Первое практическое испытание трех постоянных механизмов в день Перечислено SpaceX

Автор：Mario Chow，IOSG

TL;DR

1. Почему важен Pre-IPO бессрочный контракт? Он открыл две двери, которые ранее были закрыты для почти всех: первая — это возможность делать ставки на частные компании, такие как SpaceX и OpenAI, до их выхода на биржу, вторая — это возможность получить реальную цену в ночное время, выходные и перед открытием рынка, когда фондовый рынок закрыт, но новости продолжают влиять на цены. Теперь достаточно иметь кошелек, чтобы сделать такую ставку, это происходит постоянно, без разрешений, и совпадает с самой крупной волной IPO в истории.

2. Как рынок устанавливает цену на актив, если нет публичной цены на спот? Это главная проблема, которую необходимо решить для всей категории. Поскольку нет внешней цены, на которую можно было бы ориентироваться (иногда это занимает месяцы), торговая площадка может использовать только то, что у нее есть — свой собственный ордербук, чтобы создать цену, и она будет двигаться только тогда, когда есть реальные деньги, готовые отклониться от нее: движение медленное и дорогое, чтобы его можно было подделать. trade.xyz использует внутренние оракулы и диапазон цен, а Ventuals частично полагается на данные первичного рынка. Удивительно, но эта система действительно работает: бессрочный контракт предсказал цену открытия Cerebras с точностью до 1,3%, а также установил цену на нефть в выходные, когда все традиционные площадки были закрыты.

3. Что сработало в случае SpaceX? trade.xyz захватил рынок на блокчейне (около 96,5% объема торгов) не потому, что оракулы были умнее, а потому, что почти нулевая стоимость капитала сделала эту сделку практически беззатратной, она воспользовалась катализатором IPO, и по цене за акцию подключилась к арбитражу между площадками. В день IPO, 12 июня, переход от синтетического бессрочного контракта к отслеживанию спота прошел гладко: не было скачков оракулов, не было каскадных ликвидаций. В день IPO бессрочный контракт плотно следовал за реальной ценой Nasdaq, разница составила менее 1% (около $152 против $150 цены сделки); его предрыночная цена также оказалась ниже индикативной цены открытия Nasdaq (около $175), а окончательная цена сделки была ликвидирована на более низком уровне — $150.

4. Какие риски еще не решены? Эта категория очень хорошо справляется с ценами, но с событиями все еще на начальном уровне. Корпоративные действия, особенно сплит акций после преобразования, не имеют никаких каналов на блокчейне: trade.xyz не опубликовал никаких механизмов ребейса, а Ventuals передал эту задачу отдельному поставщику данных, который уже однажды допустил ошибку (один устаревший сплит данных привел к обрушению его рынка на 45%). Узкое место не в обнаружении цен, а в скучном слое обработки "корпоративных действий": традиционные рынки потратили целый век на стандартизацию этого, а на блокчейне никто еще не восстановил. Кто сможет надежно это предоставить, тот закроет последний пробел между этими рынками и теми, которые они хотят заменить.

I. Фон: Две запертые двери, которые только что открыла криптовалюта

Бессрочные контракты Pre-IPO застряли на пересечении двух вещей, которые до недавнего времени были закрыты для почти всех. Теперь криптовалюта открыла обе двери. Первая дверь: Pre-IPO, наконец, открыта для розничных инвесторов Акции SpaceX или OpenAI до выхода на биржу ранее были доступны только квалифицированным инвесторам, венчурным капиталистам и нескольким вторичным рынкам, оценка была непрозрачной, и цена пересматривалась только при каждом раунде финансирования. Бессрочные контракты Pre-IPO прямо разрушили эту стену. Теперь достаточно иметь кошелек, чтобы делать ставки на оценку частной компании, делать ставки в любое время, без разрешений, и не затрагивать никакие акции, доли или права голоса. Момент очень удачен, так как в это время открывается самая крупная волна IPO в истории. SpaceX вышла на Nasdaq 12 июня с оценкой около $1,77 трлн, OpenAI и Anthropic ожидаются в ближайшее время. Розничные инвесторы впервые могут подготовиться до открытия рынка, а не ждать, пока акции начнут расти после IPO. Вторая дверь: послепродажный период, который теперь захвачен криптовалютой Традиционные биржи все еще придерживаются "графика банкиров". Акции и фьючерсы останавливаются ночью, в выходные и праздничные дни, и когда появляется новость, реальный риск не может быть хеджирован. Криптовалюта никогда не закрывается, это временное окно полностью отдано ей, и большая часть обнаружения цен происходит на Hyperliquid.

