미국 국채의 토큰화 이후, 토큰화된 주식이 RWA의 새로운 전장이 되고 있다

撰문：100y_eth

편집：AididiaoJP

주요 요점

최근 규모가 정체된 토큰화된 미국 채권 시장과 달리, 토큰화된 주식 시장은 양적, 질적으로 빠르게 확장하고 있습니다.

전통적인 주식 인프라 제공업체, 핀테크 기업, 암호화폐 거래소에서 Web3 원주율 플랫폼에 이르기까지, 모든 이들은 토큰화된 주식을 RWA 산업의 다음 중요한 기회로 보고 있습니다. 사실, 주식 토큰화에는 여러 가지 다른 경로가 있으며, 각자의 장단점과 위치를 이해하는 것이 중요합니다.

이 글에서는 Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, 뉴욕증권거래소, 나스닥 및 Coinbase와 같은 다양한 배경을 가진 플레이어의 전략을 분석할 것입니다.

모두가 토큰화된 주식에 주목하고 있다

현재 규제 기관, 은행, 기관, 핀테크 기업 및 거의 모든 주요 시장 참여자들이 토큰화에 강한 관심을 보이고 있습니다. 하지만 "토큰화"라는 단어가 진정한 초점이 된 것은 최근의 일입니다. 초기 토큰화 시장 성장을 이끈 주요 자산은 의심할 여지 없이 미국 국채입니다. 그것이 빠르게 성장할 수 있었던 이유는 세 가지입니다: 미국 정부 채무의 안전성, 상대적으로 간단한 토큰화 구조, 그리고 당시 높은 수익률입니다.

토큰화된 미국 채권 시장은 2024년 1월 1일 7.01억 달러에서 2026년 4월 17일에 처음으로 150억 달러를 돌파하며, 연평균 복합 성장률이 약 3.81배에 달하는 놀라운 성장을 기록했습니다. 그러나 150억 달러를 돌파한 이후 시장은 이 수준 근처에서 머물며 성장이 뚜렷하게 둔화되었습니다. 토큰화된 미국 채권에 대한 수요의 상당 부분이 DeFi 프로토콜이나 거래소의 마진 거래에서 발생하는 것을 고려할 때, 최근 시장 환경이 불리하여 수요가 정체된 것은 놀라운 일이 아닙니다.

토큰화된 미국 채권의 모멘텀이 약해지는 동시에, 또 다른 토큰화 경로가 양적 및 질적으로 빠르게 부상하고 있습니다—바로 토큰화된 주식입니다. 시장 규모는 2025년 1월 1일 2.91억 달러에서 1년 반 만에 6.5배 성장하여 현재 약 19억 달러에 이릅니다. 산업 측면에서 보면, Securitize, Ondo Global Markets와 같은 Web3 원주율 플레이어, Robinhood, Coinbase와 같은 금융 회사, 그리고 DTCC, 뉴욕증권거래소, 나스닥과 같은 금융 인프라 제공업체들은 이미 토큰화된 주식을 출시했거나 적극적으로 준비하고 있습니다.

토큰화된 주식은 전통적인 주식 시장에 비해 어떤 장점을 가지고 있어 거의 모든 미국 주요 플레이어들이 이를 다음 중요한 기회로 보고 있을까요? 겉보기에는 토큰화된 주식이 간단해 보이지만, 실제 운영에서는 채택된 규제 프레임워크에 따라 다양한 토큰화 구조가 나타나며, 각 구조가 가져오는 장점도 다릅니다. 이러한 차이를 이해하기 위해서는 먼저 SEC의 토큰화된 증권 분류 프레임워크를 명확히 해야 합니다.

SEC의 토큰화된 증권 분류 프레임워크

올해 1월, SEC는 토큰화된 증권의 분류 프레임워크를 발표했습니다.

먼저, 토큰화 주체가 증권 발행자인지 제3자인지에 따라 "발행자 주도 토큰화 증권" (Issuer-Sponsored Tokenized Securities)과 "제3자 주도 토큰화 증권" (Third Party-Sponsored Tokenized Securities)으로 나뉩니다.

