진짜 암호화폐 시장 조성자: 어떤 시장 조성이 합법성을 갖추고 있나요?

주안 문: Ekko An, Ryan Yoon

편집: Chopper, Foresight News

암호화폐 시장에서 거래를 해본 사람이라면 익숙한 패턴을 발견할 것이다: 토큰이 상장된 후 가격이 빠르게 상승하고, 그 후 급격히 하락하며, 거래량은 거의 하룻밤 사이에 증발한다. 암호화 투자자들은 이러한 극심한 변동성을 종종 시장 조성자에게 돌린다.

이러한 부정적인 인상은 시장 조성자라는 이름을 빌려 가격 조작을 시행하는 기관들에 의해 만들어졌다. 이러한 기관의 영향을 받아 암호화 산업에서 "시장 조성자"는 서서히 조작 팀과 동등하게 여겨지며, 전 세계적으로 많은 투자자들이 이러한 조작으로 인해 손실을 보고 있다. 미국 연방수사국(FBI)은 "조작 서비스"를 제공하는 여러 기관을 기소한 바 있으며, 한국에서는 유동성을 제공한다는 명목으로 거래량을 부풀리는 팀이 있으며, 관련 책임자는 이미 유죄 판결을 받았다. 그러나 이들은 모두 불법 운영자들로, 수수료를 받고 토큰을 매도하며 진정한 유동성 공급 기능을 수행하는 시장 조성자가 아니다.

명확한 자격 요건이 없기 때문에 누구나 시장 조성자라고 자칭할 수 있으며, 이로 인해 전체 산업의 신뢰도가 저하되고 있다. 이러한 조작 행위는 시장 신뢰를 파괴하며, 시장 조성자가 본래 제공해야 할 유동성과는 전혀 관련이 없다.

시장이 왜 시장 조성자를 필요로 하는가

시장 조성자는 핵심 시장 참여 주체로, 동시에 매수 및 매도 호가를 제시하며 지속적으로 유동성을 공급하여 거래가 정상적으로 이루어질 수 있도록 보장한다. 시장 조성자의 가치를 이해하려면 먼저 그들의 작업 내용을 명확히 알아야 한다. 한국에서는 "유동성 제공자(LP)"와 "시장 조성자"라는 두 용어가 자주 혼용된다.

광의적으로 유동성 공급은 특정 자격 기관에 국한되지 않는다. 즉시 거래되지 않고 주문서에 대기 중인 주문은 모두 수동 주문으로, 다른 거래자에게 거래 상대를 제공하는 것과 같다. 따라서 수동 주문을 제시하기만 하면 광의적으로 유동성을 제공하는 것이다. Jump Trading과 같은 고빈도 거래 기관은 자사 자금을 사용하여 주문서를 채우는 경우에 해당한다.

공항의 환전소가 여행자가 언제든지 환전할 수 있도록 보장하는 것처럼, 시장 조성자가 있는 시장에서는 매수자와 매도자가 서로 기다리지 않고도 거래를 할 수 있다. 투자자와 토큰 발행자는 이로 인해 혜택을 볼 수 있다.

투자자가 얻는 것: 더 낮은 거래 비용

주문서에 대한 시장 조성자의 영향

수수료는 투자자의 실제 손익을 결정하는 유일한 요소가 아니며, 숨겨진 비용이 더 큰 영향을 미친다: 주문이 예상 가격에 즉시 체결될 수 있는지, 대량 주문이 가격 변동을 초래할 것인지, 서로 다른 중앙화 거래소 간에 큰 가격 차이가 존재하는지. 시장 조성자의 작업은 이 세 가지 문제를 해결하는 것이다: 매수 및 매도 양측에 밀집된 주문을 제시하고, 상대방이 없을 때 거래 상대 역할을 하며, 서로 다른 거래소 간의 가격 차이를 줄이는 것이다. 투자자는 따라서 필요에 따라 거래할 수 있으며, 거래 비용이 더 낮아지고 각 플랫폼에서 유사한 가격을 얻을 수 있다.

* 거래 비용 감소: 매매 가격 차이가 좁아지고, 대량 주문으로 인한 추가 슬리피지가 줄어든다.
* 언제든지 거래 가능: 언제든지 거래 상대가 있다.
* 거래소 간 가격 차이 축소: 여러 거래소에서 동시에 호가를 제시하고, 차익 거래를 통해 가격 차이를 줄인다.

우선, 거래 비용이 감소한다. 매수 가격과 매도 가격 간의 차이는 본질적으로 비용이다. 예를 들어, 현재 매수 가격이 1010 원이고 매도 가격이 990 원이라면, 매수 후 즉시 매도할 경우 직접적으로 2% 손실이 발생한다. 주문 규모가 커질수록 손실도 커진다. 최적의 가격대의 유동성이 소진된 후, 주문은 다음 가격대의 유동성을 소진하게 되어 매수 비용이 계속 증가한다. 시장 조성자가 밀집된 주문을 제시한 후, 가격 차이가 좁아지고 각 가격대의 주문량이 증가하여 투자자의 각 거래에서 슬리피지 손실이 줄어든다.