Ключевое предположение этого отчета: цена в послепродажный период не является случайной, она часто оказывается на уровне, где реальный рынок снова открывается. В одну из суббот, когда конфликт на Ближнем Востоке поднял цены на нефть, только Hyperliquid продолжал торговать; когда фьючерсы на нефть CME снова открылись в воскресенье вечером, цена, которая была установлена, совпала с той, которую бессрочный контракт Hyperliquid уже нашел. TD Securities оценивает, что пока традиционные биржи не открылись, эта платформа уже поглотила около 80% недавних колебаний цен на нефть. То же самое и с акциями, бессрочный контракт Cerebras от trade.xyz отличается от окончательной цены открытия Nasdaq всего на 1,3%. В послепродажный период бессрочные контракты сами по себе являются рынком. Насколько это рано: всего около 1% от объема торгов бессрочными контрактами TradFi Данные CoinDesk показывают, насколько этот рынок еще на ранней стадии. На TradFi бессрочных контрактах Binance и аналогичных платформах главными являются товары и акции. Pre-IPO — это всего лишь тонкая линия на вершине графика, с момента запуска около 21 мая она составляет чуть более 1% от общего объема торгов бессрочными контрактами TradFi.

На Binance объем торгов Pre-IPO также сильно сосредоточен на отдельных активах: SpaceX составляет около 79%, OpenAI — 11%, Anthropic — 9%. Эта категория была запущена около 20 мая, после чего Binance быстро захватила более 60% доли. Pre-IPO на CEX все еще находится на стадии зарождения, главная роль принадлежит SpaceX. Действительно интересные события происходят на блокчейне.

II. Структура SPCX на различных торговых площадках: Binance в лидерах, Hyperliquid уверенно занимает главную позицию на блокчейне

Рыночный снимок от 10 июня

Сосредоточившись на самой SpaceX, она в настоящее время является всем рынком Pre-IPO. На этом снимке от 10 июня общий объем торгов бессрочным контрактом SPCX на всех площадках составил около $323 млн. Binance лидирует с $166 млн (51%), Hyperliquid занимает второе место с $69 млн (21%), OKX — $61 млн (19%), далее идут MEXC и несколько мелких площадок.

III. Структура на блокчейне: рынок, на котором только один строитель

Trade.xyz накопил объем торгов около $658 млн, из которых SPCX — $552 млн, второй актив QNT — $106 млн, все это произошло за примерно три недели. Ventuals накопил около $152 млн, более равномерно распределенных между SPACEX ($53 млн), OPENAI ($43 млн) и ANTHROPIC ($56 млн), на это ушло около семи месяцев.

Сравнив оба показателя на одной временной шкале, разница становится очевидной. В перекрывающемся окне после запуска SPCX trade.xyz занимает около 96,5% объема торгов бессрочными контрактами на блокчейне, что подтверждается данными сторонних отслеживающих организаций, которые утверждают, что "это составляет около 95% от корзины Hyperliquid Pre-IPO". Ventuals предлагает больше активов, включая в настоящее время единственные доступные контракты Anthropic и OpenAI, но получает лишь небольшую долю потока. Запуск токенов не является защитой, ликвидность — вот что важно.

HIP-3: платформа, стоящая за всем этим HIP-3 — это обновление Hyperliquid, которое превращает единую площадку бессрочных контрактов в платформу для разработчиков, чтобы развернуть бессрочные DEX. Любая команда, ставящая 500,000 HYPE, может развернуть свой бессрочный рынок на слое сводки HyperCore Hyperliquid. Разработчики контролируют запуск токенов, оракулы, лимиты по кредитному плечу и параметры контрактов; HyperCore контролирует исполнение, стоимость капитала, ликвидацию и маржу. Trade.xyz — это HIP-3, ориентированный на традиционные активы: он превращает акции, индексы и товары в бессрочные контракты 24/7, с маржей и расчетом в USDC, поддерживает только поэтапные позиции.

IV. Как Trade.xyz устанавливает цены на рынок, когда нет внешней истинной цены

Начнем с проблемы, потому что только почувствовав проблему, эта система дизайна становится понятной. Обычные бессрочные контракты берут реальную спотовую цену с биржи; бессрочные контракты Pre-IPO вообще не имеют спотовой цены, и она может отсутствовать в течение нескольких месяцев. Таким образом, торговая площадка может использовать только то, что у нее есть — свой собственный ордербук, чтобы создать надежную цену, и она должна быть достаточно высокой, чтобы ее нельзя было легко подвинуть. В этом разделе рассматривается один и тот же вопрос: как установить цену на актив, если у него еще нет цены?

