갤럭시 리서치: SEC의 새로운 규정이 토큰 자금 조달의 새로운 시대를 열 수 있을까?

저자：Alex Thorn, Galaxy Research 연구 책임자

편집: 가환, ChainCatcher

8월 18일, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 《암호 자산 규제 조례》(이하 "Reg Crypto")를 제안했습니다. 이는 암호 자산의 발행 및 판매를 위해 특별히 설계된 미국 최초의 증권 규칙으로, 이전에 기업 주식에 대해 설정된 규칙을 암호 자산에 단순히 적용한 것이 아닙니다.

이 제안은 먼저 일부 토큰의 미국 대중 판매를 위한 합법적인 경로를 제공하며, 비자격 투자자가 등록 발행 없이 참여할 수 있도록 허용합니다. 둘째, 토큰과 관련된 투자 계약이 종료될 수 있는 공식적이고 명확한 시간 지점을 갖춘 메커니즘을 구축할 것입니다.

지난 10년 동안, 미국의 토큰 발행자는 사실상 두 가지 선택에 직면해 있었습니다: 등록 발행을 하거나(현실적으로 완료할 수 있는 프로젝트는 거의 없었습니다), 해외에서 발행하는 것입니다. Reg Crypto는 세 번째 선택지를 제공하며, 이미 거래되고 있지만 법적 속성이 불명확한 수천 개의 토큰에 대한 탈출 경로를 제공합니다.

이 규칙은 본질적으로 증권이 아닌 암호 자산에만 적용되며, 그 발행 또는 판매가 투자 계약의 일부를 구성하고, 발행자가 해당 계약을 통해 특정 제품, 네트워크 또는 생태계를 구축하겠다고 약속한 경우에 해당합니다.

토큰화된 주식과 채권, 그리고 토큰을 지분 또는 기타 증권과 결합하는 배치는 이 프레임워크에서 명확히 제외됩니다. 이 적용 범위 내에서, 제안은 네 가지 단계로 나뉩니다: 자금 조달, 정보 공개, 구축 및 종료.

네 가지 단계: 자금 조달, 공개, 구축 및 종료

• 자금 조달(Raise): 스타트업을 위한 일회성 자금 조달 면제로, 발행자가 최대 4년 동안 500만 달러를 모금할 수 있도록 허용하며, 해당 기간의 시작과 종료 시에 공개 문서를 제출해야 합니다. Regulation A(미국 증권법 하의 공개 발행 면제 메커니즘으로, 기업이 정보 공개 요구 사항을 충족한 후 대중으로부터 자금을 모집할 수 있도록 허용) 기반으로 설계된 더 큰 규모의 면제는 발행자가 소속 계층에 따라 12개월 내에 최대 2000만 달러 또는 7500만 달러를 모집할 수 있도록 허용합니다.

이 자금 조달 면제를 적용하려면 SEC의 자격 승인을 받아야 하며, 지속적으로 보고서와 재무 제표를 제출해야 합니다. 더 큰 두 번째 계층 발행은 감사된 재무 제표를 제공해야 하며, 발행자는 조직 구조, 관리 및 자산 측면에서 미국과 실질적인 관계를 유지해야 합니다.

• 정보 공개(Disclose): 발행자는 토큰 설계에 대한 특별한 정보를 제공해야 하며, 여기에는 토큰 공급량 및 배포 계획, 발행 및 소각 메커니즘, 거버넌스 메커니즘 및 스마트 계약 권한, 소스 코드, 그리고 가장 중요한 점은 발행자가 무엇을 구축하겠다고 약속했는지, 현재 구축이 어느 정도 진행되었는지를 포함해야 합니다.

• 구축(Build): 스타트업 면제는 발행자가 약속한 핵심 구축 작업을 완료할 수 있도록 최대 4년의 기간을 제공합니다.

