광산 기업 주식이 암호화폐와 점점 멀어지고 있다

저자: Zhou, ChainCatcher

RootData의 시장 데이터에 따르면, 지난 1년 동안 BTC는 누적 46.12% 하락했지만 비트코인 채굴 주식은 동반 하락하지 않았습니다. 그중 HUT는 363.26% 상승, WULF는 268.95% 상승, IREN은 121.14% 상승, RIOT는 59.90% 상승, CLSK는 12.41% 상승했습니다.

이번 상승은 채굴 산업의 기본적인 개선에 기반하지 않았습니다. 6월 운영 데이터에 따르면, 비록 채굴 난이도가 연속적으로 하락했지만, CleanSpark, BitFuFu, 그리고 가난한 세 회사의 생산량은 여전히 전월 대비 9% 감소했습니다.

시장이 추구하는 초점이 변했음을 쉽게 알 수 있습니다. 7월 이후 CleanSpark는 초기 계약 약 66억 달러의 20년 인프라 임대 계약을 체결했으며, TeraWulf는 35억 달러를 조달하여 데이터 센터 단지를 확장할 계획이며, MARA는 최대 6억 달러로 텍사스의 전력 용량이 최대 2GW인 단지 프로젝트 회사를 인수했습니다.

채굴 기업의 주가는 더 이상 단순히 비트코인 가격, 생산량 및 해시레이트에만 의존하지 않으며, 시장은 다른 논리에 따라 그들을 평가하기 시작했습니다.

채굴 주식의 변동 원천은 체인에 있지 않다

이번 달 초, 시장에서는 전형적인 불일치가 발생하여 채굴 주식이 한때 전체적으로 약 20% 하락했지만, BTC는 6.4만 달러 근처에서 안정세를 유지했습니다.

생산량 측면에서, 6월 CleanSpark는 614 BTC를 생산했으며, 이는 5월의 671 BTC보다 낮아져 전월 대비 9% 감소했습니다. 명목 해시레이트는 50 EH/s이며, 평균 운영 해시레이트는 42.6 EH/s에 불과하고, 격차는 5월의 3.8 EH/s에서 7.4 EH/s로 확대되어 가동 중지 또는 부하 감소를 나타냅니다.

BitFuFu는 125 BTC를 생산했으며, 전월 대비 29.4% 감소했습니다. 총 해시레이트는 19.5 EH/s에서 15.3 EH/s로 감소했으며, 주요 원인은 제3자 위탁 해시레이트가 16.3 EH/s에서 11.8 EH/s로 줄어든 것입니다.

가난한 세는 64 BTC를 생산했으며, 전월 대비 29% 감소했습니다. 회사는 그 이유 중 일부를 채굴장 전력망 점검으로 돌리고 있습니다.

이번 생산량 감소는 난이도가 연속적으로 하락한 이후에 발생했습니다. 6월 14일, 비트코인 네트워크 난이도는 10.09% 하락했으며, 이는 2026년 두 번째로 큰 부정적 조정입니다. 7월 11일에는 5% 더 하락하여 127.17 T에 이르렀으며, 2025년 11월 약 155 T의 고점에서 누적 하락 약 18%에 해당합니다.

난이도 하락은 네트워크에 남아 있는 채굴자들이 각 단위 해시레이트로 더 많은 비트를 채굴할 수 있게 해야 하지만, 생산량은 여전히 하락하고 있습니다.

한편, 시장이 침체되고 수익성이 압박받는 상황에서 일부 채굴자는 네트워크에서 계속 탈퇴하거나 장비를 종료하고 있습니다. Galaxy Research는 채굴자들이 항복기에 들어섰다고 언급하며, 이는 2021년 중국이 비트코인 채굴을 전면적으로 단속한 이후 가장 큰 후퇴 폭입니다.

