Pantera Capital: Когда бессрочные контракты становятся финансовым центром, Hyperliquid пытается вместить всё

Автор：Pantera Capital

Составил: Цзя Хуань, ChainCatcher

Постоянные фьючерсы (или "постоянные контракты") постепенно становятся одним из основных инструментов торговли на глобальных финансовых рынках. Они эволюционируют из криптооригинального явления в фундаментальное изменение рыночной структуры, которое традиционные инвесторы больше не могут игнорировать.

Эта концепция не нова. В настоящее время инфраструктура, поддерживающая ее, уже успела адаптироваться, особенно в области децентрализованных финансов на блокчейне. И всего неделю назад, с тем, как Комиссия по торговле товарными фьючерсами США (CFTC) предприняла ряд действий, американская регуляторная система начала официально принимать их.

Преимущества постоянных контрактов

Первый официальный рынок фьючерсов был основан в 1730 году на рынке риса в Тодзиме, чтобы помочь японским рисоводам хеджировать риски цен на урожай. Внешние спекулянты осознали, что могут делать целенаправленные ставки на цены риса через маржинальную и кредитную торговлю этими контрактами, не прибегая к физической поставке риса (расчет наличными).

Капитализм по-прежнему играет свою роль. На сегодняшний день фьючерсы охватывают все основные классы активов (товары, валюты, акции), и большинство фьючерсных сделок связано с кредитным плечом и целенаправленными ставками.

Постоянный контракт — это фьючерсный контракт, который никогда не истекает. Он не устанавливает дату истечения, а использует ставку финансирования: небольшую плату, которую регулярно платят между длинными и короткими позициями (например, каждые 1 час или, что наиболее распространено на криптобиржах, каждые 8 часов).

Когда цена постоянного контракта слишком высока по сравнению с спотовой ценой, длинные позиции платят коротким; когда цена слишком низка, короткие платят длинным. Арбитражеры по базису вмешиваются, чтобы привязать цену контракта к спотовой цене.

Отсутствие даты истечения кажется простым дизайнерским выбором, но по сравнению с существующими производными инструментами (такими как срочные фьючерсы и опционы) это имеет значительные преимущества: с точки зрения фактического исполнения это проще в управлении, с точки зрения риска это легче понять, и это изначально поддерживает круглосуточную торговлю.

С точки зрения фактического исполнения постоянные контракты требуют меньше управления, чем традиционные фьючерсы. Традиционные фьючерсы имеют дату истечения (например, ежемесячно), и именно поэтому их часто называют "срочными фьючерсами".

Чтобы удерживать позиции на более длительный срок, трейдеры должны постоянно продлевать один контракт на следующий, иногда управляя рядом контрактов с разными датами истечения, каждый из которых имеет свой базис между фьючерсами и спотом.

Постоянные контракты упрощают эту сложность до непрерывной позиции без даты истечения, поэтому продление не требуется. Трейдеры могут держать позиции в течение нескольких секунд или, теоретически, навсегда, не беспокоясь о проблемах управления сделками.

С точки зрения управления рисками постоянные контракты также легче понять, чем другие производные инструменты. Срочные фьючерсы требуют наличия мнения о конкретном временном диапазоне. Для опционов с определенной датой истечения трейдер может правильно оценить направление, но все равно потерпеть убытки из-за временного распада или изменения подразумеваемой волатильности.

Постоянные контракты устраняют эти сложности, позволяя трейдерам более прямо и почти полностью (хотя и не совсем) выражать свои убеждения на основе цены.

Постоянные контракты также никогда не прекращаются, торгуются круглосуточно, без рыночных временных ограничений и выходных. Эта группа интернет-пользователей живет в глобальной взаимосвязанной экономике, которая всегда онлайн. Для них постоянный доступ — это не дополнительная функция, а ожидаемый стандарт.

Под давлением этих рыночных потребностей традиционные биржи уже движутся в этом направлении. Если продолжить текущую тенденцию, постоянные контракты будут естественным выбором.

Учитывая их происхождение, срочные фьючерсы кажутся несколько устаревшими. Для большинства участников, желающих получить целенаправленное кредитное плечо, постоянные контракты являются более естественным инструментом и обладают всеми вышеупомянутыми преимуществами.

