Стейблкоины против депозитных токенов: на поверхности Чу Хэ и Хань Цзе, но на самом деле объединение и взаимодействие

Автор：Чарли

Многие друзья, интересующиеся областью стейблкоинов, наверняка на прошлой неделе задавались вопросом, почему в этот момент на рынке внезапно появились два альянса: стейблкоин против токенизированных депозитов?

С одной стороны, это Stripe, Coinbase, Visa, Mastercard и другие традиционные платежные гиганты, которые приближаются к запуску новой платформы стейблкоинов. Stripe уже приобрела Bridge, Mastercard также купила BVNK, а Coinbase является крупнейшим каналом распределения USDC, владеет сетью Base и также запустила платежные услуги.

С другой стороны, JPMorgan Chase, Bank of America, Citi, Wells Fargo и другие крупные американские банки планируют запустить через The Clearing House национальную сеть токенизированных депозитов, с целью запустить ее в первой половине 2027 года, используя цепочку для выражения банковских депозитов, обслуживая 24/7 расчет, корпоративные казначейства, управление ликвидностью и трансакции.

Искра для этого альянса, конечно, связана с регулированием, поскольку закон CLARITY Act начал четко прописывать ранее размытые границы интересов.

Ранее стейблкоин мог использоваться с помощью большого нарратива: более быстрый доллар, более дешевые трансакции, более открытая финансовая сеть, лучшая ликвидность на цепочке.

Но когда он действительно начинает входить в мейнстрим финансов, вопросы становятся более конкретными: может ли баланс стейблкоина приносить доход? Эмитент не может выплачивать проценты, так что могут ли кошельки, биржи, торговцы или программы членства предоставить вознаграждение? Если не могут выплачивать проценты, как банковские депозиты, то считаются ли вознаграждения на основе транзакционного поведения обходом регулирования?

Комитет по банковским делам Сената продвигает законопроект CLARITY Act, который ставит этот конфликт на повестку дня.

Согласно соответствующему юридическому анализу, законопроект допускает bona fide activity-based или transaction-based вознаграждения, но при условии, что эти вознаграждения не могут экономически эквивалентировать процентам по банковским депозитам, и требует от SEC, CFTC и Министерства финансов в течение года продолжать четко разграничивать запрещенные процентные возвраты и разрешенные вознаграждения на основе транзакций.

Эта линия кажется очень технической, но на самом деле она определяет весь пул прибыли на рынке стейблкоинов.

Если стейблкоин может быть только платежным инструментом, банки могут принять его как новую инфраструктуру, даже могут участвовать в расчетах.

Если стейблкоин может стать высокопроцентным расчетным счетом через вознаграждения, скидки, стимулы для торговцев и преимущества членства, тогда банки не просто конкурируют с крипто-компаниями за комиссии за платежи, а защищают свои депозитные франшизы.

Для банков депозит не является продуктом, это материнский продукт для всех продуктов. Кредитные карты, ипотека, займы, управление капиталом, корпоративные казначейства, валютные операции, управление наличностью — все это вырастает из отношений по счетам.

Поэтому крупные банки должны выступить.

Но способ, которым крупные банки выступают, очень интересен: они не говорят напрямую о том, что хотят совместно выпустить конкурент USDC, а выбирают токенизированные депозиты.

Этот выбор сам по себе является политическим языком. Голос стейблкоина находится на стороне крипто, голос токенизированных депозитов — на стороне банков.

Первый говорит об открытом долларе, второй — о регулируемых банковских деньгах.

Первый подчеркивает программируемость и глобальную ликвидность, второй — баланс, свойства депозитов и приемлемость регулирования.

Банки не не понимают стейблкоин, а хотят переосмыслить проблемы, вызванные стейблкоином, на более знакомом и контролируемом ими языковом уровне.

Здесь позиция JPMorgan особенно тонка. JPMorgan не только сегодня осознала ценность долларовых активов на цепочке, она уже много лет работает через Kinexys и JPM Coin.

