Сити выпустила «Перспективы рынка токенизации активов 2030 года»: 6 основных тенденций могут привести к созданию рынка на 8,2 триллиона долларов США

Автор：Центр исследований Citigroup

Составитель: Цзя Хуань, ChainCatcher

Шесть ключевых суждений

Токенизация финансовых активов, то есть представление ценных бумаг в виде цифровых токенов на блокчейне, переходит от пилотного этапа к операционной развертке. В последние годы прогресс был медленным, застряв на трех местах: неопределенности регулирования, разрозненности инфраструктуры и нехватке валюты для расчетов на блокчейне, но сейчас начинается ускоренное развитие.

В настоящее время объем токенизированных активов в мире составляет около 17 миллиардов долларов, увеличившись примерно в три раза за год, при этом доля краткосрочных облигаций, облигаций и фондов денежного рынка в США превышает 55%, а золото и сырьевые товары составляют около 34%.

К 2030 году в базовом сценарии ожидается достижение 5,5 триллионов долларов, в пессимистичном сценарии — 2,7 триллиона, в оптимистичном — 8,2 триллиона, при этом рост будет в основном обусловлен публичными рыночными ценными бумагами, а частный рынок все еще находится на ранней стадии и имеет структурные ограничения.

Основные линии можно свести к шести ключевым суждениям.

1. Прогноз роста. В 2030 году объем токенизированных активов в базовом сценарии составит 5,5 триллиона долларов, в оптимистичном — 8 триллионов. Публичные рыночные ценные бумаги и ликвидные залоги, особенно акции и облигации США, будут способствовать раннему принятию и расширению распределения среди цифровых инвесторов.

2. Ликвидные активы на блокчейне. Цифровые инвесторы все больше ожидают доступа к финансовым активам 24/7, акции, облигации и сырьевые товары могут быть токенизированы. Если к 2030 году 10% американских розничных инвесторов воспользуются токенизированными решениями, только токенизация акций США может создать спрос около 2,6 триллионов долларов.

3. Институциональные катализаторы. DTCC, NYSE и Nasdaq начинают интегрировать токенизацию в свои основные платформы. С переходом от пилотных проектов к производству и синхронным продвижением регулирования, принятие традиционными финансовыми учреждениями может ускориться с 2026 года.

4. Цифровая валюта — основная поддержка. Токенизация финансовых активов является побочным продуктом токенизации наличных. Регулируемые стабильные монеты и токенизированные депозиты могут создать доверие для расчетов на блокчейне (DvP), повысить эффективность капитала и снизить риски расчетов.

5. Появление экосистемных координаторов (организаций, контролирующих как "выпуск активов", так и "потоки расчетных валют на блокчейне"). Токенизация может создать новые источники дохода через программируемость, компоновку и вертикальную интеграцию бизнес-моделей, организации захотят контролировать выпуск, распределение и расчетные потоки, чтобы извлечь ценность, в то время как традиционные посредники столкнутся со структурным давлением.

6. Эволюция, а не революция, доминирование смешанных моделей. Переход будет постепенным, будет период хаоса, когда токенизация и устаревшие системы сосуществуют, смешанные модели и взаимная совместимость между мирами на блокчейне и вне его станут ключевыми для масштабирования.

Неравномерный прогресс, но направление определено

Токенизация ценных бумаг является частью более крупного изменения, направленного на программируемые активы, цифровые расчеты и более "всегда онлайн" финансы. Слияние токенизированных активов и валют на блокчейне указывает на финансовые операции на блокчейне: расчеты, управление залогами и ликвидностью, основанные на атомарных расчетах, работают в реальном времени и трансгранично.

Участие институтов уже вышло за рамки экспериментальной стадии, токенизация используется в процессах выпуска, торговли и посттрейдинга (расчетов). Регулирование в основных юрисдикциях становится более ясным, предоставляя юридическую определенность для институционального принятия.

Эволюция, а не революция

Это изменение не будет однократным разрушением. Не произойдет резкого перехода от традиционного рынка к полностью токенизированному.

Принятие все еще находится на ранней и неравномерной стадии между различными классами активов и юрисдикциями, ограниченное взаимной совместимостью, правовыми рамками, координацией ликвидности, поведением инвесторов и рыночными практиками. Как и в предыдущие эпохи изменений инфраструктуры, преимущества токенизации будут накапливаться постепенно, а не сразу.

Институты будут интегрировать выпуск, торговлю и расчеты в рамках регулируемых рамок и существующих клиентских отношений, поскольку контроль над этими уровнями позволит им занять большую долю в жизненном цикле сделок. Возможность масштабирования зависит от взаимной совместимости, унифицированных стандартов, согласования регулирования, надежной цифровой идентификации и координации между экосистемами, что требует времени.

Артем Коренюк, руководитель отдела корпоративных цифровых активов Citi: Токенизация — это не просто технология, она открывает Уолл-стрит для цифрового поколения.

Путь к реализации: пять катализаторов

Токенизация — это не новшество. В отчете 2023 года《Деньги, токены и игры》подчеркивается, что она может освободить триллионы ценности через более эффективные и программируемые рынки.

Некоторые ранние прогнозы были слишком оптимистичными, заявляя о целевом рынке в десятки триллионов долларов, что впоследствии оказалось слишком оптимистичным. Прошлые волны токенизации не смогли достичь масштабирования из-за неопределенности регулирования, ограничивающей реализацию и исполнимость, ограниченной ликвидности вторичного рынка, разрозненности инфраструктуры и, что наиболее важно, отсутствия регулируемых наличных на блокчейне.

Эти ограничения начинают ослабляться, несколько независимых катализаторов начинают накладываться.