제3자 주도 토큰화 증권은 다시 세분화됩니다: 만약 기초 증권과 관련된 권리를 본인 토큰화한다면 "수탁형 토큰화 증권" (Custodial Tokenized Securities)이고, 단순히 기초 증권의 가격, 수익, 사건 또는 기타 특성과 연결된 별도의 토큰화 제품을 발행한다면 "합성형 토큰화 증권" (Synthetic Tokenized Securities)입니다.

합성형은 제품 유형에 따라 분류됩니다: 제3자가 독립 증권(예: 채무 증권)을 발행하는 경우는 "연계 증권" (Linked Security)이고, 파생상품 계약을 체결하는 경우는 "증권형 스왑" (Security-Based Swap)입니다.

결국, 이 프레임워크에 따라 토큰화된 증권은 다음 네 가지로 분류할 수 있으며, 토큰화된 주식에도 동일하게 적용됩니다:

• 발행자 주도 토큰화 증권: 주식 발행자 본인 또는 그가 지정한 대리인(예: 이전 대리인)이 직접 증권을 토큰화하고 운영합니다. 발행자(또는 그 대리인)는 블록체인 등 DLT 시스템을 공식 주주 명부에 연결하여 주주 기록을 유지합니다. 이 방식은 기존 법적 프레임워크를 근본적으로 변경하지 않으며, 현행 증권법을 직접 준수합니다. 최대 장점은 소유권을 포함한 모든 주주 권리가 토큰에 의해 상속된다는 것입니다. 그러나 엄격한 규정 준수 요구는 사용 가능성을 어느 정도 제한할 수 있습니다. 주요 대표: Securitize, Superstate, Figure.
• 수탁형 토큰화 증권: 제3자가 보관 기관(예: DTCC) 또는 중개인이 보유한 증권의 권리(간접 권리)를 토큰화합니다. 역시 모든 관련 권리를 상속받을 수 있지만, 기존 주식 시장 인프라에 크게 의존하며, 소유권은 여전히 간접적이고 전통 시스템에 대한 개선 폭이 상대적으로 제한적입니다. 주요 대표: DTCC; Ondo는 최근 이 방식을 통해 IVV와 MU를 토큰화했습니다.
• 연계 증권: 제3자가 독립 증권(예: 채무 증권)을 발행하고 토큰화하여 기초 주식에 대한 합성 노출을 제공합니다. 토큰 보유자는 가격 성과 노출만을 얻고 다른 주주 권리는 상속받지 않습니다. 최대 장점은 체인 상에서의 사용 유연성이 높다는 것입니다. 주요 대표: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
• 증권형 스왑: 제3자가 파생상품 계약을 발행하여 기초 주식에 대한 합성 노출을 제공하고, 계약을 토큰화합니다. 연계 증권과 마찬가지로 가격 관련 노출만 제공하며 다른 권리는 상속받지 않습니다. 현재 거의 Robinhood Classic Stock Tokens만이 주요 사례입니다.

주요 토큰화된 주식 플랫폼 분석

Securitize: 가장 직접적인 경로를 선택하다

Securitize는 현재 시장 점유율이 가장 높은 토큰화 플랫폼으로, 토큰화된 RWA 규모는 51억 달러에 달하며, 플래그십 제품은 BlackRock의 머니 마켓 펀드 BUIDL입니다. Securitize는 SEC에 등록된 중개 자영업자, 이전 대리인 및 ATS 라이센스를 보유하고 있으며, 이러한 규제 우위를 활용하여 "직접 토큰화된 증권" 모델을 채택하고 있습니다. SEC 분류에 따르면, 이는 "발행자 주도 토큰화 증권"에 해당합니다.

최근 Securitize는 동일한 모델을 토큰화된 주식으로 확장했습니다. SPAC을 통해 자신의 주식 SECZ를 상장할 때, 자사의 서비스를 통해 1.8억 달러의 SECZ를 체인 상에서 토큰화하고 발행했습니다.

이 모델의 장점은 명확합니다: 기존 주식을 그대로 토큰화할 수 있으며, 현행 증권법을 완전히 준수합니다. 투자자는 먼저 DRS를 통해 DTCC 또는 중개인을 통해 보유한 주식의 소유권을 직접 등록한 후, Securitize는 이전 대리인으로서 이 주식을 토큰화합니다. 결과적으로, 주식 토큰은 기존 주식과 동일한 CUSIP을 공유하며, 경제적 권리뿐만 아니라 투표권, 파산 시 잔여 자산 청구권 등 모든 관련 권리를 상속받습니다.

