HIP-3: 비싼 입장권, 살 수 없는 해자

저자：Mario Chow，IOSG

열 개 팀이 Hyperliquid에서 자신의 영구 시장을 등록했으며, 대부분 약 $40M의 HYPE를 잠궜습니다. 그 중 한 팀이 97.8%의 거래량을 차지했으며, 최근 한 달 동안 44% 감소했습니다. 본문에서는 나머지 아홉 팀이 무엇을 구매했는지 답변할 것이며, 모든 숫자는 공지사항이 아닌 블록체인에서 가져온 것입니다.

본 문서의 모든 숫자는 Hyperliquid 공개 API에서 직접 가져온 것입니다: perpDexs, metaAndAssetCtxs, 등록된 519개 자산의 일일 candleSnapshot, delegatorSummary, userNonFundingLedgerUpdates 및 clearinghouseState{dex}. "30일"은 2026년 8월 15일부터 9월 13일까지의 전체 UTC 자연일을 의미하며, "이전 30일"은 7월 16일부터 8월 14일까지, "7일"은 9월 7일부터 13일까지를 의미합니다. HYPE는 $79.73로 계산됩니다. 7절의 라우팅 데이터는 Flowscan에서 가져온 것으로, builder code의 거래량은 공개 API에서 집계할 수 없습니다.

요약

• HIP-3는 다시 한 번 Hyperliquid의 소수파가 되었습니다. 건설자가 배포한 시장은 30일 동안 영구 거래량의 25.8%를 차지했으며, 지난 달에는 57.1%였습니다. 이 변화는 주로 분모에서 발생했습니다: 핵심 거래량이 두 배 이상 증가했지만, HIP-3는 하락세를 보이고 있습니다.

• 선두주자는 축소되고 있습니다. Trade[XYZ]는 30일 동안 $64.60B의 거래를 기록했으며, 전월 대비 44.2% 감소했습니다. 7일 평균 거래량은 8월 초의 $5.36B/일에서 $2.01B/일로 떨어졌습니다. 이 하락폭의 약 절반은 저장 및 AI 부문에서 실제 시장의 거래가 감소한 것과 관련이 있으며, 나머지 절반은 이 장소 자체의 문제입니다. 8월 18일 이후로는 단 하루도 핵심 주문서보다 더 나은 성과를 내지 못했습니다.

• Entropy(io)는 긍정적인 시장에서 일주일 동안 선두를 차지한 후 다시 돌아갔습니다. Nebius에서의 점유율은 연속적으로 8.7%, 53.1%, 20.4%의 궤적을 보였으며, 자체 거래량도 세 주 연속 감소했습니다. 반대 신호는 보유량에서 나타났습니다: 미결제 약정이 37% 증가하여 $51.4M에 도달했습니다.

• 결제 자산은 여전히 생사의 선이며, 기록은 여전히 6 대 6입니다. 비 USDC 스테이블코인으로 결제하는 장소는 모두 거래를 중단했습니다; 살아남은 곳은 모두 USDC를 사용하고 있습니다.

• 자산 상장 유지가 어렵습니다. 현재 경매 최저가에 따르면, 하나의 자산은 약 $39,900이며, Paragon의 모든 온라인 시장을 구매하는 데 약 $1.04M이 필요합니다. 이는 Trade[XYZ]의 2주 수수료 수익에 해당합니다.

• 가격 경쟁이 없습니다. 모든 주식 관련 장소는 deployerFeeScale = 1.0 및 Growth Mode에서 운영되고 있으며, 실제 수수료는 Trade[XYZ] 0.427 bp, Entropy 0.400 bp입니다. 선두주자를 제외한 모든 장소는, 생사가 불확실한 상황에서도, 평생 동안 $747,000의 배포자 수익을 올렸습니다.

1. 현장에 있는 열 개 배포자

▲ Trade[XYZ]의 일일 거래량과 그 아래의 모든 도전자를 나타냅니다. 두 그림의 세로축 스케일은 약 100배 차이가 납니다.

"거래 건수"는 일일 K선의 n 필드를 창 내에서 합산한 것입니다. 공개 API는 독립 거래자 수를 제공하지 않습니다.

역사적으로 영구 DEX에 등록된 곳은 총 열 곳뿐이며, 현재까지 열한 번째는 없습니다. 네 곳이 거래 중이며, 다섯 곳은 중단되었고, 한 곳은 개장하지 않았습니다. Trade[XYZ]는 HIP-3 거래량의 30일 동안 97.8%, 최근 7일 동안 97.6%를 차지하고 있습니다.

도전자의 상황은 몇 마디로 요약할 수 있습니다. Entropy는 26일 동안 $1.03B를 거래했으며, 여섯 개의 온라인 시장에서 자사 구축 예측기를 통해 거래했습니다. 이는 유일하게 선두주자와 가격을 맞춘 시장입니다. Paragon은 유일하게 시장처럼 보이는 도전자로, 26개의 온라인 시장을 보유하고 있으며, Trade[XYZ]가 다섯 개의 자산에 동시에 진입한 경우에도 해당 월에 49.9% 상승했습니다. Markets by Kinetiq는 23개의 자산을 구매했으며, 95%의 거래량이 두 개의 지수 영구 시장에 집중되어 있습니다. HyENA는 종료되었습니다: 시장이 모두 철회되었고, 미결제 약정이 0으로 줄어들었으며, 평생 동안 $33,414를 벌었습니다.

2. HIP-3의 점유율과 그 오해의 이유

▲ Hyperliquid 영구 거래량에서 HIP-3의 점유율을 일일 기준으로 측정한 것입니다.

7일 평균은 7월 중순에 50%를 넘어섰고, 8월 초에는 거의 57%에 도달했으며, 이후 30% 이하로 떨어졌고, 8월 20일 이후로는 다시 상승하지 않았습니다. 8월 18일에는 한 건설자의 거래량이 Hyperliquid 전체 검증자 집합을 초과했습니다. 이후로는 다시 이루어지지 않았습니다.