둘째, 투자자는 언제든지 매매할 수 있다. 거래에서 자신이 원하는 시점에 포지션을 열거나 청산할 수 있는지가 매우 중요하다. 유동성이 부족한 토큰의 경우, 매도자는 매수자가 나타날 때까지 기다려야 하며, 이 대기 기간 동안 가격이 불리한 방향으로 계속 변동할 수 있다. 정상적인 시장 상황에서 시장 조성자는 지속적으로 주문을 제시하고 거래 상대 역할을 한다. 시장 거래가 한산하더라도 매도자는 즉시 거래를 체결할 수 있으며, 매수자는 오랜 시간 기다릴 필요가 없다.

토큰 발행자가 얻는 것

토큰 대출을 통해 시장 조성하기

토큰의 상장은 끝이 아니라 시작이다. 토큰이 상장된 후에는 지속적인 거래가 필요하며, 사용자와 투자자가 자유롭게 출입할 수 있어야 토큰이 공정한 가격을 형성할 수 있다. 시장 조성자는 발행자를 위해 거래를 유지하며, 발행자는 두 가지 이점을 얻을 수 있다:

* 거래가 더 안정적이다: 소액 주문이 극심한 시장 변동을 일으키기 어렵다.
* 가격 조작 의혹을 피할 수 있다: 독립적인 제3자 시장 조성자가 가격을 제시하며, 발행자는 토큰만 대출한다.

첫째, 발행자는 거래가 안정적인 시장을 갖게 된다. 토큰이 상장된 후 매일 시장에서 재가격이 매겨진다: 사용자는 토큰을 구매하여 제품을 사용하고, 투자자는 프로젝트 전망에 따라 토큰을 매매한다. 참여자들이 원활하게 출입할 수 있어야만 토큰 가격이 공정하게 형성된다. 유동성이 부족한 토큰은 소액 주문 하나로 큰 가격 변동을 초래할 수 있다. 이러한 높은 변동성은 불확실성을 확대하며, 프로젝트의 기본적인 상황이 좋든 나쁘든 프로젝트 측의 평판에 해를 끼친다.

둘째, 가격 조작 의혹을 피할 수 있다. 만약 토큰 발행자가 자사 토큰을 직접 매매한다면, 쉽게 가격 조작 의혹을 받을 수 있다. 따라서 관련 거래는 독립적인 시장 조성자에게 맡기고, 발행자는 토큰만 대출한다. 합법적인 위임 계약서에는 일반적으로 가격 조작을 금지하는 조항이 명시된다.

간단히 말해, 투자자는 필요에 따라 거래할 수 있으며 거래 비용이 더 낮아지고; 토큰 발행자는 토큰이 안정적으로 유통될 수 있는 거래 환경을 조성할 수 있다. 시장 조성자가 얻는 매매 가격 차이는 본질적으로 거래자가 즉시 체결을 위해 지불하는 서비스 비용이다. 산업 경쟁이 이 부분의 수익을 압축함에 따라, 유동성 혜택은 궁극적으로 모든 시장 참여자에게 돌아갈 것이다.

암호화 시장 조성자와 전통 금융 시장 조성자의 차이

암호화 시장 조성자의 업무 본질은 전통 금융의 시장 조성자와 다르지 않지만, 차이는 시장 환경과 적용되는 규제 규칙에 있다. 주식 시장의 시장 조성자는 거래소와 공식 계약을 체결하고, 성숙한 규제 프레임워크 하에서 업무를 수행한다. 반면 암호화 시장은 현재 시장 조성자와 중앙화 거래소, 토큰 발행자 간의 위임 계약을 규제하는 규칙이 없다.

진입 주체: 면허 기관과 계약 요구가 없는 기관

전통 금융에서 시장 조성은 법적으로 명확히 정의된 업무이다. 금융 기관은 심사를 거쳐 거래소와 공식 계약을 체결하고, 약속에 따라 지속적으로 호가를 제시함으로써 수수료 면제를 받을 수 있다. 거래소는 어떤 기관이 어떤 주식의 시장 조성을 담당하는지를 공개적으로 발표하며, 오랜 기간 형성된 법률과 판례는 무엇이 합법적인 시장 조성인지 명확히 정의한다.

