Хотите купить CRCL?

Автор：Чжао Хайбэй

Чтобы понять бизнес стейблкоинов, начнем с трех сценариев их использования: хранение, торговля, платежи. Для Circle есть три предположения:

1. Первые два (хранение + торговля) определяют производительность, платежи определяют оценку.

2. Поскольку спрос на торговлю осуществляется через реальное ценообразование на криптовалютном рынке, это в сущности выражает ваши ожидания относительно движения BTC. Я считаю, что в краткосрочной перспективе это трудно предсказать, в среднесрочной можно примерно определить диапазон бычьего и медвежьего рынка.

3. Поскольку данные в блокчейне прозрачны и доступны в реальном времени, возможности торговли Circle в значительной степени зависят от ценообразования, связанного с изменениями в других бизнесах, помимо USDC.

Мы можем по очереди объяснить вышеуказанные предположения и обдумать инвестиционные возможности вокруг них.

Если мы понимаем значение стейблкоинов для платежей, то по сути это жертва масштабом, обеспечиваемым кредитным рычагом традиционных банков (кредитное плечо традиционных банков обычно составляет 10-20x), в обмен на рычаг скорости (оборачиваемость платежей в блокчейне DC обычно составляет 5-12x по сравнению с традиционными платежами), как показано ниже:

Пропускная способность банка = капитал × 10-20x кредитный рычаг × скорость платежей по депозитам

Пропускная способность стейблкоина = 1:1 резервный объем × скорость расчетов в блокчейне

Существующие модели перевода стейблкоинов почти все соответствуют модели, показанной на рисунке ниже (обычно называемой "стейблкоин-сэндвич"):

(Поставщик платежных услуг сначала обменивает фиат на стейблкоин для трансакций за границей, затем зарубежный банк-эквайер обменивает его обратно на фиат, используя промежуточный слой стейблкоина вместо традиционной сети агентских банков, тем самым снижая время T+N и ликвидные затраты на трансакции.)

В этой модели фактический спрос на масштабное хранение стейблкоинов невелик, в основном это промежуточный слой.

Модель прибыли стейблкоинов очень проста: масштаб * краткосрочная процентная ставка. Это означает, что для платежной модели прирост, который она приносит DC, естественно ограничен. В отличие от сценариев хранения и торговли (где спрос на хранение приводит к росту масштаба), платежи сами по себе больше похожи на нарратив. Мы можем проверить несколько наборов данных:

На рисунке выше показано распределение транзакций и объемов USDC по различным цепям. Основной вклад в транзакции вносит Polygon, а основной вклад в объем — Base; мы можем дополнительно разобрать:

На рисунке выше, начиная с октября 2025 года, основной драйвер числа переводов — это Polygon, с 33M в месяц (март 2025) до 502M в месяц (март 2026), что составляет примерно 15-кратный рост.

А в числе переводов Polygon 95% вклада — это наш знаменитый Polymarket. Поскольку Polymarket не требует газа, а также из-за различных горячих событий и активного маркетинга, частота здесь значительно возросла.

Что касается объема, экосистема Base значительно опережает, занимая 64.5% от общего объема переводов USDC, что намного превышает сумму всех остальных цепей. Если продолжить разбор:

то Aerodrome (DEX, инкубированный Coinbase) внес почти 95% объема USDC в экосистеме Base (большая часть — это объем арбитражных ботов, не будем углубляться), что является абсолютным доминирующим фактором.

Заключение 1: Независимо от частоты переводов или объема переводов, основным драйвером USDC на самом деле не являются платежи, а торговля в контексте DeFi. (Источник: Dune SQL)

А если мы посмотрим на распределение объема выпуска, по текущему общему обращению USDC 73.81B:

• Coinbase около 19.00B, что составляет около 25.7% от общего объема USDC. (Баланс продуктов Coinbase, экстраполяция на основе предыдущего квартала)

• Circle на своей платформе около 13.09B, что составляет около 17.7%. (Экстраполяция на основе доли, раскрытой в Q1)

• Binance около 8.33B, что составляет около 11.3%.

• Hyperliquid около 5.72B, что составляет около 7.8%.

• Sky/Maker около 4.22B, что составляет около 5.7%.