Две системы оракулов для бессрочных контрактов акций в послепродажный период

Чтобы понять Pre-IPO вечный контракт, сначала нужно понять вечный контракт на акции после торгов. Вечные контракты на криптовалюту имеют круглосуточные актуальные внешние цены, акции же нет. AAPL имеет реальную рыночную цену только в часы торгов на американском фондовом рынке, поэтому оракулы, предоставляющие данные о стоимости капитала и маркировочной цене, должны подготовить две системы: одну для случаев, когда внешние данные доступны, и другую, когда их нет. Когда открывается внешний рынок, ретранслятор (relayer) напрямую передает справедливую цену институциональных инвесторов (источники данных включают Pyth) как оракул. Во время закрытия рынка оракул может полагаться только на собственную книгу заказов вечного контракта, и именно здесь проявляется вся сложность дизайна. Внутренний оракул: три ключевых идеи # Посмотреть, где находятся исполняемые книги заказов. Ретранслятор вычисляет среднюю цену исполнения фиксированного заказа в $1,000, который подается с обеих сторон книги заказов, откуда выводится исполняемая цена покупки и исполняемая цена продажи. Если текущая цена оракула находится в этом диапазоне, ничего не произойдет — книга заказов совпадает с оракулом, и оракул остается на месте. Только когда цена оракула выходит за пределы диапазона, то есть реальная глубина ордеров готова исполняться по отклоненной цене, оракул будет подтянут к книге заказов. Если покупок много, цена поднимается, если продаж много, цена опускается, шум в диапазоне полностью игнорируется. Чтобы подтолкнуть этот оракул, необходимо вложить реальные деньги в ликвидность, а не просто совершить несколько сделок. # Оракул никогда не скачет. Он медленно приближается к книге заказов с постоянной временной задержкой в тридцать минут, и жесткий верхний предел гарантирует, что одно обновление может сократить оставшееся расстояние максимум на 9.5%, независимо от того, сколько времени прошло с последнего обновления. Приостановка торгов и нерегулярные обновления не могут заставить его прыгнуть. # Маркировочная цена берется как медиана. Маркировочная цена, которая управляет маржой и ликвидацией, является медианой трех кандидатных значений: сам оракул, оракул плюс краткосрочная скользящая средняя базиса вечного контракта, а также снимок книги заказов (оптимальная цена покупки, оптимальная цена продажи, последняя цена исполнения). Структура медианы означает, что быстро меняющиеся переменные никогда не смогут слишком далеко отвести маркировочную цену от медленного оракула. Часовая стоимость капитала снова подтолкнет рынок в сторону оракула, с установленным множителем и верхним пределом, чтобы гарантировать, что любые платежи за один час будут очень малы. Pre-IPO вечный контракт: один и тот же движок, три изменения IPOP (Pre-IPO вечный контракт) по сути является вечным контрактом, который никогда не сможет полагаться на "цену закрытия в пятницу" после торгов. До Внешняя цена листинга вообще не существует.，Поэтому рынок должен продолжать функционировать внутренний механизм ценообразования.，Иногда длится несколько месяцев。Trade.xyz Для этого было сделано три изменения，Каждое место раскрывает суть проблемы.。

1. Ставка капитала была снижена до стандартной ставки 1%. Вечные контракты на выходные могут отклоняться максимум на два дня, и в понедельник при открытии рынка они будут исправлены, поэтому нормальная ставка капитала может быть приемлемой. IPOP может торговаться более шестидесяти дней без каких-либо якорей, и рынок часто остается на постоянной премии или скидке, отражающей чистые эмоции. При стандартной ставке любой, кто держит позицию против основного направления, будет истощен ставкой капитала еще до прихода IPO. Снижая множитель почти до нуля, этот контракт становится действительно удерживаемым. Наша точка зрения: по сравнению с любыми хитростями оракула, именно этот параметр делает продукт trade.xyz торгуемым, данные о ставках капитала, приведенные в этом отчете, подтверждают это.

2. Начальная цена. Рынок на выходные инициализируется последней реальной внешней ценой. У IPOP нет никакой истории, поэтому trade.xyz устанавливает начальную справочную цену. Это не прогноз, а просто математическая отправная точка. Например, для SPCX (запущен 17 мая в полночь по UTC) справочная цена установлена на уровне $150 за акцию: это средняя целевая оценка $1.75T--$2T, опубликованная для SpaceX, деленная на предполагаемые 11.87 миллиардов полностью размытых акций.

3. Границы обнаружения (discovery bound). Это диапазон цен (collar), который не может превышать справочную цену и маркировочную цену, с правилом: позиции, ликвидационная цена которых находится за пределами текущего диапазона, не будут ликвидированы в течение срока действия диапазона.

Для SPCX с 5-кратным плечом ширина диапазона составляет 20% вверх и вниз. Статический диапазон либо замораживает цену, либо становится неэффективным, поэтому этот диапазон является ступенчатым: когда медленный оракул поднимается на 90% к верхней границе, справочная цена переопределяется на эту верхнюю границу, и вокруг нее открывается новый диапазон в 20%.

У SPCX есть семь таких ступеней в каждом направлении. Объединяя все уровни, жесткий пожизненный диапазон контракта, начинающегося с начальной цены $150, составляет примерно от $25 до $645 за акцию. Сколько стоит манипулировать этим рынком: дорого, заметно, медленно Такая специализация критически важна для любого, кто хочет манипулировать. Маркировочная цена реагирует быстро, но имеет жесткий потолок, одно резкое движение может мгновенно поднять ее до потолка, и она застрянет там.

Оракул — это медленное среднее значение за тридцать минут, он и является стражем: только когда оракул достигает 90% триггерной линии, ступенька поднимается. Чтобы поднять цену на уровень выше, атакующему нужно будет поддерживать арбитражные ордера, поднимая всю книгу заказов почти час, а затем повторить это на следующем уровне. Дорого, заметно, медленно — это и есть замысел, и до сих пор он успешно выдерживает.

