워크, 냉각

• 전력: AI 데이터 센터(AIDC) 수준의 이중 전원 공급 및 중복 개조, 고체 변압기(SST), 고압 직류(HVDC) 솔루션 등;
• 네트워크: 데이터 센터 수준의 광섬유 접속(여러 독립 경로), 캠퍼스 내의 광 연결, 특히 건물 간 GPU 클러스터 훈련에 적합한 장거리 저지연 연결;
• 냉각: IDC에 따르면, 계산력 밀도가 지속적으로 급증함에 따라 AI 훈련 서버의 단일 캐비닛 전력 한계가 100kW를 초과할 것으로 예상되며, 액체 냉각 기술은 선택적 업그레이드에서 필수 구성으로 전환된다.

2.2 두 번째 단계: GPU 서버 베어 메탈 임대(Bare Metal Rental)

2.2.1 채굴장이 이 단계에서 제공하는 서비스

베어 메탈 임대는 채굴장이 더 이상 "공간 + 전력"만 임대하는 것이 아니라, GPU 서버를 데이터 센터 내에 통합하여 전체 캐비닛/전체 클러스터를 예약 용량에 따라 클라우드 고객에게 판매하는 것을 의미하며, 이는 초대형 클라우드 제조업체(hyperscaler) 또는 대형 AI 실험실과 연결된다. 고객의 작업 부하는 물리적 서버에서 직접 실행되지만, 채굴장은 운영 체제 이상의 소프트웨어 스택 서비스를 제공하지 않으며, 주요 제공물은 베어 메탈 성능, 전력 가용성, 네트워크 및 운영이다.

2.2.2 기존 비즈니스에서 재사용 가능한 생산 요소: 전력, 토지, 공장

• 첫 번째 단계의 모든 요소: 이미 연결된 전력 용량, 토지, 공장

2.2.3 이 서비스를 제공하기 위해 채굴장이 추가로 확보해야 할 생산 요소: GPU 계산력

• 전력, 네트워크, 냉각: 첫 번째 단계와 유사
• GPU 서버(예: Blackwell B200/B300, GB300 NVL72 등).

2.3 세 번째 단계: GPU 클라우드 서비스(Neocloud)

2.3.1 채굴장이 이 단계에서 제공하는 서비스 세 번째 단계에서 채굴장은 GPU를 컨테이너 오케스트레이션, 스케줄링, 모니터링, 청구 및 기업 SLA가 포함된 표준화된 클라우드 서비스로 패키징하여 판매하며, GPU 시간, 토큰 호출 또는 추론 인스턴스에 따라 청구하고 최종 기업 또는 AI 실험실을 직접 대상으로 한다. 이 시점에서 채굴장은 단순한 "지주" 또는 "데이터 센터 유통업체"가 아니라, 완전한 소프트웨어 스택을 갖춘 클라우드 서비스 제공업체(즉, 업계에서 일반적으로 "Neocloud"라고 부르는)로 변모하며, CoreWeave, Lambda, Nebius와 같은 동종 회사와 동일한 경쟁 위치에 있다.

2.3.2 기존 비즈니스에서 재사용 가능한 생산 요소: 전력, 토지, 공장, GPU

• 두 번째 단계의 모든 요소: 이미 연결된 전력 용량, 토지, 공장, GPU 서버.

2.3.3 기존 비즈니스에서 재사용 가능한 생산 요소: 전력, 토지, 공장, GPU

• 전력, 네트워크, 냉각, 계산력: 두 번째 단계와 유사
• 소프트웨어 스택 능력: 컨테이너화, Kubernetes, SLURM 등 클러스터 스케줄링 소프트웨어, 그리고 계정 관리, SLA 보장, 보안 및 규정 준수, API 및 청구를 포함하는 완전한 클라우드 제어면(control plane)

3. 현재 암호화폐 채굴장의 AI 전환의 세 계층 및 주요 경쟁 요소

2026년 5월 초 기준으로, 부문 내에서 체결된 장소 호스팅/베어 메탈/Neocloud 계약의 총합은 약 3,201MW의 핵심 IT 부하(이미 실행되거나 건설 중)이며, 계약 총액은 914억 달러를 초과한다(첫 계약 기간 내). 우리는 이러한 계약의 고객이 AI 클라우드 네이티브 제조업체 CoreWeave, Fluidstack(그의 계약 일부는 구글이 제공한 임대 보증으로 지원됨), 그리고 마이크로소프트, 아마존, 엔비디아와 같은 주요 초대형 클라우드 제조업체 및 반도체 주요 제조업체에 고도로 집중되어 있음을 발견했다. 또한, 우리는 회사의 시가총액과 북미의 총 AI 전력 및 북미에서 체결된 AI 전력 간의 명확한 정적 상관관계를 발견했다. 우리는 "고객 등급---계약 품질---주문 규모---북미 AI 전력 저장"의 복합 차원에 따라 부문 내 13개 상장 회사를 세 계층으로 나누었다.

