캐슬랩스: 여섯 가지 프로토콜이 올해 740억 달러를 벌었는데, 왜 암호화폐 가격은 여전히 하락하고 있나요?

저자：Castle Labs

편집: 가환, ChainCatcher

올해 들어 암호화 프로토콜은 총 742억 달러의 수익을 창출했습니다. 이렇게 눈부신 숫자를 내놓았음에도 불구하고, 대부분의 암호화 토큰 가격은 여전히 프로토콜 자체의 성공을 반영하지 않고 있습니다.

그 이유는 모든 수익이 동일한 가치를 가지지 않기 때문입니다. 이러한 괴리는 암호화 산업의 오랜 프로젝트 구조와 토큰 설계와 관련이 있습니다. 그러나 상황은 변하고 있으며, 투자자들이 토큰을 평가하는 방식도 변화하고 있습니다. 그들은 제품이 어떻게 수익을 창출하는지, 수익이 어떻게 분배되는지, 그리고 토큰 보유자가 실제로 프로토콜 성장에서 오는 가치를 공유할 수 있는지를 점점 더 중요하게 생각하고 있습니다. 이는 시장이 투기에서 점차 투자로 전환되고 있음을 나타냅니다.

대부분의 경우, 토큰 보유자가 알고 싶어하는 질문은 다음과 같습니다:

프로토콜은 어떻게 수익을 창출하며, 이 수익은 지속 가능한가?

프로토콜은 수익을 어떻게 분배하며, 토큰 보유자는 그로부터 가치를 얻을 수 있는가?

프로토콜이 창출한 가치 중 얼마나 많은 부분이 토큰의 추가 발행, 잠금 해제 및 인센티브 지출로 인해 희석되는가?

프로젝트에 주식 구조가 존재하여 주주가 토큰 보유자보다 더 큰 경제적 권리를 누리는가?

이 네 가지 질문에 대한 답변만으로도 프로젝트의 진정한 가치를 판단할 수 있지만, 대부분의 프로젝트는 명확한 답변을 제공하지 않습니다. 각 토큰의 가치 포착 메커니즘은 다르며, 어떤 것은 아예 가치 포착 메커니즘이 없습니다. 설령 프로토콜이 실제로 보유자에게 가치를 반환하더라도, 토큰 가격의 성과가 기대에 부응하지 않을 수도 있습니다.

@PumpFun을 예로 들어보겠습니다. 토큰이 출시된 이후, 해당 프로토콜의 연간 수익은 약 4.5억 달러였지만, 토큰 가격은 지속적으로 하락했습니다. 그 이유는 토큰 잠금 해제가 너무 빠르거나, 시장의 에어드랍 기대가 무너지는 등 여러 요인이 복합적으로 작용했기 때문입니다.

이 글에서는 주요 프로토콜이 수익을 창출하고 분배하는 다양한 방식을 정리하고, 토큰의 배출, 잠금 해제 및 인센티브 지출을 함께 고려하여 투자자가 프로토콜이나 토큰을 평가할 때 고려해야 할 미세한 차이를 제시합니다.

암호화 프로토콜의 수익 출처 및 분배

토큰 보유자가 가치를 어떻게 포착할 수 있는지를 논의하기 전에, 먼저 기본적인 질문에 답해야 합니다: 이러한 프로토콜의 주요 제품이 얼마나 많은 수익을 창출하며, 이 수익은 어떻게 분배되는가?

이 글에서는 @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem 및 @Uniswap의 여섯 개 프로토콜을 분석 대상으로 선택했습니다. 이들은 2026년 상반기에 총 7.26억 달러의 수익을 창출했습니다.

높은 수익은 일반적으로 제품이 일정 규모를 형성했음을 의미하지만, 수익만으로는 비즈니스의 지속 가능성을 판단하기에는 부족합니다. 단기 변동의 영향을 배제하기 위해, 더 합리적인 방법은 서로 다른 시간 범위에서 수익 성과를 관찰하여 수익이 안정적인지를 판단하는 것입니다.