Но если JPMorgan сама выйдет и скажет, что стандартом для банковских депозитов на цепочке станет ее сеть, Bank of America, Citi и Wells Fargo вряд ли искренне поддержат это.

Конечно, у крупных банков есть общие интересы, но общий интерес не равен готовности принять один банк в качестве фактического разработчика стандартов расчетов.

Федеральная резервная система также не позволит американской банковской системе вернуться к эпохе, когда каждый был феодалом, поэтому в течение последнего года постоянно подчеркивает важность взаимосвязи.

Поэтому создание альянса через The Clearing House политически важнее, чем технически.

The Clearing House изначально является совместной расчетной инфраструктурой банковской отрасли. Размещение сети токенизированных депозитов здесь означает упаковку "первоначального преимущества JPMorgan" в "совместную защиту банковской отрасли".

Это не оптимальное решение с технической точки зрения, а оптимальное решение в управлении альянсом.

Поэтому на первый взгляд это два официальных заявления о том, что лагеря стейблкоинов и банков наконец четко разделены.

Но чем больше я об этом думаю на выходных, тем больше мне кажется, что это не борьба между Чу и Ханем. В борьбе между Чу и Ханем в конце остались только Лю Бань и Сян Юй, а за столом стейблкоинов нет двух человек, которые могли бы представлять все интересы.

Visa и Mastercard находятся в лагере Цао, но мыслят как Хан, они не могут обойтись без банков и одновременно боятся быть обойденными следующим уровнем расчетов.

Stripe и Coinbase, кажется, находятся в одном лагере открытых стейблкоинов, но один хочет захватить движение денег для предприятий и торговцев, а другой — кошельки, ликвидность и уровень выполнения на цепочке.

Coinbase и Circle не являются равными союзниками, Coinbase всегда занимала более сильную позицию в распределении и экономическом разделе USDC.

JPMorgan уже имеет инфраструктуру для депозитов на цепочке, но вынужден привлекать другие крупные банки, упаковывая свое первоначальное преимущество в совместный стандарт банковской отрасли.

Если посмотреть шире, Tether вообще не заинтересован в центральной равнине (регулируемом рынке США), Ethereum, Solana, Base, BNB, Tron также не являются феодалами традиционных финансовых норм.

Это больше похоже на эпоху воюющих царств.

На поверхности это две армии, но на самом деле это семь государств, объединяющихся и соперничающих. Каждый заключает альянсы, каждый также остерегается своих союзников.

Объединение во время эпохи воюющих царств не происходило из-за любви между шестью государствами, а потому что никто не хотел быть первым, кого поглотит Цинь.

Так кто же Цинь? Я думаю, что Stripe больше всего похож на Цинь.

Не потому, что она сейчас крупнейшая в стейблкоинах, а потому, что она больше всего хочет переопределить систему с помощью инженерного, продуктового и API-ориентированного подхода.

Настоящая угроза Цинь не в одной битве, а в управлении округами, военных заслугах, законах, продовольствии, мерах и весах.

Стратегия Stripe также похожа. Она не обязательно должна выпускать самый крупный стейблкоин, но хочет определить, как предприятия могут выпускать токены, как получать платежи, как проводить расчеты, как управлять балансом, как обрабатывать принятие торговцами, как интегрироваться в глобальную платежную систему.

Приобретение Stripe Bridge имеет значение не только как покупка компании по инфраструктуре стейблкоинов, но и как превращение выпуска стейблкоинов в способности в стиле Stripe.

Open Issuance от Bridge говорит очень прямо: предприятия могут запускать и управлять своим собственным стейблкоином, контролируя выпуск, сжигание, резервы и пользовательский опыт.

Угроза для таких эмитентов, как Circle, заключается не в каком-то новом токене, а в том, что "выпуск стейблкоинов" начинает становиться товаром: как только способность к выпуску превращается в API, действительно ценным становится не токен, а распределение, соблюдение норм, ликвидность, отношения с торговцами и маршрутизация.