암호화 시장은 완전히 다르다. 시장 조성자는 동일한 작업을 수행하지만, 시장 조성자가 중앙화 거래소와 공식 계약을 체결하는 방법, 양측의 의무, 받을 수 있는 보상에 대한 제도적 규제가 거의 없다. 두 가지 핵심 차이점이 있다: 첫째, 계약 규칙의 결여. 무엇이 합법적인 시장 조성인지, 어떤 기관이 거래소의 위임을 받아 시장 조성을 수행할 수 있는지, 해당 의무와 수익이 어떻게 설정되는지에 대한 표준 정의가 없다. 둘째, 암호화 시장 고유의 구조적 위험. 중앙화 거래소가 직접 시장 조성을 하거나, 시장 조성자가 발행자와 비공식 계약을 체결하는 경우가 매우 흔하다. 규제 기관은 현재 단계에서 명백한 위험을 우선 처리하고 있으며, 완전한 프레임워크를 구축하기보다는 거래소의 자가 시장 조성을 금지하고, 비공식 계약을 공개하도록 요구하는 등의 조치를 취하고 있다.

한국 시장도 이 문제에 직면해 있으며, 규제가 중앙화 거래소의 자가 시장 조성을 엄격히 금지하고 있지만, 시장 조성 업무가 합법적인지 판단하는 데 여전히 통일된 기준과 공식적인 절차가 없다.

여기서 오해를 바로잡아야 할 점은: 규제 공백은 거래소/증권사와 체결한 공식 위임 계약을 대상으로 하며, 이러한 계약 업무는 면허가 필요하다. 단순히 자금을 사용하여 주문을 제시하는 것은 면허가 있든 없든 합법적인 활동이다. 유럽연합 MiCA 규칙도 마찬가지이다: 거래소에서 자금을 사용하여 시장 조성을 하는 것은 면허가 필요 없으며, 고객에게 시장 조성 서비스를 제공할 때만 자격이 필요하다.

계약 상대: 거래소, 중앙화 거래소 및 토큰 발행자

암호화 시장 조성과 전통 금융의 가장 직관적인 차이는 토큰 발행자가 시장 조성 계약을 위임하는 것이 매우 일반적이라는 점이다. 이 중 "무계약 자영 거래 모델"의 성격은 다르다: 시장 조성자는 누구와도 계약을 체결하지 않으며, 서비스 수수료가 없고, 자금을 사용하여 자신의 전략에 따라 거래하며, 유동성은 거래에서 발생하는 부수적인 결과이다. 이것이 앞서 언급한 광의의 유동성 공급에 해당하며, 합법적인 업무로 면허 요구와는 관련이 없다. 토큰 대출 모델도 유사하다: 시장 조성자가 자율적으로 거래를 결정하고 가격 위험을 감수하며, 발행자가 거래에 직접 개입하지 않는 한 본질적으로 자영 거래와 일치한다.

위험은 거래량을 기준으로 평가하는 발행자의 위임 계약에 집중된다. 업계 종사자들은 이러한 계약이 거래소에서 시작된 위임 계약과 자금 출처, 위험 부담 주체가 다르며, 조항이 다양하고 가격 차이 설정, 상장 및 잠금 해제 기간의 거래 전략이 계약에 포함될 수 있다고 밝혔다. 그러나 거래량을 부풀리는 것을 핵심 평가 목표로 하는 계약은 서로 간의 거래를 유도하거나 허위 거래를 초래하기 쉽고, 계약 내용이 전혀 공개되지 않는 것은 업계의 큰 문제점이다.

거래 장면: 단일 시장과 분산 시장

중앙 상대방의 결제 메커니즘 유무 비교

주식은 단일 거래소와 고정된 시간대 내에서 거래되며, 거래소와 청산 기관은 변동성을 방지하고 결제 위험을 관리한다. 암호화 시장은 전 세계 여러 중앙화 거래소에 분산되어 있으며, 연중무휴 거래가 이루어지기 때문에 이러한 보호 메커니즘이 부족하여 시장 조성자에게 많은 위험을 초래한다.

첫째, 암호화 시장은 7×24 시간 운영되며, 여러 거래소에 분산되어 있어 플랫폼 간 가격 차이가 쉽게 발생할 수 있다. 시장 조성자는 자산을 여러 거래소에 분산시켜 가격 차이를 줄여야 하며, 입출금 중단과 같은 네트워크 장애가 발생하면 이 차익 거래 메커니즘이 즉시 중단된다. 둘째, 위험 헤지 도구가 제한적이다. 시장에는 서킷 브레이크와 같은 보호 메커니즘이 없고, 고레버리지 선물 거래가 성행하고 있어 시장 조성자는 선물 포지션을 사용하여 현물 보유 위험을 헤지해야 한다. 2025년 10월 하루 약 190억 달러의 연쇄 청산 사건은 전형적인 사례이다: 거래소의 자동 청산 메커니즘이 발동되면, 시장 조성자가 합법적인 헤지 포지션을 가지고 있더라도 강제로 청산될 수 있다. 헤지 보호를 잃은 후, 시장 조성자는 긴급히 주문을 철회해야 하며, 시장은 더욱 극심하게 불안정해진다.