Пять, два строителя: Trade.xyz против Ventuals

Ventuals: частичное доверие внешним данным Pre-IPO вечный контракт на Hyperliquid исходит от двух строителей HIP-3, которые отвечают на один и тот же вопрос с противоположных сторон. Trade.xyz доверяет своей книге заказов; Ventuals частично доверяет внешним данным. Ventuals устанавливает цену на оценку, а не на цену акций: цена SPACEX 1,989 означает, что рынок подразумевает оценку компании в $1.989T. Его оракул является взвешенной смесью: одна треть поступает от внешних оценок Notice.co, две трети — от двухчасовой скользящей средней маркировочной цены Ventuals.

Notice агрегирует вторичные сделки, ордеры на покупку и продажу, объявления о финансировании, оценки взаимных фондов, оценки 409A и данные о сопоставимых компаниях, опрашивая как минимум раз в минуту. Установленная весовая доля в одну треть — это ответ Ventuals на "проблему резкого роста IPO": закрепить реальность первичного рынка, одновременно оставляя математическое пространство для повышения цен на рынке. И еще один момент, который нельзя упускать: две трети этого оракула — это собственный рынок Ventuals, этот дизайн гораздо более самореферентен, чем его маркетинговая риторика.

Его механизмы защиты от манипуляций основаны на ценовом пути, а не на ступенчатом диапазоне. Ордеры не могут отклоняться от оракула более чем на 20%, что обеспечивается принудительным исполнением со стороны движка сватовства. Маркировочная цена обновляется каждые три секунды, с максимальным изменением в 1%. Как только краткосрочное воздействие цены отклоняется от его минутного среднего более чем на 2%, коэффициент обновления маркировочной цены немедленно обнуляется, поэтому внезапные колебания должны сохраняться, чтобы маркировочная цена следовала за ними. Ставка капитала динамична: когда рынок близок к оракулу, она составляет около 15% годовых, и с увеличением отклонения она возрастает экспоненциально, приближаясь к краю диапазона до 1% в час.

Конечный дизайн также совершенно другой. Когда компания выходит на рынок, рынок Ventuals рассчитывается и останавливается: ставка капитала обнуляется, маркировочная цена принудительно переписывается на оценку, подразумеваемую ценой закрытия в первый день, все позиции принудительно ликвидируются. Это больше похоже на рынок прогнозов, ставящих на цену закрытия в первый день Перечислено，а не бессрочный контракт。Trade.xyz из IPOP Прямо преобразуется в обычные акции бессрочного типа，Продолжить торговлю。 Сравнительный анализ

Почему первопроходцы проиграли: стоимость позиций, сбои оракула и упущенные катализаторы Ventuals запустился в ноябре 2025 года, на шесть месяцев раньше, чем trade.xyz, и до сих пор остается единственным онлайн-контрактом OpenAI и Anthropic. В настоящее время он занимает лишь около 3.5% объема торгов Pre-IPO на блокчейне. Объяснение в основном скрыто в механизме дизайна, две части которого можно прямо количественно оценить. # Стоимость позиций Два дизайна ставок капитала означают, что стоимость удержания позиции Pre-IPO кардинально различается, а фактические данные о ставках капитала показывают, что разница больше, чем предполагается в документах. В полностью идентичных 538 часах с 17 мая по 9 июня, длинные позиции SpaceX на Ventuals каждый час платили ставку капитала, в среднем около 45% годовых, общая стоимость составила 2.79% от номинальной стоимости. Тот же самый длинный позиция на trade.xyz заплатила всего 0.008%. Средняя ставка капитала на Ventuals была в 33 раза выше, а общая стоимость — примерно в 350 раз выше.

При стандартном 5-кратном плече потери Ventuals эквивалентны 14% маржи за 23 дня, и это произошло именно на той сделке, на которой оба места существовали: длинные позиции на SpaceX перед IPO. Держатели позиций предоставили ликвидность ордеров, привлекающую всех, в результате одно место берет с них арендную плату, а другое — нет. Мы считаем, что это является основной причиной различия в объемах торгов.

Смотрим на полную историю, это становится еще более очевидным. Длинные позиции, которые держались с момента запуска в ноябре, в общей сложности заплатили около 45% от номинальной стоимости в виде ставки капитала, потому что рынок несколько месяцев находился выше цены, зафиксированной Notice, и динамический множитель все это время взимал плату. Этот дизайн позволяет цене находиться выше якоря, как платная дорога позволяет вам водить машину. # Сбои оракула Ventuals получает внешние данные только от одного поставщика, и у этого поставщика возникли проблемы. Разделение акций SpaceX 5 к 1, проведенное с 18 по 22 мая, не было правильно включено в данные Notice. Плохие данные напрямую попали в оракул, который управлял расчетом маржи, и SPACEX-USDH 28 мая искусственно обрушился на 45%, ликвидировав около $1.5M перед восстановлением.

