Circle는 발행을 담당하고, Coinbase는 사용자를 관리합니다: 스테이블코인의 돈은 도대체 누가 벌까요?

저자: 다르코, IOSG

모든 사람은 누가 스테이블코인을 발행하는지 주목하고 있지만, 비즈니스 모델을 보면 진정으로 주목해야 할 것은 누가 배급 채널을 장악하고 있는지입니다.

암호화폐 산업은 10년 동안 외부인도 사용할 수 있는 제품을 찾고 있었습니다. 스테이블코인이 그 답입니다. 지난 1년 동안 주류 금융 기관들은 마침내 그것을 이해하게 되었습니다.

핵심 변화는 기술이 아니라 기관의 태도에 있습니다. 2025년 7월 18일 발효된 《GENIUS 법안》은 미국의 결제형 스테이블코인에 대한 연방 규제 프레임워크를 처음으로 수립했습니다. 이후 OCC는 Circle, Ripple 및 Paxos의 국가 신탁 은행 라이센스를 추진하거나 승인했습니다. 2026년 6월, Visa, Mastercard 등이 140개 이상의 회사로 구성된 Open Standard에 가입하고 Open USD를 출시했습니다. 달러 토큰은 2014년부터 정상적으로 운영될 수 있었고, 기술이 갑자기 돌파구를 찾은 것은 아닙니다. 진정한 "아하!" 순간은 은행과 카드 조직이 마침내 스테이블코인이 무엇을 할 수 있는지를 이해했을 때입니다.

2026년 9월 28일 기준으로 DefiLlama는 스테이블코인의 총 시가총액이 약 3066억 달러에 달하며, 그중 USDT는 약 1837억 달러, USDC는 약 754억 달러라고 보여줍니다. 원문에서 사용된 2026년 7월 중순 데이터와 비교할 때 총량은 소폭 증가했으며, USDC도 증가했습니다. Citi의 기준 예측은 여전히 2030년까지 1.9조 달러에 이를 것으로 보고 있습니다.

열정 외에도 두 가지를 명확히 볼 필요가 있습니다.

첫째, 제목의 거래량은 실제 사용을 심각하게 과대평가했습니다. BCG와 Allium은 2025년 스테이블코인의 총 전송액이 약 62조 달러에 이를 것으로 추정했습니다. 로봇 거래, 라우팅 및 내부 전송을 제외하면 남은 금액은 4.2조 달러에 불과하며, 그중 실제 상품 및 서비스 구매에 사용되는 금액은 약 3500억 달러에서 5500억 달러입니다. 실제 결제 규모는 헤드라인보다 1~2개의 수량급 낮습니다.

둘째, 공급 축소와 사용 혁신 고점은 동시에 발생할 수 있습니다. 2026년 6월, 스테이블코인 공급이 77억 달러 감소하여 2022년 이후 최대 월간 감소폭을 기록했지만, 감소폭은 2.4%에 불과하며 탈피는 발생하지 않았습니다. 같은 달, 조정된 전송량은 1.79조 달러에 달하며, 전년 대비 63% 증가했습니다. 달러 토큰은 줄어들었지만, 유통 속도는 더 빨라졌습니다.

배경에는 세 가지 이유가 있습니다: 암호화 시장의 리스크 감소. BTC와 ETH가 하락하면서 현물 비트코인 ETF에서 40억 달러 이상이 유출되었습니다. 거래자가 레버리지를 줄일 때 거래 담보를 환매하지만, 기업의 급여와 운영 자금은 동시에 사라지지 않습니다. 시장, 《GENIUS 법안》의 보유자 이자 지급 제한에 선제적으로 대응. 관련 제한은 2027년 1월 18일 발효되며, 일부 자금은 여전히 직접 수익을 제공할 수 있는 토큰화된 국채로 이동했습니다. 2026년 9월 24일 기준으로 토큰화된 미국 국채 규모는 약 149억 달러로, 7월 말 약 160억 달러 수준보다 낮습니다. 따라서 "자금이 지속적으로 스테이블코인에서 토큰화된 국채로 흐르고 있다"는 방향은 주목할 만하지만, 최근 데이터는 일방적인 증가가 아닙니다. 통화 유통 속도 증가. 스탠다드 차타드에 따르면, 스테이블코인은 매월 평균 약 6회 회전하며, 이는 2년 전의 두 배입니다. 동일한 결제량을 위해 이제는 동일한 양의 스테이블코인 잔액을 보유할 필요가 없습니다. 첫 번째 점만이 스테이블코인 수요가 여전히 암호화 주기에 영향을 받는다는 것을 설명하며, 그것이 가장 중요한 요소일 필요는 없습니다.