• 종료(Exit): 발행자가 위의 작업을 완료하거나 영구적으로 중단하고, 더 이상 이러한 작업을 수행하겠다는 새로운 약속을 하지 않으며, 전환 보고서를 제출하면 관련 투자 계약은 종료된 것으로 간주됩니다. 이후 SEC는 해당 암호 자산을 더 이상 투자 계약에 의해 구속된 자산으로 간주하지 않을 것입니다.

이 안전 항구 메커니즘은 위의 자금 조달 면제 메커니즘을 사용하지 않은 발행자에게도 동일하게 적용된다는 점에 유의해야 합니다. 이는 향후 토큰 발행에만 영향을 미치는 것이 아니라, 수년 전에 발행되었지만 증권 속성이 불명확한 토큰에 대한 잠재적 탈출 경로를 제공합니다.

SEC의 적용 규모 추정에 따르면, 이 규칙의 영향은 더욱 직관적일 것입니다. 관련 문서 작업량을 추정하기 위해 SEC는 매년 약 475개의 발행자가 투자 계약 안전 항구 메커니즘을 사용할 것이라고 가정했으며, 매년 두 가지 새로운 면제를 통해 약 130개의 프로젝트가 발행될 것으로 예상했습니다. 이는 단기적으로 Reg Crypto가 기존 자산의 증권법 하에서의 법적 지위 문제를 해결할 가능성이 더 높다는 것을 의미하며, 즉각적으로 새로운 토큰 발행의 물결을 촉발할 가능성은 적습니다.

위의 어떤 면제를 통해 판매된 투자 계약은 제한적 증권으로 간주되지 않으며, 계약에 별도의 제한이 없는 경우 즉시 재판매할 수 있습니다. 이 제안은 또한 일부 주 등록 및 자격 심사 요구 사항에 우선 적용되며, 조건을 충족하는 최초 발행 및 일부 이차 거래를 포함하지만, 발행자가 관련 의무를 지속적으로 이행해야 합니다.

그러나 이 규칙은 거래소, 중개인, 거래상 또는 수탁 사업과 관련된 사항을 포함하지 않으며, SEC가 이전에 논의한 토큰화된 증권 및 온체인 거래에 대한 또 다른 혁신적인 면제와는 다릅니다. 대중 의견 수렴 기간은 제안이 《연방 공보》에 게재된 후 60일 동안 지속됩니다.

SEC는 원래 8월 14일로 예정된 공개 회의를 취소하고, 4일 후에 이 제안을 발표했습니다. 세 명의 현직 위원인 의장 Paul Atkins, 위원 Hester Peirce 및 Mark Uyeda는 모두 지지 성명을 발표했습니다. 의견 수렴 기간이 60일이지만, 2027년 이전에 공식적으로 통과시키려면 이 일정은 여전히 매우 촉박합니다.

우리의 견해

우리가 지난주에 작성한 바와 같이, 상원에서 《CLARITY 법안》이 여전히 정체되어 있는 가운데, Atkins이 이끄는 SEC는 암호 산업의 규제 명확성을 높일 수 있는 조치를 추진하고 있습니다.

Reg Crypto는 건설적인 의미를 가진 단계이며, 지금까지 SEC가 의회가 자신의 규제 체계를 현대화하는 것을 기다릴 준비가 되어 있지 않다는 가장 명확한 신호 중 하나입니다. 이 공개 제도는 SEC가 암호 자산의 특수성을 이해하기 시작한 가장 뚜렷한 표현입니다. 이는 발행자가 토큰 공급량 및 배포 계획, 발행 및 소각 메커니즘, 스마트 계약 권한, 소스 코드 링크, 생태계 구조, 그리고 발행자가 무엇을 구축하겠다고 약속했는지, 현재 진행 상황을 지속적으로 기록하도록 요구합니다.