청산의 이유도 매우 직접적입니다. CoinShares의 2026년 1분기 채굴 보고서에 따르면, 상장된 채굴 기업의 2025년 4분기 평균 현금 생산 비용은 약 79,995 달러로 상승했으며, JP모건은 현재 생산 비용을 약 78,000 달러로 추정하고 있습니다. 현재 BTC 가격은 64,000 달러 근처이며, 가격 차이는 이미 5개월 동안 지속되고 있으며, 약 20%의 채굴자가 손실 상태에 있습니다.

Hashrate Index 데이터에 따르면, 2026년 3월 전후로 hashprice는 한때 매일 PH/s당 28에서 30달러로 반감 이후 최저치를 기록했으며, 현재 약 32달러로 여전히 역사적 최저 영역에 있습니다.

AI 인프라 평가 시스템에 포함되다

새로운 논리는 복잡하지 않습니다. AI 데이터 센터가 현재 가장 부족한 것은 이미 연결된 전력 용량, 연속된 토지, 열 방출 및 공장 골조이며, 채굴 기업은 이 자원을 보유하고 있습니다.

그들은 대규모 전력 연결 능력을 가지고 있으며, 개조할 수 있는 사이트와 기존 운영 유지 관리 시스템을 보유하고 있으며, 고부하 시설의 건설 리듬에 더 익숙합니다.

PJM 데이터에 따르면, 2025년에 운영을 시작하는 AI 인프라 프로젝트는 평균적으로 7년 이상 소요되며, 그 중 약 3년은 상호 연결 서비스 계약을 체결하는 데 걸리고, 나머지 약 4년은 전력망 연결을 기다립니다. 이미 연결된 채굴장은 이 7년을 건너뛰는 것이며, 채굴 기업의 가치는 여기에서 비롯됩니다.

CleanSpark의 경우, 7월 14일 회사는 한 명의 비공식 고투자 등급 기술 회사와 20년 3망 임대 계약을 체결했다고 발표했습니다. 이는 조지아주 샌더스빌 단지에 위치하며, 초기 계약 수익은 약 66억 달러로, 175 메가와트의 핵심 IT 부하에 해당하며, 2027년 4분기부터 인도됩니다. 시장 반응도 매우 긍정적이었습니다. 그날 CLSK는 한때 22% 상승했습니다.

같은 7월, MARA는 최대 6억 달러로 텍사스의 한 단지 프로젝트 회사를 인수했으며, 계획된 전력 용량은 최대 2GW입니다. 그러나 이 회사는 전력 회사와 체결한 의향서를 보유하고 있습니다. 의향서가 전력 공급으로 이어지기까지는 그 7년이 필요합니다.

또한, 신용 시장도 새로운 기준에 따라 그들에게 가격을 매기고 있습니다. 블룸버그에 따르면, TeraWulf는 모건 스탠리가 주도하는 35억 달러의 자금을 조달할 계획이며, 여기에는 레버리지 대출 및 고수익 채권이 포함되어 있으며, 이는 켄터키주 호스빌의 Justified Data 단지 확장을 위한 것입니다. 이는 그들이 처음으로 레버리지 대출 시장에 진입하는 것입니다. 대출 기관도 인프라를 기준으로 채굴자의 자산 부채표를 검토하기 시작했습니다.

국盛증권의 연구 보고서에 따르면, 2026년 5월 초까지 이 부문에서 체결된 장소 위탁, 벌크 메탈 및 클라우드 계약의 총량은 약 3,201 메가와트의 핵심 IT 부하에 해당하며, 계약 총액은 914억 달러를 초과합니다. 이 기관은 또한 이 부문 내 기업의 시가총액이 북미의 AI 전력 저장 및 이미 체결된 AI 전력과 명확한 양의 상관관계를 보인다고 밝혔습니다.

CoinShares는 2026년 말까지 상장된 채굴 기업의 최대 70% 수익이 AI 및 HPC에서 올 것이라고 예상하며, 연초 이 비율은 약 30%였습니다. TeraWulf는 이미 앞서 나가고 있으며, 1분기 HPC 임대 수익은 2,100만 달러로, 채굴 사업의 1,300만 달러를 처음으로 초과했습니다.

재평가의 대가: 세 가지 위험

첫 번째 위험은 평가에서 옵니다.