Блю Мацеллари, руководитель стратегии цифровых активов T. Rowe Price: Переход к токенизированным рынкам лучше всего понять через E-ZPass. Мы не переходим к полной автоматизации за одну ночь, сначала работают две системы параллельно, дороги расширяются, создавая отдельные полосы для автоматизированного и традиционного трафика, затраты и сложность сначала увеличиваются, а затем сокращаются. Реальная проблема только одна: как быстро мы можем достичь полной автоматизации.

Примечание: Токенизация означает представление прав собственности, прав или требований на токенах на блокчейне или распределенном реестре, которые могут быть как зеркалом существующих активов на блокчейне, так и новыми активами, выпущенными непосредственно на блокчейне.

Эти токены содержат атрибуты активов, права собственности, историю транзакций и правила передачи. Кроме цифровизации, токенизация также вводит программируемость, такие действия, как выплата процентов, соблюдение норм, управление залогами и корпоративные действия, могут выполняться автоматически через смарт-контракты.

Катализатор 1: Увеличение институционального участия.

Управляющие активами уже несколько лет создают токенизированные фонды, и на этот раз на рынок выходит системная инфраструктура.

DTCC к концу 2025 года получит разрешение от регуляторов на предоставление токенизированных услуг для своих управляемых активов, трехлетний пилотный проект начнется в конце 2026 года и будет охватывать акции, ETF и государственные облигации США, при этом сохраняя существующие юридические права и защиту инвесторов.

NYSE планирует запустить платформу токенизированных ценных бумаг до конца 2026 года, ожидая одобрения регуляторов, с целью 24/7 торговли акциями и ETF США, почти мгновенных расчетов и использования стабильных монет, возможно, работающих вне традиционной расчетной инфраструктуры. Nasdaq уже получил одобрение SEC на выпуск, торговлю и расчеты некоторых акций и ETF в токенизированной форме, продолжая использовать существующую инфраструктуру расчетов.

Это не компании, работающие в криптоиндустрии, которые продвигают блокчейн, а самые старые и крупнейшие финансовые учреждения, которые принимают новую инфраструктуру, выбирая интеграцию токенизации в основные потоки, а не создание параллельных систем, при этом приоритетом являются юридическая определенность и защита инвесторов.

Дэвид Каннингем, руководитель глобального институционального бизнеса Consensys: Когда DTCC и NYSE интегрируют токенизацию в капитальные рынки, это поворотный момент, вы видите, как финансовая мощь США и глобальная резервная валюта переходят на массовую токенизацию.

Катализатор 2: Токенизированные деньги делают возможными оригинальные расчеты.

Ранее токенизация могла рассчитываться только через фиатные деньги, что снижало эффективность. После более широкого принятия стабильных монет эта ситуация меняется.

Ожидается, что объем выпуска стабильных монет к 2030 году достигнет 1,9 триллиона долларов, крупные банки также разрабатывают токенизированные депозиты, объем которых может быть еще больше. Существование обоих типов обеспечит ликвидную основу, необходимую для масштабирования токенизированных ценных бумаг, поддерживая атомарные DvP и непрерывную работу рынка.

Цифровые деньги в США будут представлять собой комбинацию стабильных монет и токенизированных депозитов. В Европе, Индии и материковом Китае акцент будет сделан на цифровых валютах центральных банков и токенизированных депозитах, а не на стабильных монетах.

Катализатор 3: Повышение ясности регулирования, но это двусторонний меч.

Более четкие рамки укрепляют юридическую основу для институционального принятия, но прогресс неравномерен. Ясность поддерживает масштабируемость и рыночную уверенность, но различия в региональных правилах могут также разорвать рынок, повысить затраты на соблюдение норм и размыть преимущества эффективности.

В Европе существуют правила MiCA и пилотные программы DLT, но обратная связь от отрасли указывает на то, что охват и проектирование пилотных программ ограничивают их эффективность для масштабируемого токенизированного капитального рынка.

SEC США в январе 2026 года четко определит применение федерального закона о ценных бумагах к токенизированным ценным бумагам, повторно подтвердив технологическую нейтральность, позволяя институтам рассматривать токенизацию как вопрос инфраструктуры рынка.

Банк Англии и FCA запустили песочницу для цифровых ценных бумаг, FCA в апреле 2026 года опубликует заявление о политике токенизации фондов.

В Азии Гонконг завершил выпуск токенизированных облигаций под регулированием, а сингапурский проект Guardian уже вступил в стадию тестирования.

Катализатор 4: Расширение доступа для розничных инвесторов и эволюция цифровых брокеров.

Розничные брокеры повышают осведомленность о токенизированных ценных бумагах, некоторые цифровые брокеры уже предлагают токенизированные акции и ETF для клиентов из ЕС. Однако текущий спрос по-прежнему в основном исходит от пользователей, работающих в криптоиндустрии. Эти действия меняют ожидания инвесторов относительно фрагментации активов, увеличивают торговые часы и непрерывную ликвидность.

Соломон Тесфайе, главный операционный директор Aptos Labs: В 2026 году токенизация публичных акций и других ликвидных активов ускоряется, биржи, брокеры и финансовые технологии стремятся к 24/7 блокчейн-инфраструктуре.

Катализатор 5: Улучшение зрелости рыночной инфраструктуры.

Взаимодействие между сетями продвигается, что критически важно для перемещения активов между платформами. Действия DTCC в области хранения цифровых активов, расчетов и перемещения активов, вместе с переходом NYSE к непрерывной торговле и почти мгновенным расчетам, начинают закладывать эту основу.

Дополнение с точки зрения управления активами. Блю Мацеллари в интервью отметил, что токенизация — это упорядоченное движение, от повышения эффективности существующих продуктов на блокчейне к более глубоким изменениям, движимым программируемостью и массовой кастомизацией, ключевым условием является создание обширной библиотеки токенизированных ценных бумаг.

