Залоговые доллары: как формируется "второй уровень долларов" над стейблкоинами?

Автор：neira，Архитектор токенизированных финансовых продуктов Tempo

Составлено: Цзяхуан, ChainCatcher

Большинство людей считает, что стейблкоины копируют функции евро-доллара и способствуют дальнейшему расширению оффшорной долларовой системы.

Но это не так. Стейблкоины в основном заменяют лишь часть функций существующей системы, особенно долларовые остатки, необходимые для повседневной деятельности и расчетов; на некоторых этапах, которые больше всего беспокоят Федеральную резервную систему, они даже могут снизить мультипликативный эффект кредитного расширения.

Действительно стоит задать вопрос: что произойдет, когда финансовые посредники создают новый долларовый долг на основе стейблкоинов?

В этой статье будет объяснено, как работает этот новый канал ипотечного финансирования, какие условия необходимо выполнить для его масштабирования и почему его поведение под давлением имеет принципиально отличную структуру от традиционной евро-долларовой системы.

Резюме

Стейблкоины вводят токенизированный частный долларовый долг. Даже если эмитент, резервные активы и основные расчетные банки находятся в пределах юрисдикции американского законодательства или зависят от банков и инфраструктуры расчетов с ценными бумагами, связанных с США, такие долги все равно могут фактически стать "оффшорными" в обращении и использовании в качестве залога.

Исполняемое право на контроль над залогом открывает кредитный канал, но не создает валютный долг. Настоящее валютное событие происходит только тогда, когда другой баланс предоставляет финансирование для этого долга, выданного под контролируемый токен, продлевает его или принимает его по цене, близкой к номиналу.

Скидка определяется расстоянием между "эффективным контролем над токеном" и "надежной обменной способностью на банковские доллары". Источник гибкости различен: он исходит от баланса, который выдает долг под токен, а также от баланса третьей стороны, которая под давлением все еще готова рассматривать этот долг как актив, близкий к номиналу.

Ключевые переменные включают: кто имеет эффективный контроль над токеном, каким образом он обменивается на банковские доллары, каковы фактические затраты, каковы сроки, и может ли долг, возникающий при блокировке этих путей, все еще получить финансирование по цене, близкой к номиналу.

Доллары в залоге не являются самими стейблкоинами. Это второй уровень долга, который другая баланс готова открыть, предоставить финансирование и поддерживать на уровне, близком к номиналу, под контролируемый токен.

1. Евро-долларовая система — это иерархическая структура долгов

В строгом смысле евро-доллар — это долларовые обязательства, которые находятся вне прямой юрисдикции Федеральной резервной системы: это частное обязательство по поставке долларов, выданное каким-либо банковским учреждением, которое имеет отличия в юридической регистрации, регулировании и каналах ликвидности по сравнению с банками внутри США.

Широкая оффшорная долларовая система также включает долларовые долги, выданные трейдерами и рыночными посредниками на основе залога и деривативов. Единицей измерения всегда являются доллары, в то время как баланс, открывающий долг, находится вне прямой юрисдикции центрального банка.

Этот рынок представляет собой систему частных долларовых активов и обязательств. Оффшорное учреждение может создать долларовый долг, просто записав соответствующее обязательство и актив. Окончательные расчеты могут все еще проходить через американскую платежную систему, но "создание" и "расчет" институционально разделены.

Это разделение позволяет неамериканским учреждениям финансировать позиции в долларах, хеджировать риски и завершать расчеты, не полагаясь постоянно на денежную политику центрального банка внутри страны. Но это также создает зависимость: зависимость от способности продления, межбанковского кредита, посредников и перехода к более высококачественным долгам в условиях нарастающего давления на расчеты.