이 비율은 사실상 분모를 나타냅니다. 분자는 주식 시장이고, 분모는 암호화폐 시장이며, 변동성이 있는 다리 쪽은 암호화 쪽입니다. 57%는 암호화가 한산할 때 읽힌 것이고, 26%는 동일한 주식 시장이 시장에 부딪혔을 때 읽힌 것입니다. 같은 기간 동안 핵심 시장의 영구 거래량은 117% 증가했습니다. 최근 7일 점유율은 28.6%로 돌아갔고, Trade[XYZ]는 계속 축소되고 있습니다. 어떤 HIP-3 점유율을 인용하기 전에, 그 기간 동안 암호화가 무엇을 하고 있었는지 명확히 해야 합니다. 진정으로 봐야 할 것은 절대량이며, 절대량은 악화되고 있습니다. Trade[XYZ]는 30일 동안 $64.60B의 거래를 기록했으며, 전월 대비 44.2% 감소했습니다. 7일 평균 거래량은 8월 초의 $5.36B/일에서 $2.01B/일로 떨어졌으며, 자체 시장은 62% 하락했습니다. 최대 시장인 SK 하이닉스는 $8.50B로 떨어졌습니다. 점유율 하락의 두 가지 원인은 모두 사실입니다. 그리고 아래의 이 단락은 HIP-3의 이 다리 대부분이 경쟁 문제가 아님을 설명할 것입니다. 거래량 하락의 주된 원인은 저장 부문이 정체되고 있기 때문이며, 점유율 유출이 아닙니다. 44%의 하락폭을 "선두주자가 지고 있다"고 직접 읽는 것은 가장 손쉬운 설명이지만, 데이터는 이를 뒷받침하지 않습니다. 검증 방법은 매우 간단합니다: 만약 경쟁이 하락을 초래했다면, 자산 자체는 정상적으로 거래되고 있어야 하며, 단지 Trade[XYZ]가 잡은 부분이 줄어들었어야 합니다. 실제로 발생한 것은 자산 자체가 조용해졌습니다.

어떠한 매도도 없었습니다. 거래량이 정점에 달했던 8월 초를 기준으로, 시장의 모든 대형 시장의 가격은 오늘 더 높습니다.

실제로 무너진 것은 이러한 자산이 하루에 얼마나 멀리 갈 수 있는지이며, 장소의 거래량은 거의 동기화되어 움직였습니다.

이상은 근무일 기준입니다. 주말에는 주식 시장이 휴장하므로 Trade[XYZ]는 정상적으로 거래되며, 주말을 포함하면 이 관계가 명확히 과장됩니다. 근무일만 보면, 저장 부문의 일일 평균 변동성과 장소의 일일 거래량 간의 상관계수는 +0.47이며, 샘플은 45일입니다. 금은 자연스러운 대조군입니다: 이 달에 유일하게 일중 변동성이 상승한 대형 시장이며, 거래량도 증가했습니다. 은은 이 패턴에 부합하지 않는 예외입니다.

하지만 변동성은 단지 대리 변수일 뿐입니다. 더 직접적인 검증은 동일한 아홉 개 자산의 실제 주식 거래량을 비교하는 것이며, 그 답은: 전통 시장은 약 절반 정도만 설명합니다.

저장 및 AI 부문의 실제 거래량은 실제로 25.7% 감소했으며, 이 절반은 사실입니다. 그러나 XYZ는 49.7% 하락했으며, 거의 두 배입니다. 추가된 24%는 산업에서 제공한 것이 아닙니다.

그리고 가장 큰 격차는 바로 그 핵심에 있습니다: 샌디스크 −26.0pp, 마이크론 −25.4pp, 인텔 −21.5pp, SK 하이닉스 −17.2pp. 오히려 엔비디아(+36.5pp)와 Nebius(+18.6pp)에서 실제 시장을 초과했지만, 두 개의 시장 모두 규모가 작습니다.

경쟁도 이 격차를 설명할 수 없습니다. Entropy의 30일 동안의 샌디스크 거래량은 $523M이며, XYZ의 샌디스크 시장은 $6.14B가 줄어들었으므로 도전자는 최대 약 8%만 차지했습니다.

나머지는 자금의 순환처럼 보입니다. 같은 기간 Hyperliquid의 핵심 시장 영구 거래량은 117% 증가했으며, HIP-3는 하락했습니다. 양쪽을 합치면 총량은 26% 증가했습니다. 돈은 Hyperliquid를 떠나지 않았습니다. 그것은 단지 주식 시장에서 암호화 시장으로 돌아갔습니다.

규모의 앵커 포인트. 같은 30일 동안 이 아홉 개 자산은 각 거래소에서 $2,004.7B의 거래를 기록했으며, XYZ는 이들에서 $23.5B의 거래를 했습니다. 이는 1.2%에 해당합니다. XYZ의 모든 104개 시장을 합친 $64.60B는 이 아홉 개 이름의 실제 거래량의 3.2%에 불과합니다. 침투율이 가장 높은 것은 SK 하이닉스의 9.1%이며, 가장 낮은 것은 브로드컴의 0.1%입니다. 이 곡선 자체는 이 사업이 무엇인지 설명합니다: 암호화 원주 거래자가 접근할 수 없는 자산의 침투율은 높고, 누구나 구매할 수 있는 미국 대형 주식의 침투율은 낮습니다.

따라서 이번 하락은 두 가지가 모두 포함됩니다: 약 절반은 부문의 베타이며, 나머지 절반은 그 자체의 문제입니다. 6절의 계산은 실제 거래량만을 고려하며, 거래량이 어디서 오는지는 묻지 않으므로 수수료 계산에는 영향을 받지 않습니다. 그러나 이 두 절반을 분리해서 보는 것이 중요합니다: 부문의 그 절반은 돌아올 수 있지만, 장소의 그 절반은 반드시 돌아오지 않을 수 있습니다.

삼、리셋 및 유일하게 예측 가능한 변수

▲ 각 HIP-3 장소의 일일 거래량, 로그 좌표. 점선은 비 USDC 스테이블코인으로 결제된 것을 나타내며, 점은 마지막 거래가 이루어진 날입니다. 오늘까지 여섯 곳이 거래를 중단했으며, 이들을 구분하는 변수는 자산 선택, 팀 수준, 역사적 거래량이 아니라 결제에 사용되는 스테이블코인입니다.

메커니즘 자체는 매우 단순합니다: 거래자는 먼저 특정 스테이블코인으로 교환해야 첫 거래를 할 수 있으며, 그들은 교환하기를 귀찮아합니다. Felix는 가장 명확한 예입니다. 처음 USDH를 지원했던 수수료 혜택은 Growth Mode가 출시되면서 사라졌고, 이후 이 결제 자산은 마찰만 남았습니다.