가장 근본적인 문제는 중앙 상대방 결제 메커니즘이 부족하다는 것이다. 전통 금융 시스템에서는 거래와 결제가 보증되지만, 암호화 시장 조성자는 거래를 위해 자산을 각 거래소에 직접 예치해야 한다. 거래소가 파산할 경우, 2022년 FTX 사건과 같이 시장 조성자가 해당 플랫폼에 보유한 자산은 전액 손실을 입게 되며, 이를 회수하기는 매우 어렵다.

현재 시장 조성자 산업의 다섯 가지 단점

시장 조성 메커니즘은 원활한 거래의 기초이다. 그러나 제약이 없다면, 만연한 가짜 시장 조성 업무는 시장의 안정성을 심각하게 해칠 수 있다. 우리는 암호화 시장의 구조적 문제를 정확히 인식하고 실행 가능한 해결책을 찾아야 한다. 아래에 나열된 다섯 가지 단점은 시장 조성 자체에 결함이 있는 것이 아니라, 명확한 기준과 모니터링 시스템이 부족하여 합법적인 유동성 공급과 불법적인 가격 조작을 구분할 수 없음을 나타낸다. 암호화 시장 조성 산업은 지금 명확한 기준이 절실히 필요하다.

정상적인 리스크 관리 작업이 시장 조작으로 오해받기 쉽다.

외부인에게는 시장 조성자의 일반적인 리스크 관리 작업이 시장을 교란하거나 가격을 조작하는 것으로 쉽게 오해될 수 있다. 업계 종사자들은 가장 쉽게 오해받는 네 가지 유형의 리스크 관리 행동을 정리했다. 심지어 규제가 성숙한 시장에서도 사전에 합법적인 경계를 정의하지 않으면 이러한 오해는 여전히 발생할 수 있다.

한국 주식 시장은 전형적인 사례입니다. 2021년, 한국 금융 감독원은 9개 증권사의 시장 조성자가 빈번하게 가격을 변경하는 것이 시장을 교란한다고 판단하여 487억 원(약 3500만 달러)의 벌금을 부과했으며, 시장 조성 업무는 직접 중단되었습니다. 1년이 지난 2022년 7월, 한국 증권 선물 위원회는 결론을 뒤집었습니다: 빈번한 가격 변경과 철회는 의무 이행과 위험 관리의 필수적인 조치이며, 이러한 기관의 철회 비율(95.68%--99.55%)은 뉴욕 증권 거래소 수준(약 94.6%)에 가깝고, 사전에 명확한 판단 기준이 없었기 때문에 관련 조치는 불법이 아닙니다. 그러나 조사 기간 동안 시장은 1년 동안 조성자가 부족했습니다.

암호화 시장에는 명확한 기준이 없으며, 동일한 거래 행위에 대해 검찰은 조작이라고 주장하고, 변호인은 유동성을 제공한다고 주장합니다. 합법적인 시장 조성자조차 자신의 거래가 불법으로 간주될지 예측할 수 없으며, 일부 기관은 이로 인해 시장에서 직접 철수했습니다.

해결 방법은 사전에 합법 기준을 설정하는 것입니다. 판단의 핵심은 거래 의도여야 하며, 단순히 철회 빈도를 보는 것이 아닙니다. 이는 미국의 규제 사고와 일치합니다: 극단적인 가격 제안만 금지합니다. 업계 종사자들은 일반적으로 다음과 같은 판단 기준을 사용합니다:

• 사전에 약정된 계약 및 내부 위험 관리 규칙 범위 내에서 운영하는지 여부
• 조치가 실제로 시장 조성자의 가격 위험을 줄이는지 여부
• 양방향 주문이 존재하며, 단방향으로 가격을 끌어올리는 목표가 없는지 여부

예를 들어, 시장이 급격히 변동할 때, 시장 조성자가 현물을 매도하고 동시에 동일한 수량의 선물을 매입하는 것은 외부에서 보면 미친 듯한 매도처럼 보이지만, 본질적으로는 전체 보유 위험을 헤지하는 정상적인 위험 관리입니다. 반대로, 부정적인 정보를 퍼뜨리면서 대량의 현물을 매도하고 헤지를 하지 않는 것은 위험 관리에 해당하지 않습니다.

규제 기관과 거래소는 이 기준을 사전에 발표하여 합법적인 유동성 서비스 제공자는 안심하고 운영할 수 있으며, 불법 조작 행위도 더 쉽게 식별할 수 있습니다. 기준의 결여로 인한 문제는 이뿐만이 아닙니다: 합법 기관이 의심받고, 동시에 악의적인 기관이 시장 조성자 신분을 도용하기 쉽습니다.

