뚱뚱한 프로토콜은 죽었다: 가치 창출이 토큰 층을 떠나 주식 층으로 이동했다

출처: 51 Insights | Marc Baumann

편집: 심조 TechFlow

15년 동안 암호화 기반 시설에 베팅하는 방법은 토큰을 구매하는 것이었습니다.

이것은 이 산업의 창립급 금융 약속으로, 2016년에 공식적으로 표현된 '뚱뚱한 프로토콜 이론'입니다: 애플리케이션은 상품화되고, 프로토콜은 가치를 포착하며, 토큰은 프로토콜 내에서의 당신의 지분입니다. 네트워크가 이기면, 당신도 이깁니다.

이 거래는 이미 죽었습니다. 오늘 제가 그 이유를 말씀드리겠습니다.

6월: 약속이 이행되어야 할 순간

6월의 토큰화된 주식은 체인에서 기록적인 386억 달러로 거래되었으며, 전월 대비 145% 증가했습니다.

촉발점은 SpaceX가 6월 12일 나스닥에 상장되면서 75억 달러를 조달하고, 토큰화된 SpaceX 주식이 같은 날 Solana에 상장된 것입니다. 단지 토큰화된 SPCX만으로도 119억 달러가 거래되어, 해당 월 모든 토큰화된 주식 거래량의 약 31%를 차지했습니다. Solana는 약 96%의 거래량을 차지했습니다. 6월 23일, 토큰화된 자산이 처음으로 meme 토큰이 Solana의 일일 현물 거래량에서 차지하는 비율을 초과했습니다. 활성 주소는 연간 최고점을 다시 테스트하며, 처리량은 역사적 기록에 가까워졌습니다.

그리고 SOL의 가격은 약 77달러입니다. 지난 1년 동안 절반으로 하락했으며, 정점 대비 73% 낮아졌고, 6월 중순에는 2023년 12월 이후 최저 수준에 도달했습니다.

그림: Solana 가격 차트. 출처: Google

암호화 분야에서 가장 빠르게 성장하는 카테고리에서 가장 많이 사용되는 네트워크가 침체 중인 네트워크로 가격이 책정되었습니다.

주류 설명은 거시적 요인입니다: 약세장, ETF 자금 유출, 인내심을 가지고 기다리기.

제 해석은 다릅니다. 이 주기를 깨는 것은 가치 연결 자체입니다. 가치 창출은 토큰 층을 떠나 주식 층으로 이동했습니다------기반 시설을 구축하는 회사들입니다. 그리고 이들 회사는 토큰이 없습니다. 자금이 실제로 어디로 흐르는지 살펴보십시오:

• Stripe는 2025년 2월에 11억 달러에 Bridge를 인수했습니다.
• Mastercard는 3월에 BVNK를 최대 18억 달러에 인수하기로 계약을 체결했습니다(코인베이스는 약 20억 달러에 인수하기 위해 가까이 갔지만, 거래는 11월에 결렬되었습니다).
• Kraken은 2025년 12월에 Backed Finance(xStocks의 발행사)를 인수하기로 합의하여 2026년 IPO를 준비하고 있습니다.
• Securitize는 뉴욕 증권 거래소에 일반 주식을 상장하고, 상장 첫날에 Solana에서 토큰화했습니다.

이러한 가치 사건 중 어느 것도 토큰에서 발생하지 않았습니다. 각각은 주식에서 발생했습니다.

이유는 간단합니다: 주식은 현금 흐름에 대한 실행 가능한 권리입니다

이유는 지루하지만 법적입니다: 주식은 현금 흐름에 대한 실행 가능한 권리입니다. 대부분의 토큰은 그렇지 않습니다.

386억 달러의 토큰화된 주식이 Solana에서 거래될 때, 네트워크는 각 거래에서 몇 센트도 벌지 못합니다. 거의 제로의 수수료가 제품 자체이기 때문입니다. 발행 및 상환 가격 차이, 보관 수수료, 시장 조성 수익------모두 발행자, 중개인 및 거래소의 수익 보고서로 흐릅니다. 토큰은 헤드라인을 차지하고, 회사는 수익을 차지합니다.

이더리움 해부: $1,538 대 $816,000

Robinhood는 7월 1일 자체 체인을 출시했습니다------Arbitrum 기술 스택을 기반으로 구축된 이더리움 Layer 2로, 120개 이상의 국가의 고객에게 토큰화된 주식을 제공합니다. 출시 일주일 만에 5.68억 달러의 일일 거래량을 처리했습니다. 그런 다음 ARK Invest의 Lorenzo Valente가 수익 해부를 발표했습니다: 이 체인은 출시 이후 약 81.6만 달러의 총 수익 중 Robinhood가 약 89%를 보유하고, Arbitrum이 10%를 가져가며, 이더리움은 결제에 대해 단지 1,538달러를 벌었습니다**.

