Главный экономист группы Xinhuo Фу Пэн в своем последнем выступлении: криптоактивы глубоко связаны с ликвидностью, глобальный рынок активов "сужается", и диверсификация ситуации усиливается

Автор: Синьхуа Текнолоджи

Главный экономист группы Синьхуа, господин Фу Пэн, был приглашен для участия в Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 и выступил с основной речью. Господин Фу Пэн поделился своими основными взглядами на текущие глобальные классы активов и направление рынка, исходя из глобальной ликвидной структуры, а также сделал систематическую оценку базовой логики крипторынка. Главный экономист группы Синьхуа, господин Фу Пэн, выступает на Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 Ниже приведен полный текст речи:

Сегодня я хочу поделиться с вами несколькими взглядами на глобальные рынки с разных точек зрения. Первое, о чем я хочу поговорить, это ликвидность. Независимо от типа актива, на сегодняшний день, включая основные криптоактивы, все они в своей сути связаны с глобальной основной ликвидностью.

После финансового кризиса 2008 года глобальная ликвидность достигла пикового значения с 2008 по 2021 год. Ликвидность нельзя оценивать только по новостям о повышении или понижении процентных ставок, она делится на три измерения, которые вы должны запомнить.

Повышение и понижение ставок — это лишь изменения на конце кривой процентных ставок и не могут представлять собой полную ликвидную среду. Наблюдение за ликвидностью можно разбить на три аспекта: объем воды в бассейне, температура воды в бассейне и распределение давления капитала внутри бассейна. Базовую логику можно просто понять как P/Q×G. С профессиональной точки зрения ликвидность можно отслеживать с точки зрения процентных ставок, кривой процентных ставок, баланса Федеральной резервной системы, операций на открытом рынке и т.д. Но есть и более простые способы наблюдения: в текущей традиционной торговле многие рассматривают биткойн как опережающий индикатор силы ликвидности.

01. От "безумной спекуляции на низкокачественных активах" до "сужения круга": две стороны ликвидного цикла

После пандемии 2020 года мир столкнулся с периодом низких процентных ставок и экстремально мягкой политики центральных банков. В период смягчения на глобальных финансовых рынках наблюдаются типичные характеристики: безумная спекуляция на низкокачественных активах.

Например, в акциях GameStop на фондовом рынке США наблюдалась спекулятивная активность со стороны розничных инвесторов, а на крипторынке наблюдался резкий рост множества "воздушных" монет, что в своей сути является результатом избытка ликвидности — много денег, и любые активы могут быть раскручены. Но когда ликвидность начинает сокращаться, на рынке возникает "сужение круга": капитал начинает активно различать качество активов, и низкокачественные активы выбрасываются из портфелей. Этот процесс сжатия пузыря уже начался во второй половине 2021 года.

С середины 2021 года до 2022 года типичным примером является падение биткойна с более чем 70 тысяч до около 20 тысяч, а акции Nvidia на фондовом рынке США упали на 64-65% за весь 2022 год. Этот процесс похож на выжимание воды из губки, постоянно вытягивая рыночные пузыри.

А в этом году настоящий ключевой момент произошел в ноябре прошлого года. 2021 год стал пиковым значением расширения баланса центрального банка, а конец прошлого года стал ключевым узлом двойного сжатия ликвидности и сокращения баланса. Простое объяснение: сброс воды из бассейна не означает, что деньги становятся напряженными в момент начала сокращения баланса, только когда сокращение баланса достигает определенного уровня, рынок действительно начинает ощущать давление капитала.

В ноябре и декабре прошлого года биткойн находился примерно на уровне 110 тысяч, и я тогда поспорил с Ли Лином: в течение следующего года криптоактивы, вероятно, будут наполовину обесценены. Если это сбудется, это снова подтвердит, что базовая логика криптоактивов полностью связана с глобальной ликвидностью.

Ключевой наблюдательный индикатор в ноябре прошлого года: операции на открытом рынке Федеральной резервной системы SRF. Этот индикатор показывает, что после достижения критического значения сокращения баланса на рынке уже возникло структурное давление капитала. Вы должны понять, что ужесточение кредитования банками и сокращение ликвидности не означает, что у всех не хватает денег, давление капитала передается по уровням: субъекты с высоким кредитным плечом и слабой квалификацией первыми сталкиваются с разрывом капитала, в то время как у качественных ведущих субъектов капитала по-прежнему достаточно. Ликвидность передается по уровням, и на капитальном рынке возникает "сужение круга": капитал сначала распродает периферийные, чувствительные к ликвидности слабые активы, продолжая сосредотачиваться на самых основных и наиболее определенных активах.

Многие розничные трейдеры криптовалют имеют заблуждение: если на крипторынке нет активности, капитал полностью уходит на фондовый рынок США. Это очень розничное мышление. Объективно говоря, в период ужесточения ликвидности капитал сначала убирает все высокоэластичные и спекулятивные активы из портфеля, криптовалюты и акции малой капитализации будут сокращены в первую очередь. Когда много денег и ликвидность свободна, капитал готов спекулировать на различных мусорных активах; когда денег мало и ликвидность сжимается, капитал сосредоточится только на действительно ценных основных активах, и это суть "сужения круга".