• AAVE около 1.9B, что составляет около 2.5%.

• OKX около 1.26B, что составляет около 1.7%.

• Bybit около 0.89B, что составляет около 1.2%.

(Источник: данные с цепей различных бирж)

CEX + DeFi + собственная платформа Circle составляют почти 75% распределения USDC, и это еще не учитывая множество мелких трейдеров на цепях. По сравнению с потребностями в торговле и хранении, вклад USDC в объем выпуска, связанный с платежами, на самом деле незначителен.

Противоположный пример 1: На рынке существует мнение, что: из-за текущего медвежьего рынка BTC (-60%) объем выпуска USDC не сильно упал (-10%), поэтому Circle постепенно избавляется от влияния BTC. Это утверждение является фактической ошибкой. Если мы посмотрим на историческую корреляцию:

На самом деле, даже в предыдущем медвежьем рынке BTC объем вывода USDC также не был высоким. Это произошло из-за черного лебедя SVB, который вызвал огромную панику и бегство капитала, что сделало объем обращения USDC в предыдущем цикле выглядящим так, будто он сильно коррелирует с движением BTC. Это ошибка при интерпретации корреляции как причинно-следственной связи.

Заключение 2: USDC по-прежнему сильно зависит от процветания крипторынка. Медвежий рынок криптовалют не окажет значительного влияния на объем USDC, но определенно значительно сократит среднесрочный рост масштаба USDC.

Теперь, когда мы обсудили масштаб, каковы барьеры для USDC?

Я приведу классическую точку зрения на падение: xx банк может прямо превратить несколько триллионов активов в стейблкоины, и USDC будет мертв.

Рынок понимает ликвидность, обычно имея в виду общий объем стейблкоинов, но я считаю, что качество ликвидности так же важно, как и масштаб. В течение последних десяти лет USDC распределил крайне разрозненную ликвидность по различным сценариям среди крупных бирж, поставщиков платежных услуг, платформ DeFi и даже среди десятков тысяч мелких торговцев. Это качество ликвидности является высокоэффективным барьером. Например, Paypal, например, USD1, даже если он может быстро нарастить объем за счет субсидий, фактическое применение все еще остается на уровне раздачи денег розничным клиентам, что по сути также связано с тем, что качество его ликвидности совершенно недостаточно. А длительное накопление качества привело к формированию бренда среди пользователей в США, что является ценностью времени и управления.

Стейблкоины не являются средством, а являются самой сетью. По границе между соблюдением/несоблюдением норм, обе стороны неизбежно окажутся на олигополистическом рынке.

Что касается вопроса OUSD, не будем обсуждать громоздкость организации (по моему пониманию большинства имен в этих сотрудничествах, многие просто подписывают документы и занимают место, даже не вкладывая никаких ресурсов). Они сотрудничают с различными дистрибьюторами, распределяя прибыль по вкладу, на самом деле USDC уже давно так делает (с распределением с CB, BN, HYPE), и его конкурентоспособность на рынке фактически незначительна. Кроме того, бесплатное создание/уничтожение на самом деле является совершенно иррациональным рекламным трюком. Приведу пример:

Официальная ставка Tether: комиссия за покупку составляет 0.1%, комиссия за выкуп составляет $1,000 или 0.1% от большего из двух, а минимальная сумма покупки/выкупа составляет $100,000. Так что если USDC предложит бесплатное создание/уничтожение, что произойдет? Ответ: пользователи обменяют USDT на бирже на USDC и попросят Circle выкупить доллары, в результате чего USDC станет бесплатным выходом для всего рынка стейблкоинов, при этом он будет нести затраты на вывод и пополнение, KYC/AML и управление ликвидностью, но сможет принимать только арбитражный поток, который не приносит дохода. Это бизнес, который трудно поддерживать в долгосрочной перспективе.

Кроме того, с другой стороны, согласно предыдущему заключению (платежи не составляют основу производительности Circle, а торговля и сценарии DeFi являются основой), их влияние на объем Circle незначительно и больше похоже на перераспределение нарратива.