Одним из самых интересных примеров использования является автоматизация управления комбинированными фондами с несколькими активами и целевыми датами. Исторически существовали три основных препятствия: преобразование устаревшей инфраструктуры не так эффективно, как создание новых активов на блокчейне, отсутствие общепринятых стандартов взаимной совместимости и разрыв в распределении для достижения клиентов, не работающих в криптоиндустрии. Недавняя популяризация, скорее всего, вызвана давлением со стороны посредников и платформ распределения, а не реальными потребностями клиентов.

Почему нужна токенизация

Участники рынка ставят под сомнение, подходит ли существующая модель обработки и расчетов после торговли для финансовой системы, которая всегда онлайн. Сегодняшняя инфраструктура капиталоемка, сложна в эксплуатации и медленно реагирует на изменения в потребностях ликвидности и баланса.

В то же время поведение инвесторов и модели распределения меняются, все больше потребностей заключается в том, чтобы активы были ближе к инвесторам, достигали цифровых капиталовложений, корпоративных финансов и новых богатых клиентов, ищущих диверсификацию.

Опрос, основанный на 537 участниках рынка, показывает, что ожидания снижения затрат на обработку после торговли, улучшения ликвидности и перемещения активов, повышения эффективности баланса в результате структуры DLT растут. В частности, признание улучшения затрат на обработку после торговли возросло с 32% в 2023 году до 51% в 2025 году, а ликвидность и перемещение активов — с 34% до 43%.

Токенизация также соответствует тенденции финансовых рынков к "круглосуточной работе". Инвесторы все больше ожидают непрерывной торговли, мгновенных расчетов и бесшовного доступа на основе кошельков.

Ранние применения сосредоточены на наиболее непосредственных сценариях, особенно в управлении залогами и ликвидностью. Она также может открыть доступ к традиционным неликвидным активам, таким как частный капитал, инфраструктура и недвижимость, высвободив ликвидность.

С точки зрения цепочки создания стоимости все стороны имеют свои точки выгоды.

Эмитенты могут автоматизировать финансовые операции и динамическое финансирование, напрямую выходя на инвесторов; андеррайтеры снижают риски андеррайтинга за счет ведения реестра в реальном времени, создавая комбинированные структурированные продукты; торговые площадки снижают риски контрагента за счет атомарных расчетов; хранители автоматически обрабатывают сложные корпоративные действия; управляющие активами снижают затраты на управление фондами, создавая настраиваемые активные фонды на блокчейне; конечные инвесторы получают неоспоримые доказательства права собственности и могут сдавать токенизированные ценные бумаги в аренду для получения дополнительного дохода.

Герман Сото Санчес, главный продуктовый и стратегический директор Broadridge: На уровне институтов уже можно увидеть ранние доказательства масштабирования токенизации, особенно в обратных сделках и залогах, но более широкое принятие зависит от ликвидности, уровня участия и более согласованной инфраструктуры и регулирования.

Каков размер рынка

В настоящее время объем составляет около 17 миллиардов долларов, при этом краткосрочные облигации, облигации и фонды денежного рынка в США составляют более 55%, а золото и сырьевые товары — около 34%.

Прогнозы третьих сторон на 2030 год сильно различаются: McKinsey — 1-4 триллиона, Deutsche Bank Research — 1,5-2 триллиона, Ripple и BCG — 9,4 триллиона, Roland Berger — 10 триллионов, ARK Invest — 11 триллионов, BCG и ADDX — 16,1 триллиона.

Большинство оценок сосредоточено около 10 триллионов, но широкий диапазон сам по себе указывает на высокую неопределенность в данный момент.

Питер Бейн, главный маркетолог Blockstream, считает, что токенизация находится на очень ранней стадии принятия, в то время как технологическая кривая развития движется вперед, но без слияния платформ и инфраструктуры принятие будет оставаться медленным.

Основатель Applied Blockchain Ади Бен-Ари более оптимистичен: логика проста — более высокая доходность, более низкие затраты, если это будет достигнуто, 1-5 триллионов долларов к 2030 году будет обоснованным, темп будет определяться регулированием. Ларри Финк и Роб Голдстейн из BlackRock сравнивают текущую стадию с ранним интернетом 1996 года.

Отчет 2023 года первоначально оценивал 4-5 триллионов долларов к 2030 году, этот уровень все еще находится в разумных пределах, но состав активов изменился, будет больше из публичных рыночных ценных бумаг и высоколиквидных залогов, частный рынок будет развиваться медленнее.

Оценка базового сценария в 5,5 триллиона долларов основана на глобальном потенциальном целевом рынке (TAM) в 392 триллиона долларов, полученном путем разбивки по классам активов и расчета коэффициентов проникновения. Пессимистичный сценарий составляет примерно половину базового, оптимистичный сценарий — примерно 1,5 раза больше базового. Необходимо отметить, что токенизация не является волшебной палочкой, базовые активы должны иметь спрос, а рынок публичных акций в США как раз имеет проверенный глобальный спрос.

Четыре подкатегории следующие.

Публичные фиксированные доходы. Общий объем 168 триллионов, базовое проникновение 0,9% соответствует 1,4 триллиона. При этом предполагается, что 10% краткосрочных облигаций в США будут токенизированы, а фонды денежного рынка — 5%. Краткосрочные облигации естественно подходят для токенизации, имеют глубокую ликвидность, стандартизированы и являются основными залогами на рынке обратных сделок и ликвидности.

Ожидается, что рост стабильных монет приведет к дополнительному спросу на государственные облигации США в размере около 1 триллиона долларов, часть из которых будет перенаправлена на токенизированные краткосрочные облигации и структуры залогов на блокчейне. Фонды денежного рынка более сложны, зависят от структуры фондов и существующей рыночной инфраструктуры, а давление ликвидности в 2020 и 2023 годах также заставило регуляторов быть более осторожными.

Публичные акции. Наибольшая доля, общий объем 191 триллион, базовое проникновение 1,9% соответствует 3,6 триллиона. Предполагается, что на рынке США 3% проникновения соответствует 2,6 триллиона.