따라서 아래에서는 이러한 프로토콜이 2026년 1분기와 2분기에 생성한 수익을 비교하고, 두 기간 간의 변화 폭을 계산했습니다. 대부분의 프로토콜에 대해 이 변화는 부정적이며, 전체 시장 환경이 약화되는 상황에서 2분기의 성과가 하락했음을 반영합니다.

먼저 이러한 프로토콜의 수익 출처를 살펴보겠습니다. Hyperliquid의 수익은 주로 영구 계약 거래소에서 발생하며, 여기에는 원주 시장 및 HIP-3 시장의 거래 수수료, 현물 시장 수수료, Builder Code 경매, 우선 수수료 및 HyperEVM의 가스 수수료가 포함됩니다.

Aerodrome은 분산형 거래소로, 수익은 주로 교환 수수료와 외부 투표 인센티브에서 발생합니다. Uniswap도 교환 수수료를 통해 수익을 창출합니다. Sky의 수익은 DAI, USDS 대출에서 발생하는 안정 수수료, 청산 벌금, 안정화 모듈(PSM)의 거래 수수료, 직접 예치 모듈(D3M) 및 현실 세계 자산(RWA)에서 발생하는 이자를 포함한 여러 사업에서 발생합니다.

Aave의 수익은 대출 이자 중 프로토콜에 귀속되는 부분, 플래시 대출 수수료, 청산 벌금 및 원주 안정화 토큰 GHO의 이자 수익에서 발생합니다. PumpFun의 수익은 주로 거래 수수료와 새로 생성된 토큰이 특정 시가 총액에 도달했을 때, 공동 곡선에서 "졸업"할 때 부과되는 수수료에서 발생합니다.

수익 출처를 정리한 후, 보유자의 수익과 토큰 배출, 잠금 해제 및 인센티브 지출을 함께 비교해야 합니다. 프로토콜이 보유자에게 반환하는 가치가 높을 수 있지만, 만약 신규 공급과 인센티브 지출이 더 높다면, 실제 가치 포착은 여전히 희석될 것입니다.

하나의 프로토콜이 매년 1억 달러의 수익을 창출하더라도, 비즈니스 운영을 유지하기 위해 매년 2억 달러의 토큰 인센티브를 발행해야 한다면, 이 1억 달러 수익의 가치가 크게 감소할 것입니다. 토큰 배출과 잠금 해제가 중요한 이유는, 이들이 얼마나 많은 신규 토큰이 인플레이션 배출, 팀 및 투자자 잠금 해제, 그리고 가장 중요한 생태계 인센티브로 흐르는지를 반영하기 때문입니다.

대부분의 프로토콜은 토큰 보유자와 프로토콜 금고 간에 수익을 분배하며, 구체적인 분배 방식은 각 프로토콜의 메커니즘 설계와 거버넌스에 따라 다릅니다. 신규 공급이 토큰 가치에 미치는 희석 효과를 측정하기 위해, 우리는 토큰 보유자 수익에서 토큰 배출, 잠금 해제 및 인센티브 지출의 가치를 뺍니다.

Aerodrome, Sky 및 Uniswap의 경우, 이러한 지출을 고려한 후 보유자에게 흐르는 순 가치는 음수로 전환되며, 비록 이러한 프로토콜이 실제로 일부 수익을 보유자에게 분배했음에도 불구하고 이를 나타냅니다. 이는 현재의 수익 및 유동성 수준을 유지하기 위해 이러한 프로토콜이 더 높은 토큰 인센티브 비용을 지불했음을 나타내며, 결국 보유자에게 흐르는 순 가치를 압축했습니다.

현재 토큰 보유자가 가치를 얻는 방식은 주로 두 가지입니다: 재매입 및 수수료 분배입니다.

재매입

재매입은 프로토콜이 토큰 보유자에게 가치를 반환하는 가장 직접적인 방법 중 하나입니다. 프로토콜은 수익을 사용하여 이차 시장에서 토큰을 구매하여 실제 매수세를 형성합니다. 재매입된 토큰은 소각될 수도 있고, 프로토콜 금고로 들어가 미래의 인센티브, 거버넌스 또는 스테이킹 보상에 사용될 수 있습니다. 예를 들어, Aave는 재매입한 토큰을 프로토콜 금고에 할당합니다.