하지만 토큰화된 주식이 본질적으로 여전히 동일한 주식의 다른 형태이기 때문에, 이에 따른 단점도 있습니다. 가장 중요한 것은 규정 준수 요구가 엄격하여 체인 상에서의 사용이 상대적으로 제한적이라는 것입니다. Ondo나 xStocks의 토큰화된 주식과는 달리, Securitize의 주식 토큰은 KYC/AML을 통과한 화이트리스트 지갑 간에만 이동할 수 있으며, 체인 상의 상호작용은 팀이 사전에 승인한 제한된 스마트 계약과만 가능합니다.

Securitize는 어떻게 체인 상에서도 KYC/AML 등 규정 준수를 강제할 수 있을까요? 그 답은 DS Protocol입니다. 이는 Securitize가 개발한 스마트 계약 집합으로, 코드로 토큰화된 증권의 전체 생애 주기(발행, 이전, 사용, 투표, 배당)에서 규정을 강제합니다. Four Pillars는 이전에 DS Protocol에 대한 심층 연구 보고서를 작성했으며, Securitize 웹사이트에도 수록되어 있습니다. 토큰화된 증권이 스마트 계약 수준에서 어떻게 작동하는지 깊이 이해하고자 하는 독자는 그 보고서를 참조할 수 있습니다.

유사한 방식으로 토큰화된 주식을 제공하는 플랫폼으로는 Superstate와 Figure가 있습니다. 이들은 모두 이전 대리인으로서 토큰화를 진행하며, 가장 큰 차이는 토큰화된 주식의 유형입니다: Securitize와 Superstate는 DRS 시스템을 통해 기존 주식과 완전히 동일한 지분을 토큰화하는 반면, Figure는 블록체인 원주율 주식을 별도로 발행한 후 이 부분을 토큰화합니다.

Ondo와 xStocks: 광범위한 접근성을 통해 생태계 확장

Ondo와 xStocks가 채택한 구조는 사용자가 주식 토큰을 주문할 때, 해외 SPV가 기초 주식을 매입하고, 그 주식을 담보로 한 토큰화된 채무 증권을 발행하는 방식입니다.

xStocks의 경우를 예로 들면, 그들은 저지 섬에서 규제되는 SPV인 Backed Assets (JE) Limited를 보유하고 있습니다. 사용자가 플랫폼을 통해 주식 토큰 발행을 요청하면, 해당 SPV는 미국 Alpaca Securities를 통해 기초 주식을 매입하고, 이를 규제된 보관 기관의 격리 계좌에 보관합니다. 이후 SPV는 이 주식을 담보로 한 독립 채무 증권을 발행하고, 이를 토큰화하여 사용자에게 전달합니다.

이 구조는 SEC 분류에서 "연계 증권"에 해당합니다.

현재 Ondo는 406종의 서로 다른 주식을 토큰화했으며, 총 가치는 약 8.51억 달러입니다; xStocks는 183종을 토큰화하여 약 4.82억 달러에 달합니다. 두 플랫폼의 토큰화된 주식 시장 점유율은 각각 45.9%와 26.0%로, 안정적으로 1위와 2위를 차지하고 있습니다.

이들이 빠르게 성장할 수 있었던 핵심은 토큰화 구조가 가져오는 광범위한 접근성입니다. 엄밀히 말하면, 이들은 토큰화된 주식 자체를 토큰화하는 것이 아니라, 제3자가 발행한 주식을 담보로 한 채무 증권을 토큰화한 것입니다. 따라서 기존 주식을 직접 토큰화하는 발행자 주도 모델에 비해, 이 구조는 배포 및 2차 거래에서의 규정 준수 요구가 더 느슨하여, 사용자는 Ondo와 xStocks가 발행한 토큰화된 주식을 CEX 및 체인 상의 DeFi 프로토콜에서 더 자유롭게 거래하고 사용할 수 있습니다. 예를 들어 xStocks의 경우, 누구나 Web3 지갑을 사용하여 Jupiter DEX에서 거래할 수 있으며, Kamino와 같은 대출 프로토콜에 담보로 제공하여 스테이블 코인을 대출받을 수 있습니다.