Логика заключается в том, что розничные инвесторы в США уже составляют 20-25% рыночной активности, в периоды волатильности (например, в апреле 2025 года) этот показатель может достигать около 35%, из которых около 10% постепенно перейдут на токенизированные каналы распределения, отражая влияние цифровых инвесторов, таких как миллениалы и поколение Z.

За пределами США проникновение значительно ниже, около 1%, поскольку структура рынка более фрагментирована, участие розничных инвесторов ниже, а модернизация регулирования и обработки после торговли идет медленнее.

Роб де Розарио, основатель Alphaparty Capital: К 2030 году, по крайней мере на некоторых рынках, 50% публичных акций могут быть токенизированы, при этом удобство, а не только скорость, будет двигателем принятия.

Частный кредит и капитал. Предполагается, что каждый из них составит около 100 миллиардов долларов. Частный кредит более подходит для токенизации из-за стандартизации сделок и юридических документов, а также наличия активов в качестве залога, чем частный капитал.

Частный капитал и венчурный капитал более трудны для токенизации из-за длительного срока владения, кривой доходности J и низкой готовности к вторичным сделкам. В настоящее время общий объем токенизированных кредитных активов составляет около 5 миллиардов долларов, из которых активы, обеспеченные залогом, составляют около 2 миллиардов, а корпоративные кредиты — почти 700 миллионов.

Фонды недвижимости. Около 200 миллиардов долларов, что составляет около 1% от общего объема в 17 триллионов. В настоящее время токенизированная недвижимость составляет всего около 165 миллионов долларов, но растет очень быстро, ожидается, что в 2024 году она вырастет примерно в 50 раз, а в 2025 году — еще в 6 раз, в будущем предполагается, что темпы роста замедлятся до примерно 4 раз в год.

Райан Рагг, глобальный руководитель цифровых активов Citi Services: Для масштабирования токенизированных активов необходима эффективная циркуляция наличных и ликвидности, инфраструктура для расчетов на блокчейне является основным фактором для более широкой токенизации.

Почему токенизация ранее задерживалась

Понимание прошлых препятствий помогает понять, почему сейчас все иначе.

Во-первых, отсутствовала поддержка для нативного выпуска и полного жизненного цикла. Ранее токенизация часто сводилась к созданию цифровых зеркал для готовых активов вне блокчейна, что не позволяло полностью раскрыть потенциальные преимущества эффективности.

Проблемы включают неполноту инфраструктуры (отсутствие возможности обработки дивидендов, дробления акций, голосования, выкупа), нехватку активов для расчетов на блокчейне (отсутствие цифровых валют центральных банков и токенов депозитов банковского уровня, последняя транзакция все равно должна возвращаться в традиционные каналы) и неопределенность регулирования (неясный юридический статус цифровых ценных бумаг, требования к раскрытию информации).

Во-вторых, недостаточная ликвидность на вторичном рынке. Токенизированные ценные бумаги долгое время в основном находились вне рынка, рынок был фрагментирован, а маркетмейкеры не имели стимула к котировкам; многие продукты имели высокие барьеры входа и были доступны только для институциональных или квалифицированных инвесторов; трансакции через границу и использование залогов также имели ограничения со стороны регуляторов. ESMA ранее указывала, что эти барьеры, наряду с отсутствием стандартизации, будут препятствовать формированию ликвидного вторичного рынка.

В-третьих, плохая взаимная совместимость между цепями. По состоянию на май 2025 года финансовые учреждения использовали как минимум 72 различных реестра, которые не взаимодействовали друг с другом. Тем не менее, рынок начинает конвергировать, и отрасль стремится к меньшему количеству сетей и решений по взаимной совместимости.

Протокол CCIP от Chainlink для межцепочечной совместимости является одним из примеров, в 2023 году сотрудничество ANZ Bank с Chainlink продемонстрировало, как соединить частные разрешенные цепи с публичными цепями, такими как Ethereum, для осуществления межсредовых расчетов токенизированных активов.

Действительно ли частный рынок подходит для токенизации?

Частный рынок часто рассматривается как основной пример токенизации, поскольку сделки медленные, документы громоздкие, а данные разрозненные, но фактический опыт смешанный.

Теоретически токенизация может автоматизировать проверки соблюдения норм, вызовы к капиталу и распределение, а также токенизировать данные для более контролируемого обмена, а также расширить доступ к частным активам через каналы богатства. Некоторые более специализированные применения находятся на переднем крае, например, предоставление инвесторам доступа к роялти и другим потокам доходов или использование активов в качестве залога.

Однако принятие остается медленным. Hamilton Lane, KKR и Apollo уже предоставляют токенизированные частные акции и кредиты через фонды-посредники (Feeder Funds) квалифицированным инвесторам, но их доля в общем объеме крайне мала. Регулирование и требования к квалифицированным инвесторам продолжают формировать участие, большинство доступов по-прежнему осуществляется через традиционные каналы.

Более того, структура частного рынка сама по себе ограничивает влияние токенизации. Сделки крупные и сосредоточенные, несколько компаний составляют большую часть объема; даже в полулиquidных структурах выкуп ограничен. Токенизация может улучшить доступ и снизить операционные трения, но не изменит ликвидность базовых активов, не создаст значительной вторичной ликвидности и ценообразования.

Как токенизация может изменить структуру капитального рынка

Токенизация имеет потенциал изменить структуру капитального рынка, но выгоды не будут мгновенными, фрагментация платформ, смешанные операционные модели и неопределенность регулирования будут формировать этот переход.

Фокус будет на контроле над потоками выпуска и расчетов, с уклоном в сторону тех организаций, которые смогут интегрировать оба в рамках доверенной структуры. Новые участники склонны продвигать инновации, но существующие организации, обладающие масштабом, силой баланса и клиентскими отношениями, также могут извлечь выгоду, если они адаптируются должным образом.