1,500달러, 또는 0.15%가 전체 시스템을 보장하는 데 사용되었습니다.

뚱뚱한 프로토콜 이론은 기본 층이 가치를 포착한다고 말합니다. 여기서 기본 층은 1,538달러를 포착했습니다.

그리고 Robinhood 체인을 성공적으로 포착하는 금융 도구는 실제로 존재합니다------나스닥에서 HOOD로 거래됩니다. Robinhood 체인 토큰은 없으며, 아무도 그것을 그리워하지 않습니다.

인터넷은 이미 이 실험을 수행했습니다. TCP/IP, HTTP 및 SMTP는 역사상 어떤 기술보다 더 많은 가치를 창출했지만, 어떤 가치도 포착하지 않았습니다. 가치는 그 위에 구축된 것들로 흐릅니다: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. 1990년대 말, 운영자들은 인터넷의 성장을 소유하기 위해 8,000만 마일 이상의 광섬유를 설치했으며, 그 시대의 가장 유명한 예언자 George Gilder는 1조 달러 시장에서 "패자는 없을 것"이라고 약속했습니다. 1년 내에 그가 찬양한 두 개의 운영자는 파산했습니다. 5,000억 달러 이상이 증발하고, 216개의 통신사가 파산했으며, 85%의 광섬유는 2005년까지 여전히 어두운 광섬유였습니다. 그 어두운 광섬유는 나중에 대역폭을 충분히 저렴하게 만들어 YouTube가 존재할 수 있게 했습니다. 파이프라인이 가치를 창출하고, 그 위의 회사가 가치를 포착했습니다. 암호화의 Layer 1은 통신 거래를 재현하고 있습니다.

더 잔인한 진실: 토큰 자금 조달의 구조적 문제

지난 10년 동안 많은 토큰 프로젝트가 전통 시장에서 자금을 조달하지 못했습니다: 수익이 없고, 미래 수익에 대한 실행 가능한 권리가 없으며, 두 가지를 생성할 신뢰할 수 있는 계획이 없습니다.

주식 시장에서는 이러한 회사가 자금을 지원받지 못합니다. 암호화 분야에서는 대규모로 자금을 조달했습니다. 왜냐하면 토큰이 증권이 결코 해결할 수 없는 문제를 해결했기 때문입니다: 초기 투자자가 회사가 가치를 창출하지 않고도 퇴출할 수 있게 해줍니다.

Binance Research는 2024년에 이를 기록했습니다. 토큰이 출시될 때 단지 13%의 공급량이 유통 중이며, 약 1550억 달러의 잠금 공급 계획이 2024년에서 2030년 사이에 시장에 유입될 것입니다. 벤처 캐피탈 펀드는 개인 가격으로 구매하고, 1년의 절벽 기간 후에 규제를 받지 않는 이차 시장에서 판매합니다. 주식 요구 사항의 7-10년 대기 대신에 말이죠. 상대방은? 개인 투자자입니다. 심지어 벤처 캐피탈 측에서도 인정합니다: Dragonfly의 Haseeb Qureshi는 이러한 출시 가격 발견이 "조작되거나, 망상적이거나, 둘 다"인 개인 시장에서 발생한다고 설명했습니다.

이 모든 것은 사기를 필요로 하지 않습니다. 이것이 가장 나쁜 부분입니다. 구조는 공개되고 합법적이며, 사람들이 구축하지 않도록 비용을 지불합니다.

Celestia와 Polkadot: 기본 개선, 가격 신저가

Celestia (TIA)는 8%의 연간 인플레이션율로 출시되어 2024년 2월에 거의 20.85달러의 정점에 도달했습니다. 그런 다음 2024년 10월 30일, 절벽 해제가 1.76억 토큰을 방출하여 유통 공급량을 거의 두 배로 늘렸고, 초기 지지자들은 장외에서 판매했으며, 구매자들은 영구 계약으로 헤지했습니다. 약 4.09억 토큰이 2027년 초까지 지속적으로 해제될 것입니다. 현재 해당 토큰의 거래 가격은 0.40달러 이하로, 최고점 대비 약 98% 하락했습니다. 이러한 배출은 사용량에 바인딩되어야 했습니다: 최근 24시간 동안 전체 네트워크는 단지 89달러의 수수료를 기록했습니다. 8,900만 달러가 아닙니다. 89달러이며, 시가총액은 거의 3.7억 달러입니다.