Цифровые активы создали основу для постоянных контрактов

Дизайн постоянных контрактов не нов, он восходит к статье Нобелевского лауреата Роберта Шиллера, опубликованной в 1993 году. Однако существующая рыночная структура традиционных бирж создала слишком много сопротивления, что не позволило им стать популярными.

Отрасль цифровых активов не имеет бремени традиционных систем, а, будучи изначально интернет-ориентированной, создала условия для бурного роста постоянных контрактов. Конкретные механизмы, позволяющие постоянным контрактам работать, были впервые масштабно решены BitMEX в 2016 году для торговли биткойнами, и BitMEX благодаря этой инновации достиг впечатляющего роста.

Постоянные контракты затем приобрели огромную привлекательность. В 2025 году общий объем торгов постоянными контрактами на централизованных биржах достиг 62 триллионов долларов. Это в несколько раз превышает объем спотовых торгов в 19 триллионов долларов и составляет большую часть от общего объема производных инструментов в 86 триллионов долларов, что свидетельствует о предпочтении рынка к постоянным контрактам по сравнению с опционами.

На протяжении большей части времени постоянные контракты торговались на централизованных биржах (CEX). Более интересная история заключается в их переходе на децентрализованные биржи (DEX).

Существовало много ранних попыток, которые достигли определенного успеха, наиболее известные из которых — GMX и Synthetix, использующие модели торговли на основе пулов, а также DYDX, использующий центральную книгу лимитных заказов и специализированный блокчейн, но они не могли сравниться с централизованными платформами по задержкам, ликвидности и пользовательскому опыту.

Hyperliquid поднял DEX постоянные контракты на новый уровень, значительно увеличив долю рынка постоянных контрактов на блокчейне. Объем торгов DEX постоянными контрактами достиг 14% от объема торгов CEX постоянными контрактами, в то время как в начале 2023 года, когда Hyperliquid был впервые запущен, этот показатель был менее 1%.

Восход Hyperliquid

Hyperliquid является крупнейшей децентрализованной биржей постоянных контрактов, занимая около 40% объема торгов постоянными контрактами на блокчейне. Он был задуман Джеффом Яном, выпускником курса Math 55 Гарвардского университета и бывшим высокочастотным трейдером, который несколько лет управлял малозаметной маркетмейкерской компанией Chameleon Trading.

Крах FTX стал катализатором для создания Hyperliquid. Ян перенастроил свою торговую команду на создание децентрализованной альтернативы, чтобы заменить те централизованные биржи, которые только что подвели пользователей, при этом он также осознал, что существующие блокчейны слишком медленны для профессиональной торговли на блокчейне.

Команда построила свой собственный блокчейн Layer 1, специально созданный для торговли, и выпустила его в конце февраля 2023 года. Одним из изменений стало добавление функции, подобной лежачему полицейскому, чтобы предотвратить использование самых агрессивных высокочастотных трейдеров в качестве маркетмейкеров, жертвуя краткосрочным объемом торгов ради более здорового роста.

Чтобы решить проблему холодного старта, с которой сталкиваются все биржи, команда открыла свои собственные проприетарные торговые алгоритмы для привлечения ликвидности, и любой желающий может участвовать через онлайновый трезор, названный HLP (Hyperliquidity Provider).

Бесплатное предоставление этой высокопроизводительной стратегии общественности принесло дополнительные преимущества, завоевав симпатии сообщества, члены которого стали последовательными сторонниками, что еще больше способствовало росту Hyperliquid.

Из-за опасений по поводу неопределенности регулирования в США в области децентрализованных финансов и постоянных контрактов они также переехали в Сингапур весной 2024 года. Это одно из многих значительных потерь, которые США понесли из-за своей прежней регуляторной позиции, которая теперь начинает исправляться.

С высокой плотностью талантов в основной команде, духом согласия среди заинтересованных сторон, представляющих лучшие идеи криптовалют, и невероятной исполнительной силой, Hyperliquid превзошел своих конкурентов и стал крупнейшей и наиболее прибыльной децентрализованной биржей постоянных контрактов, с ежемесячным объемом торгов более 250 миллиардов долларов и годовым доходом в 800 миллионов долларов.

Объем торгов Hyperliquid продолжает расти, и со временем его доля объема торгов по сравнению с централизованными биржами также увеличивается.

От цифровых активов к "всему финансам"

С ростом Hyperliquid, который выходит за пределы криптооригинальных активов, расширяясь на акции, товары, индексы и частные компании, его рост в этом году ускорился. Джефф Ян описывает это видение как "все финансы" на одной платформе.