세 번째 점이 가장 주목할 만한데, 이는 발행자의 이익과 완전히 일치하지 않기 때문입니다. 발행 수익은 대략 "유동 자금 × 수익률"과 같습니다. 결제가 보편화될수록 자금 회전이 빨라지며, 각 달러 결제량에 필요한 스테이블코인 잔액은 오히려 줄어듭니다.

거래 담보는 그 자리에 머물러 발행자에게 지속적으로 수익을 가져다줄 수 있지만, 운영 자금은 지속적으로 흐르며 기여하는 유동 수익은 더 적습니다. 결제 논리가 성립한다면, 발행자는 더 많은 사용량을 얻겠지만, 각 단위 사용량에서 더 많은 수익을 얻지 못할 수도 있습니다.

따라서 문제는 스테이블코인이 성장할 것인가가 아니라:

스테이블코인이 인터넷 달러의 기본 전송 방식이 된다면, 어떤 층이 이익을 남길 수 있을까?

발행은 수익 풀을 창출하고, 배급은 어떻게 나눌지를 결정합니다.

일, 스테이블코인 하나, 돈은 어디서 오고, 누가 가져가는가?

스테이블코인 생태계에는 다섯 층의 참여자가 있으며, 세 가지 비즈니스 모델에 해당합니다: 준비금 이자는 이자율 비즈니스, 자금 흐름 수수료는 거래량 비즈니스, 인프라는 SaaS 비즈니스입니다.

여기서 가장 비대칭적입니다. 발행 측은 가장 큰 수익 풀을 창출하고, 배급 측은 자금이 어디에 머무는지를 결정하지만, 실제로 전송을 담당하는 퍼블릭 블록체인은 오히려 가치 스택에서 가장 저렴한 층입니다.

이, 발행자는 이자를 벌지만, 모든 수익을 유지할 수는 없다

Circle은 상장되어 있으며, 공개된 정보가 가장 완전하여 분석에 적합합니다.

이 숫자는 세 가지를 설명합니다. 수익은 유동 자금에 따라 움직이며, 결제량에 따라 움직이지 않는다. Circle은 잔액이 머무는 동안의 이자를 벌며, 달러 이동 시의 수수료는 아닙니다. 2026년 2분기, USDC의 온체인 거래량은 151% 증가했지만, 준비금 수익은 직접적으로 증가하지 않았습니다. 수익을 가로막는 것은 경쟁이 아니라 이자율이다. USDC의 평균 유통량은 25% 증가했지만, 준비금 수익은 단지 5% 증가했습니다. 준비금 수익률은 66bp 하락하여 잔액 증가로 인한 대부분의 증가분을 잠식했습니다. 이는 SOFR 하락으로 인한 영향에 더 가깝고, USDC가 경쟁자에게 시장 점유율을 빼앗긴 것은 아닙니다. 발행자가 남기는 것은 절반도 안 된다. Circle은 2025년 배급 비용을 제외하고 39%를 남기며, 2026년 2분기에는 41.2%로 증가했습니다. 배급자가 가져가는 비율은 계속 상승하지 않았지만, 그들이 나누는 수익 풀은 이자율 하락에 따라 축소되고 있습니다.

삼, 누가 사용자를 장악하느냐가 수익 배분을 결정한다

아래 네 세트의 데이터는 점점 더 발행자가 경계해야 할 사항입니다. Circle이 라이센스를 취득했지만, Coinbase는 여전히 한 푼도 놓치지 않았다 2023년 계약에 따르면, Coinbase는 플랫폼 내 USDC에서 발생하는 대부분의 준비금 수익을 얻을 수 있으며, 플랫폼 외 USDC의 일부 준비금 수익도 분배받습니다. Circle은 2026년 2분기 Coinbase에 지급한 관련 배급 비용이 3억 2460만 달러였으며, 2025년 전체에 걸쳐 주요 배급자에게 지급한 비용은 약 16억 6000만 달러입니다.