Конечная цель Stripe может не быть в том, чтобы стать крупнейшим эмитентом, а в том, чтобы стать операционной системой между всеми эмитентами и предприятиями: вы можете выпускать свой собственный токен, использовать USDC, использовать USDT, подключаться к токенизированным депозитам банков, использовать карты, использовать ACH, использовать Base или Solana, но вход, сверка, управление рисками, соблюдение норм, отношения с торговцами и опыт разработчиков лучше всего оставить здесь, в Stripe.

Цинь объединила мир, сначала унифицировав меры. Stripe делает стейблкоины, сначала унифицируя интерфейсы.

Visa и Mastercard больше похожи на Вэй.

Вэй — это традиционная сильная держава на центральной равнине, с зрелой системой, важным географическим положением и сильными ранними реформами, но к середине и концу эпохи воюющих царств больше всего боялась оказаться между новыми и старыми силами.

Visa и Mastercard сейчас находятся на этой позиции, они контролируют самую Ядро сеть принятия старого платежного мира, отношения с эмитентами карт, правила управления рисками, разрешение споров и доверие к бренду, но также понимают, что если расчет стейблкоинов и агентные платежи обойдут сеть карт, они станут "правилами платежной сети" и деградируют до "дополнительного интерфейса".

Поэтому Visa/Mastercard не предадут банки. Они не могут обойтись без банков для выпуска карт, счетов, KYC, кредитов и регуляторных отношений. Но они также не могут просто стоять за спиной у банков.

Visa уже расширила пилотный проект по расчетам стейблкоинов на девять цепей, включая Base, Polygon, Canton Network, Arc, Tempo, а также уже существующие Ethereum, Solana, Avalanche, Stellar; Mastercard также продолжает развивать возможности стейблкоинов и связанные с ними инфраструктурные приобретения.

Это означает, что их стратегия не заключается в ставке на одну стабильную монету или одну цепочку, а в том, чтобы превратить как стабильные монеты, так и цепочки в варианты расчетов.

Для Visa/Mastercard самое важное не пластиковая карточка, не какой-то конкретный метод оплаты, а принятие, правила, распределение рисков и маршрутизация.

Пока транзакции требуют принятия, авторизации, клиринга, ответственности, возврата и соблюдения норм, они все еще имеют ценность.

Иными словами, Visa/Mastercard не хотят стать динозаврами в мире стабильных монет, они хотят стать дорогами и контрольными пунктами в мире стабильных монет.

Крупные банки похожи на Ци.

Ци богаты, бизнес развит, ресурсы обширны, но внутренние координационные затраты высоки.

Банковская система имеет самые глубокие депозитные пулы, самые сильные регулирующие связи, самых ключевых клиентов корпоративного казначейства, но также и больше всего подвержена инерции своих собственных систем.

Они не могут легко перестраиваться, как Stripe, и не могут оставаться вне рамок американского основного регулирования, как Tether.

Их преимущества — это доверие и баланс, но и недостатки тоже заключаются в доверии и балансе.

Основная цель банковского альянса не в том, чтобы остановить существование стабильных монет, а в том, чтобы предотвратить превращение самых основных депозитных отношений банков в часть чужого механизма роста.

Вот почему границы регулирования вознаграждений/доходности так важны.

Если потребитель или компания просто используют стабильные монеты для трансакций, банки могут сказать, что это конкуренция платежных систем.

Но если пользователь из-за вознаграждений Coinbase, кошелька Stripe, торгового кошелька или какого-то агентского финансового аккаунта надолго переводит наличные, которые изначально находились в банке, на баланс стабильной монеты, тогда банки сталкиваются не с уменьшением затрат на платежи, а с переписыванием своих обязательств.

Coinbase — это Чжао.

Чжао имеет кавалерию, обладает высокой мобильностью и долгое время находится между Центральной равниной и границей.

Преимущество Coinbase не в одной монете, а в мобильности: ликвидность обмена, кошелек, Base, институциональное хранение, экосистема разработчиков, соответствие американским нормам, а также понимание обычными пользователями криптовалюты.