Hyperliquid обладает двумя свойствами, присущими блокчейну, которые помогают ему успешно расширять свои горизонты на традиционные активы, которые обычно торгуются на традиционных биржах. Во-первых, как децентрализованная биржа, Hyperliquid по умолчанию открыт круглосуточно, включая выходные и праздничные дни. В отличие от этого, традиционные биржи, такие как Нью-Йоркская фондовая биржа (NYSE) или Чикагская товарная биржа (CME), открыты только пять рабочих дней в неделю.

Второе свойство заключается в том, что Hyperliquid является безлицензионным, что означает, что любой третий участник может быстро разместить активы, которые люди хотят торговать. Рынок листинга не ограничивается первоначальным воображением основной команды Hyperliquid.

Безлицензионный листинг был разблокирован предложением Hyperliquid Improvement Proposal 3 (HIP-3), которое позволяет любому третьему лицу без лицензии размещать новые рынки постоянных контрактов и использовать часть торговых сборов для их стимулирования. Независимая группа, работающая под брендом trade.xyz, является самым активным развертывателем.

Таким образом, платформа Hyperliquid может быстро адаптироваться, привлекая объем торгов на любые текущие самые популярные активы, даже когда традиционные рынки закрыты, и результаты впечатляют. Постоянные контракты на блокчейне становятся параллельной, всегда онлайн платформой производных инструментов, которая начинает вести значимую конкуренцию с традиционной инфраструктурой.

Наиболее очевидные доказательства появляются в моменты давления вне традиционного торгового времени. Когда цены на золото и серебро взлетают в конце 2025 года, Hyperliquid становится единственной платформой, где можно торговать этими активами в выходные, включая момент, когда Китай объявляет о изменении требований к залогу для торговли серебром. В пиковые моменты серебро кратковременно достигало 2% от общего объема торгов производными инструментами в мире.

Когда конфликт в Иране начался в субботу утром в конце февраля, Hyperliquid стал единственной платформой, где люди могли торговать нефтью в тот уикенд, и объем торгов нефтью резко возрос (примечание редактора: в оригинале здесь отсутствуют цифры).

Когда фьючерсы на нефть открываются в воскресенье вечером, цена открытия совпадает с ценой, по которой уже торговались постоянные контракты на нефть на Hyperliquid. Торговля нефтью в пиковые моменты достигала 2% от общего объема торгов производными инструментами на нефть в мире.

Через месяц полностью лицензированный постоянный контракт на индекс S&P 500 в первый день торговли преодолел объем в 100 миллионов долларов. Объем торгов традиционных активов на Hyperliquid иногда достигает 40%, в то время как этот показатель в конце 2025 года практически равен нулю.

Основное внимание начинает привлекаться

Привлекательность Hyperliquid в этом году привлекла основное внимание. Мы слышим все больше традиционных хедж-фондов, ссылающихся на цены Hyperliquid и даже рассматривающих возможность торговли на этой платформе, чтобы иметь возможность более оперативно реагировать на мировые события.

Hyperliquid становится биржей для обнаружения цен, когда все остальные рынки закрыты. Это касается не только выходных, но и все чаще относится к частным компаниям перед IPO.

В день IPO Cerebras (самого крупного IPO в этом году) банки, андеррайтеры этого IPO, следили за ценами на Hyperliquid. Распространенная фотография показывает, что на экране одного из банкиров перед открытием торгов отображается интерфейс торговли Hyperliquid.

Традиционные биржи Уолл-стрита также обращают внимание. 27 мая на стратегическом совещании Bernstein основатель и генеральный директор Intercontinental Exchange (ICE) Джеффри Спречер назвал Hyperliquid "больше, чем Nasdaq" и отметил, что ICE несколько раз встречалась с его основателями.

Всего две недели назад появились сообщения о том, что ICE и CME оказывают давление на регуляторов с требованием ограничить Hyperliquid, что указывает на то, что они рассматривают его как реальную угрозу конкуренции. Это имеет значение, поскольку один из крупнейших операторов бирж в мире теперь открыто признает, что Hyperliquid представляет собой серьезный конкурентный вызов, а не маргинальный эксперимент.