이 3년 계약은 2026년 8월 갱신 창구에 들어갔습니다. Circle은 8월 5일의 실적 전화 회의에서 계약이 원래 조건에 따라 2029년까지 갱신된다고 확인했습니다.

이것이 전체에서 가장 강력한 증거입니다. Circle은 이미 연방 신탁 은행 라이센스를 취득했으며, 결제 네트워크는 성장하고 있고, 시장에는 90%-100%의 준비금 수익을 채널에 양도하는 여러 배급 협력 사례가 있습니다. 두 달 전, Coinbase는 USDC와 경쟁하는 Open USD 동맹에 가입했으며, Circle의 주가는 그날 약 17% 하락했습니다. 하지만 이러한 것들은 계약 갱신 조건을 변경하지 않았습니다.

이유는 간단합니다: 고객이 배급자에게 있습니다. 계약 갱신 여부는 주로 실적 기준에 따라 결정되며, 발행자가 재가격 책정의 주도권을 갖는 것은 아닙니다.

2026년 2분기, Coinbase 제품의 평균 USDC 잔액은 역사적 최고치인 200억 달러에 도달했으며, 분기 말 USDC 유통량의 30% 이상을 차지했습니다. Circle의 수익 기반의 거의 3분의 1이 단일 경쟁자의 플랫폼에 집중되어 있으며, 다음 완전 갱신 창구는 2029년까지 기다려야 합니다. Hyperliquid: 스스로 코인을 발행하여 이자를 챙기려 했지만, 결국 USDC로 돌아갔다 2025년 9월, Hyperliquid는 USDH를 출시하여 플랫폼에서 수십억 달러의 USDC에 해당하는 준비금 수익을 자신에게 남기고자 했습니다. USDH의 최대 규모는 약 2100만 달러에 불과하며, 2026년 6월 20일 운영을 중단했습니다.

후속 조치가 더 흥미롭습니다. Hyperliquid에는 약 60억 달러의 USDC가 있습니다. Coinbase는 이를 플랫폼 내 잔액으로 계산하여 해당 준비금 수익을 얻고, 약 90%를 Hyperliquid에 반환합니다. 왜 중간에 Coinbase가 있고, Circle이 직접 하지 않는 것일까요? Coinbase는 양도 가능한 채널 수익을 가지고 있기 때문입니다. 잔액을 플랫폼 내 자금으로 간주함으로써, Coinbase는 더 높은 비율의 수익을 먼저 확보한 후, 여전히 Hyperliquid에 반환할 공간이 있습니다. Circle의 경제적 이익은 두 가지 경우 모두 기본적으로 고정되어 있으며, 갱신 후 다시 3년 동안 잠금됩니다. USDG는 발행으로 수익을 얻지 않고, 대신 수익을 채널에 양도한다 Paxos는 Global Dollar를 발행하며, 파트너 네트워크에는 Robinhood, Kraken, Galaxy 및 Mastercard 등이 포함됩니다. 파트너는 대부분의 준비금 수익을 보유할 수 있으며, 잔액이 자사 플랫폼에 남아 있을 경우 비율은 최대 100%에 달할 수 있습니다. 발행자는 여기서 서비스 제공자에 더 가깝고, 수익 중심이 아닙니다.

이 모델은 스스로 강화됩니다. Robinhood Chain은 2026년 7월 1일에 출시되어 USDG를 유일한 네이티브 스테이블코인으로 설정하고, 첫 주에 1억 7800만 달러를 발행하여 7%의 Earn 제품을 지원합니다. 채널이 수익을 남길 수 있으므로, 자연스럽게 자신의 체인, 증권사 비즈니스 및 2700만 계정을 가장 기꺼이 비용을 지불하는 스테이블코인으로 유도할 것입니다. Open USD: 140개 이상의 회사가 모여 스테이블코인을 채널 비즈니스로 만든다 Open USD는 2026년 6월에 출시되었으며, 그 뒤에는 Visa, Mastercard 및 Coinbase를 포함한 140개 이상의 참여자가 있습니다. 관리 수수료를 제외한 후, 준비금 수익을 배급 채널에 분배합니다. USDG는 채널이 계약을 통해 수익을 가져갈 수 있음을 증명했으며, Open USD는 이 배치를 제품 설계에 직접 반영하고, 대형 카드 조직을 포함시켰습니다.