Kinetiq는 그 대조 실험 그룹입니다. 유일하게 중단 후 살아남은 운영자는 USDH 장소를 없애고 동일한 지수 제품을 USDC로 옮겨 재개했습니다. 역사적 거래량은 아무것도 예측하지 못합니다: dreamcash는 $19.51B를 기록했으며, 이는 6월의 모든 거래량을 합친 것보다 많았지만 여전히 중단되었습니다. Entropy는 8월에 이전의 어떤 참가자보다 많은 자금으로 들어왔으며, USDC를 선택할 때 주저함이 보이지 않았습니다. 결제 자산을 결정하는 것은 무엇이며, 무엇이 아닌가 USDC의 휩쓸림을 프로토콜의 한 가지 조치로 해석하는 것은 자연스러우나, Hyperliquid의 문서에서는 정반대의 내용을 말합니다. Aligned Quote Assets v2 하에서 (8월 하순 USDC에서 활성화, Coinbase가 재무 배포자, Circle이 기술 배포자 역할), Hyperliquid에서 USDC의 비용 조정 후 약 90%의 수익이 프로토콜에 분배되어 Assistance Fund에 들어갑니다. 이자는 30일을 기준으로 하며, 각 기간 종료 후 8일째에 지급되므로 첫 지급은 10월 초에 이루어지며, 현재까지 한 푼도 입금되지 않았습니다.

AQAv2는 명확히 HIP-3에 편향되지 않도록 합니다. 문서에는 거래 수수료나 거래량에 대한 어떤 우대도 없다고 명시되어 있으며, 다른 가격 자산은 HIP-3 영구 계약에서 계속 지원됩니다. 요금의 혜택은 AQAv1에 속하며, 그 범주는 장소에 대한 담보 자산의 낮은 테이커 수수료, 높은 메이커 리베이트 및 높은 거래량 포함이며, USDC는 AQAv1에 포함되지 않으며 구조적으로도 들어갈 수 없습니다. 왜냐하면 그 범주는 스테이블코인이 Hyperliquid에 전적으로 속해야 하기 때문입니다. AQAv2가 진정으로 제공하는 특권은 사건 계약과 검증자 운영의 영구 계약을 지향하며, 후속 업그레이드를 기다려야 하며, 이는 본 문서에서 측정한 시장이 아닙니다.

따라서 결제 자산 문제는 유동성과 회사 차원의 단일 조치에 의해 결정되며, 요금 설계에 의해 결정되지 않습니다. USDH는 2026년 7월 17일에 중단되며, 보유자는 1:1 비율로 USDC로 상환하고, Coinbase는 그 브랜드 자산을 인수하며 동시에 USDC의 재무 배포자가 됩니다. 오늘 Hyperliquid의 스테이블코인 공급에서, USDC는 98.3%를 차지하고, USDT는 1.2%, feUSD, USDe 및 USDH의 잔여물은 각각 약 천분의 일입니다. 다른 자산으로 결제하는 장소는 요금에서 손해를 보지 않았습니다. 그것은 자신의 거래자에게 유일하게 깊이가 있는 그 풀을 떠나라고 요구하고 있습니다.

AQAv2의 규모를 추정하는 것은 공식적으로 어떤 숫자도 발표되지 않았다는 전제 하에 이루어집니다. Hyperliquid의 USDC는 $6.77bn이며, SOFR은 약 3.6%입니다. 90%의 분배를 기준으로 할 때, 이 선은 대략 연간 $200M에 해당합니다. $5bn를 기준으로 한 제3자의 추정치는 $135M에서 $160M 사이입니다. 외부에서 확인할 수 없는 것은 AQA 금리에 포함된 비용 조정이며, 이는 검증자가 보고하는 오라클로, 그 수준은 공개되지 않았으므로 여기의 모든 숫자는 측정값이 아니라 추정값입니다.

HyENA는 두 번째 메커니즘을 보완했습니다. 암호 자산을 걸었기 때문에 Growth Mode 밖에 차단되었고, 같은 자산에 대해 약 5bp로 가격을 제시했으며, 그 아래의 핵심 거래는 약 3bp로, 거래 품질이 더 나빴습니다. 자산 위치에 약 $0.88M을 사용했으며, 평생 동안 $33,414를 벌었습니다.

중단은 퇴출과 같지 않습니다. HyENA는 모든 25개 시장을 중단했으며, 미청산은 제로가 되었지만, 여전히 508,915 HYPE를 스테이킹하고 있으며, 약 $40.6M에 해당합니다. 열흘이 지나도 어떤 인출도 시작되지 않았습니다. Felix와 dreamcash는 스테이킹을 전액 회수했으며, 현재 수치는 제로입니다. Ventuals는 7,967만 남았습니다. 시장을 모두 중단했지만 $40M를 체인에 남긴 장소는 청산이 느리거나 다른 것을 위해 이 배포 위치를 차지하고 있을 것입니다.

Ventuals가 결국 무엇 때문에 죽었는지는 별도로 이야기할 가치가 있으며, 다음 세대 제품은 이 문제를 중심으로 설계되었습니다. 유동성 부족은 단지 증상일 뿐이며, 메커니즘은 자금 비용에 있습니다: pre-IPO 영구 계약은 수렴 앵커가 없으며, 자금 비용이 한때 연간 약 8,700%로 치솟았습니다. 마크 가격이 맞든 틀리든 간에, 롱 포지션은 청산될 것입니다. Entropy는 연간 자금 비용을 10% 근처에 고정하고, 자신의 마크 가격의 TWAP에 결제하며, 외부 가격을 추적하지 않습니다. 그 계약 설계는 전체적으로 Ventuals의 구체적인 사망 원인에 대한 수정 목록으로 읽을 수 있습니다. 모든 pre-IPO 시장을 보려면, 먼저 자금 비용과 결제 설계를 살펴본 후 자산 목록을 확인하십시오.

네, Trade[XYZ]의 시장 구성과 그것이 OpenAI를 상장하지 않는 이유

▲ Trade[XYZ] 30일 거래량이 가장 큰 시장.