하지만 이러한 간접 토큰화는 문제를 초래할 수 있습니다: 기초 자산이 동일하더라도 서로 다른 플랫폼에서 발행된 토큰은 상호 운용되지 않아 유동성이 분산됩니다. 예를 들어, 동일한 엔비디아 주식을 담보로 Ondo는 NVDAon을 발행하고, xStocks는 NVDAx를 발행하여 두 토큰은 상호 운용되지 않습니다. 또한 Regulation S에 의존하기 때문에 미국 투자자와 미국인은 사용할 수 없습니다.

이러한 제한을 해결하기 위해 Ondo는 최근 Oasis Pro를 인수하여 중개 자영업자, ATS 및 이전 대리인 라이센스를 확보하고, 보다 규정 준수 친화적인 토큰화 모델로 나아가고 있습니다. 사실, Ondo는 이러한 라이센스를 통해 "수탁형 토큰화 증권" 모델을 사용하여 중개 계좌에서 보유한 IVV ETF 지분과 MU 주식을 토큰화하여 다중 구조 병행의 가능성을 보여주었습니다.

Robinhood: 후발주자가 힘을 발휘할 수 있을까?

토큰화된 주식 생태계에 또 다른 중요한 신규 플레이어가 등장했습니다—Robinhood입니다. 사실 Robinhood는 이미 Classic Stock Tokens를 통해 유럽 투자자에게 토큰화된 주식 서비스를 제공해왔지만, SEC 분류에 따르면, 그 구조는 "증권형 스왑"에 해당합니다: Robinhood는 사용자와 주식을 기초로 한 파생상품 계약을 체결하고, 그 계약을 영수증 토큰으로 토큰화합니다. 전체 구조는 매우 폐쇄적이며, Robinhood 앱 내에서만 사용 가능합니다.

2026년 7월 1일, Robinhood는 새로운 Stock Tokens 서비스를 출시했습니다. 그 토큰화 구조는 "연계 증권" 모델을 채택하고 있으며, 이전의 Ondo와 xStocks와 거의 동일하며 장단점도 대체로 유사합니다.

구조는 동일하지만, Robinhood가 가져올 수 있는 상상 공간은 명확합니다: 그들의 제품 유전자와 방대한 기존 사용자 기반입니다. Stock Tokens를 출시함과 동시에 Robinhood는 Stock Tokens를 중심으로 한 Robinhood Chain 메인넷도 론칭했습니다. 미국 사용자는 Robinhood 앱을 통해 Robinhood Chain의 Morpho에 스테이블 코인을 예치하여 7%의 이자를 받을 수 있습니다. 비록 Ondo와 xStocks보다 늦게 시장에 진입했지만, 제품 진화 능력과 생태계 확장 잠재력을 바탕으로 Robinhood는 여전히 빠르게 성장할 기회를 가질 수 있습니다.

DTCC, 뉴욕증권거래소, 나스닥: 금융 인프라 재편의 신호

토큰화된 주식에 대해 고려하는 것은 플랫폼과 회사만이 아닙니다. 전통적으로 주식 시장에서 중요한 역할을 해온 결제 및 거래 인프라 제공업체인 DTCC, 뉴욕증권거래소, 나스닥도 토큰화 방향으로 나아가고 있습니다.

DTCC 산하의 DTC는 SEC의 무의견서를 받아 DTC가 보유한 일부 증권을 사전 승인된 블록체인에서 토큰화할 수 있도록 허용되었습니다. DTC는 이를 통해 담보 유동성을 높이고, 거래 시간을 연장하며, 운영 및 결제 효율성을 향상시키고, 프로그래머블성과 실시간 감사 기능을 실현할 것으로 기대하고 있습니다. 7월 15일, DTCC는 실제 증권 인프라 환경에서 QQQ, SPY 등의 증권에 대해 제한된 토큰화를 수행하고, 거래 및 담보 이전을 성공적으로 완료했습니다.

뉴욕증권거래소는 2026년 4월 SEC에 규칙 변경 제안을 제출하여 DTC의 토큰화 파일럿을 지원하고, 주식이 토큰화된 형태로 결제될 수 있도록 허용했습니다. 또한 뉴욕증권거래소는 블록체인 인프라를 사용하여 미국 주식 및 ETF의 7×24 거래를 실현하고, 스테이블 코인 입금을 지원하는 새로운 규제 거래소인 Digital Trading Platform을 개발하고 있습니다. 2026년 3월, 뉴욕증권거래소는 Securitize와 양해각서를 체결하여 Securitize를 해당 새로운 플랫폼의 첫 번째 잠재적 디지털 이전 대리인으로 지정했습니다.