Он может связываться с Circle, а также сотрудничать со Stripe/Visa/Mastercard; может получать доход от USDC, а также развивать Coinbase Business; может сделать Base входом для приложений на цепочке, а также продвигать такие протоколы, как x402, в агентские платежи.

Участие Coinbase в новом альянсе стабильных монет не является "предательством Circle".

Отношения между Coinbase и Circle никогда не были равноправными союзниками, и в 2023 году Circle подписала Соглашение о сотрудничестве с Coinbase, в котором Circle обязалась выплатить Coinbase соответствующую плату за его роль в распределении и росте экосистемы USDC.

Согласно соглашению, Coinbase сохраняет 100% дохода от процентов, полученных от USDC на платформе Coinbase, в то время как доход от USDC вне платформы и в экосистеме DeFi делится с Circle 50/50.

Coinbase имеет право вето на новые партнерства, связанные с USDC, срок действия соглашения истекает в августе 2026 года, если не будет нарушений или совместного решения о непродлении, оно автоматически продлевается.

Таким образом, Coinbase не изменяет своего мнения в последний момент. Он изначально был стороной с сильным распределением в экономической структуре USDC.

Это также объясняет, почему Coinbase должен быть многофункциональным.

USDC важен для него, но конечная цель Coinbase не в том, чтобы стать каналом Circle, а в том, чтобы стать входом для долларов на цепочке.

В будущем, независимо от того, будет ли популярным USDC, PYUSD, RLUSD, какой-то стабильной монетой, выпущенной Stripe, банковским токеном депозита или торговой монетой, Coinbase надеется быть частью ликвидности, кошелька, выполнения на цепочке и экосистемы разработчиков.

Circle, с другой стороны, похож на Южную Корею.

Южная Корея не незначительна, но ее географическое положение слишком опасно, находясь между сильными державами, и любое вмешательство одной из сторон может быть болезненным.

Проблема Circle не в том, что USDC не растет, а наоборот, USDC по-прежнему является одной из самых важных соответствующих долларовых стабильных монет в мире, и Circle активно продвигает USDC на биржи, клиринговые палаты, банки, нео-банки, платежные компании и на множество цепочек.

USDC изначально поддерживает 20 блокчейнов, включая Ethereum, Solana, Base, Arbitrum, Avalanche, Polygon, Stellar, Sui и другие, и зависит от таких бирж и рынков, как Coinbase, Binance, Kraken, OKX для распределения.

Но именно в этом и заключается проблема.

Circle кажется находящимся в центре сцены стабильных монет, но его ключевые возможности распадаются: возможности выпуска становятся продуктами Stripe/Bridge, распределение контролируется Coinbase, соответствующий нарратив поглощается банками, расчеты становятся мультивалютными через Visa/Mastercard, а выполнение на цепочке уходит к Base, Solana, Ethereum.

USDC может продолжать расти, но Circle не обязательно сможет захватить пул прибыли, соответствующий этому росту.

Поэтому Circle должен стать сетью, а не просто эмитентом. Он не может просто доказать, что USDC является самой соответствующей, самой прозрачной и наиболее подходящей для институционального использования стабильной монетой, но также должен доказать, что у него есть независимое распределение от Coinbase, более глубокая интеграция с корпоративным казначейством, больше родных сценариев использования в банках и платежных компаниях, а также свои собственные возможности сети CPN и стабильных монет.

В противном случае он станет высококачественным вариантом в меню, а не самим меню.

Tether похож на Янь.

Янь находится далеко от Центральной равнины, часто не в центре ритуалов и законов, и именно поэтому у него есть свое пространство для существования.

Tether не нужно спешить присоединяться к американскому мейнстриму финансов, потому что его преимущества как раз исходят из-за пределов Центральной равнины: спрос на оффшорные доллары, глобальный юг, ликвидность биржи, рынки с контролем капитала, низкозатратные пути, такие как Tron/BNB, и достаточно глубокая зависимость от путей.

Чем яснее американское регулирование, тем больше USDC, токенизированные депозиты банков и соответствующие стабильные монеты подходят для институционального и американского контекста.