유량 기관의 시장 조성자 신분 도용

이전 섹션에서는 합법적인 시장 조성자가 잘못 판단받는 문제를 다루었고, 반대로 많은 기관이 시장 조성자가 아니면서 스스로 시장 조성자라고 주장하는 문제가 존재합니다. 시장에서 대부분의 "시장 조성자 스캔들"은 이러한 시장 조성자라는 깃발을 내건 제3자 기관이 초래한 것입니다.

Gotbit은 대표적인 사례입니다. 미국 검찰의 정보에 따르면, 2018년부터 2024년 사이 Gotbit은 유량 서비스 판매를 통해 다수의 계정을 사용하여 허위 거래량을 만들어내며, 프로젝트의 토큰 시가 총액 순위를 높이고 주요 거래소에 상장하는 것을 목표로 했습니다. 해당 기관의 창립자는 유죄를 인정하고 8개월의 징역형을 선고받았으며, 회사는 약 2300만 달러의 암호 자산을 몰수당했습니다.

일부 시장 조성자는 이러한 기관의 상업 모델이 허위 거래량을 생성하는 것임을 주목했습니다. 이들은 가격 위험을 전혀 부담하지 않습니다. 거래량만 보는 평가 체계에서는 이들의 데이터가 매우 아름답게 보일 수 있습니다.

따라서 시장 조성자의 평가 지표는 "거래량"에서 실제 거래 가능 깊이로 전환해야 합니다. 거래량은 대조를 통해 쉽게 만들어낼 수 있습니다. 업계의 진정한 시장 조성자는 거래량을 부수적인 결과로만 보고, 주요하게 다음을 살펴봅니다:

• 현재 가격의 상하 1%--2% 구간 내 주문서 깊이는 어떤지
• 고정 규모의 주문이 얼마나 큰 가격 슬리피지를 초래하는지
• 매수와 매도 양방향 가격 제시가 동시에 온라인에 있는 비율

거래량이 아무리 높아도, 주문서가 희박하고 소액 주문이 가격을 크게 끌어올릴 수 있다면 진정한 유동성이 존재하지 않습니다. 핵심 판단 기준은 외부 거래자가 공정한 가격으로 원하는 규모의 거래를 할 수 있는지 여부입니다. 거래소와 프로젝트 측은 이 지표를 사용하여 시장 조성자를 선별하며, 조작을 유일한 목적으로 하는 기관은 점차 시장에서 퇴출될 것입니다.

거래소와 발행자의 위탁을 받아 시장 조성 서비스를 제공하는 기관은 등록이나 면허를 요구할 수 있습니다. 계약 단계에서 기준을 설정하면 Gotbit과 같은 서비스 수수료를 받는 기관을 원천적으로 걸러낼 수 있습니다. 순수 자본으로 자영 거래를 하는 참여자는 면허 관리에 포함될 필요가 없습니다. 앞서 언급한 바와 같이, 유럽연합 MiCA도 이 논리를 따릅니다: 자본이 거래소에서 시장 조성을 하는 것은 면허가 필요 없고, 고객에게 서비스를 제공할 때만 자격이 필요합니다.

은폐된 계약 당사자와 이해 충돌 배치

MOVE 사건의 이중 대리인

신뢰할 수 있는 기관을 선택하더라도, 계약 주체 관계가 불투명하면 여전히 심각한 문제가 발생할 수 있습니다. 암호화 시장에서, 토큰 발행자와 시장 조성자의 위탁 계약은 계약 주체가 외부에 자주 공개되지 않습니다. 상대방이 어둠 속에 숨어 있으면, 동일한 기관이 동시에 거래 양쪽의 대리인 역할을 하는 왜곡된 구조가 쉽게 발생할 수 있습니다.

MOVE 사건이 전형적입니다. Movement Foundation은 6600만 개의 토큰(총 공급량의 5%)을 중개인 Rentech(자칭 Web3Port 자회사)에 넘겨 유동성을 제공하도록 위탁했습니다. 이후 폭로된 바에 따르면, Rentech는 동일한 계약에서 한쪽은 재단의 대리인이고, 다른 쪽은 Web3Port의 대리인으로, 동일한 주체가 거래 양쪽을 동시에 대표하는 구조였습니다.

이 토큰은 2024년 12월에 상장되었고, 거의 매수세가 없을 때 시장에 직접 매도되었습니다. 바이낸스는 이 시장 조성자를 상장 폐지하고 3800만 달러의 관련 수익을 동결했으며, 코인베이스는 이후 MOVE 거래를 중단했습니다. 재단은 이 매도가 자신의 동의 없이 이루어졌다고 밝혔습니다. 이 계약은 명목상 유동성 서비스 계약이지만, 실제로는 양방향 가격 제시가 전혀 없고, 단순히 프로젝트 측의 토큰을 일방적으로 매도하는 것에 불과했습니다.