Публичный рынок акций также проявил интерес. Hyperliquid Strategies Inc. (NASDAQ: PURR) — это цифровой активный трезор, посвященный Hyperliquid ("DAT"), Pantera является его основным инвестором. Компания держит HYPE на своем балансе, председателем которой является бывший генеральный директор Barclays Боб Даймонд, а генеральным директором — Дэвид Шамис.

Оба человека напрямую представили дело HYPE в американских основных финансовых СМИ, включая Squawk Box на CNBC и Bloomberg, придавая этому криптооригинальному активу традиционную финансовую родословную и репутацию, что повысило его известность.

По состоянию на 1 июня 2026 года цена акций PURR выросла более чем на 200% с начала года и является одной из немногих DAT, которые продолжают торговаться с премией к чистой стоимости активов, что указывает на сильный спрос.

Следующим важным катализатором станет IPO SpaceX, которое, как сообщается, запланировано на конец этого месяца. На Hyperliquid есть постоянный контракт на SpaceX, который предоставляет трейдерам способ выразить свои ожидания по ценообразованию компании до того, как она станет доступной для публичных акционеров на Nasdaq.

По состоянию на 1 июня 2026 года текущая цена акций SpaceX на Hyperliquid составляет около 200 долларов за акцию, что выше уровня, на котором, как сообщается, банкиры хотят установить цену для этих акций.

Каждый участник рынка следит за этим IPO, и мы можем разумно ожидать, что Элон Маск, широко известный как "тяжелый интернет-зависимый" и сторонник криптовалют, генеральный директор SpaceX, может подтолкнуть банкиров и потенциальных инвесторов рассмотреть ситуацию с торговлей SpaceX на Hyperliquid, что значительно повысит известность этой платформы.

Насколько это может развиться

Hyperliquid — это протокол на блокчейне, чья капитализация основана на токенах. HYPE — это родной токен, и экономика протокола Hyperliquid накапливает ценность через него, наиболее очевидным образом через программируемый механизм выкупа, который использует 99% доходов платформы, что является стратегией распределения капитала, аналогичной многим акциям с основной ценностью.

Инвестиционный кейс Hyperliquid основан на нескольких столпах:

Огромный и постоянно растущий целевой рынок: Hyperliquid — это разрушительная платформа, нацеленная на привлекательный и постоянно расширяющийся конечный рынок. Постоянные контракты — это инновационный продукт, который лучше обслуживает большое количество инвесторов, традиционно монетизируя с помощью очень привлекательных торговых сборов. По мере того как Hyperliquid расширяется от криптооригинального рынка к своей цели "все финансы", его общий доступный рынок увеличивается в несколько раз.

Сильная исполнительная способность и масштабный маховик: Протокол расширяется быстрее и успешнее, чем предыдущие децентрализованные платформы постоянных контрактов, занимая огромную долю рынка. В этом рынке масштаб создает маховик: больший объем торгов увеличивает ликвидность книги заказов, что постоянно улучшает пользовательский опыт и привлекает больше капитала.

Отличный пользовательский опыт: Hyperliquid предлагает качественный пользовательский опыт, работая на специально созданном для торговли производными инструментами блокчейне Layer 1. Отзывы пользователей едины в том, что эта платформа значительно превосходит другие децентрализованные биржи и напрямую конкурирует с основными централизованными биржами по скорости и пользовательскому опыту.

Прямое и мощное накопление ценности для держателей токенов: Крайне важно, что эти сильные основы напрямую преобразуются в прибыльность протокола и ценность токена. Hyperliquid генерирует 800 миллионов долларов годового дохода, почти все из которых направляются в его программируемый механизм выкупа токенов. Это создает необычайно тесную согласованность между ростом протокола и ценностью для держателей токенов.

С точки зрения общего рынка, общий доступный рынок Hyperliquid (TAM) составляет около 10 триллионов долларов номинального объема торгов в день. В настоящее время объем торгов акциями 0DTE опционов и кредитных ETF, используемыми инвесторами для простых высоколевериджных целевых позиций, составляет около 200 миллиардов долларов в день.

Объем торгов производными инструментами на товары составляет 2 триллиона долларов в день, и Hyperliquid уже доказал, что может добиться успеха, особенно в праздничные дни и выходные. Объем торгов производными инструментами на валюту составляет около 8 триллионов долларов в день и почти полностью не разработан на блокчейне, что делает его огромной возможностью в "голубом океане".