Долги располагаются по следующим критериям: сила обязательств по номиналу, качество обеспечивающих активов, срок, рыночная ликвидность и степень доступа к более высококачественной валюте. Обычно рыночные операции и продление сжимают эту иерархическую структуру. Однако под давлением это сжатие может обратить вспять: лимиты контрагентов сужаются, сроки сокращаются, скидки увеличиваются, и иерархическая структура вновь проявляется через различные операционные ограничения.

Гибкость исходит от тех, кто готов расширять долларовые обязательства до того, как окончательные расчеты будут подвержены жестким ограничениям.

В незащищенных каналах оффшарные банки выпускают депозиты, крупные сертификаты или межбанковские обязательства, а затем инвестируют привлеченные средства в долларовые активы. В защищенных каналах трейдеры открывают долларовый долг под залог, и скидка определяет, сколько финансирования может поддерживать этот залог.

В деривативных каналах валютные свопы и форвардные контракты создают долларовые средства не через немедленно видимый депозит, а через обязательства, охватывающие время. Нога форварда позволяет банкам и небанковским учреждениям преобразовывать свои активы и обязательства на валютном уровне в способности финансирования в долларах. А баланс стейблкоина, который можно передать, является лишь текущим долгом, за которым нет никакого рынка форвардного финансирования, поэтому он совершенно не может воспроизвести вышеупомянутую функцию.

В контексте евро-доллара "оффшор" в основном относится к юридическому и балансовому положению, в котором открываются обязательства. Путь, по которому стейблкоины получают "оффшорные" свойства, отличается: он зависит от экономического способа использования: даже если эмитент и его резервы остаются в пределах США или зависят от банков и инфраструктуры расчетов с ценными бумагами, связанных с США, их обращение, хранение, залог и цепочка кредитного плеча все еще могут функционировать за пределами юрисдикции американского законодательства.

Поэтому действительно стоит сравнить две цепочки: с одной стороны, цепочка залога стейблкоинов, с другой стороны, цепочка финансирования оффшорных долларов. Прямое противопоставление "токенов" и "евро-долларовых депозитов" является неправильным сравнением.

Евро-долларовый депозит с момента своего появления уже находится на балансе банка, способного расширять кредит: с первой записи он уже имеет гибкость. А стейблкоин, рождается на балансе эмитента, который обещает поддерживать его резервами, и поэтому в момент своего появления он приносит лишь "замену", гибкость появляется позже, в другом месте.

Только когда другой посредник открывает финансируемый долг под него, и больше балансов принимают этот долг по цене, близкой к номиналу, стейблкоин начинает иметь отношение к гибкости.

2. Стейблкоины прерывают определенные уровни в оффшорной долларовой системе

Стейблкоины изменяют состав долгов на определенных уровнях в оффшорной долларовой системе. Сама система остается на месте.

Наиболее очевидная замена происходит в следующем случае: держатель хочет иметь передаваемый долларовый остаток, а не подключаться к полному долларному балансу. Биржи, брокеры, платежные компании и некоторые корпоративные казначейства могут рассматривать стейблкоины как расчетные запасы. В этом использовании токены выполняют часть функций, ранее осуществляемых оффшорными операционными депозитами.

Изменение баланса здесь является прямым. Пользователь заменяет долг перед эмитентом стейблкоина на долг перед оффшорным банком. Банк теряет это обязательство, а эмитент добавляет новое обязательство, соответствующее его резервному портфелю.

Состав этих резервов определяет, где в конечном итоге появится вытесненная часть денежного спроса. Если резервы все еще существуют в форме банковских депозитов, банковская система возвращает часть средств. Если резервы переводятся в казначейские облигации или репо, давление смещается на рынок суверенных залогов и посредников. Эта замена просто изменяет "зависимость от банков", но не устраняет ее.

Эта замена наиболее сильна на уровне операционных остатков: запасы биржи, расчетные остатки брокеров, плавающие депозиты и оборотные средства предприятий. На уровне оптового банковского финансирования она ослабевает, потому что на этом уровне срочные депозиты, крупные сертификаты и межбанковские займы создают структуру сроков.