채굴 기업이 AI 인프라로 재평가되면, 이는 그들이 AI 서사 전체의 변동성을 감내해야 함을 의미합니다.

10x Research 보고서에 따르면, 비트코인 채굴 주식은 상당 부분 비트코인 가격의 움직임과 분리되었습니다. RIOT의 주가는 2026년 4월 이후 필라델피아 반도체 ETF와의 동기화가 강화되었습니다.

비트코인 채굴 기업은 현재 AI 주제와 깊이 결합되어 있으며, 현재 AI 주제는 주로 글로벌 공급망과 경쟁에 관한 것이지 암호화 채택이나 금융 디지털화와는 관련이 없습니다. 또한, 중국 LLM 개념 주식의 성과와 한국 반도체 공급망 전망이 비트코인 채굴 주식의 움직임에 직접적인 영향을 미치고 있습니다.

이들 부문은 한 차례 큰 상승을 경험한 후 위험 선호가 축소되고 있습니다. 필라델피아 반도체 지수는 10거래일 동안 10.8% 하락했으며, 로이터는 전체 산업이 약 1.3조 달러의 시가총액을 잃었다고 추정하고 있으며, 그 근본 원인은 AI 인프라 투자 수익률에 대한 의구심, 인터넷 거품 수준의 평가 및 더 매파적인 연준 때문입니다.

두 번째 위험은 수익률에서 옵니다.

버니스탄 보고서에 따르면, Core Scientific과 CoreWeave의 협력으로 5년 평균 자산 수익률은 75%에 달하지만, 이는 거래 조건이 아닌 자본 지출 구조에 의해 주도됩니다. 임차인은 수익 선지급을 통해 8.55억 달러의 총 비용 중 7.5억 달러를 부담했습니다. Riot는 기존 채굴장을 개조하여 23%의 수익률을 기록했습니다.

하지만 이 두 회사는 산업 기준이 아니며, 보고서는 산업 기준 수익률이 실제로 TeraWulf 5%, Cipher 4%, CleanSpark 4%에 해당한다고 지적했습니다.

7월 1일 보도에 따르면, Meta는 Meta Compute를 출시할 계획이며, 기업 고객에게 잉여 AI 훈련 및 추론 해시레이트를 판매할 예정입니다. 그날 필라델피아 반도체 지수는 6.3% 하락했습니다. 다음 날, SK 하이닉스 CEO 곽루정은 SK 그룹이 한국에 100조 원을 투자하여 AI 데이터 센터를 단계적으로 건설할 것이라고 발표했습니다. 초기 5GW에서 최종적으로 15GW로 확장할 예정입니다.

Meta는 최대 구매자로서 잉여가 있다고 말하고, 반도체 제조업체는 스스로 건설하겠다고 하며, 채굴 기업은 15년에서 20년의 장기 계약을 체결하고 있으며, 이미 실현된 수익이 아닙니다. 이번 달 초 채굴 주식의 20% 하락은 바로 이러한 이유에서 발생했습니다.

세 번째 위험은 실행에서 옵니다.

채굴 기업은 현재 미래를 가격 책정하고 있으며, 이미 실현된 수익이 아닙니다. CleanSpark의 경우, 회사는 66억 달러의 장기 계약을 체결했지만, 현재 수익은 여전히 비트코인 채굴에서 발생하고 있으며, AI 사업은 실질적인 수익을 형성하지 못하고 있으며, 첫 번째 인도는 2027년 4분기까지 기다려야 합니다.

평가는 이미 한 발 앞서 나갔지만, 실현되기 위해서는 세 가지 큰 장벽을 넘어야 합니다:

첫 번째 장벽은 자금 조달 능력입니다. CleanSpark가 제출한 8-K에 따르면, 단지 건설 비용은 메가와트당 1,000만에서 1,200만 달러이며, 175 메가와트는 17.5억에서 21억 달러의 자본 지출에 해당합니다. 이 자금은 아직 조달되지 않았습니다. 문서에는 자금 조달, 건설, 인도 마일스톤 중 하나라도 달성하지 못할 경우 임대료 감면 또는 계약 종료가 촉발된다고 명시되어 있습니다.