Coinbase는 USDC의 최대 배급자로서 계약을 갱신하는 한편, Open USD에 가입했습니다. 그 공개된 자료에 따르면, 2026년 상반기 USDC와 Coinbase의 협력 스테이블코인은 스테이블코인 거래량의 79%를 차지하며, 2025년의 55%보다 증가했습니다. 배급 채널은 통화에 대해 중립성을 유지할 수 있지만, 발행자는 그렇게 할 수 없습니다.

사, 이자율이 300bp 하락하면, 발행 수익이 거의 80% 증발한다

발행자의 수익은 다음과 같이 단순화할 수 있습니다: 유동 자금 × 수익률, 계약에 따라 정해진 채널 분배를 빼고, 상대적으로 고정된 운영 비용을 뺍니다.

어떤 발행자가 1000억 달러의 유동 자금을 가지고 있고, 50%의 수익을 채널에 분배하며, 연간 운영 비용이 6억 달러라고 가정해 보겠습니다.

자금이 고정된 상태에서 수익률이 300bp 하락하면 약 79%의 영업 이익이 사라집니다. 2%의 수익률에서 계속해서 19억 달러를 벌기 위해서는 고정 자금이 약 2500억 달러로 증가해야 합니다. 즉, 규모가 150% 성장해야 이익이 원점으로 돌아옵니다.

이것은 가정이 아닙니다. Circle의 2026년 2분기 실제 준비금 수익률은 3.48%로, 정확히 두 번째 줄 근처에 위치합니다. 50%의 채널 수익 분배 가정은 오히려 보수적입니다: 해당 분기의 총 수익은 7억 1천만 달러였고, 배급, 거래 및 기타 비용은 4억 1천2백만 달러였습니다.

물론, Circle은 아무것도 하지 않았던 것은 아닙니다.

분기 말, Circle Payments Network의 연간 거래량은 147억 달러에 달하며, 전분기 대비 76% 증가했습니다; 7월 31일 기준으로 230억 달러로 상승했습니다. 회사는 연간 비준비금 수익 지침을 3억 1천만 달러에서 3억 3천만 달러로 상향 조정했습니다. 그러나 그 중 2억 4천2백만 달러는 일회성 토큰 사전 판매에서 발생한 것이며, 지속 가능한 수익이 아닙니다. 결제 네트워크는 당시 요금을 부과하지 않았기 때문에, 실제로 주목해야 할 것은 거래량이 아니라 요금입니다.

Circle은 또한 하류로 확장하고 있습니다. 원문 작성 시, Arc는 9월 16일에 출시할 계획이었습니다; 본문 업데이트 시점까지 Arc의 공공 메인넷은 예정대로 출시되었으며, 첫날 100개 이상의 기관과 생태계 구축자가 참여하였고, BlackRock, DTCC, ICE, Mastercard, Standard Chartered 및 Visa 등이 검증 및 통합에 참여했습니다. Circle은 여전히 충분한 고정 자금 수익을 사용하여 결제 계층의 위치를 구매하고 있습니다.

Tether는 예외처럼 보이지만, 2026년 2분기 데이터는 직접적인 비교가 오해를 불러일으킬 수 있음을 보여줍니다. Tether는 해당 분기 운영 이익이 약 15억 달러였고, USDT 발행량은 약 1846억 달러이며, 약 1150억 달러의 미국 국채를 보유하고 있으며, Circle과 같은 대규모 채널 수익 분배는 없습니다. 그러나 회사가 강조하는 운영 이익은 보유한 금과 비트코인의 시장 가치 변동을 포함하지 않으며, 이 두 자산은 해당 분기 동안 크게 하락했습니다. 초과 준비금은 82억 3천만 달러에서 41억 1천만 달러로 감소했습니다. 공급은 증가했지만, 자산 가격 변동으로 인해 완충 효과는 반으로 줄어들었습니다.