3.1 첫 번째 계층: 선두주자(이미 초대형 클라우드 제조업체 또는 해당 수준의 주문 보유)

3.1.1 정렬 기준: 고객 등급, 계약 품질 및 자금 보증량 첫 번째 계층 내에서 우리는 다음과 같은 계층화된 정렬 논리를 사용한다: (1) 비즈니스 단계 우선 순위------클라우드 주문(세 번째 단계 Neocloud) > 베어 메탈(두 번째 단계) > 장소 호스팅(첫 번째 단계); (2) 계약 품질 우선 순위------호스팅 시, "세 가지 순수, 지불 불가" > "대규모 선불 포함" > "위의 조항 없음"; (3) 고객 등급------초대형 클라우드 제조업체와의 직접 계약(마이크로소프트, 아마존, 엔비디아 등) > 초대형 클라우드 제조업체의 자금 지원을 받는 새로운 클라우드 > 초대형 클라우드 제조업체의 자금 지원이 없는 새로운 클라우드; (4) 초대형 클라우드 제조업체의 자금 지원 규모. 위의 차원을 종합하여, 첫 번째 계층은 고에서 저로 순서가 다음과 같다: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF.

3.1.2 대표적 회사 정렬: IREN > HUT > APLD > CIFR > WULF

IREN(IREN.O): 엔비디아 34억 달러 AI 클라우드 주문을 수주한 회사(5년 계약, 약 60MW, 단가 1,133만 달러/MW/년)로, 부문 내에서 세 번째 단계 Neocloud 비즈니스에 진입한 몇 안 되는 회사 중 하나이다.

동시에 회사는 마이크로소프트와 5년 97억 달러 GB300 베어 메탈 계약(200MW, 단가 970만 달러/MW/년)을 체결하였으며, 20%의 선불(약 19.4억 달러)을 포함하여 현금 흐름의 안전성이 매우 높다.

이번 주문과 같은 주에 발표된 Mirantis 인수는 IREN이 Neocloud 비즈니스에 진입하는 데 중요한 퍼즐 조각이다: Mirantis는 엔비디아의 "AI Cloud Ready Initiative"의 창립 ISV 파트너로, 그 k0rdent AI 플랫폼은 베어 메탈, 가상 머신 및 Kubernetes 환경 간에 AI 인프라를 통합 관리할 수 있으며, 원래 Docker Enterprise 비즈니스를 통합하여 1,500개 이상의 기업 고객을 포함한다.

IREN은 이번 인수를 통해 과거 베어 메탈/GPU 클라우드 서비스 제공자로서 결여되었던 "소프트웨어 제어면" 능력을 확보하고, Nebius, CoreWeave의 전체 스택 Neocloud 모델과 직접 경쟁할 수 있게 된다.

Hut 8(HUT.O): 부문 내에서 가장 큰 "세 가지 순수"(NNN, 순수 1: 재산세, 순수 2: 건물 보험, 순수 3: 공공 지역 유지비) 주문을 보유하고 있으며------Fluidstack(Anthropic이 최종 사용자, 구글 자금 지원)와 245MW, 70억 달러 계약(2025년 12월, 15년 계약, 단가 190.5만 달러/MW/년)을 체결하였고, 2026년 5월 7일 "어떤 투자 등급 고객"과 352MW, 98억 달러 계약(15년 계약, 단가 185.6만 달러/MW/년, 지불 불가)을 체결하여 총 597MW, 168억 달러에 달한다.

"세 가지 순수, 지불 불가"는 현재 부문 내에서 계약 품질이 가장 높은 형태로, 재산세, 건물 보험, 공공 지역 유지비 등은 임차인이 부담하며, 실제 사용 여부와 관계없이 임차인은 계약 금액을 전액 지불해야 하므로 운영자의 현금 흐름의 확실성이 가장 높고, 레버리지 금융을 통해 최적의 조건을 얻을 수 있다.