Из масштаба и барьеров мы доказали состав производительности Circle. Теперь давайте посмотрим на другие бизнесы, которые могут значительно повлиять на оценку в краткосрочной и среднесрочной перспективе: ARC, CPN, Ai agent;

Сначала мы должны понять новую продуктовую линейку компании, изучив ее прошлую историю продуктов, как показано на рисунке ниже:

(Примечание: красный — неудача, желтый — ожидает проверки, зеленый — успех)

Из 20 прошлых продуктовых линий Circle только два продукта в конечном итоге достигли относительно хороших результатов. Исходя из истории этой компании, в феврале 2018 года Circle приобрела биржу Poloniex за $400 миллионов на пике бычьего рынка, пытаясь создать замкнутый цикл платежей + торговли + инвестиций + стейблкоинов. Однако перед приобретением Poloniex уже находилась под расследованием SEC (подозрение в листинге токенов, относящихся к ценным бумагам), а также имела проблемы с соблюдением норм OFAC. Circle фактически приобрела платформу, полную дыр, как комплаентная компания. Затем крипторынок вошел в зиму, и всего через 18 месяцев Circle была вынуждена продать Poloniex связанной стороне Джастина Сана с чистыми убытками в 156 миллионов долларов, а также понесла дополнительные штрафы от SEC в размере 10.4 миллиона долларов и расследование OFAC. В том же году Circle Pay также была закрыта. После Poloniex Джереми сократил все непрофильные бизнесы и полностью сосредоточился на USDC.

Заключение 3: USDC сделало Circle успешным, продукция этой компании довольно посредственная. Вероятность успешного завершения ARC и CPN на самом деле не так высока.

Если мы посмотрим на стиль управления этой компании, то на последнем финансовом отчете основные темы выступления распределились следующим образом:

Доля акцента на Agent составляет почти 20%, в то время как объем торгов Agent на самом деле очень слаб:

Давайте еще раз вспомним стиль финансовых отчетов Circle,

• Q2 2025: Circle Payments Network уже запущен в мае, в pipeline более 100 финансовых учреждений; также был представлен Arc, L1, разработанный для финансов стабильных монет; акцент на сотрудничестве с Gateway, Binance, Corpay, FIS, Fiserv, OKX и др. (цена акций открылась с ростом почти +16%, закрылась на +1.3%, на следующий день снизилась до -5%, через 5 торговых дней -16%)

• Q3 2025: В публичном тестнете Arc участвуют более 100 компаний; компания начала исследовать нативный токен Arc; CPN зарегистрировало 29 финансовых учреждений, 55 находятся на этапе проверки соответствия, 500 в pipeline; объем торгов CPN за последние 30 дней достиг $3.4B; USYC также вырос более чем на 200% с конца июня, близко к $1B. (цена акций в этот день -12.2%, на следующий день по сравнению с предыдущим закрытием -16.2%, за 5 дней -29.1%)

• Q4/FY2025: Общая выручка и доход от резервов за Q4 составили $770M, скорректированный EBITDA $167M, по сравнению с прошлым годом +412%; маржа RLDC достигла 40%. Другие доходы начали расти, в Q4 составили $37M, включая подписки, доходы от транзакций, вознаграждения за блокчейн и др. Рынок начал оценивать Circle не только как USDC float, но и как потенциальный источник дохода платформы. (цена акций в этот день +35.5%, на следующий день по сравнению с предыдущим закрытием +42.1%, за 5 дней +71.5%.)

• Q1 2026: Пресейл токена ARC привлек $222M, что соответствует $3B FDV; опубликован whitepaper токена ARC; запущен Agent Stack, включающий Circle CLI, Agent Wallets, Agent Marketplace, пытаясь связать USDC и AI agent платежи; объем торгов CPN за последние 30 дней вырос до $8.3B; Managed Payments запущен, позволяя финансовым учреждениям осуществлять платежи стабильными монетами без прямого управления цифровыми активами; USYC стал крупнейшим токенизированным фондом денежного рынка. (цена акций в этот день +15.9%, но на следующий день вернулась к предыдущему закрытию +8.8%, за 5 дней в основном вернулась к -2.0%)

С учетом нашего предположения 3/из-за того, что данные в цепочке прозрачны и доступны в реальном времени, торговые возможности Circle в значительной степени зависят от изменения цен вокруг других бизнесов, кроме USDC.