같은 회계 기준은 외부에서 자주 인용되는 2024년 이익을 부풀리기도 했습니다. 보고된 130억 달러 이익 중 약 50억 달러는 실현되지 않은 수익에서 발생했습니다. 양쪽의 시장 가치 변동을 모두 제외하면, Tether는 분기마다 10억 달러에서 15억 달러를 벌어들이는 국채 스프레드 비즈니스에 더 가깝습니다: 규모가 크고, 금리에 민감하며, 규제된 발행자가 일반적으로 감당할 수 없는 자산 부채 위험을 부담합니다.

진정한 경계선은 "규제된"과 "오프쇼어"가 아니라, 자사 배급과 임대 배급입니다. Circle은 채널을 임대하고, 조건은 2029년까지 고정되어 있습니다; Tether는 규제 시대가 도래하기 전에 이미 네트워크를 구축했습니다. 은행과 결제 회사가 고객을 직접 관리하면, 일반적으로 41% 이상의 이익을 남길 수 있습니다.

다섯, 공공 블록체인이 아무리 빨리 달려도 보통은 작은 수익만 얻는다

Solana나 Base에서 송금할 때, 비용은 종종 1센트도 안 됩니다. 1달러의 준비금이 1년 동안 발생시키는 이자에 비하면, 송금 수수료는 거의 무시할 수 있습니다. 공공 블록체인은 자금이 이동할 때만 요금을 부과하며, 발행자는 잔액이 존재하는 매일 수익을 올립니다.

이 숫자는 방향성 비교에만 사용될 수 있으며, 각 데이터 제공자의 기준이 일치하지 않으며, Tron은 특히 통계 방법의 영향을 받기 쉽습니다.

Tron은 가장 영감을 주는 예외입니다. BCG는 2025년 Tron이 약 2350억 달러에서 3750억 달러의 실제 경제 안정화폐 결제를 처리했다고 추정하며, 이는 다른 공공 블록체인을 초과합니다. 그 이유는 처리량이 아니라, 일부 국경 간 통로가 이미 Tron을 중심으로 표준을 형성했기 때문입니다: 거래소 지원, 지갑 통합, 깊은 USDT 유동성, 그리고 오랜 사용자 습관입니다.

그럼에도 불구하고, Tron은 고객을 보유하고 있지 않습니다. 충전 및 인출 서비스가 사용자를 유입시키고, 지갑이 인터페이스를 제공하며, Tether가 달러를 제공합니다. Tron은 이 통로의 결제 경로일 뿐, 배급자가 아닙니다.

중립 블록 공간은 높은 이익을 얻기 어렵습니다. 왜냐하면 공공 블록체인은 누가 더 저렴한지를 두고 경쟁하고 있기 때문입니다. 유동성과 사용 습관이 사용자가 떠나기 어렵게 만들 때만 경로는 가격 책정 능력을 가집니다. 최대 수혜자는 체인 아래에 숨겨져 있다: 미국 재무부 2023년 계약에 따라, Coinbase는 플랫폼 내 USDC에서 발생하는 대부분의 준비금 수익을 얻고, 플랫폼 외 USDC의 일부 준비금 수익을 분배받을 수 있습니다. Circle은 2026년 2분기 Coinbase에 지급한 관련 분배 비용이 3억 2천4백6십만 달러였으며; 2025년 전체 주요 분배자에게 지급한 비용은 약 16억 6천만 달러입니다.

이 3년 계약은 2026년 8월에 갱신 창구에 들어갑니다. Circle은 8월 5일의 실적 전화 회의에서 계약이 기존 조건에 따라 2029년까지 갱신된다고 확인했습니다.

이것이 본문의 가장 강력한 증거입니다. Circle은 이미 연방 신탁 은행 면허를 취득했으며, 결제 네트워크는 성장하고 있으며, 시장에는 90%-100%의 준비금 수익을 채널에 양도하는 여러 분배 협력 사례가 있습니다. 두 달 전, Coinbase는 USDC와 경쟁하는 Open USD 연합에 가입했으며, Circle의 주가는 그날 약 17% 하락했습니다. 그러나 이러한 것들은 갱신 조건을 변경하지 않았습니다.

이유는 간단합니다: 고객은 분배자의 손에 있습니다. 계약이 갱신될 수 있는지는 주로 성과 기준에 따라 결정되며, 발행자가 재가격 책정의 주도권을 갖고 있다는 것을 의미하지 않습니다.