이것이 바로 토큰 구매자가 진정으로 관심을 가지는 정보이며, 이 정보는 회사 지분 투자자가 관심을 가지는 내용과는 다릅니다. SEC는 Atkins의 전임자인 Gary Gensler 재임 중에 인정하지 않았던 사실을 인정하고 있습니다: 토큰 발행과 지분 발행은 형식과 기능 모두에서 차이가 있으며, 따라서 투자자에게 필요한 정보 공개도 달라져야 합니다.

이 제안에서 "시간"에 대한 인식 또한 중요합니다. 주식 발행 후, 그 증권 속성은 오랫동안 존재합니다. 그러나 Reg Crypto 프레임워크 하에서는, 토큰과 관련된 투자 계약은 발행 시점부터 프로젝트 구축 기간 동안 발행자의 의무를 구속할 수 있으며, 공개 기록 날짜에 종료됩니다. 이는 토큰 자체가 여전히 존재하고 거래되고 있더라도 마찬가지입니다.

이는 단순한 새로운 면제가 아니라, 토큰 생애 주기를 중심으로 구축된 규제 프레임워크이며, 실제로 실행 가능한 규칙으로 전환됩니다. 발행자가 이러한 자금 조달 면제 메커니즘을 채택할지는 여전히 미결 문제입니다.

《Regulation D》(Regulation D는 미국 증권 발행에서 사모 면제 규칙으로, 기업이 공개 등록 없이 적격 투자자에게 자금을 모집할 수 있도록 허용하는 규칙) 하의 Rule 506은 여전히 유효하며, 자금 조달 한도가 없고 SEC의 자격 승인을 받을 필요가 없으며, 지속적인 공개 보고 요구 사항도 없습니다. 반면, Reg Crypto의 장점은 비자격 투자자에게 합법적인 공개 발행을 허용하고, 관련 증권을 즉시 양도할 수 있으며, 일부 주 등록 요구 사항에 우선 적용될 수 있다는 점입니다.

토큰이 진정으로 유통되기를 원하는 프로젝트에게는 연방 보유 기간이 없다는 것이 이 제안에서 가장 과소평가된 조항일 수 있습니다. 물론, 그 대가는 발행자가 실제 정보 공개 및 보고 의무를 부담해야 한다는 것입니다. 더 큰 자금 조달 면제를 채택할 경우, 미국과 실질적인 관계를 유지해야 합니다.

이 요구는 또 다른 시험을 가져옵니다. 과거에 많은 토큰 프로젝트는 미국 증권법을 회피하기 위해 오프쇼어 재단을 설립했으며, 이는 단순히 법적 회피를 넘어서 거버넌스, 자금 관리 및 세무 처리와 같은 요소와 관련이 있습니다.

Reg Crypto의 더 큰 자금 조달 면제는 많은 프로젝트가 발행 주체, 관리 팀, 사업 운영 및 대부분의 자산을 실질적으로 미국으로 이전하도록 요구합니다. 미국이 토큰 판매 수익 및 자금 분배에 대한 세무 처리를 보다 명확히 하기 전까지, 이 요구는 많은 프로젝트가 기존 구조를 유지하도록 충분할 수 있습니다.

스타트업 면제는 유사한 미국 등록 요구 사항이 없기 때문에, 자금 조달 한도가 500만 달러에 불과하더라도 초기 단계에서 더 높은 채택률을 얻을 수 있습니다. 이러한 문제들이 긍정적으로 해결된다면, 가장 주목할 만한 상황은 진정으로 합법적인 토큰 자금 조달 2.0이 될 것입니다.

암호 산업 초기의 중요한 응용 중 하나는 자본 형성이었습니다: 프로젝트 측이 미래 사용자에게 직접 자금을 모집할 수 있었고, 전통적인 벤처 캐피탈 및 사모 자금 조달 시스템에 완전히 의존하지 않았습니다. 2017년의 토큰 자금 조달 주기는 최초의 토큰 발행 모델에 대한 시장의 수요를 입증했으며, 신뢰할 수 있는 정보 공개, 투자자 보호 및 실행 가능한 규칙이 결여된 상황에서 이 모델을 채택했을 때의 결과를 보여주었습니다.