Действительно важная деталь заключается в том, что все механизмы защиты Ventuals определяются относительно оракула, поэтому, как только сам оракул становится источником неисправности, каждая защита будет заново привязана к этой неисправности. Ограничение скорости не остановило крах, оно просто составило расписание, каждые три секунды 1% компаундируется, и за примерно три минуты было завершено все 45%. Что еще хуже, 20% ценовой диапазон заказов фактически заблокировал спасение: арбитражеры, зная, что цена неверна, по правилам не могут делать ставки выше 20% от плохого оракула. Trade.xyz не будет так падать перед IPO, причина очень проста — у него нет внешних источников данных, которые могут быть загрязнены. Его слабость заключается в медленной самоссылающейся дрейфе, диапазон может ограничивать, но не может устранить, и эта слабость еще не пришла к его "аварии". # Есть три более тихие силы, завершающие дело Все крупные CEX оцениваются по цене за акцию, то есть по единице trade.xyz, поэтому его книга заказов может напрямую арбитражировать с каждым экраном CEX, в то время как единица оценки Ventuals заблокирована вне арбитражной сети. Фактически, спрос на такие продукты является событием, а не нормой; запуск SpaceX за шесть месяцев не принес Ventuals много пользы, в то время как trade.xyz как раз вовремя запустился с катализатором. Кроме того, "расчет означает остановку" Ventuals заранее сообщает маркетмейкерам: этот рынок в день Перечислено умрет. А данные Cerebras как раз показывают, что объем торгов действительно пришел в тот день, около 85% общего объема торгов произошло в день IPO. Ventuals все еще сделала что-то правильно Все это не означает, что дизайн Ventuals ошибочен. Его единица оценки, защищающая от размывания, не требует никакого ребейса при выходе S-1/A; его стоимость капитала в вопросе "привязки" можно считать более честной, чем почти нулевая ставка trade.xyz, ведь последняя не имеет никаких привязок, кроме диапазона. Дешевые позиции и безякорный дрейф — это две стороны одного и того же дизайнерского выбора. Но сочетание дорогих затрат на позиции, единственной публичной неисправности оракула, изолированной единицы оценки и рыночной структуры, которая умирает в конце, полностью объясняет, почему шесть месяцев первоочередного выхода привели к 3.5% доли.

Шесть, уровень CEX: Binance против Trade.xyz

Без оракула, без индекса: дизайн Binance Несколько крупных CEX вошли на рынок позже. Binance запустила SPCXUSDT 21 мая, на три дня позже trade.xyz, и ее объявление о запуске было очень конкретным. Перед IPO не было оракула и индекса. Ценовая отметка — это среднее значение цен за последние десять секунд на Binance, рассчитываемое каждую секунду, в случае низкой активности рынка возвращается к более длинному окну и устанавливает ограничение на изменение в 1% каждую секунду. Поскольку нет индекса премии, стоимость капитала полностью лишена функции коррекции: фиксированная ставка 0.005% каждые 8 часов, примерно 5.5% годовых, это чистая стоимость хранения, не привязанная ни к чему. Долгосрочные позиции, удерживаемые с момента запуска до 9 июня, заплатили около 0.29% от номинальной стоимости, эта фиксированная стоимость совершенно нечувствительна ко всему, что происходит в течение этого времени (включая размывание переоценки).

Таким образом, среди трех дизайнов, Binance на самом деле наиболее самоссылающаяся. Trade.xyz по крайней мере использует книгу заказов как оракул; цена Binance — это цена сделок из собственной книги заказов, сглаженная за десять секунд. На чем она держится? На широком ограничении скорости, на регулируемом, но не опубликованном максимальном ценовом лимите, а также на уменьшающемся по размеру позиции плечевом: номинальная стоимость до $50K дает полные 5 раз, свыше $2M сжимается до 1 раза и требует 50% поддерживающего маржи. Контроль китов Binance играет роль, которую trade.xyz обнаружила на границе на блокчейне. Действия компании: водораздел двух философий

Trade.xyz рассматривает изменения в капитале S-1/A как информацию, позволяя книге заказов самостоятельно переоцениваться, в результате чего быки "съели" 10% размывания как PnL. Binance рассматривает это как административное событие: размывание с нейтральной стоимостью, коэффициент 1.10, размер контракта умножается на 1.1, цена открытия делится на 1.1, объявление 9 июня, вступает в силу 10 июня, права каждого счета остаются неизменными. Оба подхода не бесплатны.

Binance защитила держателей позиций, позволив им не нести убытки от размывания PnL, но это создало десятидневное окно, в течение которого ее цена механически была 1.1 раза выше цены trade.xyz, что и видно в снимке места. Ценовое расслоение между местами по сути является картой временных различий ребейса.