2026년 2분기, Coinbase 제품의 평균 USDC 잔액은 역사적 최고치인 200억 달러에 도달했으며, 분기 말 USDC 유통량의 30% 이상을 차지했습니다. Circle의 수익 기반의 거의 3분의 1이 단일 상대방의 플랫폼에 집중되어 있으며, 다음 완전 갱신 창구는 2029년까지 기다려야 합니다. 앞서 모든 참여자들이 경쟁하고 있는 것은 사실상 같은 수익 풀입니다: 준비 자산의 이자. 이자는 어디서 오는가? 그 답은 안정화폐 가치 사슬 도표에는 나타나지 않을 것입니다.

《GENIUS 법안》은 발행자가 현금을 보유하거나 만기가 93일을 초과하지 않는 미국 국채를 보유하도록 요구합니다. 이는 안정화폐를 규제할 뿐만 아니라 법적으로 단기 미국 국채 수요를 창출합니다.

2026년 2분기 말 기준, Tether는 약 1150억 달러의 미국 국채를 보유하고 있으며, 스스로를 최대 비주권 보유자로 자칭합니다. Circle의 약 790억 달러의 준비금은 대부분 BlackRock이 관리하는 펀드에 있습니다. IMF는 두 회사가 보유한 미국 국채가 이미 사우디 아라비아를 초과했다고 지적했습니다.

안정화폐 공급의 약 99.8%가 달러로 평가되므로, 가치가 최종적으로 어느 층에서 가져가든, 안정화폐의 성장은 T-bill 수요를 가져옵니다. Standard Chartered는 안정화폐 규모가 2028년까지 2조 달러에 이를 것으로 예상하며, 최대 약 1조 달러의 신규 미국 국채 매수에 해당합니다. 이러한 구매자는 5년 전에는 거의 존재하지 않았으며, 만기 프리미엄을 요구하지도 않습니다.

하지만 두 가지 제한이 추가되어야 합니다. 첫째, 안정화폐는 약 7조 달러의 화폐 시장 펀드 산업에 비해 여전히 작으며, 지속적으로 성장하는 한계 구매자일 뿐, 주도권을 쥐고 있지 않습니다. 둘째, 자금의 유입과 유출이 수익률에 미치는 영향은 비대칭적입니다. BIS 연구에 따르면, 35억 달러의 유입은 3개월 만기 국채 수익률을 약 2-2.5bp 하락시킬 수 있으며; 같은 규모의 유출은 6-8bp를 상승시킬 것입니다. 상환이 무위험 이자율에 미치는 충격은 약 3배입니다. 따라서 6월의 77억 달러 공급 축소는 단순한 감정 지표가 아닙니다.

여섯, 진정으로 안정적인 비즈니스는 충전 및 인출, FX 및 규제에 숨겨져 있다

충전 및 인출과 FX. 체인 상의 송금은 저렴하지만, 체인 상의 세계에 들어가고 나오는 것은 저렴하지 않습니다. BCG는 거래소의 충전 및 인출 수수료가 약 0.1%-1%, 전문 서비스 제공자는 1%-3%, 암호화 ATM은 최대 7%에 이를 수 있다고 추정합니다. 신흥 시장의 국경 간 통로는 더 높은 FX 스프레드를 추가해야 합니다. 이는 전체 가치 사슬에서 가장 넓은 거래 이익을 차지하며, 가장 강력한 수요가 있는 곳에 집중되어 있습니다: 달러를 얻는 것입니다. 규제, 수탁 및 결제 조정. 규제 기관은 하나의 지갑에 접근하여 사업을 시작할 수 없습니다. 명단 검토, 거래 모니터링, 키 관리, 수탁, 준비 서비스 및 감사 가능한 보고서는 대부분 외부에서 구매해야 합니다. 이는 준비금 수익만큼 눈에 띄지는 않지만, 수익은 더 안정적입니다: 계약 주기가 길고, 전환 비용이 높으며, 금리가 5%로 유지되는 것에 의존하지 않으며, 특정 채널이 갱신되는 것에 의존하지도 않습니다.

이 층은 반드시 최대 수익 풀을 가져가는 것은 아니지만, 마지막에 어떤 안정화폐가 승리하든, 요금을 부과할 수 있습니다.