따라서 합법적인 시장 조성의 전제는 공정한 계약 조항과 투명한 계약 관계입니다. 계약의 본질에서, 합법적인 시장 조성 계약에는 두 가지 핵심 원칙이 있습니다: 시장 조성자가 실제 가격 위험을 스스로 부담하고, 토큰 발행자가 가격 방향에 개입하지 않아야 합니다.

토큰 대여 모델 하에서, 시장 조성자는 빌린 토큰과 자본을 사용하여 양방향으로 주문을 걸 수 있습니다. 계약이 만료된 후, 동일한 수량의 토큰만 반환하며, 가격에 영향을 미치기 위한 지시를 받지 않습니다. 규범적인 계약은 다음을 명시해야 합니다:

• 대조 거래 금지
• 단방향 가격 상승 금지
• 매매 가격 차이 상한
• 최소 주문 규모

옵션 모델도 마찬가지로, 시장 조성자가 일상적인 가격 제시를 자율적으로 결정하고, 발행자가 옵션 조항만 정하고 개별 거래에 개입하지 않으면 원칙에 부합합니다.

두 번째 요구 사항은 계약 공개입니다. 최소한 거래소와 규제 기관이 어떤 기관이 시장 조성을 하고 있는지, 토큰 규모, 계약 조항, 그리고 중개인이 양쪽을 동시에 대리하고 있는지를 확인할 수 있어야 합니다. 바이낸스는 2026년 3월부터 프로젝트 측에 이러한 정보를 제출하도록 요구하고 있습니다. 더 나아가, 주식 거래소가 주식 시장 조성자를 공개하는 것처럼, 투자자도 특정 토큰에 해당하는 시장 조성 기관이 누구인지 알 권리가 있습니다.

거래소와 시장 조성자는 동일한 주체에 속함

연관된 시장 조성 업무 분리

만약 시장 조성자가 중앙화 거래소의 연관 주체라면, 이해 충돌 위험이 크게 증가합니다. 한 회사가 거래소, 수탁, 자영 거래를 동시에 운영할 경우, 연관된 시장 조성자는 다른 사용자들이 누릴 수 없는 특권을 쉽게 얻을 수 있습니다.

FTX와 Alameda Research는 고전적인 사례입니다. Alameda는 FTX 플랫폼의 핵심 시장 조성자로, 다른 사용자가 얻을 수 없는 신용과 특권을 받았습니다. 미국 규제 조사는 FTX 사용자 자금이 Alameda로 흘러가 투자와 손실 보전에 사용되었다고 판단했습니다. 두 기관은 2022년에 모두 파산했습니다.

문제는 시장 조성이라는 신분 자체에 있는 것이 아니라, 이 신용 권한과 운영 공간이 감독이 부족하여 최종 사용자 자산이 유용되는 데 있습니다. 해결책은 연관된 시장 조성을 일률적으로 금지하는 것이 아니라, 업무 분리와 지속적인 모니터링입니다. 국제 증권 감독 기구(IOSCO)의 2023년 보고서는 이러한 이해 충돌을 주요 위험으로 분류했으며, 홍콩은 이후 관련 규제 규칙을 시행했습니다. 2026년 2월, 홍콩 증권 감독 위원회(SFC)는 거래소 연관 주체가 시장 조성 업무를 수행할 수 있도록 허용했지만, 세 가지 강제 조건을 설정했습니다:

• 시장 조성 업무 단위와 거래소 기능 분리
• 두 자 간의 명확한 업무 경계 설정
• 시장 조성 업무를 시작하기 전에, 규제 기관에 독립 제3자 전문 기관이 작성한 평가 보고서를 제출

이 규칙은 경계를 명확히 하고 지속적인 모니터링을 통해 우대 및 내부 정보의 상호 전달을 방지합니다. 만약 한국 중앙화 거래소가 미래에 연관 회사로 시장 조성을 진행한다면, 처음부터 이 원칙을 따라야 합니다.

위기 시 강제 의무가 없고, 시장 조성자가 먼저 철회함

가격 제안 의무와 유인 메커니즘

앞서 네 가지는 정상적인 상황에서의 단점이며, 마지막 한 가지는 시장이 폭락할 때 발생하는 문제입니다. 대다수 암호화 시장 조성자는 하락세에서 강제 이행 의무가 없습니다. 손실이 지속적으로 확대되면, 합리적인 선택은 가격 제안을 철회하는 것이며, 주문서에 큰 공백이 생기고 시장이 가속적으로 붕괴됩니다. 앞서 언급한 2025년 10월 10일의 시장이 전형적입니다: 많은 암호 자산이 하루에 40%--70% 하락했으며, 업계 종사자들은 시장 조성자의 집중 철회가 시장 통제 불능의 주요 원인이라고 일반적으로 생각합니다.