На валютных свопах она почти не ощущается: форвардные обязательства и способность баланса к межвалютным операциям совместно создают долларовые средства, в которых текущий токен не имеет никакой роли. На уровне трейдеров стейблкоин может стать квалифицированным активом, но он все еще подвержен тем важным ограничениям: капиталу, способности к расчетам, лимитам контрагентов, запасам залога. Эти ограничения он не может заменить.

Стейблкоин, принимаемый в качестве залога, может поддерживать дальнейший долларовый долг. Но до тех пор, пока другой баланс не готов предоставить финансирование для этого долга, продлить его или держать его по цене, близкой к номиналу, он всегда остается лишь обеспеченным кредитом.

3. Один долларовый остаток не создает способности к долларовым активам и обязательствам

Оффшорная долларовая система обслуживает две независимые друг от друга потребности.

Одна из них — потребность в "долларовом остатке": обязательство, которое можно хранить и передавать для расчетов. В сценариях, где основным ограничением являются трения при переводе, стейблкоин хорошо соответствует этой потребности.

Другая потребность — это потребность в "способности к долларовым активам и обязательствам": то есть способность получать финансирование, маржу, хеджировать или конвертировать сроки. Эта способность принадлежит банкам, трейдерам и фондам. Она потребляет капитал, ликвидность и лимиты контрагентов и может быть отозвана в условиях ужесточения.

Существует также третья потребность, превосходящая первые две: потребность в таком долге, который другие балансы готовы рассматривать как актив, близкий к номиналу, без необходимости каждый раз заново проверять основные залоги. Пользователю нужен долларовый остаток. Хедж-фондам нужна способность к финансированию. А пулу наличности или вторичному кредитору нужен долг, который можно держать по цене, близкой к номиналу. Канал залога становится действительно важным только тогда, когда он касается этой третьей потребности.

Существует три теста, которые различают эти уровни.

Передаваемость. Держатель может передать это долларовое обязательство. Стейблкоин легко проходит этот тест.

Способность к финансированию. Посредник готов предоставить кредит, маржу или кредитование под это обязательство. Стейблкоин может пройти этот тест только при соблюдении условий квалификации, контроля и ограничений по скидке.

Принятие валюты. Может ли созданное этим посредником обязательство само получить финансирование или быть удерживаемым по цене, близкой к номиналу. Стейблкоин приобретает системное значение только на этом этапе.

Замена на уровне предприятий также следует той же градации: замена расчетных запасов наиболее сильна, замена отношений с банками наиболее слаба. Один токеновый остаток может заменить ту часть операционных депозитов, которая используется для передачи стоимости. Но то, что стоит за большинством корпоративных денежных позиций, он не может заменить: кредитные лимиты, лимиты валютного кредитования, банки-корреспонденты, поставщики внутридневной ликвидности, интерфейсы соблюдения санкций, кредитные отношения.

Токены отвечают за передачу долгов. Балансы отвечают за предоставление гибкости.

4. От гибкости депозитов к гибкости скидок

В традиционных оффшорных каналах гибкость возникает из обязательств банка.

(Оффшорный банк)

Депозитарий имеет валютный долг, а банк получает средства, которые можно использовать. Гибкость рождается на стороне обязательств расширяемого баланса.

Эмиссия стейблкоинов создает более узкую структуру.

(Эмитент стейблкоинов)

Держатель получает передаваемое обязательство, а эмитент удерживает резервы. Пока эмитент сохраняет "узкий подход", не создается второе частное долларовое обязательство: изменяется лишь форма и положение первого обязательства.

Защищенный канал начинается с момента, когда токен используется для финансирования. Скидка определяет, сколько финансирования может поддерживать контролируемый токен:

X = V_token × (1 − h)

где X — это способность второго уровня к финансированию, V_token — рыночная стоимость контролируемого токена, h — ставка скидки. Здесь необходимо различать четыре баланса.