Изменение структуры капитального рынка

Токенизация не уничтожит основные функции рынка, но изменит способ их предоставления, соединения и ценообразования.

Мэтью Блуменфельд, глобальный руководитель цифровых активов PwC: Это не просто технологическое обновление, а изменение структуры рынка, которое заново проектирует доступ, распределение и прозрачность.

Снижение стоимости капитала, но в ближайшее время сначала будет фрагментация. Общая книга позволит передавать право собственности и расчеты почти в реальном времени, сжимая слои сверки и обработки после торговли. Полная децентрализация маловероятна, поскольку такие ключевые функции, как окончательность расчетов, управление рисками и регулирование, будут сохранены.

По оценкам, выпуск облигации на сумму 1 миллиард долларов на блокчейне может сэкономить около 200-300 тысяч долларов, также есть исследования, указывающие на снижение транзакционных затрат на около 24%, но выгоды потребуют времени для реализации, на начальных этапах активы будут распределены по нескольким несовместимым платформам, что может даже усугубить фрагментацию.

Переход от обмена активов на наличные к обмену активов на активы. Обмен залогов, обмен ценными бумагами, атомарные сделки с несколькими активами снизят зависимость от наличных как промежуточного средства.

Снижение затрат, одновременно появляются новые источники дохода. Традиционные источники дохода, связанные с обработкой и посредничеством, могут быть сокращены, но структурированные токены, оптимизация залогов, анализ данных и услуги по жизненному циклу смарт-контрактов станут новыми источниками, в результате чего ценность будет перераспределяться внутри стека, а не просто уменьшаться.

Вертикальная интеграция цепочки создания стоимости. Токенизация позволяет более тесно интегрировать выпуск, торговлю, расчеты и хранение, контрольные точки смещаются к поставщикам инфраструктуры и операторам платформ, что благоприятно для вертикально интегрированных моделей. Но это не означает закрытой системы, межсетевое взаимодействие все еще критически важно.

Активы для расчетов становятся стратегической опорой. Использование стабильных монет, банковских токенов или цифровых валют центральных банков для расчетов повлияет на концентрацию ликвидности, риски контрагента, приемлемость регулирования и взаимную совместимость. На практике организации будут согласовывать выпуск и торговлю с теми расчетными потоками, которым они доверяют и которые могут масштабироваться.

Управление залогами в реальном времени. Токенизация может поддерживать внутридневное перемещение залогов, например, внутридневные обратные сделки могут рассчитываться по минутам, а не по целому дню, улучшая ликвидность.

Ликвидность и взаимная совместимость определяют масштаб. Ранний рынок будет фрагментирован из-за разрывов между платформами, протоколами и ликвидными пулами, что ослабит сетевые эффекты. Ранние выпуски облигаций на блокчейне доказали технологическую осуществимость, но часто это были изолированные сделки, инвесторы должны были переходить на новую платформу для каждой отдельной сделки.

Более практичный путь — это смешанная модель, например, цифровые нативные ноты (DNN), которые объединяют цифровые выпуски и существующие процессы обработки и расчетов, не требуя переноса всего рынка на блокчейн. Взаимная совместимость — это не просто соединение блокчейнов, а интеграция токенизированных активов с существующими системами хранения, торговыми площадками, расчетами, рабочими процессами и ликвидными пулами.

Смешанная переходная модель обязательно предшествует масштабированию. Путь к токенизированному рынку не является линейным. Текущая реальность заключается в том, что активы, наличные деньги и записи разбросаны между устаревшими системами, частными реестрами и публичными цепями, что создает сложности в сверке, управлении рисками и соблюдении норм, а также неразрешенные юридические вопросы, такие как право собственности, ответственность и сбои между цепями.

Принятие будет зависеть больше от способности справляться с этой смешанной сложностью, чем от самой технологии. Токенизированный рынок все еще нуждается в сочетании возможностей традиционных капитальных рынков и цифровых активов, интеграции этих навыков в существующие организации, что может быть так же сложно, как и сама технология.

Крис Рейнер-Кук, главный инвестиционный директор Brevan Howard Digital: Убийственная функция токенизации — это эффективность капитала. Она приносит не только более быстрые расчеты, но и атомарные расчеты, устраняя риски контрагента, заставляющие организации держать большие капитальные резервы, а затем, добавив программируемость, определяет, насколько эффективно высвобожденный капитал может быть перераспределен.

В настоящее время самым большим узким местом является единый стандарт цифровой идентификации, особенно с учетом конфиденциальности, основное ограничение со стороны регулирующих органов заключается не в том, можно ли торговать, а в том, можно ли подтвердить, кто является контрагентом. Что касается последней мили распределения для глобальных инвесторов, основное узкое место также связано с регулированием и защитой инвесторов, а не с технологией.

Кто контролирует экосистему

С уменьшением операционных трений внимание сосредоточится на двух структурных контрольных точках: контроле за выпуском и распределением активов, а также контроле за расчетными валютами.

Организации, которые смогут интегрировать оба в рамках доверенной структуры, получат структурные преимущества: внутреннее управление полным циклом сделки от инициирования до выпуска, торговли, расчетов, хранения и управления залогами; зарабатывать на обеих сторонах через активы и валютные потоки; использовать ценообразование с одной стороны для субсидирования другой стороны, опираясь на логику азиатских суперприложений; а также влиять на рамки взаимной совместимости, квалификацию залогов и проектирование смарт-контрактов, тем самым определяя стандарты.

В соответствии с этим можно выделить четыре типа игроков.

Экосистемные координаторы: некоторые банки, управляющие активами и эмитенты стабильных монет, одновременно контролирующие выпуск активов и расчетные потоки, могут влиять на проектирование рынка и распределение ценности, но их преимущества зависят от достижения масштаба и приемлемости регулирования на уровне расчетов.