상위 10개 시장이 전체 시장의 66.7%를 차지하며, 상위 6개를 제외한 나머지 시장도 별도로 계산하면 $32.4B입니다. 엔비디아는 3.5%를 차지합니다. 애플, 테슬라, 알파벳, 마이크로소프트 네 곳을 합쳐 3.3%이며, SK 하이닉스는 그 중 1/4에 불과합니다. 토큰화된 미국 주식의 표준 서사는 가장 좋아하는 몇몇 미국 대기업에 대해 이야기하지만, 이는 이 사업이 아닙니다. Trade[XYZ]는 저장 및 AI 자본 지출 거래를 위한 7×24 장소를 운영하며, 원유, 금속 및 지수 제품도 포함됩니다: 한일 반도체, 합성 DRAM 지수, SpaceX, 자사의 XYZ100 바구니, 라이센스가 있는 S&P 500. 그들의 영역은 암호 원주 거래자가 새벽 3시에 다른 곳에서 만날 수 없는 자산입니다. 그리고 이것이 Entropy가 공격하기로 선택한 영역이며, 진입점은 샌디스크와 Nebius이며, 애플이 아닙니다. 왜 OpenAI를 상장하지 않는가 가장 직관적인 대답은 그들이 비상장 회사를 회피한다고 말하는 것이지만, 이는 잘못된 것입니다. pre-IPO는 오히려 그들이 잘하는 비즈니스 중 하나입니다. 단지 SpaceX는 30일 동안 $2.80B를 기록하며, 시장 점유율 4.3%로 9위에 올랐습니다. 그 아래는 우주나무 $511M, 장신 저장소 $317M, 지표 $156M, MiniMax $92M, SHEIN $27M이며, 장강 저장소는 이미 등록 대기 중입니다.

이 이름들은 공통점이 있습니다: 관찰 가능한 2차 거래 가격이 있으며, 알려진 자본 수가 있습니다. SpaceX는 정기적으로 공개 매수를 진행하며, 명확한 주당 가격을 제시합니다; 중국의 이들 기업은 본토에서 활발한 pre-IPO 회색 시장이 있으며, 자본 수는 상공회의소 자료와 자금 조달 라운드에서 확인할 수 있습니다. 따라서 이 장소는 다른 자산을 대하듯이 주당 가격으로 거래할 수 있습니다.

OpenAI와 Anthropic은 두 가지 모두 없습니다. 그들의 2차 거래는 SPV에 묶여 있으며, 거래되는 것은 펀드 지분의 청구권이며, 협상된 전체 가치에 대한 이야기이지 특정 주당 가격이 아닙니다. 주당 가격으로 강제로 가격을 매기면, 스스로 분모를 만들어내는 것입니다. 문제는 여기에서 발생하며, 이는 가격 책정 관행의 문제이지 의지의 문제가 아닙니다. Entropy의 해결책은 주당 가격을 보고하지 않고 회사 자체를 보고하는 것입니다. 1 계약 = $1bn 시가총액으로, 현재 중간 가격으로 계산하면 Anthropic은 약 $2.17tn, OpenAI는 약 $1.53tn에 해당합니다.

하지만 이는 방어벽을 구성하지 않습니다. 선두주자가 시가총액으로 평가되는 자산을 추가하고 싶다면 언제든지 약 $39,900을 지출하면 됩니다. 게다가 그들의 로드맵은 다른 곳을 지향합니다: 16개의 등록된 미사용 자산이 대기 중이며, 대기 중인 것은 우라늄, 알루미늄, 달러 지수, VIX, 옥수수, 밀, TTF, 원화, 인도 Nifty, 브라질 Ibovespa, Ibiden 및 KSTR, 그리고 장강 저장소와 H100입니다. 이는 거시적이고 대량이며, 최전선 AI 실험실이 아닙니다.

기억해야 할 구조적 세부 사항이 있습니다. Trade[XYZ]는 oracleUpdater를 설정하지 않았습니다. 즉, 자신의 배포자 키를 사용하여 마크 가격을 푸시하지 않습니다; 반면 Entropy와 Felix는 동일한 제3자 업데이트자 0x94757f8d…를 가리킵니다. Entropy는 RedStone이 그들의 Anthropic 시장의 가격 데이터 출처라고 공개적으로 언급했으며, 이는 두 곳이 아무런 관련이 없는데도 왜 동일한 업데이트 주소를 공유하는지를 설명할 수 있습니다. 그러나 체인상에서는 이 주소에 레이블이 붙지 않았습니다. 자체 오라클은 참조 가격이 있는 자산에는 문제가 없지만, 마크 가격이 "구성"되어야 할 때 그 성격은 변하며, 마크 가격을 구성하는 것은 바로 Entropy가 선택한 비즈니스입니다.

다섯, 정면 대결 및 Entropy가 앞선 그 주

▲ Nebius의 주간 거래량 및 Entropy의 점유율. 현재 아홉 개의 자산이 두 개의 HIP-3 장소에서 동시에 활성화되어 있습니다. 각 장소는 더 이상 서로 겹치지 않는 시장을 차지하지 않으며, 두 번 상장할 가치가 있는 이름은 겹치는 것이 일반화되었습니다.

자리 확보는 점유율을 줄이는 것이지, 시장을 줄이는 것이 아니다 Trade[XYZ]는 Paragon의 다섯 개 핵심 자산을 등록했지만 사용하지 않았고, 8월 18일 하루 만에 모두 열었으며, 오늘 이 다섯 개 모두 선두를 차지하고 있다. 이 빈자리를 메우는 데 약 3일의 수수료 수익이 소요되었고, 한 오후에 완료되었다. 그 자산들이 과연 위협인지 아니면 본래 온라인 대기열에 있었는지는 블록체인 데이터로는 판단할 수 없다.

판단할 수 있는 것은 결과다. 4주가 지나고, Paragon은 이 다섯 개 중 여전히 네 개의 20%에서 25%를 차지하고 있으며, 전체 거래량은 그 달에 49.9% 증가했다. 우수한 성과를 보여주는 것은 Trade[XYZ]의 우수한 성과로, Paragon의 거래량은 약 11배에 달하며, Paragon은 이 쌍에서 8.2%를 차지하지만, Paragon 자체의 거래량은 동기 대비 거의 두 배로 증가했다. 선두는 도전자의 손에서 거래량을 빼앗지 않았고, 도전자의 주변에서 시장을 키웠다. 시장에 진입하는 것과 시장을 소유하는 것은 두 가지 다른 문제이다. Entropy는 Nebius에서 일주일간 선두를 차지했으나, 이후 반환했다

어느 일주일 동안, Entropy의 Nebius 거래량은 실제로 Trade[XYZ]를 초과했다. 이는 HIP-3 도전자가 결코 이루지 못한 일이다. 그 다음 주에, 선두의 Nebius 거래량은 61% 증가했고, Entropy는 63% 감소했으며, 도전자는 다시 이 쌍의 1/5로 돌아갔다. 샌디스크는 같은 이야기를 하고 있지만, 더 조용하게: Entropy는 최근 몇 주 동안의 점유율이 대략 13% 전후에서 유지되었고, 전체 30일을 계산하면 8.5%였다.