Ситуация с посредниками по залогу зависит от юридической формы контроля. Залог (pledge) и передача права собственности (title transfer) не являются одной и той же бухгалтерской отчетностью.

(Посредник по залогу: структура залога)

В структуре залога заемщик по-прежнему является владельцем токенов. Посредник не владеет всей суммой токенов, он удерживает обеспечительный долг в размере X и имеет контроль или право на принудительное исполнение по залогу стоимостью V. Его бухгалтерская отчетность открыта на сумму X, а юридическая защита охватывает сумму V. Избыточная часть залога V − X экономически по-прежнему принадлежит заемщику, если только механизм дефолта и ликвидации не предусматривает иного распределения.

(Посредник по залогу: структура передачи права собственности)

В структуре передачи права собственности посредник владеет самими токенами. Предположим, что стоимость токена составляет 100, а заем составляет 90, тогда посредник контролирует всю сумму токенов в 100, в то время как заемщик сохраняет часть экономического излишка через право "получить обратно эквивалентный залог или остаточную стоимость после погашения".

Юридический контроль посредника составляет V, его чистая экономическая открытость — X. Разница V − X не является свободно доступным правом. Это остаточная защита заемщика, встроенная в обязательство "возвратить эквивалентный залог или погасить остаток после ликвидации".

Если этот заем был профинансирован за счет имеющихся наличных, то посредник не обязательно увеличивает свои обязательства, он просто обменял наличные на обеспеченную открытость или открытость передачи права собственности. Если этот заем был профинансирован за счет эмиссии остатка платформы, векселей, долговых обязательств, похожих на обратные выкупы, или других краткосрочных обязательств, то посредник увеличивает свою бухгалтерскую отчетность.

Таким образом, денежный вопрос не ограничивается только передачей права собственности. Он зависит от того, как сам заем финансируется, и принимаются ли возникающие обязательства по близкой к номинальной стоимости.

Это различие важно, потому что механизмы давления у обоих случаев разные. В залоге принудительное исполнение кредитора зависит от прав, связанных с залогом, который все еще ассоциируется с заемщиком, включая права на удовлетворение требований и ликвидацию. В передаче права собственности посредник может иметь более сильный контроль, возможность повторного залога или ликвидации, но также несет более четкое обязательство: как только обеспеченная открытость будет закрыта, необходимо вернуть эквивалентный залог или стоимость.

(Финансирующая сторона второго уровня)

Денежная гибкость наиболее сильна во втором случае: финансирующая сторона предоставляет средства для этого долга, выпуская свои обязательства, близкие к номинальной стоимости. В первом случае система просто перераспределяет имеющиеся наличные на обеспеченный долг, и объем частных долларовых обязательств не обязательно увеличивается.

Сам выпуск ничего не создает, кроме токенов. Залоговый кредит касается стоимости, обеспеченной токенами. Только когда долг кредитора превращается в актив, финансируемый другой бухгалтерией по близкой к номинальной стоимости, граница денег пересекается. Шаг от обеспеченного кредита к созданию денег происходит здесь, а не раньше.

Скидка оценивает расстояние между "эффективным контролем токенов" и "надежной конверсией в банковские доллары", превращая стоимость залога в финансовую возможность. А сама гибкость исходит от обязательства, выданного по токену, и готовности другой бухгалтерии финансировать это обязательство по близкой к номинальной стоимости.

5. Институциональные условия канала залога

Существует четыре условия, которые определяют, может ли второй уровень долга получить финансирование по близкой к номинальной стоимости.

Юридический контроль. Должен быть обеспечен приоритетный статус для кредиторов заемщика, сторонних кредиторов, хранителей, платформы и любых вовлеченных в банкротство активов. А перед эмитентом вопросы будут другими: право на выкуп, передаваемость, право на заморозку, статус счета, риск черного списка и юридический статус прав кредиторов токенов. Кредитор должен четко понимать, является ли эта схема залогом, передачей права собственности, контролем хранения, блокировкой смарт-контрактов или смешанной платформенной задолженностью. Каждая форма порождает разные права в случае дефолта.