Вызов, ориентированный на распределение: цифровые брокеры, финансовые технологии и платформы управления капиталом. Когда барьеры для выпуска снижаются, узкое место переходит от производства к распределению и достижению клиентов, и те, кто контролирует клиентские отношения и данные, получат ценность.

Поставщики инфраструктуры наличных: эмитенты стабильных монет и банки, не имеющие токенизированных активов, зарабатывают на центрах расчетов, получая доход от резервов, плавающих средств и транзакционных сборов, но если они не расширяют свои роли в выпуске или распределении активов, их роль может оказаться заблокированной на уровне инфраструктуры, а прибыль будет сжиматься из-за конкуренции.

Наиболее пострадавшие: традиционные посредники по расчетам после торговли. Они не занимают ни одну из сторон, и с ускорением, автоматизацией и атомаризацией расчетов доходы, основанные на сверке и сложности обработки, будут сокращаться. Они не исчезнут, но должны будут перейти к более ценным услугам, таким как управление залогами и межсистемная взаимная совместимость.

Сюзи Сингх и Гианг Буй из Securitize: Токенизация активов сама по себе не является сложной задачей, технология уже была проверена, трудность заключается в полезности и распределении после токенизации; без полезности токенизация остается статической записью права собственности.

Ликвидность является первоочередной проблемой, токенизация не изменит ликвидность базовых активов, не создаст ликвидности, акцент должен сместиться на создание вторичного рынка и инфраструктуры для торговли.

Разные клиенты, разные пути принятия

Институциональные клиенты руководствуются доверием и масштабом. Крупные управляющие активами и корпорации предпочитают знакомых, регулируемых контрагентов, токенизация накладывается на существующие отношения, а не заменяет их, они не перейдут на разрозненные платформы с параллельными процессами.

Клиенты с высоким и сверхвысоким состоянием больше воспринимают токенизацию как концепцию, никто не требует токенизации акций или 24/7 рынка. Чтобы побудить их к действию, необходимы реальные преимущества: лучший доступ к рынку частного капитала, более высокая ликвидность, более выгодные налоговые или доходные результаты.

Наиболее очевидный потенциал наблюдается в альтернативных активах и цифровых нативных активах, где токенизация может предоставить дробное владение, программируемость и другие новые характеристики.

Что касается розничных клиентов, токенизация может расширить доступ, но доступ не равен участию. Возможность использования зависит от простоты и ясности ценности. В конечном итоге, движущей силой принятия розничными клиентами будет не сама токенизация, а то, сможет ли она бесшовно интегрироваться в повседневные финансовые операции.

Дебора Керуб, руководитель цифровых активов Citi Wealth: Мы находимся на пороге крупнейшего в истории перераспределения богатства, следующее поколение технологий нативно, ожидая, что ценность будет перемещаться так же быстро, как данные.

Общее суждение: ограничения не в технологии, а в принятии инвесторами. Ценообразование, доходность, ликвидность и риски всегда будут важнее базовых механизмов расчетов, если токенизация не принесет явных экономических преимуществ или не интегрируется в существующие процессы, поведение инвесторов не изменится.

Появление новых участников рынка

Новая структура рынка позволит более широким участникам войти в жизненный цикл активов. Новые участники смогут строить на нативной блокчейн-инфраструктуре, не имея бремени устаревших систем, что ускорит разработку продуктов и сделает эксперименты более гибкими.

Они сосредоточатся на нескольких ключевых функциях: инфраструктуре для выпуска и структурирования, торговле и предоставлении ликвидности, хранении и обслуживании активов, соблюдении норм идентификации и доверия, а также на базовой инфраструктуре и взаимной совместимости.

Однако низкий технологический барьер не означает низкий барьер для входа. Лицензирование, хранение и соблюдение норм остаются значительными требованиями, институциональное принятие по-прежнему зависит от доверия, безопасности и операционной устойчивости. Настоящая дифференциация заключается в способности объединить инфраструктуру, согласование регулирования и масштабируемую ликвидность.

Существующим учреждениям необходимо эволюционировать и адаптироваться

Существующие финансовые учреждения останутся в центре экосистемы, но должны будут противостоять конкуренции со стороны новых участников. Монетизация может происходить как через существующие, так и через новые услуги.

Недавние возможности связаны с платформами выпуска, хранением, консультациями и брокерскими услугами. Новые возможности заключаются в маркетмейкинге и предоставлении ликвидности, анализе данных, продуктах доходности (структурированные продукты, кредитование, финансирование залогов) и управлении активами.

Джозеф Лубин, соучредитель Ethereum и основатель Consensys: Ведущие финансовые учреждения США принимают децентрализованную инфраструктуру для предоставления 24/7 блокчейн-рынка, новая финансовая система, основанная на открытых протоколах и совместной инфраструктуре, закладывает фундамент.

Наиболее сложной текущей задачей является сосуществование токенизированных систем и устаревших систем. Институтам необходимо работать в смешанной среде, одновременно управляя двумя процессами, создавая соединения и соблюдая новые требования к соблюдению норм и сверке, что на начальном этапе требует значительных затрат, что задерживает реализацию преимуществ эффективности.

Выбор проектирования инфраструктуры

Выбор базовой архитектуры — это компромисс между открытостью (ликвидность и распределение), скоростью (масштабируемость) и контролем (соблюдение норм и управление контрагентами). Три основных модели следующие.

Публичные цепи без разрешений: открыты для всех, теоретически имеют наивысшую ликвидность и высокую взаимную совместимость, но низкую конфиденциальность, все транзакции видны, масштабируемость зависит от Layer-2 и модульной архитектуры, примеры — Ethereum и Solana.

Частные разрешенные цепи: закрытые сети, контролируемая высокая пропускная способность, высокая конфиденциальность, но ограниченная ликвидность и слабая нативная взаимная совместимость, примеры — Hyperledger Fabric и R3 Corda.

Публичные разрешенные цепи: открыты, но доступ контролируется, ликвидность находится между двумя предыдущими, конфиденциальность может быть настроена (например, с использованием доказательства с нулевым разглашением), примеры — Canton Network и Provenance.

