Повышение ставок защищает STRC, продажа монет защищает кредит, Strategy в этот раз выбрала самые дорогие два пути

Автор: Zhou, ChainCatcher

За последние шесть недель две ключевые ценные бумаги Strategy пережили значительный кризис доверия. Акции MSTR упали ниже 87 долларов, достигнув нового минимума с февраля 2024 года, снизившись более чем на 50% от максимума. STRC упала с близкой к номиналу цены до исторического минимума в 74 доллара на прошлой неделе, что на 26% ниже номинала в 100 долларов.

Общественное мнение вокруг крупнейшего в мире корпоративного держателя биткойнов изменилось с долгосрочного нарратива на общие сомнения в устойчивости его модели финансирования.

На фоне нарастающих рыночных опасений Strategy вчера представила рамки цифрового кредитного капитала, превратив одноразовую продажу монет в институциональный инструмент управления капиталом.

Как давление постепенно нарастало

Первоначальные признаки этого кризиса можно проследить до 15 мая. Strategy выкупила облигации с конвертацией на 1,5 миллиарда долларов, сроком погашения в 2029 году, с дисконтом около 8%. Эта сделка использовала долларовые резервы, которые должны были быть предназначены исключительно для дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, что резко сократило способность компании покрывать свои обязательства с 24 месяцев до примерно 6 месяцев.

В последнюю неделю мая Strategy впервые с 2022 года продала биткойны, продав 32 BTC, намереваясь продемонстрировать способность компании поддерживать дивиденды за счет реализации активов. Однако этот сигнал был неправильно истолкован рынком: компания, которая долгое время придерживалась нарратива "никогда не продаем монеты", вдруг начала продавать, и даже небольшие объемы передали сообщение о том, что денежный поток начинает сжиматься.

Затем на собрании акционеров компания утвердила план изменения дивидендов STRC на два раза в месяц, а долларовые резервы снова выросли до более чем 1 миллиарда долларов. На прошлой неделе Strategy продала более 12,66 миллиона акций MSTR через обычные акции ATM, собрав около 1,15 миллиарда долларов, в то время как вторичный рынок все еще переваривал новые акции.

В то же время темп покупки монет компании явно замедлился. В предыдущие две недели около половины собранных средств использовалось для покупки биткойнов, в третью неделю объем покупок резко сократился, и большая часть средств осталась для выплаты дивидендов по STRC.

26 июня STRC упала до исторического минимума в 74 доллара. Данные за тот же период показали, что 90-дневная корреляция STRC с биткойном возросла до почти 0,70, что является самым высоким уровнем с момента запуска этого продукта в июле 2025 года.

Рамки передают затраты по структуре капитала вниз

29 июня Strategy подала документ 8-K, представив рамки цифрового кредитного капитала. Эти рамки включают жесткие требования к покрытию долларовых резервов, динамический механизм оценки дивидендов STRC, общий объем выкупа в 2 миллиарда долларов и план реализации BTC на сумму до 1,25 миллиарда долларов.

Появление рамок цифрового кредитного капитала по сути является передачей давления, накопленного за последние шесть недель, вниз по структуре капитала компании.

Delphi Digital в своем анализе отметила, что когда биткойн дорожает, затраты несут акционеры обыкновенных акций через дивиденды по привилегированным акциям, но как только mNAV падает ниже 1, этот канал передачи перестает действовать, и компании остается только полагаться на резервы и продажу монет. В настоящее время Strategy находится на этом этапе.

Источник изображения: X пользователь @bitfish

Первую волну затрат несут акционеры обыкновенных акций. Вся сумма в 1,15 миллиарда долларов, собранная через ATM на прошлой неделе, была переведена в резервы, что означает, что акционеры обыкновенных акций уже оплачивают платежеспособность привилегированных акций, расплачиваясь за это размытием своей доли.

Второй шаг — установить жесткие правила для долларовых резервов. Рамки предписывают, что эти денежные резервы могут использоваться только для выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов по долгам, а руководство должно поддерживать как минимум уровень, покрывающий ожидаемые расходы на следующие 12 месяцев. По состоянию на 28 июня, остаток резервов компании составил 2,55 миллиарда долларов, при годовых расходах на дивиденды и проценты около 1,76 миллиарда долларов, что обеспечивает покрытие примерно на 17,4 месяца.

Третий шаг — повысить годовую доходность дивидендов STRC с 11,5% до 12%, что вступит в силу с 1 июля. Компания также заявила, что в будущем будет ежемесячно комплексно оценивать доходность дивидендов и не будет повышать дивиденды только из-за того, что цена сделки STRC ниже номинальной стоимости. Эта мера направлена как на поддержание привлекательности привилегированных акций, так и на предотвращение чрезмерного накопления давления на денежные потоки в будущем.

Четвертый шаг, который вызвал наибольшую реакцию на рынке, — это официальное включение биткойна в инструменты управления капиталом. Совет директоров одобрил план реализации BTC, разрешив продажу биткойнов для сбора до 1,25 миллиарда долларов, которые могут быть использованы для пополнения долларовых резервов, выплаты дивидендов по привилегированным акциям и процентов, или для финансирования программы выкупа. Если учесть все эти цели, теоретически объем реализации может превысить 1,25 миллиарда долларов, и превышающая сумма потребует дальнейшего одобрения совета директоров.