Заключение 4: Рыночная оценка в значительной степени зависит от воображения, вызванного изменениями в других бизнесах Circle, и руководство Circle это очень хорошо понимает, и каждый раз в своих финансовых отчетах они акцентируют внимание на этом моменте.

Инвестиционная стратегия

На момент написания, CRCL уже упал до 61 из-за слухов об OUSD и падения BTC, текущая рыночная капитализация составляет около 16.9B, что соответствует TTM выручке около 5.8-6.0x P/S, уже близка к нижнему диапазону с момента Перечислено, следующий финансовый отчет Q2, вероятно, будет в середине августа.

На самом деле, текущая цена уже постепенно позволяет купить компанию без мечтаний о премии (и с возможным мечтанием, которое может принести финансовый отчет)

Три переменные CRCL в краткосрочной перспективе:

1. Clarity похожа на опцион на повышение (со временем стоимость теряется, но если все пойдет хорошо, то цена резко вырастет): в настоящее время вероятность Poly составляет 40%, для прохождения в Сенате требуется 60 голосов. У республиканцев недостаточно голосов, необходимо заручиться поддержкой как минимум 7 демократов. В настоящее время демократы требуют более строгих этических норм, ограничивающих конфликты интересов президента, высокопоставленных чиновников и их семей в криптовалюте. Сторонники национальной безопасности также беспокоятся, что раздел 604 / BRCA слишком широко защищает разработчиков, что может ослабить борьбу с отмыванием денег и исполнение санкций; законопроект должен быть принят в Сенате до перерыва в августе, желательно также получить подтверждение от Палаты представителей по измененной версии. После перерыва в конце июля начинается сезон промежуточных выборов, и в осенний период времени для повестки дня остается очень мало. Официальное расписание Сената показывает, что с 29 июня по 10 июля - это период работы штата, с 10 августа по 11 сентября - снова длительный перерыв. Это означает, что реальное доступное окно сосредоточено в основном на неделях с 14 июля по 7 августа. Но Сенат также должен рассмотреть приоритетные вопросы, такие как финансирование, оборона, граница, полномочия разведки, назначения и др. Если CLARITY должна пройти весь процесс, нельзя ждать конца июля, лучше всего увидеть четкий путь к завершению к середине июля, времени на самом деле очень мало.

2. BTC рынок: После того, как MSTR несколько дней назад очистил риски, я считаю, что это хороший сигнал для BTC, рынок криптовалют находится на относительно низком уровне в четырехлетнем цикле, что предоставляет Circle хорошую маржу безопасности.

3. OUSD: Краткосрочное недооценивание, OUSD практически не влияет на базовые доходы; средний объем USDC во втором квартале не будет плохим; руководство, вероятно, даст мощный ответ на OUSD перед и после финансового отчета, подчеркивая ликвидность сети и барьеры для входа.

Я считаю, что ниже 60 - это неплохая точка для накопления (рынок BTC относительно низок, негативные новости об OUSD переоценены), я уже купил первую партию, но в краткосрочной перспективе из-за отсутствия катализаторов и свойства theta Clarity будет оказывать давление на цену акций Circle, не стоит сразу же вкладывать все средства, лучше постепенно накапливать, ожидая Clarity.

Я планирую завершить все позиции в течение полутора месяцев, то есть до 1/определенности Clarity, 2/следующего финансового отчета.

Вернемся к предыдущему:

Большинство людей, называющих это ценностным инвестированием, на самом деле спекулируют вокруг факторов фундаментального анализа.

------ Чжао Хайбэй, публичный аккаунт: Чжао Хайбэй, исповедь спекулянта

Я слежу за Circle довольно долго, на самом деле Circle - это актив с большим количеством мелких инвесторов, который имеет довольно "ценностное восприятие" (выглядит как ценность, представляет собой определенную человеческую передовую производительность), я не сомневаюсь в его будущей эластичности, снова, это спекуляция, а не долгосрочное ценностное инвестирование, я постоянно сомневаюсь в нарративе, который Circle передает рынку вокруг сценария платежей, я считаю, что высокая волатильность его оценки является нормальным явлением.