Скорректированный результат:

Пробел в ценообразовании: trade.xyz не имеет ответа на сплиты акций Спор о ребейсе выше скрывает более сложную проблему, которая касается trade.xyz. Переоценка капитала перед IPO может пройти без ребейса: S-1/A позволила SPCX переоцениться и упасть примерно на 10% за несколько дней, рынок справился с задачей, убытки быков все же касаются информации о стоимости. Переход к сплиту акций — это совершенно другой вид: сплит меняет единицу, а не стоимость. Сплит 5 к 1 может снизить внешнюю цену акций в пять раз за одну ночь, в то время как преобразованный perpetual xyz по дизайну является ценовым трекером с реальным внешним оракулом. Пройдя через опубликованные механизмы, ни один из этапов не может его остановить: как только внешний источник данных онлайн, внутренние механизмы IPD и EWMA обходятся, потому что оракул просто передает внешнюю цену; обнаружение границы действует только в период внутреннего ценообразования, момент открытия не активирует его; ценовая отметка — это медиана, привязанная к оракулу, поэтому она будет прыгать. Результат механический: 8% скачка оракула ликвидирует все бычьи позиции (независимо от цены открытия), даря шортистам неплохую прибыль, остаточные открытые позиции передаются ADL. Стоимость капитала также не спасет, она корректирует базис в масштабе нескольких часов, в то время как это изменение единицы происходит в пределах одного тика.

Это не гипотетический риск. SpaceX сама провела сплит 5 к 1 на неделе 18 мая, именно тогда произошло отравление поставщика данных Ventuals; а высокоценимые публичные компании как раз любят делать сплиты: Nvidia, Amazon, Tesla, Apple в последние годы проводили такие операции. Каждый другой рынок в этом отчете имеет ответ: рынок опционов скорректирует условия контракта, чтобы держатели сохраняли эквивалентные экономические позиции после сплита; Binance и OKX объявили о механизме ребейса и уже фактически применили его к этому активу с нейтральной стоимостью; Ventuals вообще не сталкивается с этой проблемой, контракт с оценкой защищен от сплита, и его рынок закрылся до того, как компания начала торги. Документация trade.xyz точно указывает оракул до десятичной точки, но ни слова не говорит о действиях компаний. Только его индексные продукты могут учитывать действия компаний, и это только потому, что индексные фьючерсы сделали это на верхнем уровне.

На более глубоком уровне это затрагивает удар по привлекательности "преобразования и продолжения". Продолжительность — это основное преимущество trade.xyz над Ventuals: ваш рынок может пережить IPO. Но perpetual, который продолжает существовать после Перечислено, должен взять на себя целый календарь действий Перечислено компании: сплиты, специальные дивиденды, разделения, изменения кода, в то время как trade.xyz является единственным в этой группе, который не опубликовал механизмы для любого из этих пунктов. Если что-то действительно произойдет, рынок, вероятно, сможет только остановить торги и вручную изменить позиции, полномочия развертывателя уже позволяют изменять параметры, рынок HIP-3 также может быть приостановлен. Но это как раз то, что философия trade.xyz "код выше усмотрения" наиболее противоречит интервенции в операционной комнате, и это происходит в самый худший момент: маржа пользователей находится в онлайне, и у них нет никаких заранее опубликованных прецедентов, на которые можно было бы сослаться. Наша точка зрения: это самый серьезный нерешенный риск в целом дизайне. Исправление на самом деле очень дешевое, нужно просто опубликовать набор практик ребейса до того, как произойдет первый сплит. Документация и рынок еще не оценили это, что как раз и показывает, насколько молода эта категория. В дополнение к этому, честный вывод заключается в том, что trade.xyz perpetual может быть спокойно удерживаемым после IPO, но не может быть удерживаемым после сплита, и среди тех, кто действительно торгует им, почти никто не знает об этом. Сравнение бок о бок

Семь, день IPO: первая реальная проверка механизма (12 июня)

SpaceX 12 июня вышла на Nasdaq под кодом SPCX, цена составила $135, было выпущено 555.6 миллионов акций, собрав $75 миллиардов, что стало крупнейшим IPO в истории, и отправило Маска на первое место среди миллиардеров с состоянием в триллион долларов. Акции открылись по $150, в течение дня достигли максимума в $176.52, закрылись на $161.11, за день выросли на 19.3%, и к закрытию стали шестой по величине публичной компанией в США. Для тех мест, на которые обращает внимание этот отчет, момент Список — это момент, к которому готовились все механизмы. Вот что произошло на самом деле. Ценовая лестница: восемь цен, общий диапазон 37%

Самый важный момент в этой таблице: восемь контрольных точек имеют общий диапазон 37%, начиная с цены IPO в $135 и достигая пика в $185; действительно попали в 20% только те, кто был в группе после Список ($150--176.52). Какой бы вы ни назвали "ответом", это определяет, прошел ли perp этот тест. Oracle успешно переключился, и то окно, которое мы отметили, действительно существует. Преобразование прошло очень гладко. perp SPCX на trade.xyz в момент открытия переключился с внутренней книги заказов на реальный источник данных Nasdaq, превратив контракты Pre-IPO в стандартные акции perpetual, без закрытия и повторного открытия, позиции бесшовно продолжились; расчет SPCX perp на Coinbase International также был завершен тем же образом. Не было повторения инцидента Ventuals 28 мая, в процессе переключения не было скачков оракула, и не было сообщений о массовых ликвидациях. В самый чувствительный момент к кредитному плечу в жизни этого продукта, он безопасно прошел без структурных сбоев, что является самым важным результатом для всей категории в тот день: преобразование и продолжение (convert-and-continue) работает.

