ARK Invest: Почему OUSD трудно заменить USDT и USDC?

Автор：Лоренцо Валенте, директор исследований ARK Invest

Составил: Цзяхуан, ChainCatcher

Запуск OUSD вызвал бурю в Твиттере. Многие сейчас считают, что @circle уже не избежать беды, потому что альянс из 150 компаний, охватывающий области платежей, финансовых технологий, банков, криптоинфраструктуры и потребительских технологий, будет давить на конкурентов, выпуская стабильную монету, способную конкурировать с USDC и даже USDT.

Я уже публиковал твит, объясняющий, почему все серьезно переоценивают этот проект, и почему такая организационная структура, как альянс, трудно сможет выделиться на любом рынке (не говоря уже о рынке, который уже сформировался в виде двойного олигополя). В этой короткой статье я хочу сосредоточиться на одной вещи: истинном сетевом эффекте стабильных монет. Вместо того чтобы повторять предыдущие аргументы, лучше проиллюстрировать проблему конкретным примером, который все игнорируют, потому что я считаю, что ликвидность USDT и USDC серьезно недооценена и неправильно понята.

Сетевой эффект стабильных монет не создается длинным списком логотипов партнеров. Он состоит из ликвидности, привычек использования, приемлемости залогов, степени интеграции, узнаваемости бренда, глубины рынка, расчетного потока и психологии "не хочу разрушать существующую систему".

Вот почему я считаю, что компании @tether и @circle серьезно недопонимают.

Во-первых, очевидный факт: OUSD будет соответствовать требованиям законодательства GENIUS, что означает, что он не сможет напрямую делиться доходами с пользователями. Это не новость, но многие обвиняют Circle в том, что она не делится доходами с держателями стабильных монет, как будто OUSD действительно может это сделать. На самом деле все наоборот: на всем рынке Circle, вероятно, является эмитентом, который делится доходами с платформами (и, следовательно, приносит пользу пользователям) в наибольшей степени.

Это важно, потому что многие говорят так, как будто OUSD создаст совершенно новый продукт дохода для конечных пользователей. Но это не так. Его модель не "прямые выплаты держателям стабильных монет", а "дележ доходов от резервов с теми платформами и компаниями, которые распространяют и используют эту стабильную монету".

Это важное различие.

На данный момент я вижу самый сильный аргумент в поддержку OUSD: поскольку он может получать долю доходов от структуры, члены альянса будут сильно мотивированы глубоко интегрировать OUSD в свой бизнес. Не зная конкретных деталей, можно предположить, что экономическая модель похожа на ту, что мы видели ранее в альянсах: управляющая компания Open Standard взимает 25 базисных пунктов в качестве управляющего сбора, а каждая сторона сохраняет всю чистую процентную маржу (NIM), полученную от OUSD, который она держит на своей платформе, сети или протоколе.

С точки зрения бумажных условий, любой бы сразу подписал такую сделку. Но это полностью игнорирует тот факт, что эти компании уже накапливают ценность другими способами, и во многих случаях их основной бизнес зависит от USDT, USDC, других стабильных монет или просто от ликвидности и сетевых эффектов, уже существующих у фиатных валют.

Только если стремление к чистой процентной марже не угрожает гораздо большему источнику дохода, чистая процентная маржа резервов стабильных монет будет привлекательной.

Вот в чем ключ.

В качестве примера возьмем Binance

@binance — крупнейшая биржа в отрасли. Изначально у нее была своя стабильная монета BUSD, объем которой достигал почти 23 миллиардов долларов, пока в феврале 2023 года финансовый регулятор штата Нью-Йорк (NYDFS) не приказал эмитенту Paxos закрыть этот продукт.

Посмотрим на три крупнейшие биржи в Азии, и мы увидим три четких примера. В настоящее время @binance держит около 45 миллиардов долларов в USDT, @Bybit_Official около 4 миллиардов долларов, @okx около 9 миллиардов долларов. Binance всегда была и остается крепкой крепостью и козырной картой Tether. USDT по-прежнему является самой ликвидной валютой на крупнейших биржах мира. Сегодня, будь то крупная покупка BTC, ETH, SOL или открытие контрактных позиций, USDT по-прежнему доминирует в экосистеме офшорных бирж. Binance сыграла в этом ключевую роль. USDT глубоко интегрирован в самые глубокие книги заказов, самые активные торговые пары, самые активные рынки производных финансовых инструментов, а также в повседневные операции самых важных маркет-мейкеров и трейдеров.