Операционный контроль. Пути ликвидации и выкупа должны быть различимы. Ликвидация зависит от глубины вторичного рынка, бухгалтерии маркетмейкеров и доступа к торговым площадкам. Выкуп зависит от правил эмитента, белого списка, расчетного банка, рабочего времени банка и момента выкупа. Скидка, рассматривающая эти два пути выхода как равные, является небрежной.

Строгость скидки. Скидка должна покрывать: риск эмитента, состав резервов, доступ к расчетному банку, право на выкуп, структуру хранения, юридическую исполнимость, глубину площадки, окончательность в цепочке, право на приостановку операций, риск обратной стороны с заемщиком, концентрацию маркетмейкеров и время, необходимое для обмена токенов на банковские доллары.

Долговечность финансирования. Третья сторона готова финансировать долг кредитора, не начиная каждый раз с нуля для повторной проверки токенов, заемщика и полного пути ликвидации. Удовлетворенность первоначального кредитора залогом никогда не была критерием. Если каждый финансирующий должен анализировать этот залог по отдельности, результатом будет двусторонний обеспеченный кредит, а не обязательство, близкое к номинальной стоимости.

Финансирование по близкой к номинальной стоимости связано со сроками. Долг, который можно занять на ночь, не равен долгу, который может выдержать многодневные задержки выкупа, периодические выводы средств или панические распродажи инвесторов. Денежность — это не только вопрос цены, но и вопрос времени.

Истинная проверка заключается в том, сохраняется ли обязательство, выданное по токену, как актив, близкий к номинальной стоимости, когда заемщик, эмитент, хранитель, торговая площадка и расчетный банк становятся независимыми источниками риска. Что касается возможности залога токена, это самая простая часть.

6. Передача давления в канале залога

Давление в оффшорной долларовой системе проявляется в движении вверх по иерархической структуре. Более слабые контрагенты теряют финансирование. Кредиторы по обратным выкупам увеличивают скидку. Торговцы начинают распределять возможности бухгалтерии. Ранее рассматриваемый как почти наличный долг теперь требует четкой ликвидной поддержки.

В канале залога, основанном на стейблкоинах, первыми выходят из строя верхние долги. Нижние токены — это обещание эмитента "выкупить за банковские доллары". Второй уровень долга — это обещание посредника "обеспечить ликвидность, близкую к номинальной стоимости, с помощью этого токена". Первые могут оставаться платежеспособными, в то время как вторые уже потеряли статус почти наличных.

В нормальных условиях токены торгуются по номинальной стоимости, скидка очень мала, посредник продолжает кредитовать, второй уровень долга рассматривается как почти наличные. Никто не будет одновременно проверять полный путь ликвидации и путь выкупа. Уязвимость скрыта в верхнем уровне над эмитентом.

Первым разрывается часто корректировка условий залога, задолго до того, как произойдет какая-либо паника по токенам. Какой-то кредитор увеличивает скидку, заемщик получает уведомление о дополнительном обеспечении. Заемщик, который не может предоставить наличные или дополнительный залог, заставит посредника ликвидировать, выкупить или финансировать эту позицию внутри. Второй уровень долга мгновенно становится крайне затратным для бухгалтерии.

Здесь арифметика беспощадна. Токеновый баланс, финансируемый со скидкой 2%, может поддерживать кредит в 98:

100 × (1 − 0.02) = 98

А при 15% скидке и рыночной цене на вторичном рынке в 99 центов, кредитная стоимость снижается до 84.15:

99 × (1 − 0.15) = 84.15

Недостающие 13.85 должны быть покрыты откуда-то:

98 − 84.15 = 13.85

Либо это дополнительное обеспечение, либо принудительная распродажа, либо внутреннее использование средств, либо разорванный второй уровень долга.