Applied Digital(APLD.O): 부문 내에서 현재 두 개의 "투자 등급 초대형 클라우드 제조업체"와 장기 계약을 체결한 유일한 회사로------"미국의 어떤 투자 등급 초대형 클라우드 제조업체 A"와 계약(200MW, 50억 달러, 15년 계약, 단가 166.7만 달러/MW/년, 2025년 10월) 및 "미국의 어떤 투자 등급 초대형 클라우드 제조업체 B"와 계약(300MW, 75억 달러, 15년 계약, 2026년 4월)을 체결하여 관련 프로젝트 계약 금액이 총 125억 달러에 달한다.

두 건의 주문의 "투자 등급 초대형 클라우드 제조업체" 상대방의 신용 등급은 Fluidstack 또는 CoreWeave와 같은 새로운 클라우드 고객보다 현저히 높으며, 이는 APLD가 다른 첫 번째 계층 회사와 차별화되는 핵심 차별점이다.

또한, APLD는 CoreWeave와 별도로 250MW, 70억 달러 계약을 체결하였다.

회사는 총 750MW의 핵심 IT 부하 계약을 체결하여 부문 내에서 가장 높은 수치를 기록하고 있다.

Cipher Mining(CIFR.O): 아마존 클라우드와 300MW, 55억 달러, 15년 계약을 체결(2025년 11월, 단가 122.2만 달러/MW/년, 2026년 7월 가동, 8월부터 임대료 지급 시작)한 부문 내 첫 번째이자 유일한 "일곱 거대" 수준의 공공 클라우드 제조업체가 직접 체결한 주문이다.

회사는 Fluidstack와 168MW, 38억 달러, 10년 계약을 체결하였으며, 구글이 17.3억 달러의 임대 보증을 제공한다.

Cipher는 총 468MW의 핵심 IT 부하 계약을 체결하였다.

TeraWulf(WULF.O): Fluidstack와 두 건의 계약을 체결하여 총 368MW, 132억 달러에 달하며, 모두 구글이 장기 임대 지원을 제공한다(총 31억 달러).

2024년 Core42와 체결한 70MW/10억 달러 계약을 추가하면 TeraWulf는 총 438MW의 핵심 IT 부하 계약을 체결하였으며, 계약 금액은 142억 달러에 달한다.

첫 번째 계층 내에서 WULF의 상대방은 전적으로 새로운 클라우드 Fluidstack와 Core42로 구성되어 있으며, 초대형 클라우드 제조업체의 상대방이 없으므로 순위가 가장 낮다.

3.2 두 번째 계층: 중견(초대형 클라우드 제조업체의 직접 지원 없음, 고객은 새로운 클라우드 또는 칩 회사)

3.2.1 정렬 기준: 주문 금액, 실행 진행 상황 두 번째 계층 회사의 상대방은 초대형 클라우드 제조업체(마이크로소프트, 아마존 수준)가 아니며, 초대형 클라우드 제조업체의 장기 자금 보증을 받지 못하고, 새로운 클라우드 고객(CoreWeave) 또는 칩 제조업체(AMD)에 의존하여 주문을 지원한다. 최고 수준의 보증이 부족한 상황에서 우리는 "주문 금액 × 실행 진행 상황"의 복합 정렬을 사용한다: 계약 금액이 클수록 고객이 운영자의 전력, 토지 및 개조 능력을 인정하는 정도가 높아지며; 실행 진행 상황이 빠를수록 현금 흐름이 빨리 발생하고, 가치 평가가 더 확고해진다.

3.2.2 대표적 회사 정렬: GLXY > CORZ > RIOT

Galaxy Digital(GLXY.O): CoreWeave와 두 건의 계약을 체결하여 총 393MW, 135억 달러에 달하며, 계약 금액은 부문 내 두 번째 계층에서 가장 크다.

Core Scientific(CORZ.O): CoreWeave와 두 건의 계약을 체결하여 총 270MW, 47.25억 달러에 달하며, 부문 내에서 가장 빨리 AI 데이터 센터 호스팅 계약을 체결한 회사이다.

CORZ의 두 건의 계약에서 CoreWeave는 인프라와 관련된 모든 자본 투자를 부담하며, 그 중 약 4.05억 달러는 월 요금의 50%를 초과하지 않는 한도 내에서 호스팅 비용 분담 상환에 포함된다.

