미국 연방준비제도 의장 워시가 금요일에 연설하며, 시장이 주목하는 것은 무엇인가?

원문 제목: Kevin Warsh의 잭슨 홀 연설이 채권 수익률에 경고를 보냄
원문 저자: Michael J. Kramer
편집: Peggy

편집자 주: 8월 28일(이번 주 금요일), 연방준비제도(Fed)가 발표한 일정에 따르면 의장 Kevin Warsh가 취임 후 첫 잭슨 홀 연설을 할 예정이다. 투자자들이 주목하는 것은 그가 다음 금리 방향을 암시할지 여부뿐만 아니라, 선제적 지침을 줄이고 시장이 스스로 금리 예측을 형성하도록 하는 소통 방식을 지속할지 여부이다.

주: 잭슨 홀 글로벌 중앙은행 연례 회의는 캔자스시티 연방준비은행이 매년 주최하며, 각국 중앙은행 관계자들이 경제 및 통화 정책에 대해 논의하는 중요한 회의이자, 시장이 연준의 정책 신호를 관찰하는 핵심 창구이다.

Michael J. Kramer는 본문에서 더 논란의 여지가 있는 해석을 제시한다: Warsh는 과거의 연준처럼 장기 금리를 적극적으로 낮추려는 의도가 없을 수 있으며, 오히려 수익률 곡선의 경사를 허용하여 더 높은 만기 프리미엄과 채권 변동성을 통해 금융 조건을 긴축시키려 할 수 있다. 이러한 틀에 따르면, 연준이 정책 금리를 인상하지 않더라도 주택담보대출, 기업 자금 조달 비용 및 주식 평가에 대한 압력을 통해 수요를 억제할 수 있다.

이는 여전히 저자가 Warsh의 정책 의도를 추측한 것이며, 연준이 이미 확인한 정책 배치는 아니다. 진정으로 주목할 점은, 만약 연준이 시장 예측에 대한 관리를 줄인다면, 장기 금리는 더 이상 금리 인상 경로의 수동적 반영이 아니라 금융 조건에 독립적으로 영향을 미치는 변수가 될 수 있다는 것이다. 금요일의 연설은 이러한 판단에 대한 첫 번째 중요한 검증을 제공할 것이다.

다음은 원문 번역이다:

이번 주 전반부에는 시장의 주목이 엔비디아의 실적 발표에 집중되었고, 수요일 이후에는 잭슨 홀 글로벌 중앙은행 연례 회의로 초점이 이동할 것이다.

연방준비제도 의장 Kevin Warsh는 8월 28일 주제 연설을 할 예정이다. 이는 그가 의장으로 취임한 이후 처음으로 잭슨 홀에 등장하는 것이며, 시장이 그의 통화 정책 프레임워크를 관찰하는 중요한 창구가 될 것이다. 연준과 캔자스시티 연방준비은행이 발표한 일정에 따르면, 연설은 미국 동부 시간으로 오전 10시에 시작된다.

투자자들은 Warsh가 선제적 지침을 줄이는 입장을 변경했는지 여부를 판단하는 데 중점을 둘 것이다. 선제적 지침은 중앙은행이 공개적으로 소통하여 시장의 미래 금리 경로 예측에 영향을 미치는 정책 도구이다. 본문 저자 Michael J. Kramer에 따르면, Warsh는 방향을 변경하지 않을 가능성이 높다: 연준은 시장에 대한 "손잡이 안내"를 줄이고 경제 데이터와 시장 가격이 더 중요한 가격 결정 기능을 맡도록 할 것이다.

이로 인해 발생하는 영향은 정책 소통에 국한되지 않을 수 있다. Kramer는 Warsh가 장기 금리와 채권 변동성이 상승하도록 허용하여 금융 조건을 긴축시키고 즉각적인 금리 인상의 필요성을 줄일 가능성이 있다고 판단한다.

만기 프리미엄 회귀, 10년 만기 미국 국채가 5%로 복귀할 수 있을까?

저자는 미국 국채의 만기 프리미엄이 이미 상승하기 시작했다고 관찰했다. 만기 프리미엄은 투자자가 장기 채권을 보유할 때 요구하는 추가 수익으로, 주로 미래 금리, 인플레이션 및 정책 불확실성을 보상하기 위해 사용된다.