Вот это и есть настоящий сетевой эффект.

Сейчас многие могут подумать: почему CZ так наивен? Почему он не позвонит Паоло и Джанкарло и не попросит поделиться частью или даже большей частью доходов от USDT? Binance явно знает, что у нее есть огромные рычаги для ведения переговоров.

Причина на самом деле проста: с точки зрения доходов и стоимости компании, настоящая козырная карта Binance — это ее торговый бизнес, который, в свою очередь, поддерживается ликвидностью USDT.

Посчитаем

Давайте грубо подсчитаем, почему CZ не стремится к чистой процентной марже и не пытается заменить USDT стабильной монетой, "более соответствующей его интересам", что на самом деле является совершенно рациональным выбором. Следующий набор грубых расчетов основан на данных блокчейна и некоторых предположениях, а не на точной информации.

Мы разберем это снизу вверх:

Производные финансовые инструменты (основной двигатель). Объем торгов в глобальных крипто-производных инструментах Binance составляет около 40%, ежедневно от 40 до 50 миллиардов долларов, что в год дает примерно от 10 до 15 триллионов долларов. Вычтя VIP-скидки и кэшбэк по BNB, общая ставка на размещение/использование составляет около 5 базисных пунктов. Только по этому пункту доход составляет около 5 миллиардов долларов.

Спотовая торговля. Ежедневный объем составляет около 8 до 10 миллиардов долларов, годовой объем составляет около 3 триллионов долларов, общая ставка составляет около 15 базисных пунктов (значительно ниже розничных ставок Coinbase, поскольку структура клиентов Binance в основном состоит из VIP и часто проводит акции с нулевой комиссией). Этот пункт добавляет еще около 5 миллиардов долларов.

Другие бизнесы. Процентные маржи от финансовых продуктов и кредитования, процент по марже, доходы от Launchpool и листинга, Binance Pay, комиссии за стейкинг, а также "замороженные средства": на счетах клиентов Binance находится около 46 миллиардов долларов в стабильных монетах, хотя Binance не будет использовать эти деньги для инвестиций, как брокеры, управление корпоративным пулом средств и продукты с доходом вокруг этой части капитала в текущей процентной среде тоже не являются мелочью. Если учесть доходы, связанные с экосистемой BNB, можно консервативно оценить, что эта часть может добавить еще 5-7 миллиардов долларов.

Имейте в виду, что это всего лишь данные для медвежьего рынка. Очень консервативно оценивая, доход Binance в медвежьем рынке составляет около 17-20 миллиардов долларов, а в бычьем рынке может достигать около 25 миллиардов долларов. С таким масштабом и качеством бизнеса, оценка, вероятно, превысит 200 миллиардов долларов.

Так почему же CZ не спешит заменить USDT и не спешит добиваться лучших условий разделения доходов от команды Tether?

Потому что именно благодаря тому, что Binance является тем, чем она является сегодня, и благодаря тому, что более 300 миллионов пользователей продолжают возвращаться, основной причиной является то, что это самое ликвидное торговое место на Земле. Давайте посчитаем цену сделки, которую Binance действительно хочет заключить.

На платформе Binance находится 45 миллиардов долларов в USDT. Предположим, она заключает соглашение с OUSD и получает 90% доходов. При средней доходности казначейских облигаций в 3,8% это составит около 1,55 миллиарда долларов в год. Звучит заманчиво, но если посчитать, то станет ясно: ради этих 1,5 миллиарда долларов потенциального дохода рисковать и подрывать доходный двигатель объемом 25 миллиардов долларов может только сумасшедший.

Клеем, который скрепляет империю торговли Binance, является именно USDT. В мире нет никакого стимула, который мог бы заставить CZ пересмотреть, какую стабильную монету глубоко интегрировать в свой бизнес.