Reg Crypto는 그 해에 결여되었던 많은 핵심 요소를 보완합니다: 다양한 자금 조달 규모에 맞춘 면제 메커니즘; 토큰 특성에 대한 정보 공개 요구 사항; 한도 제한 내에서 대중 투자자의 참여를 허용; 그리고 발행자의 증권법 의무 종료의 시간 지점을 명확히 합니다.

이 제도는 새로운 서비스 생태계를 촉발할 수도 있습니다. 증권 변호사, 감사 기관, 기술 공개 서비스 제공업체, 발행 플랫폼 및 규정 준수 서비스 기관은 프로젝트가 발행 자료 및 전환 보고서를 준비하는 데 도움을 줌으로써 이익을 얻을 것입니다. Regulation A+가 자신의 지원 서비스 산업을 촉발한 것처럼 말입니다.

가장 먼저 이 프레임워크를 채택할 가능성이 높은 것은 이미 미국 실체를 보유하고 있으며, 조직 구조가 비교적 명확하고, 지속적인 공개 비용을 감당할 수 있는 팀입니다. SEC는 독립 안전 항구 메커니즘 하에서 전환 보고서를 준비하는 데 평균 약 30시간이 소요되며, 여기에는 외부 전문 서비스 비용이 포함된다고 추정합니다. 이는 "종료" 프로세스를 완료하는 것조차도 프로젝트 측이 완전히 혼자서 수행하기 어려움을 의미합니다.

그러나 단기적으로는 "종료"가 "자금 조달"보다 더 중요합니다.

Reg Crypto가 가장 먼저 가져오는 명백한 영향은 역사적인 잔여 토큰을 정리하는 것이지, 미국의 토큰 발행을 다시 활성화하는 것이 아닐 가능성이 더 큽니다. 이는 본질적으로 중요한 의미를 가집니다: 지난 수년 동안 시장은 규제 발언, 합의 및 소송 사례를 통해 투자 계약이 언제 종료되는지를 추론하려고 했습니다.

이전에 업계는 "완전한 탈중앙화"라는 기준에 희망을 걸었습니다. 즉, 블록체인 네트워크가 더 이상 단일 주체에 의해 통제되지 않고, 토큰 가치가 발행자의 노력에 주로 의존하지 않을 때, 이는 증권 규제 범위에서 벗어날 수 있다는 것이었습니다. 그러나 이 기준은 항상 명확한 정의가 부족했으며, 과거 미국 암호 규제에서 장기적인 불확실성 요소가 되었습니다.

Reg Crypto는 공식적인 신고 문서와 명확한 날짜로 과거의 모호한 상태를 대체할 것입니다. 그러나 현재 이 규칙은 제안 단계에 있으며, 공식 규칙이 아닙니다. 최종적으로 통과하더라도, 그 제도 자체는 변화할 가능성이 있습니다. SEC의 이번 제안은 현재 60일의 대중 의견 수렴 절차를 거쳐야 합니다.

Atkins는 자신의 성명에서 입법이 여전히 필수적이며, 의회 행동을 통해서만 미래의 규제 기관이 SEC가 현재 구축한 프레임워크를 뒤집는 것을 방지할 수 있다고 밝혔습니다. 이 제도가 미래에 실제로 조정될 가능성이 있다는 점을 고려할 때, 이 판단은 합리적입니다.

또한, 각 주의 규제 기관이 이 제안의 광범위한 연방 우선 적용 조항에 도전할 가능성도 있습니다. Reg Crypto는 암호 산업에 중요한 규제 명확성을 가져올 수 있지만, 이러한 명확성이 진정으로 장기적으로 존재하기 위해서는 오직 의회만이 그 역할을 할 수 있습니다.