일곱, 발행자가 이자를 지급할 수 없게 되면, 채널이 오히려 더 가치 있게 된다

《GENIUS 법안》은 발행자가 사용자 보유로 인해 직접 이자를 지급하는 것을 금지하지만, 독립 거래소나 지갑이 자신이 분배받은 준비금 수익으로 보상을 보조하는 것을 명확히 금지하지는 않았습니다.

입법의 원래 의도는 안정화폐가 결제 도구의 속성을 유지하도록 하는 것이지, 예금 대체품으로 변하는 것이 아닙니다. 그러나 실제 시장 효과는 다릅니다: 발행자가 수익으로 잔액을 확보할 수 없게 되자, 경쟁은 사용자와 채널 수익 분배를 장악하는 방향으로 전환되었습니다. 발행자는 분배자에게 비용을 지불하고, 분배자는 그 중 일부를 사용자에게 줄지 결정합니다.

따라서, 보유 이자 지급 금지는 오히려 채널 이익을 보호했습니다. USDG와 Open USD는 바로 이 공간을 활용하여 설계되었습니다.

이러한 이점은 논란의 여지가 있습니다. 은행업체는 제한을 제3자 보상으로 확대하기를 원하며, 2026년 일부 시장 구조 법안도 더 광범위하게 수동 수익을 제한하려고 합니다. 경계는 아직 확정되지 않았습니다.

은행도 선택의 기로에 놓여 있습니다: 스스로 발행하고 비용을 부담하거나, 다른 사람의 안정화폐에 대해 수탁 및 준비 서비스를 제공하거나, 연합에 가입하거나, 예금 유출을 지켜보는 것입니다. 제 기준 판단은, 대부분 이미 발표된 은행 안정화폐가 결국 연합 제품이나 기반 시설 협력으로 변모할 것이라는 것입니다. 발행은 명백한 규모의 효과가 있으며, 단일 은행이 독립적으로 유동성을 구축할 만큼 충분히 큰 배급 네트워크를 보유하고 있는 경우는 드뭅니다.

여덟, 결론: 안정화폐는 상품화될 것이고, 진입점은 그렇지 않을 것이다

Visa는 카드를 발급하지 않고, 대출하지 않으며, 직접적으로 인터체인지 수수료를 수취하지 않습니다; 이러한 작업은 은행이 수행합니다. Visa가 버는 것은 네트워크의 돈입니다.

결제 도구를 제조하는 것은 수익을 통제하는 것과 같지 않습니다. 가치는 궁극적으로 희소한 통제 지점을 쥐고 있는 쪽으로 흐를 것입니다: 수용 네트워크, 배급 채널, 유동성 또는 고객 관계입니다.

안정화폐는 이 구조를 빠르게 재구성하고 있습니다. 이를 통해 세 가지 결론을 도출할 수 있습니다. 발행은 점차 표준화될 것입니다. 《GENIUS 법안》은 발행을 쉽게 만들지 않았으며, 승인, 유동성, 상환 인프라 및 신뢰는 여전히 장벽입니다. Circle의 연방 라이센스도 실제로 가치가 있습니다. 그러나 규제 요구 사항은 발행자가 유사한 준비 자산을 보유하도록 하고, 공개 규칙도 유사해질 것입니다. 모든 규제된 달러 안정화폐가 약속하는 것은 동일한 것입니다. 차별화는 토큰으로 이동할 것입니다. Circle의 라이센스는 갱신 창구 전에 확보되었지만, Coinbase의 조건을 변경하지는 않았습니다. 금리가 하락하면 유휴 자금의 수익이 압축되며, 이미 시작되었습니다. 준비 수익률이 66bp 하락하여 25%의 평균 유통량 증가가 단지 5%의 준비 수익 증가로 이어졌습니다. 5% 금리로 계산된 발행자 모델은 2%로 다시 실행해야 합니다. 유통량 증가는 금리 인하를 상쇄할 수 있지만, 반드시 채널 분배와 고정 비용이 수익을 침식하기 전에 실행되어야 합니다. 더 까다로운 것은, 채택을 가장 촉진할 수 있는 결제 시나리오가 각 달러 거래량을 지원하기 위해 가장 적은 잔액을 필요로 한다는 것입니다. 배급 채널은 협상력을 가지고 있습니다. Coinbase의 갱신은 2026년 가장 정보가 풍부한 안정화폐 계약 사건이며, 정보는 "아무것도 변하지 않았다"는 데서 옵니다. Circle은 연방 라이센스, 성장하는 결제 네트워크 및 90%-100% 수익을 채널에 이전하는 공개 비교 사례를 가지고 갱신 창구에 들어갔습니다. Coinbase는 30% 이상의 USDC 잔액을 보유하고 있으며, 경쟁 동맹에 가입했지만 재협상할 의무는 없습니다. 결국, 계약은 원래 조건에 따라 2029년까지 연장되었습니다.