프로토콜의 성장과 토큰 가치 간의 관계를 더욱 강화하기 위해, 일부 프로토콜은 재매입한 토큰을 직접 소각하여 공급을 줄입니다. 예를 들어, @Lighter_xyz는 수익을 통해 재매입한 약 1560만 개의 LIT를 소각했으며, 이는 토큰 총 공급량의 6.6%에 해당하며, 가치는 약 3600만 달러입니다.

Hyperliquid는 프로그램 방식으로 재매입 및 소각을 실행하며, 현재까지 4700만 개 이상의 HYPE를 소각했습니다. 이는 공급량의 약 4.72%에 해당합니다. Uniswap은 2025년 12월에 1억 개의 UNI를 한 번에 소각했습니다. 이후 프로토콜은 수수료 메커니즘에 의해 지원되는 재매입 소각을 통해 공급을 계속 줄여, 누적 소각량이 약 1.07억 개의 UNI에 달하며, 이는 총 공급량의 11%에 해당합니다.

모든 프로토콜이 재매입한 토큰을 소각하는 것은 아니며, 소각의 구체적인 실행 방식도 크게 다릅니다. 예를 들어, BNB는 과거에 분기별로 소각을 시행했지만, 일부 소각은 아직 유통되지 않은 토큰을 대상으로 하여 단기 이차 시장의 수급에 미치는 직접적인 영향이 상대적으로 제한적입니다.

사용자는 소각 메커니즘의 구체적인 세부 사항을 명확히 이해해야 합니다: 소각된 토큰은 도대체 어디서 오는가? 실제로 시장 유통 공급에서 온 것인가?

각 프로젝트의 재매입 방식도 다릅니다. @maplefinance의 토큰 보유자는 최근 수익 수준에 연동된 재매입 계획을 통과시켰습니다. 새로운 메커니즘에 따르면, 프로토콜 수익이 높을수록 토큰 보유자에게 분배되는 비율도 높아집니다.

이는 기존 MIP-019 계획의 업데이트로, 원래 계획은 수익의 25%를 토큰 재매입에 사용하도록 고정되어 있었습니다. 2026년 상반기 약 115만 달러의 평균 수익을 기준으로 할 때, 적용 가능한 재매입 비율은 10%로 낮아질 것입니다. 이는 재매입에 사용되는 수익 비율이 원래 계획보다 낮아지지만, 이 제안은 여전히 99.97%의 지지를 받아 통과되었습니다.

재매입 외에도, 토큰 보유자는 토큰을 프로토콜에 스테이킹하고 금고 또는 미래 배출 준비금에서 스테이킹 수익을 얻을 수 있습니다. 최근 토큰 경제 업데이트 이후, Lighter의 목표 스테이킹 수익률은 6%입니다. 현재 약 1.25억 개의 LIT가 스테이킹되고 있는 상황에서, 프로토콜은 매년 약 750만 개의 LIT를 분배할 것입니다.

유사하게, 현재 4.3억 개 이상의 HYPE가 스테이킹 상태에 있으며, 스테이킹자는 미래 배출 준비금에서 약 2.1%의 수익을 얻고 있습니다.

하지만 재매입과 소각만으로는 지속적으로 하락하는 토큰 모델을 구제할 수 없으며, 지속적으로 하락하는 프로토콜 수익을 보완할 수 없습니다. 재매입과 소각은 프로토콜 전체의 매수세와 매도세 프레임워크 내에서 관찰되어야 합니다.

토큰 인센티브는 초기에는 유동성을 시작하고 생태계 성장을 촉진하는 데 사용될 수 있으며, 이후 제품이 유기적 수요를 형성함에 따라 점차 감소할 수 있습니다. 반면, 재매입과 소각은 플랫폼 수익을 활용하여 매수세를 형성하고 공급을 줄여 인플레이션형 토큰 경제가 가져오는 희석을 상쇄할 수 있습니다.