Но тот разрыв, который мы отметили перед IPO, то есть "уже Список, но еще не установленная цена", действительно существует и довольно длинный. Звонок открытия в 9:30 по восточному времени был лишь формальностью, SpaceX не торговался. Сборная аукционная цена Nasdaq была вручную откалибрована андеррайтерами из-за 555,6 миллионов акций, что является крупнейшим пулом в истории Перечислено, и фактически задержалась на несколько часов: президент Nasdaq Tal Cohen сказал, что нужно "подождать еще несколько часов", чтобы открыть рынок упорядоченно, и до 10:38 по восточному времени не было ни одной сделки, первая сделка была заключена только около 11:30 по восточному времени, что задержало процесс примерно на два часа (по тому же сценарию, что и Список Meta в 2012 году). В течение всего окна Nasdaq каждую секунду транслировал ориентировочную цену аукциона, но ни одна акция не могла быть продана. Таким образом, в течение примерно двух часов SpaceX была Список-компанией без цены для сделки, а документы trade.xyz (по их разъяснению от 10 июня) никогда не указывали, как именно устанавливается цена perp в этом переходном окне. На этот раз ничего не произошло, и причина очень конкретна: аукционная цена не является черным ящиком. Nasdaq каждую секунду транслировал постоянно обновляемую ориентировочную цену, и эта ориентировочная цена (~$175) все время находилась чуть ниже собственной отметки perp (~$176). Но есть один тонкий момент: оракул perp вообще не считывал эту ориентировочную цену. Его внешний источник данных (Pyth) признает только цены сделок, а на тот момент не было ни одной сделки, поэтому он все время оставался на внутренней книге заказов, переключившись только в момент первой сделки ($150). Совпадение двух цен было случайным, а не взаимосвязанным, и именно это стало причиной того, что в этом неопределенном окне ничего не произошло. Но если бы произошла неупорядоченная открытие, например, при приостановке торгов, значительном отклонении ориентировочной цены или задержке аукциона, ущерб пришел бы именно в это незарегистрированное окно, и этот пробел в документах до сих пор не заполнен. Можно ли отслеживать аукцион? Насколько сильно отличается perp?

Да. Аукцион можно отслеживать в реальном времени, потому что Nasdaq будет постоянно публиковать ориентировочную цену открытия в процессе аукциона. Более сложный вопрос, который является ключевым для всего отчета: насколько близки результаты многонедельного ценообразования на блокчейне к реальным результатам? Честный ответ полностью зависит от того, какое значение спот вы используете для сравнения, и это расхождение само по себе является выводом.

Сравнивая с действительно важной ценой, то есть с ценой, по которой SpaceX фактически Перечислено, perp оказывается дорогим. Он примерно на 30% выше цены IPO в $135 и на 17% выше цены аукциона в $150, и он оставался на этом уровне несколько недель, а не несколько минут. Он действительно достиг максимума в течение дня: $176.52, почти точно соответствует его собственной предторговой отметке. Поэтому справедливое утверждение является противоположностью случая Cerebras: perp достиг максимальной цены, но не достиг цены открытия, он считывал, куда SpaceX хотел бы пойти, но не мог предсказать, по какой цене будет ликвидирована рекордная новая акция. Две вещи нужно прояснить, чтобы не приписать заслуги не тому: так называемое "дисконтирование спота до 1%" действительно стало возможным только после открытия, и половина из этого механическая: границы ±10% удержали падение преобразования примерно на уровне $152, что визуально воспринимается как точное предсказание, но на самом деле границы выполняли свою работу. Кроме того, после получения реальной цены удерживать спот не считается достижением, любой perpetual может это сделать, это никогда не было тем, что этот рынок должен был доказать. То, что нужно было доказать, это предсказание, и это предсказание оказалось завышенным примерно на 17--30%. Две вещи, которые сегодня были запущены Контракт Ventuals на SPACEX впервые протестировал свой "расчет и остановка" (settle-and-halt). С выходом SpaceX на рынок контракт был рассчитан по подразумеваемой цене закрытия в $161.11, плата за капитал обнулилась, все позиции были принудительно ликвидированы, что является первым реальным тестом конечного дизайна, описанного в §5.1: рынок, который умирает в день Список, а не выживает, проходя Перечислено.