자산 배분자에게는 다음과 같은 기준을 사용할 수 있습니다:

• 더 낮은 수익률과 더 높은 채널 분배를 동시에 사용하여 순수 발행 모델에 대한 스트레스 테스트를 수행합니다.

• 갱신 날짜를 단순한 위험 사건이 아닌 정보 사건으로 간주합니다. 자동 갱신 메커니즘 자체는 일반적으로 채널에 더 유리합니다.

• 일회성 수익과 지속 가능한 수익을 분리하여 봅니다. 토큰 판매와 상장 인센티브는 전환기 성과를 미화할 수 있으며, 진정으로 중요한 것은 결제량에 따른 수수료율입니다.

• 달러 부족 및 FX 스프레드가 더 넓은 신흥 시장에서 충전 및 인출 경로와 특정 결제 채널을 장악한 회사를 집중적으로 연구합니다.

• 규정 준수, 보관 및 거래 인프라는 금리에 가장 덜 민감하지만, 여전히 규제 위험과 주기적 위험을 고려해야 합니다.

• 거래량을 수익으로 간주하지 마십시오. USDC는 한 분기 동안 $14.8T를 처리했지만, 여전히 정지된 잔액으로 수익을 창출하고 있습니다.

이것이 정말 화폐의 "Aha!" 순간이라면, AI 산업에서 얻은 통찰력은 기본 모델이 반드시 상품화된다는 것이 아니라, 능력이 빠르게 확산되고 가격이 낮아지며, 협상력이 결국 희소한 배급 능력과 고객 관계로 이동한다는 것입니다.

안정화폐 자체는 점점 더 대체 가능해질 수 있지만, 사용자가 안정화폐를 획득하고 보유하며 사용하는 경로는 그렇지 않을 것입니다. 데이터 업데이트 및 출처 설명

• Circle 2026년 2분기 재무 및 운영 데이터: https://www.circle.com/pressroom/circle-reports-second-quarter-2026-results

• Circle Arc 메인넷 출시: https://www.circle.com/pressroom/circle-launches-arc-mainnet-an-economic-operating-system-for-the-internet

• Circle 2026년 2분기 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000248/crcl-20260630.htm

• Coinbase 2026년 2분기 10-Q: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1679788/000167978826000088/coin-20260630.htm

• Circle-Coinbase 협력 계약: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1876042/000187604226000062/coinbasecollaborationagree.htm

• OCC 라이센스 및 조건 승인 기록: https://www.occ.gov/topics/charters-and-licensing/interpretations-and-decisions/2026/interpretations-and-actions-jan-2026.html

• Open USD 공지: https://www.fireblocks.com/blog/open-usd-stablecoin-infrastructure-partner

• Tether 2026년 2분기 준비 증명: https://tether.io/news/tether-posts-strong-q2-performance-generates-1-5b-net-operating-profit-maintains-4-11b-reserve-buffer-and-expands-gold-holdings-to-more-than-146-tons/

• 안정화폐 시가총액 및 공급: DefiLlama, 2026년 9월 28일 스냅샷, https://defillama.com/stablecoins

• 토큰화된 미국 국채: RWA.xyz, 2026년 9월 24일 스냅샷, https://app.rwa.xyz/treasuries

주: 다양한 데이터 플랫폼의 안정화폐 공급, 온체인 거래량 및 공공 블록체인 수수료 통계 기준이 완전히 일치하지 않습니다. Tether 데이터는 BDO의 증명 보고서에서 가져온 것이며, 미국 GAAP 감사가 아닙니다. Citi와 Standard Chartered의 데이터는 모두 예측이며, 확정된 결과로 간주해서는 안 됩니다.