Но на многих рынках, где банки работают неэффективно, долларов не хватает, регулирование неясно, а пользователи заботятся только о том, смогут ли они быстро получить цифровые доллары, USDT по-прежнему имеет свою жизнеспособность.

Стратегия Tether, вероятно, не заключается в том, чтобы войти в страну (можно рассматривать USAT как пробный шаг к сотрудничеству с правительством Трампа), а в том, чтобы продолжать собирать налоги за пределами границы.

Другие спорят о том, чей стандарт будет принят Вашингтоном, а Tether спорит о том, у кого в кошельке уже есть USDT.

Наконец, это Чу, то есть экосистема публичных цепочек.

Экосистема публичных цепочек не является периферией. Она больше похожа на Чу: культурно не принадлежит Центральной равнине, но обширна, с разнообразными видами войск и богатыми ресурсами, внутренне не полностью едина, но никто, кто хочет объединить мир, не может ее игнорировать.

Ethereum, Solana, BNB, Tron, Polygon, Canton, а также Base, Tempo, Arc, которые имеют родственные связи с другими великими державами, не являются частью централизованной культуры традиционных финансов.

У них есть свой собственный язык, разработчики, кошельки, газ, MEV, валидаторы, секвенсеры, мосты, DEX, DeFi и культурное сообщество.

Центральная равнина считает их дикими, а люди Чу считают Центральную равнину коррумпированной.

Банки и карточные организации хотят превратить цепочку в модульную систему расчетов, но цепочка — это не просто система. У цепочки есть свой собственный уровень приложений, сеть активов и сила ликвидности.

Ethereum хочет стать уровнем расчетов для институциональных активов и токенизированных финансов.

Solana хочет стать высокоскоростной магистралью для потребительских платежей и агентских транзакций с низкими затратами.

Base хочет воспользоваться распределением Coinbase, ликвидностью USDC и входом для пользователей, соответствующих американским нормам.

BNB и Tron продолжают получать выгоду от глобального юга, бирж и ликвидности USDT.

Цепочки, такие как Canton, Tempo, Arc, которые более ориентированы на институциональные и платежные настройки, пытаются перевести культуру Чу на язык, приемлемый для Центральной равнины.

Stripe хочет унифицировать интерфейсы, но не может охватить все сценарии.

Visa/Mastercard хотят сохранить сеть правил, но не могут остановить все новые системы.

Банки хотят сохранить депозиты, но компании и агенты будут требовать более быстрых и гибких потоков средств.

Coinbase хочет стать входом для долларов на цепочке, но не может монополизировать все корпоративные сценарии.

Circle хочет стать сетью, а не эмитентом, но должен избавиться от зависимости от единственного распределения.

Tether продолжает собирать налоги за пределами границы, но не обязательно сможет войти в институциональные соответствующие сценарии.

Экосистема публичных цепочек так же обширна, как Чу, но также должна перевести свой язык, чтобы его поняли в Центральной равнине.

Вот в чем суть объединения и разъединения.

В краткосрочной перспективе оба альянса будут усиливать свои нарративы.

Альянс стабильных монет будет утверждать, что он представляет открытые сети, глобальные платежи, инновации разработчиков и агентскую коммерцию.

Банковский альянс будет утверждать, что он представляет безопасность, регулирование, депозиты, корпоративные казначейства и системную стабильность.

Обе стороны будут продолжать тянуться вокруг границ вознаграждений/доходности Закона CLARITY, потому что эта линия определяет, является ли стабильная монета платежным инструментом или заменой депозита.

В среднесрочной перспективе оба альянса начнут соединяться.

Visa/Mastercard одновременно будут поддерживать токены депозитов банков и различные стабильные монеты.

Stripe будет подключаться к банкам, цепям, эмитентам и компаниям.

Coinbase продолжит получать выгоду от USDC, одновременно продвигая Base, Coinbase Business и x402.

Circle будет стремиться избавиться от зависимости от единственного распределения, перемещая себя от эмитента к сети.