따라서 이 선두는 진짜이며, 실제로 단지 일주일간만 지속되었다. 솔직한 해석은: Entropy는 자신이 선두가 적극적으로 가격을 제시하는 시장에 진입할 수 있음을 증명했지만, 이를 유지할 수 있음을 증명하지는 못했다. 총 거래량은 이미 3주 연속 하락하여 $417M에서 $254M로 감소했다.

반대 신호는 재고에서 나온다. 주간 거래량이 고점에서 39% 하락하는 동시에, Entropy의 미결제량은 오히려 37% 증가하여 $51.4M에 달했으며, 그 중 Anthropic의 한 자산이 $29.9M을 차지하고 있다. 거래량의 변동은 서로 상쇄되며 재고를 남기지 않기 때문에, 거래 점유율이 하락하는 동시에 미결제량이 누적되고 있으며, 이는 실제 보유량을 가리키고 있다. 이 두 가지 사실은 방향이 반대이며, 진정으로 주목해야 할 것은 이 긴장 자체이지, 그 중 어떤 개별 숫자가 아니다.

여기서의 양은 할인해야 한다. Entropy는 토큰이 없고, 에어드롭을 확인한 적도 없지만, 이미 백엔드에서 pointsMultiplier 매개변수를 볼 수 있으며, 자사 순위 페이지에는 "곧 온라인"이라고 적혀 있다. 따라서 그 일부 유입량은 제품을 사용하는 것이 아니라 기대를 부풀리는 것이며, 외부에서는 이 두 가지를 분리할 수 없다. 규모도 눈앞에 두어야 한다: Entropy는 한 달에 약 $1.0B, Trade[XYZ]는 $64.6B로, 이는 선두의 1.6%에 해당한다. 그들은 구체적인 전투에서 이겼지, 이 카테고리에서 이긴 것은 아니다.

그들이 등록한 대기 자산은 다음 단계를 드러낸다. Entropy는 EWY, SBE, TCNT 및 하나의 DRAM 지수를 보유하고 있다. DRAM 지수는 Trade[XYZ]의 네 번째 주요 제품이며, EWY는 한국이다. 다음 전투는 선두의 핵심 지역을 직접 겨냥할 것으로 보이며, 더 이상 경쟁자가 없는 pre-IPO 이름을 찾지 않을 것이다.

두 가지 계산 규칙

온라인 거래소만 계산한다. HIP-3 배포자는 사용하기 전에 오랫동안 자산을 등록하는 경우가 많으며, 이러한 자산은 예측 오라클 markPx를 반환하지만, midPx는 null, isDelisted는 true, 미결제는 0, K선 이력은 없다. Trade[XYZ]는 16개, mkts는 19개, Paragon은 9개, Entropy는 4개를 보유하고 있다. HyENA의 25개는 다른 문제로, 이는 사용된 후 종료된 것이다.

코드 문자열은 자산과 같지 않다. para:STX는 시게이트이며, 중간 가격은 799이다; 핵심 거래의 STX는 Stacks이며, 중간 가격은 0.27이다. 코드로 단순 비교하면 존재하지 않는 제10의 전투 시장을 만들어낼 수 있으며, 이는 존재하지 않는다. 쌍을 맞추기 전에 중간 가격을 확인해야 한다.

여섯, 경제적 계산: 한 장소의 비용과 전체 레벨의 수익

가격에서 경쟁하는 사람은 없다, 수수료는 이미 바닥에 닿았다 모든 것은 각 자산의 두 가지 매개변수에 달려 있으며, 두 가지 모두 metaAndAssetCtxs에 공개되어 있다: growthMode와 deployerFeeScale. 전체 수수료는 base × (1 + s)이며, base는 표준 영구 수수료 표이며, s는 배포자 계수로 0에서 3.00까지 설정할 수 있으며, Growth Mode에서는 최대 1.00이다. 배포자는 s / (1 + s)를 가져가므로 s = 1.00일 때 절반을 나눈다. Growth Mode는 전체 수치에서 최소 90%를 줄이며, 조건은 시장이 검증자가 운영하는 영구와 완전히 겹치지 않아야 하며, 이는 암호 자산과 암호 지수를 제외한다.

모든 주식 거래소는 각자 독립적으로 동일한 구성으로 수렴했다: 배포자의 수익을 최대화하고, Growth Mode를 활성화했다. Entropy는 차별화된 제품과 위험 자본을 가지고 시장에 진입했으며, 가격을 낮추지 않았다. 이 구성에 포함되지 않은 유일한 거래소는 방금 거래를 중단한 곳이다.

어떤 집합체에도 의존하지 않고 배포자의 수익을 정확히 계산할 수 있다. 수수료 수익은 수수료 수신 주소의 분할 계좌에 축적된다: clearinghouseState는 dex 필드를 통해 미지급 잔액을 읽을 수 있으며, 이체는 userNonFundingLedgerUpdates에 나타나며, 형태는 sourceDex가 거래소 이름인 send이다. 이체는 매우 불규칙하므로 두 번의 이체 사이에서 측정해야 한다. Trade[XYZ]는 8월 27일 이체 이후 누적 $1,380,592로, 해당 거래량은 $32.30B로, 즉 0.427 bp, 하루 약 $79,000이다. Entropy는 한 번도 이체한 적이 없으므로, 누적 수수료는 직접 읽을 수 있다: $1.036B 거래에 해당하는 $41,468, 즉 0.400 bp이다.

두 가지 지출, 성격이 완전히 다르다

스테이킹은 가장 두려운 숫자이며, 이는 돌아올 것이다. 아무도 이 돈을 가져가지 않는다. 이는 검증자에게 위임되며, 계속해서 스테이킹 보상을 생성하고, 철회 시 원래대로 반환된다. 배포 이후 최소 183일 동안 잠겨 있으며, 악의적으로 시장을 운영할 경우(예: 잘못된 예측 오라클 가격을 푸시하는 경우) 비율에 따라 검증자 투표로 몰수될 수 있으며, 7일 해제 대기 기간 동안에도 몰수될 수 있으므로, 깨끗한 철회를 위해서는 최소 190일 정도가 필요하다. Felix와 dreamcash는 전액을 회수했으며, 현재 수치는 0이다.