본 문서에서는 뉴욕 연방준비은행이 발표한 ACM 만기 프리미엄 모델을 사용한다. ACM은 Tobias Adrian, Richard Crump 및 Emanuel Moench가 구축한 추정 프레임워크로, 장기 국채 수익률을 예상 단기 금리와 만기 프리미엄으로 분해하는 데 사용된다. 만기 프리미엄은 직접 관찰할 수 없으며, 서로 다른 모델이 다른 결과를 제공할 수 있음을 유의해야 한다.

저자가 인용한 데이터에 따르면, 10년 만기 미국 국채의 ACM 만기 프리미엄은 약 82bp로, 여전히 QE 시행 전 수십 년 평균인 약 150bp보다 낮다. 만기 프리미엄이 이 역사적 평균으로 회복되고, 저자가 가정한 약 4% 이상의 중립 금리가 더해지면, 10년 만기 미국 국채 수익률은 5%를 초과할 수 있다.

미국 10년 만기 국채 ACM 만기 프리미엄이 이미 회복되었지만, 저자의 기준으로는 여전히 QE 이전의 장기 평균 수준보다 낮다.

이 계산은 시나리오 추정에 더 가깝고, 10년 만기 수익률에 대한 확정적인 예측이 아니다. 이는 두 가지 주요 가정에 의존한다: 만기 프리미엄이 계속 상승하고, 장기 중립 금리가 높은 수준을 유지한다는 것이다. 어떤 조건이 변화하더라도 결과는 크게 달라질 수 있다.

하지만 저자가 진정으로 관심을 두고 있는 것은 5%라는 구체적인 지점이 아니라 장기 금리의 가격 결정 논리이다: 만약 연준이 더 이상 정책 불확실성을 적극적으로 낮추지 않는다면, 투자자들은 더 높은 만기 보상을 요구할 수 있다.

금리를 인상하지 않고도 채권 변동성을 높일 수 있다

선제적 지침을 줄이는 것은 채권 시장의 내재 변동성을 높일 수 있다.

비록 최근 장기 수익률이 상승했지만, 미국 국채 옵션의 내재 변동성을 측정하는 MOVE 지수는 여전히 상대적으로 낮은 수준에 있다. 저자는 이를 시장이 여전히 연준의 다음 정책 경로를 대략적으로 예측할 수 있다고 믿고 있다는 것으로 해석한다.

장기 수익률이 상승했지만, 미국 국채 옵션의 내재 변동성은 아직 동기화되어 대폭 재평가되지 않았다. 저자는 선제적 지침을 줄이는 것이 이러한 상태를 변화시킬 수 있다고 본다.

이러한 확실성이 사라지면, 매 회의마다 "열린 사건"이 될 수 있다: 투자자들은 금리 인상, 인하 또는 계속 유지를 미리 배제할 수 없으며, 채권 가격은 경제 데이터와 정책 발언에 더 민감해질 것이다. 실제로 금리를 조정하지 않는 상황에서도, 미국 국채 변동성은 구조적으로 재평가될 수 있다.

저자는 이러한 변화 자체가 금융 조건을 긴축시킬 수 있다고 본다. 더 높은 10년 만기 수익률은 주택담보대출 및 기업 장기 자금 조달 비용으로 전이되어, 주식 등 장기 자산의 평가를 낮출 것이다; 더 높은 금리 변동성은 신용 스프레드를 확대하고 기업의 발행 비용을 증가시킬 수 있다.

하나의 이해를 낮춰야 할 점은, 연방 기금 금리는 여전히 연준의 통화 정책의 핵심 도구이며, 단순히 단기 금리가 "중요하지 않다"고 생각할 수는 없다. 저자가 제시하는 것은 또 다른 시장 해석이다: 정책 금리 외에도 장기 수익률과 채권 변동성 역시 실물 경제에 영향을 미칠 수 있으며, 그 전파는 더 직접적일 수 있다.

장기 금리가 긴축을 완료하게 하고, 단기 금리를 인하할 공간을 창출하라

Kramer가 구상한 정책 프레임워크에서 연준은 수익률 곡선이 계속 경사져 장기 금리가 과거에 충분히 발휘하지 못한 긴축 기능을 맡도록 허용할 수 있다.

구체적으로, 연준은 선제적 지침을 줄이고 매 정책 회의의 불확실성을 없애기 위해 노력하지 않을 수 있다. 공급, 인플레이션 및 재정 위험이 여전히 존재하는 환경에서, 투자자들은 더 높은 만기 프리미엄을 요구하게 되어 장기 수익률과 채권 변동성이 상승하게 되고, 시장이 일부 긴축을 완료하게 된다.