Celestia는 예외가 아니라 패턴입니다. Polkadot은 2021년에 상위 5개 자산 중 하나로, 가치가 500억 달러를 초과했으며, 매 사이클의 홍보 문구는 동일합니다: 다음 단계로 올라가자. 6월 28일, 그것은 0.7993달러의 역사적 최저가를 기록했습니다, 출시 6년 후입니다. DOT는 현재 0.90달러 이하로 거래되고 있으며, 최고점 대비 약 98% 하락했으며, 2020년 출시 가격보다도 낮습니다. 그리고 이것은 프로젝트가 보유자가 요구한 모든 것을 수행한 후에 발생했습니다: 3월에 공급의 하드 상한선을 21억 DOT로 설정하고, 발행량을 절반 이상 줄였으며, 같은 달 나스닥 상장 현물 ETF를 획득하고, 여전히 개발자 활동 순위에서 상위에 있습니다. 기본이 개선되었습니다. 가격은 여전히 신저가를 기록하고 있습니다. 왜냐하면 가격이 처음부터 기본과 바인딩되지 않았기 때문입니다.

Solana는 가장 강력한 반대 사례로, 이것이 6월에 그렇게 설명적인 이유입니다. SOL은 실제 수수료 포착, 실제 스테이킹 경제학, 업계에서 가장 깊은 사용량을 가지고 있지만 여전히 분리되어 있습니다. 최고의 토큰조차도 기록적인 사용량을 가격으로 전환할 수 없다면, 더 약한 토큰은 완전히 논거가 없습니다.

비대칭의 현실: 공공 투자자는 가치 층을 구매할 수 없습니다

이로 인해 불편한 비대칭이 남습니다:

공공 투자자가 구매할 수 있는 층은 가치를 포착하지 않습니다. 가치를 포착하는 층은 공공 투자자가 대개 구매할 수 없습니다. 왜냐하면 그것은 Stripe, Mastercard 및 Kraken에 흡수된 개인 회사에 존재하기 때문입니다, 상장 서류가 인쇄되기 전에.

……그들이 IPO를 하지 않는 한, 맞죠? 암호화 회사는 2025년에 IPO를 통해 340억 달러를 모금했으며, 2026년의 파이프라인이 형성되고 있습니다. 그런 다음 공개 시장 감사도 그들을 스쳐 지나갔습니다: Gemini는 개장가 대비 89% 하락했으며, BitGo는 77% 하락, Bullish는 71% 하락했습니다. 그리고 지속적이고 사용량에 연결된 수익을 가진 회사들이 버티고 있습니다: Circle은 여전히 약 110%의 발행가 위에서 거래되고 있으며, Figure는 약 24%의 발행가 위에서 거래되고 있습니다. 주식은 마법의 포장이 아닙니다------현금 흐름의 채권이며, 현금 흐름이 실제로 존재하는 곳에서, 이 채권은 최악의 암호화 시장에서도 버티고 있습니다.

약세장이 실제로 하고 있는 일: 철저한 감사

이것이 이번 약세장이 실제로 하고 있는 일입니다. 하락은 감사입니다. 그것은 "무언가에 대한 채권"을 "주의에 대한 채권"에서 분리하며, 자산 클래스 경계를 존중하지 않습니다: 그것은 거래량 레버리지와 연결된 거래소 주식을 거의 똑같이 잔인하게 재가격 책정했습니다. 10년의 암호화 자본 형성이 시가로 평가되고 있으며, 표시는 실제 현금 흐름에 대한 법적 채권 위치에 정확히 떨어집니다.

가능한 반박

토큰은 프로그래머블 채권이며, 채권은 재작성할 수 있습니다. 수수료 스위치, 재매입 및 수익 분배는 사용량과 가격을 다시 결합할 수 있으며, Solana의 Alpenglow 업그레이드와 진정한 규제 프레임워크가 정확히 그렇게 할 수 있습니다. Dragonfly의 Haseeb Qureshi는 또한 13%의 출시 유통량이 지난 사이클에서도 정상적이었다고 지적하므로 구조는 새롭지 않습니다; 새로운 것은 가장자리에 있는 구매자가 더 이상 나타나지 않는 것일 수 있습니다. 그리고 이것은 단지 베타일 수 있습니다. 토큰화된 RWA는 올해 초부터 40% 상승했으며, 더 넓은 암호화 시장은 약 20% 하락했으므로, 차이는 거시적 전환 시 압축될 수 있습니다. 제 내기는 그것이 너무 많이 압축되지 않을 것이라는 것입니다. 왜냐하면 차이는 계약적이며, 주기적이지 않기 때문입니다.**

뚱뚱한 프로토콜 이론은 가치가 프로토콜 층에 집중된다고 말합니다. 토큰은 당신의 지분입니다. 이 주기는 보여줍니다: 가치는 법적 채권을 보유한 주체에게 집중되며, 그 법적 채권은 결코 토큰에 있지 않았습니다------그들은 항상 주식 장부에 있었습니다.