현재 스테이킹 중인 수량: Entropy 500,973, Paragon 500,712, HyENA 508,915(거래 중단되었지만 해제되지 않음), Kinetiq 588,489(한 번의 스테이킹이 km과 mkts를 동시에 커버함), Trade[XYZ] 500,488 및 다른 주소의 500,269. ABCDEx는 단 1,004 HYPE로, 한 번도 스테이킹되지 않았다.

자산 위치의 돈은 아무도 언급하지 않으며, 실제로 돌아오지 않는 그 돈이다. 모든 영구 DEX의 상위 3개 자산은 무료이며, 그 이후에 시장을 추가할 때마다 31시간의 네덜란드식 경매에서 HYPE로 구매해야 하며, 시작가는 마지막 거래 가격의 2배로, 선형적으로 500 HYPE의 바닥 가격으로 감소한다. 9월 14일의 이 경매는 500의 바닥 가격에서 시작하여 500에서 종료되었으므로, 하나의 자산 위치는 약 $39,900이며, 자산 위치 수요는 일주일 전 582 HYPE의 거래 가격에 비해 하락했다.

마지막 열이 핵심이다. Trade[XYZ]의 약 8주간의 수수료로 모든 자산 청구서를 갚을 수 있다. Entropy를 제외한 모든 도전자는 HIP-3가 존재하는 시간보다 더 긴 시간이 필요하며, Entropy가 통과할 수 있는 것은 단지 30개가 아닌 7개의 자산 위치를 구매했기 때문이다.

시간은 이러한 비대칭을 계속 확대할 것이다. 시장을 중단하는 것은 무료이며 되돌릴 수 있으며, 지불한 자산 위치는 먼저 보관한 후 다시 열 수 있으며, 그러한 "대기 자산"이 바로 그렇게 생겨났다. 준비 위치는 역사적 배포 수에 따라 누적되며, 공식은 7 + 0.2 × 과거 경매 배포 수이므로 Trade[XYZ]는 약 30개를 즉시 사용할 수 있으며, 신규 진입자는 7개만 있다. 오늘 개장하고 20개 시장을 계획하는 거래소는 한 번에 10개를 걸 수 있으며, 나머지는 경매에서 대기해야 하며, 가장 빠른 경우 31시간마다 하나씩이다. Entropy의 답은 이 리듬에 맞추지 않는 것이다: 그것은 단지 다섯 개의 시장을 열었고, 각 시장이 의미가 있도록 했다. 스테이킹 수익 함정 Entropy를 제외한 모든 도전자는 수동 스테이킹으로 입장권을 통해 벌어들인 돈이 거래소 운영에서 벌어들인 돈보다 많다. Paragon의 평생 배포자 수익은 $64,281이며, $39.87M의 스테이킹은 약 2.2%로 계산하면 연간 약 $877,000이며, 비율은 약 14배이다.

이는 위안이 되지 않는다. 그 수익은 프로토콜의 미래 배출 준비에서 새롭게 발행된 HYPE로, 본질적으로 인플레이션이며 수익이 아니라, 강제로 보유해야 하는 포지션에 대한 희석 반환으로, 평가 단위는 운영자가 본래 수동으로 매수한 자산이다. HYPE가 30% 하락하면, 이 스테이킹은 $12.0M의 손실을 초래하며, 이는 10년 이상의 수익을 초과한다. 지난 8일 동안 HYPE는 $88.37에서 $79.73로 하락했으며, 이로 인해 모든 스테이킹에서 $4.3M이 줄어들었다. 이 수수료 풀은 얼마나 큰 사업을 지원할 수 있는가 Growth Mode는 실제 수수료를 0.4 bp 근처에 고정시키며, 배포자는 절반을 가져간다. Trade[XYZ]는 97.8%의 점유율을 가지고 있으며, 연간 약 $786B의 거래량을 기록하고, 1년간의 배포자 수익은 약 $29M이다. 이를 선두의 한계라고 하기보다는 현재 거래량과 현재 수수료 바닥 아래에서, 이는 거의 전체 거래소 레벨의 모든 보너스에 해당한다고 볼 수 있다.

주요 거래소 외의 장소에서, 오늘 약 $167M의 HYPE가 걸려 있으며, 그 중 각 거래소는 생존 여부와 관계없이 평생 동안 총 $747,000의 배당금을 벌어들였습니다. $14M의 시드 라운드와 비교해보면, 이 수치는 현재 거래량과 현재 수수료 바닥 아래에서 HIP-3 운영자가 거래 수수료로 가치를 평가할 수 없음을 설명합니다. 도전자의 가치는 다른 곳에서만 올 수 있으며, 토큰, 프론트엔드, 고객 관계, 또는 프로토콜이 아직 가격을 매기지 않은 어떤 제품에서 나올 수 있습니다.

일곱, 무엇이 진정으로 지켜질 수 있는가

HIP-3는 본래 거래소가 지킬 수 있었던 대부분의 것을 상품화하려고 합니다. 스테이킹은 구매할 수 있고, 기초 자산도 구매할 수 있으며, 수수료 바닥은 공유되고, 배포조차도 공유됩니다. 모든 HIP-3 거래소는 동일한 프론트엔드에 접근할 수 있습니다.

유용한 필터링 질문은 "어떤 자산을 걸 것인가"가 아니라 "당신이 가진 것은 무엇이며, 주요 거래소가 돈을 주고도 살 수 없는 것인가"입니다. HIP-3에서 운영된 모든 거래소 중 오직 한 곳만 이 질문에 대한 명확한 답을 가지고 있으며, 그 답은 자산 목록이 아닌 오라클과 결제 설계의 조합입니다.