Если Hyperliquid сможет устойчиво захватывать даже очень низкий процент от этого общего объема торгов, потенциальный доход может быть в пять раз больше, чем сегодня, и оценка может иметь аналогичный потенциал для расширения.

Тем не менее, важно осознавать, что Hyperliquid также сталкивается с реальными рисками. Наиболее значительный риск для Hyperliquid — это регулирование. В настоящее время постоянные контракты не могут свободно торговаться в США, хотя уже наблюдается тенденция к их легализации и листингу.

Hyperliquid является децентрализованной биржей, что означает, что у нее нет требований KYC. Хотя она установила географические ограничения для пользователей из США, не исключено, что существуют способы их обхода.

Если постоянные контракты будут легализованы в США, Hyperliquid столкнется с более жесткой конкурентной средой и может потерять объем торгов от пользователей из США, которые перейдут на регулируемые платформы. Одним из способов смягчения этого является то, что Hyperliquid также может, как и другие платформы, запустить регулируемую версию своей биржи в США.

Открытие дверей для развития регулирования

Наибольшим единственным ограничивающим фактором роста постоянных контрактов в США всегда было регулирование, и именно эта неопределенность подтолкнула команду Hyperliquid к переезду в оффшорный Сингапур. Американцы не могут использовать настоящие постоянные фьючерсы, как централизованные, так и децентрализованные платформы установили географические ограничения для пользователей из США.

Эта ситуация начала меняться на прошлой неделе. CFTC одобрила фьючерсные контракты на основе биткойнов, поданные зарегистрированной биржей Kalshi в США, и ее сотрудники также проложили путь для Coinbase через иностранные дочерние компании для некоторых крипто постоянных контрактов, рассматривая их как иностранные фьючерсы.

Суть в том, что CFTC открыла путь для регулируемых крипто постоянных контрактов в рамках существующей фьючерсной структуры, а не требовала создания совершенно новых правил.

Некоторые сторонники политики считают, что отсутствие постоянных контрактов в прошлом в США было скорее коммерческой случайностью выбора существующих компаний, какие продукты выводить на рынок, чем глубоко продуманным регуляторным выбором, и никогда не было никаких основных причин, по которым CFTC не могла бы их одобрить. Теперь, когда биржи подают заявки на листинг большего количества постоянных контрактов, CFTC просто нужно действовать, чтобы прояснить это.

Более сложный вопрос заключается в том, какие условия необходимы для того, чтобы децентрализованные постоянные контракты стали доступны американским пользователям, и здесь путь еще неясен. Централизованный участник может сегодня зарегистрироваться как американская биржа, и мы уже видели, что такие компании, как Coinbase и Kalshi, хотят вывести на рынок настоящие постоянные контракты.

Для безлицензионного протокола на блокчейне комиссии необходимо расширить область исключений, включая исключение требований о том, что производные инструменты должны торговаться на зарегистрированных биржах, а также исключение правил о том, кто может получить доступ к определенным контрактам.

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) и CFTC занимают позицию, поддерживающую инновации, и ранее делали заявления, поддерживающие мнение, что "в ядре стека протоколов на блокчейне нет ничего, что по своей сути требует регистрации". Однако при сохранении безлицензионности и отсутствия требований KYC необходимо будет приложить некоторые усилия, чтобы решить разумные опасения по поводу санкций и целостности рынка.

Постоянные контракты возникли на краю криптовалютного мира, где структура рынка эволюционировала быстрее всего. Теперь постоянные контракты движутся в центр глобальных финансов. Недавние действия CFTC не решили всех регуляторных вопросов, особенно для безлицензионных платформ на блокчейне, но они действительно знаменуют собой важный поворотный момент.

США начинают принимать этот продукт, а не отвергать его. Hyperliquid находится в центре этого изменения. Он сочетает лучшие свойства DeFi (открытый доступ, круглосуточный рынок, прозрачные расчеты и высокая согласованность интересов всех сторон) с продуктом, который, похоже, становится все более подходящим для современной торговли по сравнению с конкурентными инструментами.

Вопрос больше не в том, важны ли постоянные контракты за пределами криптовалют, рынок уже ответил на этот вопрос.

Вопрос в том, сможет ли инфраструктура, изначально построенная в блокчейн-индустрии, стать местом, где все больше других финансовых секторов будут проводить оценку рисков, торговлю и обнаружение цен.