Стоит отметить, что руководитель исследований Grayscale Zach Pandl недавно заявил, что вместо повышения доходности STRC на 50 базисных пунктов, лучше продать более 3 миллиардов долларов биткойнов, чтобы более основательно выполнить обязательства по денежным выплатам и восстановить доверие рынка. Эта точка зрения совпадает с новой рамкой компании, что указывает на то, что рынок уже давно заметил, что у компании осталось не так много вариантов.

Столкнувшись с тремя вариантами: выкуп STRC, продажа биткойнов, сокращение дивидендов, Strategy отказалась от последнего. Две программы выкупа по 1 миллиарду долларов и планы продажи монет были одновременно активированы, дивиденды не только не снизились, но и были повышены на 50 базисных пунктов.

В краткосрочной перспективе повышение дивидендов может помочь вернуть STRC к номинальной цене. Но в долгосрочной перспективе более высокая доходность дивидендов означает, что давление на денежные потоки в будущем не было действительно снижено, а биткойн официально стал инструментом управления капиталом, который можно реализовать при определенных условиях.

Отношение рынка остается настороженным

В день публикации рамок акции MSTR выросли на 12,6%, STRC также выросла на 12,2%, цена поднялась до 83,67 долларов, что стало крупнейшим однодневным ростом за последнее время. Тем не менее, цена STRC все еще имеет около 16% дисконта и находится на значительном расстоянии от целевого диапазона компании в 99-100 долларов.

Некоторые сторонники Strategy считают, что это относительно прагматичное управление кризисом. Способность долларовых резервов покрывать обязательства значительно улучшилась, а введение инструмента выкупа создало ожидания поддержки цен для привилегированных акций. Benchmark Equity Research подтвердил рейтинг "покупать", сохранив целевую цену в 570 долларов, что при закрытии акций MSTR в понедельник на уровне 92,68 долларов подразумевает рост примерно на 515%.

Аналитик Mark Palmer в своем отчете отметил, что рамки официально предоставляют руководству полномочия для обратной работы с капиталом в условиях необходимости, включая выкуп обыкновенных акций и бессрочных привилегированных акций, реализацию биткойнов для выполнения обязательств, а также приостановку выпуска обыкновенных акций, когда цена акций больше не превышает чистую стоимость активов. Он считает, что это означает, что Strategy стала активным управляющим на обоих концах структуры капитала, что является значительным плюсом для акционеров.

Но голоса сомнения также ясны. Крипто KOL @MengLayer отметил, что превращение продажи монет из разовой экстренной меры в институциональную практику ослабляет не только нарративное напряжение, но и непосредственно ставит под сомнение, что текущая цена биткойна уже ниже средней стоимости компании в 75,7 тысячи долларов, и продажа активов в этом диапазоне для поддержания кредитной структуры является операцией по продаже активов ниже себестоимости для обеспечения ликвидности, что не является легким делом.

Генеральный директор Ripple Брэд Гарлингхаус ранее заявил, что финансовая инженерия сама по себе не создает долгосрочной ценности, а долгосрочная ценность активов в конечном итоге зависит от их реальной полезности. Он считает, что модель Strategy, полагающаяся на финансирование привилегированных акций для покупки биткойнов в прошлом году, уже оказала негативное влияние на весь крипторынок.

Еще более важно, что это обсуждение уже вышло за рамки компании. Генеральный директор Galaxy Digital Майк Новограц заявил, что недавнее падение цен на биткойн в основном вызвано крахом доверия, вызванным Strategy. Как крупнейший корпоративный держатель биткойнов в мире, акции и привилегированные ценные бумаги Strategy стали ключевым индикатором для трейдеров при оценке рисков всего биткойн-рынка.

В заключение

После публикации рамок рынок на короткий срок отреагировал на рост, но официальное включение биткойна в инструменты управления капиталом уже вывело на поверхность ранее скрытое напряжение.

Другая сторона рыночных настроений также заслуживает внимания. По состоянию на неделю, закончившуюся 26 июня, чистый отток из американских спотовых биткойн ETF составил 1,79 миллиарда долларов, что стало вторым по величине чистым оттоком за всю историю, а количество недель с чистым оттоком продолжает расти до семи. Чистые покупки биткойнов со стороны глобальных непроизводственных публичных компаний на прошлой неделе составили всего 14,65 миллиона долларов, что на 83% меньше по сравнению с предыдущей неделей.

В то же время запущенный в 2024 году ETF MicroStrategy с использованием кредитного плеча (как для быков, так и для медведей) с момента запуска упал более чем на 90%, несмотря на то, что ранее в него было вложено несколько миллиардов долларов, но эффект кредитного плеча значительно увеличивает убытки.

С одной стороны, очевидно, что институциональные покупатели, такие как ETF и публичные компании, исчерпали свои возможности для увеличения покупок, с другой стороны, розничные инвесторы продолжают испытывать давление со стороны кредитного плеча.

Эта новая рамка, возможно, сможет в определенной степени смягчить проблемы ликвидности и кредитования, предоставив Strategy больше пространства для маневра в период спада биткойна. Но сможет ли STRC действительно вернуться к номинальной цене, в конечном итоге зависит от того, поверит ли рынок в способность компании продолжать покрывать эти дивиденды без дальнейшего размывания или реализации биткойнов. А рост цен на биткойн сделает эту задачу проще.