수수료 분배

또 다른 프로토콜인 Aerodrome 및 @CurveFinance는 ve 토큰 경제 모델을 사용하여 보유자에게 직접 수수료를 분배합니다. 이 모델에서는 보유자가 토큰을 잠금 해제하고 이를 투표 위임 토큰으로 변환해야 합니다. 예를 들어 veAERO 또는 veCRV입니다.

ve 모델은 주로 세 가지 방식으로 보유자에게 가치를 창출합니다.

첫째, 프로토콜 거래 수수료입니다. 이러한 프로토콜은 거래 수수료의 50%에서 100%를 ve 토큰 보유자에게 분배합니다.

둘째, 수익 보너스입니다. ve 토큰을 보유하면 관련 자금 풀에서 유동성 제공자가 얻는 채굴 수익을 증가시킬 수 있습니다.

셋째, 투표 인센티브, 즉 일반적으로 "뇌물"이라고 불리는 것입니다. 프로젝트는 ve 토큰 보유자에게 보상을 지급하여 그들의 거버넌스 투표를 얻고, 이후의 토큰 배출을 지정된 유동성 풀로 유도합니다.

하지만 ve 유형의 프로토콜 설계 자체가 높은 토큰 배출을 유도할 수 있습니다. 이는 ve 모델 하에서 보유자 수익이 상당해 보이지만, 종종 높은 토큰 인센티브 위에 부분적으로 구축되어 있음을 의미합니다.

이 글에서 사용한 통계 기준에 따르면, 위의 프로토콜은 보유자에게 275억 달러 이상의 가치를 반환했으며, 그 중 대부분은 Hyperliquid에서 비롯되었고, Uniswap이 2025년 12월에 시행한 대규모 UNI 소각에서 발생했습니다.

하지만 앞서 언급했듯이, 가치 포착만으로는 충분하지 않으며, 토큰 배출 및 잠금 해제로 인한 희석도 균형을 이루어야 합니다. 다음 섹션에서는 보유자 수익 및 토큰 배출 외에 어떤 요소가 토큰 가격 상승을 억제할 수 있는지를 탐구합니다.

토큰의 품질

이 몇 년 동안 암호화 제품은 지속적으로 성장하며 상당한 수익을 창출했습니다. 그러나 프로토콜이 수익을 창출한다고 해서 그 토큰이 반드시 더 나은 성과를 보일 것이라는 의미는 아닙니다.

높은 수익을 올리는 프로토콜의 토큰이 성과를 내지 못하는 이유는 종종 다음과 같은 여러 요인이 복합적으로 작용한 결과입니다.

수익이 토큰으로 흐르지 않는다.

비록 프로토콜이 실제 수익을 창출했더라도, 이 부분의 가치는 종종 프로토콜 금고에 남아 있으며, 토큰 보유자에게 도달하지 않습니다. 재매입 자금의 사용 방식이 매우 중요합니다.

프로토콜 금고의 자금은 재량 자산에 해당하며, 구체적인 용도는 프로토콜 자체에 따라 달라집니다. 프로젝트는 일반적으로 지속적으로 재매입해야 할 계약 의무가 없기 때문에, 프로토콜은 언제든지 재매입을 중단, 축소 또는 취소할 수 있습니다. 이러한 결정은 거버넌스 절차를 거쳐야 하지만, 대부분의 투표권은 여전히 프로젝트 팀, 투자자 또는 소수의 대주에게 집중되어 있습니다.

주식과 토큰의 이중 구조는 토큰 보유자를 "2등 보유자"로 만들 수 있다.

점점 더 많은 프로젝트가 회사 주식과 암호화 토큰의 이중 구조를 동시에 채택하고 있지만, 두 자산이 누리는 경제적 권리는 다릅니다. XRP는 전형적인 예입니다.