위기 시 집단 철회를 피하려면, 명확한 이행 의무와 함께 유인 메커니즘을 설정해야 합니다. 구속력이 있는 계약에 의해 제약을 받는 기관은 위기에서의 행동이 완전히 다를 것입니다. 업계 종사자와의 인터뷰에 따르면, 한 암호 자산이 거시적 악재로 폭락했을 때, 그 시장 조성자는 단순히 가격 차이를 확대했지만 가격 제안을 철회하지 않아 거래가 중단되지 않았습니다. 차이는 계약 의무와 위험 관리 지침에서 비롯됩니다.

전통적인 주식 시장은 이 메커니즘을 규제에 포함시켰습니다. 한국 거래소(KRX)는 시장 조성자가 단일 표적에 대해 매일 가격 제안 시간을 80% 이상, 분기 가격 제안 시간을 90% 이상 유지하도록 요구합니다; 기준을 충족해야만 인센티브를 받을 수 있으며, 기준 미달 시 점수가 차감되고, 점수가 임계값에 도달하면 위탁이 즉시 종료되고 1년 동안 시장 조성 업무를 수행할 수 없습니다.

동시에 이행 효과를 측정할 수 있는 지표도 필요합니다. 업계 종사자는 충격 후 회복 상황을 판단할 때, 가격 반등을 보지 않고 거래 기능이 복구되었는지를 봅니다:

• 확대된 가격 차이가 다시 좁혀졌는지
• 철회된 주문량이 다시 보충되었는지
• 서로 다른 거래소 간의 가격 차이가 수렴되었는지
• 정상 상태로 회복되는 데 걸리는 시간

이러한 지표를 이행 평가 기준으로 삼고 인센티브를 결합하면, 시장 조성자는 위기 중에도 가격 제안을 유지할 동기가 더 커지며, 직접 시장에서 철수하는 일이 줄어들 것입니다.

사후 처벌에서 상시 규제로 전환

시장에 대한 시장 조성자의 불신은 결코 근거 없는 것이 아닙니다. 하지만 이전 섹션의 내용을 결합하면 문제의 근본 원인은 시장 조성이라는 행위 자체가 아니라, 누구나 시장 조성자라고 주장할 수 있는 점이며, 업계에는 "정상적인 업무"의 기준이 없습니다.

한국의 현행 법률은 여전히 이 모호한 상태를 유지하고 있으며, 우리는 규제 공백이 어디에 있는지를 명확히 할 필요가 있습니다: 자본을 사용하여 주문을 걸고 거래하는 것, 빌린 토큰을 사용하여 거래하는 것 자체는 합법입니다. 다른 거래와 마찬가지로, 행위가 가격 조작을 구성하면 처벌받게 됩니다; 단순한 자영 거래는 불법이 아닙니다. 회색 지대는 위탁 계약 업무에 집중되어 있습니다.

한국의 현재 규제 공백:

• 거래소와 공식 위탁 시장 조성 계약을 체결할 수 있는 합법적인 경로가 부족합니다; 현행 "가상 자산 사용자 보호법"은 가격 조작만 금지하고, 합법적인 시장 조성에 대한 면제 조항을 설정하지 않았습니다. 거래소와 시장 조성자가 가격 제안 의무가 있는 계약을 체결하면, 관련 거래가 조작으로 간주될 위험이 있습니다.
• 위탁 시장 조성자는 등록이나 면허 체계가 없습니다.
• 기업 주체가 원화 거래소에서 계좌를 개설하고 거래에 참여하기가 매우 어렵습니다.

즉, 한국의 규제 프레임워크는 유동성 공급 자체를 금지하지 않지만, 위탁 시장 조성 업무가 공식적으로 위탁되고 규제에 포함될 수 있는 경로가 부족합니다. 계약제 시장 조성자는 규제 경로가 없어, 사건이 발생한 후에야 처벌을 받을 수 있습니다.

전 세계 주요 사법 관할권은 유사한 규칙을 추진하고 있습니다: 불공정 거래 행위를 전통 금융과 일치시키고, 규정 내에서 합법적인 유동성 서비스 제공자를 공식적으로 인정합니다.

유럽연합: MiCA는 2024년 12월 30일부터 전면 시행되며, 암호 자산 가격 조작을 금지합니다; 자본을 거래소에서 시장 조성하는 데 라이센스가 필요하지 않으며, 고객에게 서비스를 제공할 때만 자격이 필요합니다. Keyrock, Flowdesk와 같은 주요 시장 조성자는 2026년 6월에 해당 라이센스를 취득하여 고객 업무를 수행합니다.

홍콩: 규제 당국은 거래소의 유동성이 부족하다고 판단하여, 2026년 2월 증권 위원회가 거래소 관련 주체의 시장 조성을 허용하였으며, 전제 조건은 업무 분리입니다.