이 과정이 수요를 억제하고 인플레이션을 지속적으로 낮출 수 있다면, 연준은 이후 단기 정책 금리를 인하할 수 있다. 그때 수익률 곡선은 장기 금리가 상대적으로 높은 수준을 유지하고, 단기 금리는 점진적으로 하락하는 형태를 보일 수 있다.

다시 말해, 저자가 구상한 경로는 전통적인 의미의 "먼저 금리를 인상하고, 그 후에 인하"가 아니라, 장기가 먼저 금융 조건을 긴축시키고, 그 후에 단기 금리를 인하할 공간을 확보하는 것이다.

그러나 이 프레임워크에는 명백한 위험이 있다. 장기 수익률의 상승은 전적으로 연준의 통제 하에 있지 않다. 만기 프리미엄의 상승폭이 지나치게 크면, 주택담보대출, 기업 자금 조달 및 재정 이자 부담이 동시에 압박을 받을 수 있다; 만약 시장이 소통의 감소를 정책 프레임워크의 불확실성으로 해석한다면, 변동성의 상승은 연준의 신뢰를 해칠 수 있으며, 질서 있는 긴축을 돕지 않을 수 있다.

따라서 현재 장기 금리 상승이 Warsh가 활용하고자 하는 정책 경로인지, 아니면 시장이 인플레이션, 재정 및 정책 불확실성에 대한 추가 보상을 요구하는 것인지 확인할 수 없다.

일본의 금리 정상화, 글로벌 장기 채권에 추가 압력

미국의 정책 변화 외에도 저자는 일본을 글로벌 금리 상승의 또 다른 추진 요인으로 보고 있다.

일본 중앙은행의 최신 정책에 따르면, 일본의 무담보 하룻밤 대출 금리 목표는 현재 약 1%이다. 동시에 일본의 10년 만기 물가연동채권 수익률은 2%에 가까워졌다. 물가연동채권 수익률은 동일 만기의 명목 국채와 물가연동채권 수익률의 차이로, 일반적으로 시장의 미래 인플레이션 추정을 나타내지만, 유동성과 위험 프리미엄도 포함된다.

일본의 10년 만기 물가연동채권 수익률이 약 2%로 상승하면서, 시장은 일본 중앙은행의 통화 정책 정상화에 대한 기대가 높아지고 있다.

저자는 일본의 인플레이션 기대치가 상승하는 것은 시장이 일본 중앙은행의 통화 정책 정상화를 위한 준비를 하고 있다는 것을 의미한다고 본다. 저자가 인용한 TONAR 선물 가격에 따르면, 시장의 내재 금리는 각각 9월 1.19%, 12월 1.41%, 다음 해 3월 1.6%로 나타난다. 이 숫자는 기사가 발표될 당시의 시장 가격을 반영하며, 경제 데이터와 정책 기대에 따라 지속적으로 변화할 수 있으며, 일본 중앙은행이 이미 확정한 금리 인상 경로를 나타내지 않는다.

기사가 발표될 당시의 TONAR 선물 가격은 시장이 일본 단기 금리가 계속 상승할 가능성을 반영하고 있다. 선물 가격은 데이터와 정책 기대에 따라 변동하며, 일본 중앙은행이 이미 확정한 금리 인상 경로를 나타내지 않는다.

일본의 금리가 계속 상승한다면, 글로벌 자금이 낮은 수익률의 해외 채권에 대한 수요가 한계적으로 줄어들 수 있으며, 글로벌 장기 금리도 더 많은 상승 압력에 직면할 수 있다. 이러한 환경에서 Warsh가 명확한 금리 인상 신호를 발신하지 않더라도, 미국 국채의 장기 금리는 쉽게 하락하지 않을 수 있다.

금요일에 진정으로 주목해야 할 것은 Warsh가 장기 수익률 상승을 어떻게 설명하는가이다: 그는 이를 연준이 이미 일부 긴축을 완료했다고 볼 것인지, 아니면 더 높은 만기 프리미엄이 통제할 수 없는 금융 위험을 초래하고 있다고 생각할 것인지? 그는 여전히 선제적 지침을 줄일 것인지, 아니면 시장이 그의 정책 반응 함수를 어떻게 이해하기를 원하는지 설명할 것인지?

이 질문들에 대한 더 명확한 답변이 있어야만 "장기가 연준의 금리를 인상하게 하라"는 것이 Warsh가 채택할 수 있는 정책 프레임워크인지, 아니면 시장이 그의 침묵에 따라 스스로 보완한 이야기인지 판단할 수 있다.