사모펀드 거래 플랫폼 Forge의 가격 데이터에 따르면, 2025년 이후 Ripple Labs의 주식 지시 가격은 약 105% 상승했지만, 같은 기간 XRP 토큰은 약 45% 하락했습니다.

Ripple은 회사 주식과 XRP 토큰을 동시에 보유하고 있지만, XRP 보유자는 Ripple Labs의 회사 수익이나 잔여 청구권을 당연히 누리지 않습니다. 따라서 회사 비즈니스 성장에서 창출된 가치는 더 많이 회사 주식에 반영될 수 있으며, XRP 자체에는 반영되지 않을 수 있습니다.

더 빠른 잠금 해제 속도는 더 큰 예상 매도 압력을 가져온다.

비록 프로토콜이 수익 분배를 하고 있다 하더라도, 더 빠른 토큰 잠금 해제 속도는 여전히 토큰 가격을 낮출 수 있습니다. 또 다른 중첩 요인은 낮은 유통량과 높은 FDV의 토큰 구조로, 여전히 많은 공급이 잠금 해제되어 시장에서 소화되기를 기다리고 있습니다.

현재 유통 시가 총액을 기준으로 시가 매출 비율을 계산하면, 이러한 토큰은 종종 비정상적으로 "저렴"해 보입니다. 그러나 잠금 해제되지 않은 공급을 완전 희석 가치에 포함시키면, 이들의 실제 가치는 낮지 않을 수 있으며, 향후 잠금 해제가 계속해서 매도 압력을 형성할 수 있습니다.

이러한 요소들을 결합하여 살펴보아야만, 토큰의 진정한 모습을 반영할 수 있으며, 대부분의 경우 가격 움직임을 설명할 수 있습니다. 물론, 그 외에도 시장 환경, 투자자 감정 및 경쟁 구도 등의 요소가 토큰 성과에 영향을 미칠 수 있습니다.

PUMP 토큰은 출시 이후 60% 하락했지만, 프로젝트는 이미 3.15억 달러 이상의 재매입을 완료했습니다. 반면, HYPE는 출시 이후 1400% 상승했으며, 재매입을 통해 보유자에게 약 12억 달러의 가치를 반환했습니다.

두 프로젝트 모두 지속적으로 재매입을 하고 있지만, PUMP의 가격 성과는 여전히 만족스럽지 않습니다. 시장은 일반적으로 이를 팀의 소통 부족, 에어드랍 기대의 무너짐, 잠금 해제 속도의 과도함, 팀 관련 토큰 매도 등의 요인으로 귀결합니다.

AAVE 토큰도 연초 이후 성과가 부진합니다. 그 재매입 계획은 2025년 4월 시작 이후 약 4500만 달러의 재매입을 완료했지만, 현재 Kelp DAO 사건으로 인해 중단되었습니다.

AAVE의 성과는 BGD Labs, ACI 등 DAO 서비스 제공자의 퇴출, Kelp DAO 사건의 충격, 그리고 Morpho의 기관 시장에서의 치열한 경쟁 등 여러 압박을 받고 있습니다.

한편, AAVE 가격이 하락함에 따라, 이 재매입에서 발생한 장부 손실은 이미 2300만 달러를 초과했습니다. 평균 재매입 가격은 약 182달러이며, 현재 가격은 약 90달러입니다.

이는 재매입이 실제 매수세를 형성할 수 있지만, 자금 사용 효율성을 보장하지는 않는다는 것을 보여줍니다. 만약 구매 시점이 좋지 않다면, 프로토콜이 축적한 가치를 침식할 수도 있습니다.

그러나 재매입은 현재 가장 쉽게 검증할 수 있으며, 프로토콜 수익과 토큰 수요를 직접 연결하는 가치 반환 방식 중 하나입니다. 재매입 행위는 체인에서 추적할 수 있으며, 프로토콜은 반드시 시장에서 토큰을 실제로 구매해야 하며, 수익을 통해 직접적인 매수세를 창출해야 합니다.