Entropy가 이 예외인 이유는 정확하게 말할 필요가 있습니다. 그 답은 기초 자산에 있지 않습니다. 그것은 Citadel Securities, Optiver, Millennium 및 Polymarket의 연구원과 트레이더들에 의해 설립되었습니다. 이 벤치마크는 두 가지로 나타납니다. 첫 번째는 첫날부터 존재했던 주문 깊이로, Nebius를 진정으로 감동시킨 것은 이것입니다. 두 번째는 자금 수수료와 결제 설계로, 이는 Ventuals의 죽음에 대한 직접적인 응답처럼 읽힙니다. 그 $14M의 시드 라운드는 Ribbit Capital이 주도했으며, Ribbit의 주요 시장은 소매 중개업체와 핀테크 배포이지 DeFi가 아닙니다. 이는 고객을 손에 쥐고 싶다는 야망을 지향하며, 프로토콜을 이용해 이익을 얻으려는 것이 아닙니다. 이름에 대해 한 가지 주의할 점은, Arbitrum DAO와 깊이 연결된 Entropy Advisors와 a16z가 투자한 Entropy라는 이름의 관리 스타트업은 완전히 다른 회사라는 것입니다. Hyper Foundation과의 관계를 이름에서 읽어내지 마십시오.

이 모든 것을 종합적으로 보면, 이 분야는 여전히 빈약해 보입니다. 한 회사가 97.8%의 거래량을 차지하고 있습니다. 한 무리의 도전자가 $167M의 HYPE를 걸고 있으며, 그 대가로 서로 합쳐서 $747,000의 역사적 수수료를 교환했습니다. 그리고 유일하게 실제로 가격을 제시할 수 있는 팀은 방금 시장을 일주일 동안 차지할 수 있다는 것을 보여주었지만, 지키지는 못했습니다.

비교적 손쉬운 대안은 운영자의 수수료의 절반이 아니라 프로토콜의 절반 수수료를 가져가는 것입니다. 이는 잠금이 없고, 벌금 위험이 없으며, 운영 부담도 없습니다. 그러나 이것은 또한 Hyperliquid의 영구 수수료 기반의 주요 부분이 아니며, 사실 이미 증명된 바와 같이, HIP-3의 비율이 50%를 초과하는 것은 암호화 시장의 침체기에서의 착시일 뿐입니다.

라우팅 레이어 및 실제로 도달하는 트래픽 Builder code는 HIP-3에서 "배포 비즈니스"에 가장 가까운 것입니다. 프론트엔드에서 자신에게 발송한 주문에 태그를 붙여 builder 수수료를 벌어들이며, 보증금을 전혀 걸 필요가 없습니다. Flowscan은 819개의 이러한 태그를 세었습니다.

그들이 마주하는 트래픽은 실제로 많지 않습니다. 라우팅된 거래량은 약 $52.6B로, HIP-3의 역사적 거래량 $587B의 약 9%를 차지합니다. 최근 30일 동안 약 $5.3B로, $66.09B에 해당하며, 약 8%입니다. 90% 이상의 트래픽은 프론트엔드 태그가 전혀 없으며, 이는 시장 조성자와 API 트레이더가 주도하는 거래소의 모습입니다.

네 번째 열의 분모는 최근 30일 동안 builder code로 라우팅된 총 $5.30B이며, HIP-3의 $66.09B 거래량이 아닙니다. 후자를 기준으로 하면, 가장 큰 거래소인 CoinDCX도 0.7%에 불과합니다. 표의 이 10개 거래소는 라우팅된 거래량의 59.7%를 차지하며, Flowscan은 총 819개의 builder code를 세었으므로, 나머지 809개는 나머지 40%를 나누어 가집니다.

이 표에서 두 가지 사항이 주목할 만합니다. Entropy의 $423M 라우팅량은 모두 최근 30일 동안 발생했으며, 같은 기간 동안 자사 거래소에서의 거래량은 $1.03B입니다. 즉, 약 40%의 거래소가 자사에서 통제하는 프론트엔드에서 들어온 것입니다. Ribbit의 뒷편에 있는 소매 중개업체의 야망이 데이터에서 드러났으며, 이는 보도자료에 그치지 않고 있습니다. 이는 "배포자"와는 다른 비즈니스입니다.

또 다른 것은 dreamcash로, 이 교훈은 더 명확합니다. 이 거래소는 7월 2일부터 문을 닫았으며, 자사 거래소의 읽기 수치는 제로입니다. 그럼에도 불구하고 최근 30일 동안의 builder code는 여전히 $17.3M을 라우팅했으며, 누적 $3.54B입니다. 배포자 비즈니스와 프론트엔드 비즈니스는 깔끔하게 분리될 수 있으며, 그 중 하나만이 $40M이 필요합니다.

제3자 대시보드에는 쉽게 빠질 수 있는 카운트 함정이 있습니다. 거래소 순위는 일반적으로 누적 거래량에 따라 정렬되므로, 몇 개월 전에 중단된 거래소는 여전히 상당한 점유율을 보입니다. dreamcash는 전체 기간 뷰에서 3.3%의 HIP-3 거래 점유율을 기록했지만, 최근의 어떤 창에서도 $0입니다. 어떤 점유율을 인용하기 전에, 그것이 어떤 창에 따라 계산되었는지 확인하십시오.

따라서 진정으로 주목할 만한 프론트엔드는 대부분 배포자가 아닙니다. Coinbase는 9월 12일 Hyperliquid에 의해 구동되는 지갑 내 간소화된 영구 인터페이스를 발표했으며, 암호화, 토큰화된 주식 및 예측 시장을 아우르며 미국 외부를 대상으로 합니다. Kraken의 모회사는 Hyperliquid 관련 영구 거래소를 규제된 미국 거래소에 접속시키는 것에 대해 논의 중입니다. 두 회사 모두 그 500,000 HYPE를 걸지 않을 것입니다.

결론: 또 다른 HIP-3 배포자에 대해 낙관하기 어렵다 앞서 언급한 모든 것을 종합하면, 새로 개설된 HIP-3 거래소가 직면해야 할 숫자는 다음과 같습니다.

주요 거래소 외의 모든 HIP-3 거래량은 30일 동안 총 $1.49B로, 연간 약 $18.1B입니다. 실측된 0.400 bp를 기준으로 하면, 이는 연간 $725,000의 배포자 수익으로, 네 개의 거래소가 나누어 가져야 합니다. 그리고 이 네 개의 거래소는 오늘 약 $167M의 HYPE를 걸고 있습니다. 같은 돈이 2.2%로 수동 스테이킹되면, 연간 $3.67M입니다.

즉, 이러한 거래소가 벌어들이는 돈은 동일한 자금을 현장에서 스테이킹하는 것의 약 5분의 1에 해당합니다.