А риск дробления, отмеченный в §6.3, теперь стал реальностью. SPCX на trade.xyz теперь является perpetual, который подключен к реальному внешнему оракулу, без каких-либо опубликованных механизмов ребейса для компании. IPO является безопасным событием; первое дробление акций после преобразования, специальные дивиденды или сплиты - это то, что не имеет никакого механизма поддержки. SpaceX уже проводила дробление 5 к 1 в мае, именно это и сломало оракул Ventuals, поэтому вопрос о том, будет ли высокая цена акций снова дробиться, остается открытым. Что теперь следует отслеживать С сегодняшнего дня три вещи становятся измеримыми. Во-первых, плата за капитал наконец-то стала информативной. Новые акции для заимствования дефицитны и дороги, perp стал единственным дешевым инструментом для коротких позиций; а те, кто не смог получить распределение и может только FOMO покупать, могут войти только в perp. Чистое направление этих двух сил отразится на плате за капитал в первые 30 дней после преобразования. Данные за первые три дня уже доступны: perp сблизился со спотом, но на момент закрытия в первый день Перечисленные он остановился примерно на уровне $172, что примерно на 7% выше закрытия Nasdaq в $161; плата за капитал после преобразования оставалась немного положительной, примерно +0.005% каждые 8 часов (аннуализированная около 5--6%), быки все еще платят немного за хранение. Ситуация, которую предсказывал этот прогноз, "структурный дисконт", не проявилась в первые три дня. Это стоит сделать постоянным внутренним индикатором. Во-вторых, уровень действий компании является нерешенной инвестиционной проблемой для этой категории. Кто сможет предложить надежную практику ребейса на блокчейне и дополнить ее избыточным оракулом, ориентированным на административные факты, тот закроет последний пробел, и это именно то направление, на которое стоит делать ставки (по мере увеличения таких инструментов, совместное обеспечение perp-spot также будет актуально). В-третьих, постторговая история только сейчас начинает развиваться. Большие новости SpaceX, будь то запуск или инцидент, всегда появляются в выходные, и в первый уикенд, когда событие Starship вызвало единственную в мире реальную цену на Hyperliquid, это будет как лучшее исследование событий для этой категории, так и лучший момент для ее распространения.

Восемь, вывод: цена была обнаружена, рынок еще не завершен

Сначала давайте посмотрим, что доказывает этот эпизод. Без спотового рынка ценообразование все равно происходит. Один оракул, работающий очень тонко, полагающийся только на свою книгу заказов и диапазон цен, удерживал Cerebras в пределах 1.3% от цены открытия Nasdaq, позволяя SPCX плавно скользить от спекулятивных $216 к цене IPO в $135, даже выполняя ту же работу для нефти в выходные, когда все традиционные площадки были в черном экране. Направление потока информации уже тихо изменилось.

Теперь давайте взглянем на более сложную половину оценочного листа. Эти площадки прекрасно справляются с ценами, но с событиями все еще очень примитивно. Рыночные цены могут красиво усваивать непрерывную информацию, но действия компании не являются непрерывной информацией, а представляют собой единичное административное изменение, и эта технологическая стек на блокчейне вообще не имеет органов для обработки этого. Trade.xyz не имеет механизма ребейса, поэтому если после преобразования действительно произойдет дробление акций, оно обрушится с полным оракулом, плата за капитал не сможет это исправить, и в момент обнаружения границы даже не будет в сознании, чтобы остановить это.

Ventuals, с другой стороны, создал этот орган, но передал его отдельному поставщику данных. 28 мая устаревшая корректировка дробления привела к обрушению его флагманского рынка на 45%, ликвидировав тех держателей, которые, кроме трубопровода, все правильно оценили. Даже Binance, имея механизм ребейса, задержала выполнение на десять дней, позволив одной и той же компании выставить две цены на двух экранах. Каждый раз, когда в этом отчете происходила операционная неудача, это указывало на одну и ту же коренную причину: не в том, что ценообразование не работает, а в том, что отсутствует этот скучный уровень обработки действий компании. Традиционный рынок потратил целый век на его стандартизацию, но никто не считает это интересным, чтобы восстановить это в первую очередь.

Это также справедливый способ оценить соревнование площадок. Trade.xyz выигрывает не потому, что его оракул умнее. Он выигрывает благодаря дизайну платы за капитал, который делает эту сделку почти без затрат на удержание, выигрывает благодаря тому, что он использует катализаторы, а не пытается опередить запуск, выигрывает благодаря тому, что единица оценки подключена к сети арбитража между площадками. А те же самые дизайнерские решения, которые позволили ему выиграть, также сделали его уязвимым: бесплатное удержание означает отсутствие привязки к цене, отсутствие ребейса означает отсутствие решения для дробления, "преобразование и продолжение" означает наследование полного календаря действий Список-компании без каких-либо механизмов обработки. Ventuals сделала совершенно противоположный выбор, имея привязку, налоги, конечный результат - смерть, проиграв войну объемов сделок, но структурно защищенная от тех неисправностей, которые все еще не были оценены и лежат в дизайне противника.

Наконец, это предупреждение является структурным: эти вещи по сути являются ценовыми трекерами, лишенными "уровня обработки событий", и именно этот уровень делает трекер достойным надежного удержания. Настоящее стресс-тестирование для этой категории не само IPO, а дробление, специальные дивиденды или сплиты после первого преобразования. Поэтому возможности также очень конкретны: кто сможет предложить надежный, заранее опубликованный механизм действий компании на блокчейне, набор публичных практик ребейса и избыточный оракул, ориентированный на административные факты, тот закроет последний пробел между этими рынками и теми, которые они хотят заменить. Цена уже была обнаружена, а рынок вокруг цены все еще строится.