Одним из часто игнорируемых аспектов является актив для расчетов, то есть, какой валютный уровень используется. Институты часто не выбирают инфраструктуру изолированно, а сначала выбирают доверенные расчетные потоки, а затем согласуют выпуск активов.

Соблюдение норм также все чаще реализуется на уровне приложений, идентификация, KYC/AML и ограничения на переводы могут быть встроены через смарт-контракты и промежуточное программное обеспечение, позволяя публичным цепям поддерживать регулируемые сценарии, тем самым ослабляя традиционный компромисс между открытостью и соблюдением норм.

Ранее институты часто выбирали частные разрешенные или смешанные модели, но все больше выпусков начинается на публичных цепях, особенно для таких стандартизированных и ликвидных активов, как фонды денежного рынка и государственные ценные бумаги.

Токенизированный фонд государственных облигаций BUIDL от BlackRock расширился на несколько цепей после запуска на Ethereum, а цепной фонд правительства Franklin Templeton FOBXX расширился с Stellar на Ethereum и другие сети. С развитием токенизации ключевые проектные вопросы больше не будут заключаться в том, является ли это публичной или частной цепью, а в том, как объединить инфраструктуру, уровень соблюдения норм и активы для расчетов в единый согласованный операционный модель.

Связанные риски токенизации

Уязвимости, указанные регулирующими органами, почти всегда не являются техническими проблемами, а касаются того, смогут ли основные финансовые принципы, такие как право собственности, целостность расчетов и защита инвесторов, быть соблюдены после реконструкции на блокчейне.

Риски расчетов с частными валютами. Использование стабильных монет для расчетов может ввести кредитные, ликвидные и риски выкупа, в стрессовых сценариях способность обмена на центральные банковские деньги может быть под угрозой.

В настоящее время стабильные монеты все еще имеют структурные ограничения, такие как предварительное финансирование, поэтому рынок исследует токенизированные депозиты и токенизированные фонды денежного рынка, выпущенные регулируемыми банками, как более качественную, высокодоходную и более масштабируемую ликвидность на блокчейне. Существование множества цифровых валют ставит под сомнение единство валют, поддерживающее финансовое доверие, и может увеличить риски заражения в стрессовые периоды.

Неясные права собственности. Токенизация может отделить экономическую экспозицию от юридического права собственности, владение токеном не обязательно означает наличие исполнимых прав на базовые активы, что может привести к неясностям в случае банкротства, хранения и трансграничного исполнения. Токенизированные активы с нативным выпуском могут смягчить эту проблему, но это зависит от того, признает ли юрисдикция.

Недостаток защиты инвесторов и раскрытия информации. Токенизированные активы могут быть упакованы так, чтобы выглядеть как традиционные ценные бумаги, но их права, риски и базовая структура могут быть неясными, что увеличивает риск неправильной продажи. Законодательные усилия, включая CLARITY Act, направлены на то, чтобы гарантировать, что токенизированные инструменты соответствуют тем же стандартам раскрытия и защиты, что и традиционные продукты.

Риски смешанных моделей и фрагментации. Токенизированные активы могут быть связаны с процессами вне блокчейна, что может привести к непрозрачности, сложности операций и неясности ответственности, возвращая традиционные проблемы, такие как риски контрагентов; фрагментация между платформами также может снизить эффективность ликвидности и ограничить выгоды от нетто-расчетов.

Выбор активов и риски ликвидности. Токенизация не улучшит ликвидность всех активов. На ранних этапах часто сосредотачивались на легких для выпуска активах, а не на тех, которые естественно имеют спрос на торговлю; если базовые активы не имеют ликвидности и спроса, токенизация сама по себе не изменит фундаментальные условия, что приведет к низкой ликвидности и фрагментированным ликвидным пулам.

Новые системные риски. Когда контроль над выпуском, распределением и расчетами сосредоточивается в руках нескольких платформ, организации, которые контролируют ликвидность или расчетные потоки, становятся ключевыми узловыми точками, что увеличивает зависимость системы от небольшого числа участников.

Увеличение взаимной совместимости повышает эффективность, но также открывает новые каналы заражения. Атомарные расчеты снижают риски контрагентов, но вводят зависимость от смарт-контрактов, оракулов и межцепочечных мостов, сбои в этих компонентах могут нарушить поток расчетов.

Следующая остановка: финансовые операции на блокчейне

Когда токенизированные активы и валюты на блокчейне достигнут значительных объемов, следующей остановкой станет их использование в финансовой системе на блокчейне. На данный момент DeFi в основном полагается на крипто-нативные активы и самодостаточные ликвидные пулы, что приводит к фрагментации ликвидности и высокой волатильности.

Токенизация может изменить эту ситуацию: перенести более качественные залоги, такие как облигации, фонды и депозиты, на блокчейн, поддерживая более стабильную ликвидность; затем, используя атомарные расчеты и программируемость, позволить активам и наличным деньгам циркулировать вместе, повышая эффективность капитала и связывая действия на блокчейне с традиционной рыночной структурой.

Но DeFi не заменит традиционные финансы, скорее всего, он эволюционирует в смешанную модель, позволяя более качественным и ликвидным сценарием, таким как управление залогами и финансами, первыми перейти на блокчейн.

От крипто-нативного DeFi к институциональному принятию

Цифровые активы переходят от простых криптовалютных торгов к более широкой финансовой структуре, объединяющей токенизированные активы и валюты на блокчейне (стабильные монеты, банковские токены, возможно, цифровые валюты центральных банков).

DeFi показал явный, но волатильный рост. Общая заблокированная сумма достигла пика около 180 миллиардов долларов в 2021 году, затем в 2022 году резко упала вместе с коррекцией крипторынка и рядом крахов, после чего снова возросла, достигнув пика около 170 миллиардов долларов в 2025 году, в настоящее время составляет около 100 миллиардов долларов.