일본: 2026년 7월 법안 개정을 통해 암호 자산을 《금융 상품 거래법》에 포함시키고, 내부 거래 금지 조항을 추가합니다.

각 지역의 출발 경로는 다르지만, 방향은 일치합니다. 조작을 엄격히 단속하면서, 합법적인 시장 조성자에게 규제 프레임워크 내에서의 합법적인 위치를 제공합니다. 한국 시장도 이 균형점을 찾아야 하며, 시장 조성자를 전면 부정하거나 무조건 미화하는 것은 바람직하지 않습니다. 앞서 언급한 구조적 단점을 해결하기 위한 필요한 규제 개혁은 다음과 같이 요약할 수 있습니다:

• 입법을 통해 합법적인 업무와 위반 행위를 구분합니다. 업계에서 일반적으로 사용하는 판단 기준을 채택합니다: 시장 조성자가 스스로 가격 위험을 부담하는지, 단방향 가격 통제 목표가 없는지, 외부 투자자가 정상적으로 거래할 수 있는지를 판단합니다. 기준을 사전에 명확히 하여 정상적인 리스크 관리가 조작으로 오판되지 않도록 합니다.
• 위탁 시장 조성자의 자격 요건을 명확히 합니다. 라이센스와 등록 의무는 거래소/발행자의 위탁을 수탁하고, 이행 의무가 있는 기관에만 해당됩니다; 자본을 자가 운영하는 유동성 공급자는 현 상태를 유지하며, 자격이 필요하지 않습니다. 계약 체결 단계에서 거래량을 조작하는 기관을 걸러냅니다.
• 계약의 투명성을 높입니다. 최소한 거래소와 규제 기관이 시장 조성 주체, 토큰 규모, 계약 조건을 검토할 수 있어야 하며; 투자자도 해당 토큰의 시장 조성 기관을 조회할 권리가 있습니다.
• 이해 충돌을 관리합니다. 거래소 그룹 내에서 시장 조성 업무를 수행할 경우, 반드시 업무 분리와 외부 평가를 받아야 하며, 홍콩 모델을 참고합니다.
• 의무와 인센티브를 결합합니다. 한국 거래소의 시장 조성 메커니즘을 참고하여, 가격 유지 의무를 설정하고, 이에 상응하는 인센티브를 마련하여 시장 조성자가 시장 위기 시에도 자리를 지키도록 합니다.

지금은 이 규제 프레임워크를 구축할 적절한 시점입니다. 2025년 6월 심의를 위해 제출된 《디지털 자산 기본법》 초안에는 거래소 위탁의 시장 조성 업무는 가격 조작의 인정 범위에 포함되지 않는다고 명시되어 있습니다. 2026년 9월, 한국 금융위원회(FSC) 담당 고위 관계자가 공개적으로 시장 조성 규제 프레임워크 구축의 필요성을 평가하겠다고 밝혔습니다. 10월 국회 감사 회의에서 금융위원회 위원장은 법안 초안이 이미 작성 완료되었으며, 최종 협상 단계에 들어갔다고 밝혔고, 정부의 목표는 연내 입법을 완료하는 것입니다.

다음으로 핵심 논쟁은 시장 조성을 허용할 것인가가 아니라, 어떤 기준으로 허용할 것인가입니다. 그러나 현재 공개된 초안은 거래소 위탁 시장 조성을 중심으로 하여 주식 시장 모델을 기준으로 하고 있습니다. 본문에서 논의된 많은 혼란은 바로 토큰 발행자의 위탁 계약에서 비롯됩니다. 만약 법안이 발행자의 위탁 시장 조성에 대한 규정을 두지 않는다면, 가장 큰 규제 공백은 여전히 존재합니다.

기업 진입 개방도 이 입법과 연결되어 있습니다. 2025년 2월, 한국 금융위원회는 약 3500개의 상장 기업과 전문 투자자가 암호 자산을 거래할 수 있도록 시범 운영할 계획을 발표했습니다. 관련 지침은 아직 최종 확정되지 않았으며, 《디지털 자산 기본법》과 동시 발표를 고려하고 있습니다.

기관 자금이 유입되는 규칙 구축 단계에서 시장 조성자를 규제에 포함하지 않으면, 기업 자금이 유입된 후에도 유동성 공급 업무는 여전히 프레임워크 밖에 남게 됩니다. 한국 암호 시장이 기관 자금을 안정적으로 수용하려면, 먼저 시장 조성자에 대한 고정 관념을 전환해야 합니다. 사후 처벌만으로는 합법적인 시장 조성자를 유지할 수 없으며, 신분을 도용한 가짜 시장 조성자를 걸러낼 수 없습니다. 《디지털 자산 기본법》은 시장 조성자를 단속의 대상에서 상시 규제의 대상으로 전환할 수 있는 중요한 기회입니다.