따라서 이는 프로토콜의 성공, 수익 증가 및 토큰 공급 축소 간의 긍정적인 강화 관계를 구축합니다. 하지만 재매입이 다른 분배 방식보다 본질적으로 우월한 것은 아닙니다.

표면적으로 보면, 직접 배당금이 더 매력적으로 보일 수 있습니다. 사용자는 보유한 토큰에 따라 스테이블코인 현금 흐름을 얻고, 이를 어떻게 사용할지 스스로 결정할 수 있습니다. 반면, 재매입은 시장에서 직접 매수세를 형성하지만, 최종 효과는 여전히 재매입 가격, 재매입된 토큰의 처리 방식 및 시장 전체의 매도 압력에 따라 달라집니다.

두 방식 간에는 보편적으로 적용할 수 있는 장단점이 존재하지 않으며, 핵심은 프로토콜이 어떤 발전 단계에 있는지, 그리고 토큰이 여전히 어떤 기능을 수행하고 있는지에 달려 있습니다.

직접 수수료를 분배하는 것도 또 다른 논란이 존재합니다. 만약 토큰이 현금 흐름을 받는 것 외에 거버넌스, 스테이킹 또는 제품 사용 시나리오가 부족하다면, 그 가치는 점차 단순한 수익 증명서에 가까워질 수 있습니다. 지지자들은 토큰이 지속적으로 배당금을 받을 수 있기 때문에 더 많은 사람들이 장기 보유를 원한다고 주장합니다.

현재로서는 대부분의 프로젝트가 여전히 재매입을 선택하고 있으며, 이는 그들이 일반적으로 재매입이 가져오는 시장 매수세와 공급 축소가 더 매력적이라고 생각하기 때문입니다.

결론

많은 암호화 프로토콜이 상당한 수익을 창출하고 있지만, 프로토콜이 돈을 벌었다고 해서 토큰이 반드시 이러한 가치를 포착할 수 있는 것은 아닙니다.

수익이 보유자에게 흐르는지는 평가 프레임워크의 일부일 뿐입니다. 팀과 투자자의 잠금 해제, 유동성 인센티브, 부정적 사건, 경쟁 구도 및 시장 감정은 모두 더 큰 매도 압력을 형성할 수 있으며, 재매입, 소각 또는 수수료 분배로 인한 매수세를 상쇄할 수 있습니다.

따라서 투자자는 프로토콜이 얼마나 많은 돈을 벌었는지를 보는 것에 그치지 않고, 수익이 어디서 오는지, 지속 가능성이 있는지, 수익이 어떻게 분배되는지, 토큰 배출 및 잠금 해제가 얼마나 희석을 초래하는지, 주식 보유자가 토큰 보유자보다 우선적인 경제적 권리를 가지고 있는지를 계속해서 질문해야 합니다.

지속적으로 수익을 창출할 수 있는 비즈니스가 되는 것은 프로토콜의 첫 번째 단계입니다. 다음 단계는 명확하고 신뢰할 수 있으며 검증 가능한 가치 반환 메커니즘을 구축하여 프로토콜의 성장이 실제로 토큰 보유자의 수익으로 전환되도록 하는 것입니다.

Hyperliquid는 이러한 이해관계의 일관성이 처음부터 토큰 설계에 포함되었을 때 어떤 효과를 낼 수 있는지를 보여줍니다. 그것은 대부분의 수익을 보유자에게 반환하며, Aerodrome, Uniswap 등의 프로토콜도 더 직접적인 가치 분배 메커니즘을 구축하려고 시도하고 있습니다.

프로토콜 측은 점점 더 좋은 토큰이 좋은 가치 분배 메커니즘을 가져야 한다는 것을 인식하고 있습니다. 투자자들이 실제 수익과 가치 포착에 점점 더 주목함에 따라, 프로토콜과 토큰 간의 오랜 단절이 점차 좁혀질 수 있습니다.

하지만 결국 승리하는 것은 단순히 가장 많은 돈을 버는 프로토콜이 아니라, 돈을 벌면서도 가치를 효과적으로 토큰 보유자에게 남길 수 있는 프로토콜입니다.