Riot Platforms(RIOT.O): AMD와 25MW, 3.11억 달러, 10년 계약을 체결(2026년 1월, 단가 124.4만 달러/MW/년)하였다. 주문 규모는 다른 두 번째 계층 회사보다 현저히 작지만, AMD는 반도체 주요 제조업체로서 신용이 일정한 특성을 지닌다.

RIOT의 북미 AI 전력은 2,000MW에 달하지만, 현재 체결된 호스팅 계약은 25MW에 불과하여(비율은 1.25%에 불과함), 향후 파이프라인 공간이 크므로 순위가 낮다고 해서 그 잠재적 재평가 탄력성을 부정하는 것은 아니다.

3.3 세 번째 계층: 잠재적 부문(아직 AI 데이터 센터 계약 없음)

3.3.1 정렬 기준: 북미 AI 전력 규모 및 자사 GPU 클라우드 비즈니스 경험

세 번째 계층 회사는 아직 AI 데이터 센터 호스팅/베어 메탈/클라우드 대규모 계약을 발표하지 않았지만, 수백에서 천여 MW의 북미 AI 전력 변환 가능성을 보유하고 있으며, 이는 부문 내 다음 주문의 잠재적 주체가 될 수 있다. 이 계층 내에서 우리는 "북미 AI 전력 규모 × 자사 GPU 클라우드 경험"의 복합 정렬을 사용한다------AI 전력 규모는 주문 수주 한계를 결정하고, 자사 GPU 클라우드 경험은 계약 시 가치를 두 번째, 세 번째 단계로 상승시킬 수 있는지를 결정한다.

3.3.2 대표적 회사 정렬: BTDR > MARA > CLSK > KEEL > HIVE

Bitdeer Technologies Group(주식 코드: BTDR.O): 미국에 662MW의 북미 AI 전력을 보유하고 있으며, 현재 아시아 태평양 시장을 주요 GPU 클라우드 고객 기반으로 삼고 있다.

BTDR은 세 번째 계층 내에서 자사 GPU 클라우드 비즈니스를 보유한 회사 중 하나로, 이는 두 번째, 세 번째 단계의 주문을 체결할 때 소프트웨어 스택을 처음부터 구축할 필요가 없음을 의미한다. 그러나 회사의 북미 AI 전력 절대값(662MW)은 MARA(1,736MW)보다 현저히 작으며, 후자의 경우 계약을 체결할 경우 단일 주문의 한계 탄력성이 더 클 수 있다.

Marathon Digital(MARA.O): 북미에 1,736MW의 AI 변환 가능 전력을 보유하고 있으며, 세 번째 계층 내에서 전력 저장량이 가장 큰 회사이다; AI 데이터 센터 계약이 없으며, 자사 GPU 클라우드 비즈니스도 없다.

CleanSpark(CLSK.O): 북미에 1,175MW의 AI 변환 가능 전력을 보유하고 있으며, 규모는 MARA에 이어 두 번째이다; AI 비즈니스 주문이나 자사 클라우드 비즈니스가 없다.

Bitfarms(KEEL.O): 북미에 771MW의 AI 변환 가능 전력을 보유하고 있으며; AI 비즈니스 주문이나 자사 클라우드 비즈니스가 없다.

HIVE Digital Technologies(HIVE.O): 북미에 약 50MW의 AI 변환 가능 전력을 보유하고 있으며; 그러나 캐나다 자회사 BUZZ HPC를 통해 GPU 클라우드 서비스를 제공하고 있어 자사 클라우드 비즈니스 경험이 비교적 성숙하다. AI 전력의 절대값이 너무 작아 순위가 낮은 주된 이유이다.

4. 투자 제안: "세 송이 꽃"에 주목하라

우리는 세 회사를 주목할 것을 권장하며, 각각 전환의 세 단계에서 다른 경쟁 위치와 투자 논리를 나타낸다.