두 번째 장벽은 규제 허가입니다. 7월 14일, 뉴욕주 주지사 호츨은 대형 데이터 센터의 주 정부 허가 발급을 일시 중지하는 행정 명령에 서명했습니다. 기준은 전력망 수요가 50 메가와트 이상입니다. 뉴욕주 환경 보호국은 7월 14일 이전에 완전한 재량 허가로 인정되지 않은 모든 것을 보류하며, 중지 기간은 일반 환경 영향 보고서의 완료에 묶여 있으며, 고정된 날짜가 아닌 최대 1년입니다.

세 번째 장벽은 임차인 품질입니다. 버니스탄은 임차인 품질이 채굴 기업의 평가 수준에 직접적인 영향을 미친다고 지적하며, 초대형 클라우드 공급업체는 더 안정적인 현금 흐름과 더 낮은 자금 조달 비용을 가져오고, 소형 GPU 클라우드 서비스 제공업체는 더 높은 운영 위험과 자본 비용에 해당한다고 언급했습니다.

채굴자의 매도 논리와 비트코인 가격의 분리

평가 논리가 변하자, 채굴자의 행동도 변했습니다. 그러나 이 변화가 암호화폐 시장에 더 직접적인 영향을 미치는 것은 채굴자가 비트를 어떻게 판매하는지에 있습니다.

업계 보고서에 따르면, 2026년 1분기 상장된 채굴 기업은 총 약 32,000 BTC를 판매했으며, 이 규모는 2025년 전체를 초과했습니다. 그중 Riot는 1분기에 1,473 BTC를 생산했으며, 같은 기간에 3,778 BTC를 판매하여 생산량의 두 배가 넘었습니다. 회사의 보유량은 15,680 BTC로 감소했으며, 전년 대비 18% 감소했습니다.

과거 채굴자는 비트코인을 판매할 때 주로 채굴 산업의 현금 흐름 논리에 따라 전기 요금, 대출 상환 및 일상 운영을 위해 비트를 판매했습니다. 가격이 낮을 때는 아끼고, 반등을 기다렸다가 다시 판매했습니다. 이제는 전환 자금 조달 논리가 추가되어, 비트를 판매하여 스테이션 수리, 토지 확보, 자본 지출 및 장기 AI 건설 계획을 위한 공간을 마련해야 합니다.

따라서 비트코인 가격이 극단적인 변동을 보이지 않더라도, 채굴자는 계속해서 비트를 판매할 수 있습니다.

같은 논리는 떠난 해시레이트가 돌아올 수 없음을 결정짓습니다.

과거 네트워크에서 탈퇴한 해시레이트는 시장에서 비트코인 가격이 상승하고 난이도가 하락하면 다시 돌아올 것이라고 가정했습니다. 2021년 중국이 채굴을 전면적으로 단속한 이후, 난이도가 46% 하락했지만, 반년 만에 회복되었습니다. 그러나 지금 떠난 것은 채굴기뿐만 아니라 그 뒤에 있는 전력과 자본 지출일 수 있습니다.

현재 주류 AI 계약은 대부분 10년 이상의 장기 계약이며, 채굴 기업이 사이트, 전력 및 자금 조달 구조를 이러한 계약에 잠가버리면, 자원은 과거처럼 비트코인 채굴로 유연하게 돌아오기 어려워집니다.

따라서 채굴 기업은 암호화폐와 점점 멀어지고 있으며, 더 정확히 말하면 자본 시장은 그들이 순수 채굴 산업 프레임워크를 떠난 이후의 모습에 따라 평가하기 시작했습니다.

그들은 여전히 비트코인 네트워크에 영향을 미치고 있으며, 여전히 채굴로 수익을 얻겠지만, 전력, 토지 및 장기 임대 계약에 대한 추구가 그들을 다른 종류의 회사로 변화시키고 있습니다.