Крупные банки будут одновременно критиковать вознаграждения за стейблкоины и подключать стейблкоин-расчеты по запросу клиентов.

Публичные блокчейны будут переходить от борьбы за TVL к борьбе за поток стейблкоинов.

В долгосрочной перспективе рынок не объединится в одну монету и не объединится в одну цепочку.

Корпоративные казначейства могут использовать токенизированные депозиты и токенизированные денежные рыночные фонды.

Платформенные выплаты, агентская коммерция, API-платежи могут использовать стейблкоин-каналы.

Оффшорные доллары и ликвидность бирж продолжают активно использовать USDT. Институциональные расчеты и токенизированные активы склоняются к сетям, которые легче поддаются нормативному толкованию.

Частые покупки, вызовы агентов и низкозатратные транзакции оставляют пространство для Solana, Base, BNB, Polygon и других.

Последний победитель не обязательно будет тем, кто выпустит самый большой стейблкоин.

Права на выпуск будут товаризованы, цепочки будут многохостовыми, кошельки будут агентскими, а соблюдение норм станет протоколом.

Настоящий налог не на монете, а на каждом переходе ценности из одной системы в другую.

Вот почему Visa одновременно расширяет множество цепочек, и почему в списке x402 Foundation одновременно появляются Adyen, AWS, American Express, Base, Circle, Cloudflare, Coinbase, Google, Mastercard, Microsoft, Polygon, Shopify, Sierra, Solana, Stripe, thirdweb и Visa.

Это показывает, что хотя семь стран имеют свои собственные интересы, они вынуждены собираться за одним столом для обсуждения новых стандартов агентских платежей и агентских финансов.

Агентская коммерция — это только первый уровень, она говорит о том, как агент покупает вещи для людей, заказывает услуги, вызывает API, платит за контент, закупает данные, завершает оформление заказа.

Агентские финансы — это более глубокий уровень, который говорит о том, как агент управляет финансами для людей и компаний: решает, по какому каналу платить, когда обменивать валюту, когда выкупать денежный рынок, когда превращать USDC в токен депозита, когда использовать карту, когда использовать стейблкоин, когда требуется ручное одобрение, а когда можно выполнить автоматически.

Традиционные платежные системы созданы для людей.

Люди открывают приложения, вводят номера карт, нажимают на оформление заказа, проходят 3DS, принимают подписки, обрабатывают счета, смотрят банковские выписки.

Но агент не должен быть вынужден имитировать человеческие клики на веб-страницах.

Целевая функция агента — это стоимость, скорость, процент успеха, соблюдение норм, возможность привлечения к ответственности, возможность возврата, возможность аудита, программируемость.

Он не будет естественно предан какой-либо цепочке, какому-либо эмитенту, какому-либо банку или какой-либо сети карт. Он будет выбирать оптимальный путь в рамках заданной политики.

Вот почему конечная цель стейблкоинов — это не только платежи, но и маршрутизация.

Если не будет агентских финансов, война стейблкоинов, вероятно, будет поглощена старыми платежными системами.

Потребители могут даже не знать, что они использовали стейблкоин, торговцы только знают, что деньги приходят быстрее, Stripe, Visa, Mastercard, PayPal, банки упакуют базовые каналы расчетов в прежний опыт продукта. Стейблкоины станут лучшими задними компонентами.

Но если агентские финансы будут установлены, стейблкоины станут не просто инструментом платежа, а языком расчетов машинной экономики.

Вызовы API, вызовы моделей, покупка данных, размещение рекламы, закупки в цепочке поставок, трансакции за границей, управление корпоративными финансами, автоматизация возмещений, налоговый учет в реальном времени, токенизированное распределение активов — все это может потребовать способа передачи ценности, более подходящего для машинных вызовов, чем карта, ACH или провод.

Это и есть настоящая возможность для предпринимателей.

Большие страны борются за стандарты, маленькие страны устанавливают барьеры.

Истинными двигателями изменений в системе в эпоху воюющих царств были не только монархи, но и странствующие учёные, юристы, дипломаты, ремесленники, торговцы и военные.