나스닥은 2026년 3월 SEC의 규칙 변경 승인을 받아 DTC 토큰화 파일럿의 주식이 토큰화된 형태로 거래 및 결제될 수 있도록 허용했습니다. 나스닥은 또한 Kraken 모회사인 Payward와 협력하여 게이트웨이 서비스를 설계하여 발행자와 투자자가 규제된 나스닥 시장과 무허가 블록체인 환경 간에 주식을 이전할 수 있도록 하고 있습니다.

Coinbase: 어떤 길을 선택할까?

마지막으로 주목할 만한 플레이어는 Coinbase입니다. 현재 Coinbase는 토큰화된 주식 서비스를 출시하지 않았지만, 작년부터 여러 차례 이를 추진하겠다고 밝혔습니다. 올해 2월, Coinbase는 미국에서 전통 주식의 5×24 거래를 시작했으며; 6월의 한 행사에서 곧 토큰화된 주식을 제공할 것이라고 발표했습니다.

업계는 Coinbase가 어떤 구조로 주식을 토큰화할지에 대해 큰 관심을 가지고 있습니다. Coinbase는 그들의 서비스가 토큰과 실제 주식 간의 1:1 지원을 제공할 뿐만 아니라 주주 권리도 제공할 것이라고 밝혔지만, 구체적인 구조는 아직 자세히 공개되지 않았습니다. 더 중요한 것은, 이들이 명확히 이러한 주식 토큰이 체인 상에서 사용될 수 있으며, 미국 고객에게는 개방되지 않을 것이라고 언급했습니다.

발행자 주도 구조를 채택할 경우, 토큰은 일반적으로 모든 주주 권리를 상속받고 미국 고객에게 개방되지만, 체인 상에서의 사용 가능성은 상대적으로 제한됩니다. 반면 "체인 상에서 광범위하게 사용 가능 + 미국 고객 제외"의 조합은 제3자 구조(예: 연계 증권)를 따르는 것처럼 보입니다. Coinbase가 궁극적으로 어떤 구조로 주식을 토큰화할지, 그리고 자사의 거래소 인프라를 활용하여 토큰화된 주식 생태계를 어떻게 확장할지 지속적으로 주목할 필요가 있습니다.

동일한 전장에서 경쟁하다

금융 서비스의 목표는 명확합니다: 누구나, 어디서나, 언제든지 단일 백엔드와 프론트엔드를 통해 모든 유형의 자산을 거래할 수 있도록 하는 것입니다. 오늘날의 금융 서비스는 표면적으로 이 목표에 가까워 보이지만, 실제로 통합은 대부분 프론트엔드에서만 발생하며, 백엔드는 여전히 분산되어 있습니다.

주식은 많은 자산 클래스 중 하나로, 예외가 아닙니다. 주식 거래에서 시작한 Robinhood, 암호화폐 거래에서 시작한 Coinbase, 전통적인 주식 인프라 제공업체인 DTCC/뉴욕증권거래소/나스닥, 그리고 Securitize, Ondo, xStocks와 같은 Web3 원주율 플레이어들은 토큰화 구조와 전략 방향이 각기 다르지만, 모두 같은 북극성을 향해 나아가고 있습니다—바로 토큰화된 주식입니다.

앞으로 주목해야 할 것은 미국 및 기타 사법 관할권이 토큰화된 주식을 어떻게 바라보는지, 규제 프레임워크가 어떻게 실행되는지, 그리고 이러한 변화가 각자의 경쟁 구도를 어떻게 재편할 것인지입니다; 또한 토큰화된 주식이 토큰화된 미국 채권 이후 RWA 분야의 확장을 촉진하는 다음 중요한 촉매제가 될 수 있을지 여부입니다.

한국 시장도 주목할 만합니다: 소매 거래의 활발함에도 불구하고 RWA 산업 발전은 상대적으로 느립니다. 토큰화된 주식 관련 논의가 한국에서 어떻게 전개될지 지속적으로 추적할 필요가 있습니다.