Эта статическая формула измеряет первую потерю финансовой способности. А реальный механизм давления динамичен. V_token и h не являются независимыми переменными. Более высокая скидка снижает кредитную стоимость и вызывает возможные требования к дополнительному обеспечению, что может привести к принудительной распродаже токенов. Принудительная распродажа, в свою очередь, снижает цену токенов на вторичном рынке. Более низкая цена, в свою очередь, "доказывает", что скидка должна быть увеличена, создавая новую финансовую дыру.

Xt = Vt (1 − h_t)

Для небольших изменений:

ΔA ≈ (1 − ht) ΔV − Vt Δh

Под давлением эти два элемента будут двигаться в одном направлении. Δh увеличивается, потому что кредитор требует больше защиты; ΔV уменьшается, потому что процесс взыскания залога сам по себе создает давление на продажу. Таким образом, скидка является не только мерой риска, но и механизмом передачи риска.

Путь ликвидации превращает финансовую проблему в проблему глубины рынка. Путь выкупа превращает ее в проблему банковских каналов. Внутреннее финансирование оставляет ее как проблему капитала посредника, и именно здесь она становится дорогой. Передача долга другому финансирующему возможна только тогда, когда долг все еще торгуется по близкой к номинальной стоимости.

Выход торговца или платформы означает, что такая организация, которая ранее использовала "хранение" для преобразования временного разрыва между ликвидацией и выкупом в средства, теперь исчезает. Это не то же самое, что и снижение ликвидности. Как только это хранение прекращается, иерархическая структура немедленно восстанавливается.

В отличие от зрелой оффшорной долларовой системы, каналы залога стейблкоинов не имеют установленного механизма "последнего кредитора" или структуры свопов центрального банка для обязательств, основанных на токенах. Нижние токены могут иметь резервы. А второй уровень долга имеет только свой собственный рынок финансирования.

Качество резервов поддерживает платежеспособность нижнего долга, но как только путь выкупа, расчетный банк или глубина вторичного рынка выходят из строя, оно не дает никаких гарантий "ликвидности по номинальной стоимости". Эмитент может иметь достаточные резервы, и это может сосуществовать с крахом кредитной системы, основанной на них.

7. Заключение

Аналогия с евро-долларами действительна только в определенных пределах. Стейблкоины — это токенизированные частные долларовые обязательства, даже если эмитент и резервы остаются в пределах юрисдикции США или зависят от банков и инфраструктуры расчетов, связанных с США, их использование все равно может фактически стать оффшорным.

Качество резервов поддерживает платежеспособность нижнего долга. А построенные на этом кредитные плечи, маржа, кредитные платформы и обеспеченные обязательства должны отвечать на другой набор вопросов.

Качество залога еще не соответствует денежной приемлемости: прежде чем долг кредитора станет активом, близким к номинальной стоимости в глазах других, заем, обеспеченный токенами, в конечном итоге остается просто займом.

Канал депозитов в системе евро-долларов начинается с обязательств банка и расширяется через создание депозитов, межбанковское финансирование и рынок форвардных долларов. Канал залога стейблкоинов начинается с контролируемого токенизированного актива, и только когда какой-то посредник выдает обязательство по этому токену, а другая бухгалтерия рассматривает это обязательство как почти наличные, он может расширяться.

Эмитент контролирует нижние обязательства, посредник по залогу выдает второе обязательство, а финансирующая сторона решает, обладает ли это второе обязательство свойствами почти наличных. Скидка оценивает расстояние между "контролем токенов" и "обменом на банковские доллары". А под давлением именно это расстояние расширяется в первую очередь.

Только когда построенный на стейблкоинах долг преодолевает переход от "ликвидности токенов" к "ликвидности банковских долларов", залоговые доллары действительно существуют.