4.1 드래곤 1: IREN(IREN.O)------세 단계 전반의 선두주자 IREN은 현재 부문 내에서 두 번째 단계(마이크로소프트 97억 달러 베어 메탈 주문)와 세 번째 단계(엔비디아 34억 달러 Neocloud 주문)에서 모두 대규모 계약을 체결한 유일한 회사이며, Mirantis를 인수하여 소프트웨어 제어면이라는 가장 중요한 단점을 보완하였다. 그 차별화된 장점은 다섯 가지 차원에서 나타난다: (1) 고객 계층이 가장 높음------마이크로소프트와 엔비디아는 모두 "일곱 거대" 또는 반도체 주요 제조업체로, 업계 내에서 유일무이한 상대방 조합이다; (2) 단가가 가장 높음------마이크로소프트 계약은 970만 달러/MW/년, 엔비디아 계약은 1,133만 달러/MW/년으로, 부문 평균 178만 달러/MW/년의 첫 번째 단계 수준을 훨씬 초과한다; (3) 계약 보장------마이크로소프트 계약은 20%의 선불 약 19.4억 달러를 포함한다; (4) 성장 파이프라인------엔비디아와 양측이 최대 5GW 규모의 AI 인프라 전략 협력 프레임워크를 발표하였다; (5) 전력 저장이 풍부하여 북미에서 변환 가능한 AI 전력이 최대 4.5GW에 달한다. NVIDIA의 5년 주식 옵션은 운영자의 이익을 GPU 공급망과 직접 연결하며, 이러한 "고객이 곧 자본"의 협력 모델은 부문 내에서 선례가 없다.

4.2 드래곤 2: Hut 8(HUT.O)------계약 품질이 가장 우수한 "현금 젖소" HUT는 부문 내에서 계약 품질이 가장 우수한 회사로------Fluidstack(Anthropic 최종 사용자, 구글 자금 지원)와 체결한 245MW, 70억 달러 계약(2025년 12월) 및 "어떤 투자 등급 고객"과 체결한 352MW, 98억 달러 계약(2026년 5월, 지불 불가) 모두 "세 가지 순수"(NNN) 구조를 채택하여, 총 597MW, 168억 달러로 부문 내에서 가장 큰 "세 가지 순수" 주문 조합을 형성하며, 단가는 185+만 달러/MW/년이다. "세 가지 순수" 형태에서는 운영자가 최소한의 운영 비용을 부담하며, 계약 기간 동안 최저 수익 하한을 고정하여 현금 흐름의 확실성이 다른 장소 호스팅 동료보다 현저히 높다.

4.3 잠재적 대상: Bitdeer(BTDR.O)------자사 GPU 클라우드 비즈니스 및 북미 AI 전력이 많음 BTDR은 부문 내에서 IREN과 HIVE를 제외하고 자사 GPU 클라우드 비즈니스를 보유한 회사로, 이는 두 번째, 세 번째 단계의 주문을 체결할 때 소프트웨어 스택을 처음부터 구축할 필요가 없음을 의미한다. 그러나 회사의 북미 AI 전력 절대값(662MW)은 MARA(1,736MW) 및 CLSK(1,175MW)보다 현저히 작으며, 후자의 경우 계약을 체결할 경우 단일 주문의 한계 탄력성이 더 클 수 있다.

위험 경고

고객 및 상대방 집중 위험

AI 추론 또는 훈련 수요가 예상치 못하게 감소할 경우, 상대방의 이행 능력이 검증될 것이며, 부문 내 계약 순현재가치(NPV)가 집단적으로 하향 조정될 수 있다.

전력 연결 및 규제 주기 위험 부문 내 모든 회사의 현재 핵심 경쟁력은 "이미 연결된 전력 용량"의 희소성에 기반하고 있다. 만약 규제 리듬이 강화되거나 전기 요금 개혁(예: 데이터 센터에 "사용료" 부과)이 시행된다면, 신규 생산 능력의 가동이 지연되고, 단위 전기 요금이 상승하여 운영자의 수익률 및 미체결 주문의 가치 평가 가정에 이중 압박을 가할 것이다. GPU 감가상각 및 하드웨어 세대의 빠른 교체 위험

AI 훈련 시장이 신세대 칩으로 빠르게 전환될 경우, 구형 GPU는 잔존 가치가 급격히 하락할 위험에 직면하게 되며, 이는 운영자가 GPU 감가상각을 통해 "희석"하여 베어 메탈 및 클라우드 서비스 계약의 총 마진율을 유지하는 능력에 영향을 미칠 것이다.

암호화폐 가격 변동 및 원래 사업의 현금 흐름 위험

AI 비즈니스가 대규모화되기 전까지, 부문 내 대부분의 회사의 주요 현금 흐름은 여전히 비트코인 채굴에서 발생한다. 비트코인 가격이 하락할 경우, 회사의 AI 데이터 센터 개조에 대한 자본 지출 능력이 약화되어 주문 납기가 지연되고, AI 수요와의 "내재적" 위험이 발생할 수 있다.