Следующий этап развития, скорее всего, будет зависеть от реальных активов и финансовых активов на блокчейне, а не от спекулятивной активности, что позволит расширить базу залогов и поддержать более устойчивую доходность.

Герман Сото Санчес из Broadridge: Для конечных пользователей ценность заключается не только в эффективности, но и в доступе к доходам (например, через кредитные соглашения), дробном владении и ранее недоступных для многих классах активов (например, частные активы).

DeFi имеет несколько характеристик, которые традиционным системам трудно воспроизвести: непрерывный рынок 24/7, особенно полезный для реального времени перемещения глобальных залогов, трансакций с валютами и крупных финансовых операций; атомарные расчеты, которые нативно поддерживают механизмы расчетов по ценным бумагам (DvP); а также программируемость на уровне активов и валют, позволяющая напрямую записывать логику маржи, выплаты процентов и триггеры залогов в код. Переход от статического владения к активно вызываемым залогам является ключевым предложением ценности DeFi.

Токенизация, как движущая сила финансовых операций на блокчейне, проявляется в трех аспектах: расширение вселенной активов на блокчейне, введение более стабильных и знакомых залогов; создание условий для того, чтобы токенизированные активы и валюты на блокчейне взаимодействовали, позволяя DvP и перемещение залогов происходить нативно на блокчейне, уменьшая необходимость в сверке вне блокчейна; а также предоставление активов, аналогичных существующим инструментам, для упрощения участия институтов.

В США законопроект о ясности на рынке цифровых активов направлен на создание более структурированной регуляторной рамки, включая более четкую классификацию цифровых активов и уточнение разделения полномочий между SEC и CFTC. Законопроект все еще продвигается в Сенате, но направление указывает на все более четкое регулирование.

Дискуссии вокруг доходности стабильных монет и стимулов на блокчейне подчеркивают компромисс между инновациями и финансовой стабильностью. Фрагментация между цепями, стандартами и активами для расчетов может ограничить бесшовное взаимодействие, и, следовательно, принятие будет постепенным. Недавние реализации сосредоточены на высококачественных залогах и управлении финансами, в долгосрочной перспективе это может расшириться на более широкий рынок кредитования, включая секьюритизацию и структурированное финансирование.

Институциональная перспектива и технические стандарты

Перспектива глобальных стандартов

Четыре организации имеют схожие мнения: токенизация все еще находится на ранней стадии, и результаты зависят от того, как будет развиваться инфраструктура, регулирование и расчетные рамки.

Финансовый стабильностный совет (FSB) обращает внимание на влияние на финансовую стабильность и в своем отчете 2024 года указывает, что в настоящее время объем токенизации мал и не представляет собой существенного риска для глобальной финансовой стабильности, но предупреждает, что при ускорении принятия риски могут возникнуть, и необходимо внимательно следить за ситуацией.

Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO) обращает внимание на текущий рынок, указывая на то, что активность сосредоточена на нескольких примерах и юрисдикциях, преимущества в эффективности и прозрачности еще не были реализованы в масштабе, фрагментация, отсутствие взаимной совместимости и нехватка широко используемых активов для расчетов на блокчейне являются основными ограничениями, а риски в целом аналогичны тем, что существуют на традиционных рынках, но проявляются в новой форме.

Международный банк реконструкции и развития (BIS) рассматривает токенизацию с системной точки зрения как следующий шаг в эволюции денежно-кредитной системы, токенизированный унифицированный реестр, который объединяет резервы центрального банка, деньги коммерческих банков и государственные облигации, может поддержать этот переход, но система должна соблюдать такие основные принципы, как единство, гибкость и целостность.

Международный валютный фонд (IMF) рассматривает токенизацию как структурное изменение в финансовой архитектуре, а не как улучшение маржинальной эффективности, преимущества зависят от четкой политической рамки, юридической определенности, безопасных активов для расчетов и сильного управления; если эти условия отсутствуют, токенизация может, наоборот, увеличить нестабильность финансовой системы из-за своей высокой скорости обращения, чрезмерной концентрации узлов и фрагментации рынка.

Обобщая мнения IOSCO, BIS и IMF, три основные организации выражают высокую степень согласия по поводу основных узких мест: взаимная совместимость, юридическая определенность и проектирование механизмов расчетов. Если эти три проблемы не будут решены, развитие токенизации останется вяло текущим, и так называемые преимущества эффективности смогут быть реализованы только в ограниченных сценариях.

Стандарты токенизации и взаимная совместимость

С развитием рынка важность технических стандартов в области взаимной совместимости, контроля соблюдения норм и масштабируемости систем становится все более очевидной. Именно эти базовые стандарты четко определяют, как цифровые активы будут реализовывать стандартизированный выпуск, передачу, расчеты и управление в межцепочечных и различных реестровых средах.

В экосистеме Ethereum стандарты ERC-20 и ERC-721 заложили основу для однородных и неоднородных активов; новые стандарты токенов, такие как ERC-1400, жестко встроили ограничения на передачу, проверку идентичности по белому списку, права инвесторов и контроль соблюдения норм, чтобы обеспечить надежную поддержку токенизации активов, подлежащих строгому регулированию.

Традиционные области вне блокчейна также ускоряют резонанс. Например, альянс гигантов в области платежей — Комитет по стандартам безопасности PCI (PCI SSC) — выпустил подробные рекомендации, призывающие организации использовать технологии токенизации для замены крайне чувствительных данных платежных карт.

Продвижение более высоких стандартов может эффективно разрушить фрагментацию рынка, упростить операции между платформами и активами для расчетов и проложить путь для более широкого участия институтов.

Тем не менее, этот процесс находится на ранней стадии, множество технических рамок все еще активно конкурируют в различных юрисдикциях, с различными базовыми архитектурами и сложными бизнес-сценариями.