이것은 아직 개발되지 않은 시장이 아니라, 이미 거의 제로에 가까운 가격이 매겨진 시장입니다. 그 이유는 앞서 몇 섹션에서 측정 가능하게 설명되었습니다. 자산 위치는 $39,900이며, 따라서 무엇을 걸어도 지킬 수 없습니다. 수수료 바닥은 공유되며, 가격을 낮출 수 없습니다. 배포도 공유되며, builder code는 단지 9%의 트래픽에만 접촉합니다. 결제 자산은 이미 6 대 6으로 USDC로 수렴되었으며, AQAv2는 HIP-3에 대해 어떤 수수료 기울기도 제공하지 않으므로 프로토콜은 이 층을 보조할 계획이 없습니다.

더 어려운 점은 천장입니다. XYZ는 97.8%의 점유율과 모든 구조적 이점을 가지고 있지만, 자신이 제시한 아홉 개 이름에서 실제 거래를 1.2%만 달성하고 있으며, 핵심 저장 자산에서의 상대 점유율은 계속 하락하고 있습니다. 새로운 진입자가 직면해야 할 것은 "주요 거래소가 크다"가 아니라 "주요 거래소가 이미 작고, 계속 작아지고 있다"는 것입니다.

예외는 여전히 하나뿐입니다. 앞서 명확히 설명한 바와 같이, 다른 사람이 구매할 수 없는 권리, 다른 사람이 만들 수 없는 오라클, 또는 얇은 거래소에서 살아남을 수 있는 자금 수수료 및 결제 설계입니다. Entropy가 유일하게 해당되며, 일주일 동안 선두를 차지한 후 되돌려졌습니다. 자산 목록은 답이 아니며, 현재 두 개의 독립적인 데이터 세트가 같은 사실을 말하고 있습니다.

이 판단을 바꿀 수 있는 것

• Entropy가 한 시장을 한 달 동안 지킬 수 있다면, 일주일이 아니라, 그리고 Shandi의 점유율을 지킬 수 있다면, 이는 가장 주목할 만한 신호입니다. 거래 점유율이 하락할 때 미체결량이 여전히 누적되는 것은 거래량보다 더 신뢰할 수 있는 신호입니다.

• Entropy의 DRAM 지수와 한국 기초 자산의 출시. 이 두 가지는 주요 거래소의 핵심 영역을 직접 겨냥하며, 또 다른 경쟁 없는 pre-IPO 이름이 아닌, Nebius보다 훨씬 더 깨끗한 검증이 될 것입니다.

• 토큰의 조건이 주식의 계산을 가능하게 할 수 있습니다. 수수료는 계산할 수 없지만, 오늘날 토큰은 존재하지 않습니다.

• pre-IPO 부문이 지속될 수 있습니다. Anthropic의 거래소는 첫 주 이후 감소했으며, OpenAI는 개장 시 하루 $5.3M에서 현재 $4M 근처로 하락했습니다. 하나가 안정되기만 하면, 이는 하나의 카테고리가 되며, 단순한 상장 이벤트가 아닙니다.

• AQAv2의 첫 번째 지불이 10월 초에 이루어집니다. 이는 프로토콜의 USDC 수익선의 실제 규모를 관찰할 수 있는 첫 번째 기회가 될 것이며, 현재 $135M에서 $200M의 제3자 추정 범위와 대조할 수 있습니다.

• 수수료 바닥이 느슨해질 수 있습니다. Hyperliquid는 8월 초에 신호를 보냈으며, 이후 업그레이드가 HIP-3 배포자가 개별 기초 자산에 대해 수수료를 최대 3배까지 인상할 수 있도록 허용할 것이라고 밝혔습니다. 이는 Growth Mode의 할인을 되돌리는 것입니다. 현재 시간표는 없으며, 6절의 모든 숫자는 현재 바닥 위에 세워져 있습니다.

• 허가제 시장이 실현됩니다. HIP-3*는 9월 3일 발표된 선택적 온체인 화이트리스트로, 배포자가 특정 지갑이 특정 시장에서 거래할 수 있도록 제한할 수 있도록 하며, 이는 규제 및 기관 접근을 목표로 하고 있으며 현재 테스트넷에서만 운영되고 있습니다. 이는 "자산"이 아닌 "접근권"이 희소 항목이 될 수 있는 첫 번째 메커니즘입니다.

• 독점 데이터 또는 지수 권한을 보유하고 있으며, 기초 자산에 7×24 암호화 원주율 수요가 있는 팀이 등장합니다. 이는 여전히 자리를 차지하는 논리가 완전히 무효화되는 유일한 구성입니다.

• 주요 거래소의 거래량이 Growth Mode 종료를 견디지 못한다는 증거가 나타납니다. 실측된 0.427 bp는 동일한 거래소가 표준 수수료로 받아야 할 금액의 약 10분의 1에 불과하며, 이 면제가 중량을 지닌다면, 주요 거래소의 안정성은 점유율이 보여주는 것만큼 높지 않을 것입니다.

• HyENA가 508,915 HYPE를 해제하면, 이 거래소가 종료되었음을 확인할 수 있습니다.

몇 가지 한계

• 자리 차지 논점은 실측 점유율에 기반하지만, 동기는 추론에 속합니다. 다섯 개의 기초 자산이 같은 날에 출시되었으며, 이는 그날 마침 완료된 출시 생산 라인으로 설명될 수 있습니다.

• Entropy에 대한 판단은 26일 데이터에만 기반합니다. Nebius의 선두와 이후 반전은 단일 주, 단일 중형 기초 자산의 읽기 수치로, 두 가지 모두 이미 확립된 결론으로 이어져서는 안 됩니다.

• 팀 배경과 자금 조달 라운드는 회사 발표 및 미디어 보도에서 가져온 것으로, 블록체인에서 검증 가능한 것이 아닙니다.

• 제 2 절의 변동성 결론은 45일 작업 샘플에 대한 상관관계이며, 인과 관계 분해가 아닙니다. 거래량과 실제 변동성은 동일한 요인에 의해 동시에 영향을 받을 수 있으며, 가장 직접적인 후보는 전체 AI 자본 지출 거래가 식고 있다는 것입니다.

• 거래 건수는 거래자 수가 아니며, 공개 API는 독립 거래자를 도출할 수 없습니다.

• 자본 수익 관련 숫자는 HYPE $79.73 및 2.2% 스테이킹 연환산을 기준으로 계산되며, 후자는 계약 약속이 아닌 프로토콜 매개변수이며, 전체 네트워크 스테이킹 양이 증가함에 따라 감소할 것입니다.