Это не просто разговоры, потому что кто-то действительно уже пробовал. Более года назад сообщалось, что Circle заплатила Binance единовременный взнос в 60 миллионов долларов, плюс постоянные ежемесячные стимулы, связанные с объемом USDC. Тем не менее, объем USDC на платформе Binance практически не изменился и оставался на уровне около 5 миллиардов долларов.

Все серьезно недооценили сетевые эффекты, которые эти стабильные монеты приносят компаниям, которые их хранят. В большинстве случаев потенциальные доходы просто недостаточны, чтобы заставить компании рисковать и подрывать свои основные источники дохода.

Для биржи стабильные монеты — это не просто наличные. Это оценочные активы, залоговые активы, активы для управления рисками, активы для рабочего капитала, а также единицы учета для миллионов трейдеров. Замена этого базового актива — это не ноль.

Не все члены альянса имеют одинаковые интересы

Последний момент: в альянсе OUSD собрались компании с совершенно разными характеристиками. Они получают выгоду от стабильных монет разными способами.

В общем, их можно разделить на две категории.

Первая категория — это модель "монетизации активов". Эти компании и протоколы зависят от свободных средств, депозитов или замороженных средств, доходы от резервов для них имеют прямое значение. Кредитные протоколы, кошельки, новые банки или биржи, которые держат большие суммы клиентских средств, могут быть очень заинтересованы в чистой процентной марже, соответствующей объему стабильных монет.

Вторая категория — это модель "монетизации оборота". Эти компании — платежные сети, процессинговые компании, компании по переводу денег и коммерческие платформы, которые зарабатывают на торговом потоке, а не на свободных средствах. Для них стабильные монеты больше похожи на "трассу", а не на активы на балансе. В отличие от доходов от резервов, они больше заботятся о надежности, стоимости, соблюдении норм, скорости, охвате и пользовательском опыте.

@aave и @WesternUnion могут принести OUSD совершенно разные вещи.

DeFi-протокол может помочь создать объем, сделав OUSD залогом или создав ликвидный рынок с доходом. В то время как платежная компания, скорее всего, заставит OUSD быстро циркулировать в своей системе и вскоре уничтожит его на конечном этапе. Эта циркуляция имеет ценность для объема торгов, но это совершенно разные вещи по сравнению с созданием устойчивого объема.

Вот почему структура альянса на самом деле имеет гораздо меньшую влияние, чем кажется. Члены могут любить идею совместного использования доходов, но их интересы не совпадают. Некоторые члены создадут объем, некоторые только создадут оборот. Некоторые глубоко интегрируются, некоторые просто попробуют. Когда новостной ажиотаж утихнет, некоторые члены могут вообще ничего не сделать.

С точки зрения баланса, трудно поверить, что все члены будут одинаково активно продвигать OUSD. Некоторые будут усердно работать над реализацией этой трудной задачи, а некоторые просто будут наслаждаться плодами.

Это классическая дилемма модели альянса.

Заключение

OUSD не является незначительным. Это один из самых интересных экспериментов со стабильными монетами, которые мы видели до сих пор, и его экономическая модель явно направлена на преимущества доходов от резервов существующих гигантов.

Но рынок переоценивает скорость, с которой модель совместного использования доходов может разрушить существующие барьеры ликвидности.

Победа или поражение стабильных монет не создается пресс-релизами. Это зависит от долгосрочного, повторного и высоконадежного использования в местах, где действительно происходят денежные потоки.

Вот почему USDT по-прежнему так силен, почему USDC может сохранять устойчивость и быстро расти, и почему, несмотря на впечатляющий альянс, стоящий за OUSD, путь впереди все еще гораздо сложнее, чем рынок в настоящее время считает.

Настоящая проблема не в том, сможет ли OUSD предложить своим партнерам лучшие экономические условия.

Настоящая проблема в том, стоят ли эти экономические выгоды для партнеров риска подрыва существующего бизнеса, который уже сложился вокруг других валют или стабильных монет.

Во многих случаях ответ будет: не стоит.