02. Ключевой поворотный момент в AI-индустрии: свободный денежный поток обнулен, повествование о капитальных расходах полностью утратило силу

С ноября прошлого года глобальный капитал продолжает сосредотачиваться на основной линии долгосрочного повышения производительности, а именно на искусственном интеллекте. Логика AI-сектора может быть сопоставлена с крупными инвестициями в основные средства, что легче понять на примере внутренней инфраструктуры.

В 2001 году основной темой рынка стали крупные инфраструктурные проекты в стране, старая пословица гласит: "Чтобы стать богатым, сначала постройте дороги". В то время Лин Ифу и Се Гоудун обсуждали влияние инфраструктуры на экономику. В 2002 году на двух сессиях было определено направление развития инфраструктуры, а в 2003 году все средства центрального бюджета и земельного бюджета были выделены, и по всей стране начались массовые дорожные и мостовые проекты, начался долгосрочный цикл капитальных расходов. В 2004 году основными объектами институциональных инвестиций стали такие компании, как SANY и Conch Cement, которые занимаются производством оборудования и сырья для инфраструктуры.

Логика сопоставима с текущим AI-сектором, не изменится из-за того, что ему присвоено название "AI". Первая половина AI была вызвана внедрением приложений, таких как ChatGPT, что стимулировало желание компаний увеличивать капитальные расходы. С 2023 года глобальные технологические компании сосредоточились на цифровой инфраструктуре, то есть на строительстве вычислительных мощностей и центров обработки данных. Масштабное строительство цифровой инфраструктуры приведет к выгоде для upstream-отраслей, таких как оборудование, хранение, оптические модули и HBM, такие как Samsung Electronics, SK Hynix и TSMC, которые соответствуют сталелитейной, цементной и строительной механике эпохи инфраструктуры. Но второй квартал этого года стал ключевым поворотным моментом для всей цепочки, в сочетании с двойными переменными сокращения ликвидности.

После публикации отчета Google вчера зрелые инвесторы могли явно заметить, что логика главной линии рынка за последние два-три года уже утратила свою силу. Правила рынка в 2023, 2024 и 2025 годах очень просты: крупные интернет-компании увеличивают капитальные расходы на AI-инфраструктуру, и рынок дает высокую оценку. Но после раскрытия отчетов крупных компаний во втором квартале этого года, даже если капитальные расходы продолжают расти, акции, наоборот, падают.

Основная причина заключается в том, что инвесторы уловили ключевые данные: все ведущие компании, активно инвестирующие в AI-инфраструктуру, имеют свободный денежный поток, равный нулю. Ключевой индикатор отчета Google прошлой ночью — это свободный денежный поток. Многие инвесторы все еще придерживаются старой логики, полагая, что если продолжать увеличивать капитальные расходы, акции будут расти, но эта эпоха уже закончилась.

Логика ценообразования на рынке полностью изменилась: ранее сравнивали объем капитальных вложений, теперь капитал будет спрашивать, может ли инвестиция в инфраструктуру обеспечить устойчивый поток, а доходы вернуться. Обнуление свободного денежного потока — это знаковый сигнал перехода AI-индустрии от первой стадии ко второй. Если компании планируют продолжать увеличивать капитальные расходы, им придется привлекать внешнее финансирование через выпуск акций или облигаций, внешние средства имеют свои затраты, и стандарты проверки инвесторов станут крайне строгими.

Предлагаю вам детализированный индикатор для отслеживания: соотношение капитальных расходов CapEx к темпам роста доходов от облачных услуг. В настоящее время это соотношение у Google составляет около 1.9, что означает, что на каждые 1.9 юаней, вложенных в инфраструктуру, создается только 1 юань дохода от облачных услуг, что является основной причиной, по которой капиталовый рынок не хочет продолжать давать высокую оценку.

Общая финансовая среда сжимается, глобальный капитал продолжает сосредотачиваться на нескольких высокоопределенных активах, в сочетании с переключением отраслевых циклов, на рынке "сужения круга" обязательно произойдут резкие колебания рисков.

Я привожу Nvidia в качестве примера для полного анализа отраслевого цикла: 2022 год стал началом подтверждения цикла Nvidia, в этом году ее рыночная капитализация упала с триллиона до сотни миллиардов; после взрыва ChatGPT Nvidia официально вошла в стадию роста ценности. В 2023 и 2024 годах логика Nvidia полностью замкнется: постоянный рост производительности, глобальные капитальные расходы на AI будут стимулировать расширение заказов, рыночная капитализация последовательно преодолеет 1 триллион, 2 триллиона, 3 триллиона, волатильность акций будет крайне низкой, практически не будет глубоких коррекций.

Но в июне 2024 года, вернувшись из исследования в Сингапуре, я предупредил все финансовые учреждения о рисках: у Nvidia нет проблем с управлением, спросом и предложением в отрасли, все риски исходят от внебиржевого финансового плеча.

Сейчас у нового поколения инвесторов, родившихся после 2000 года, есть серьезное заблуждение, что движение цен акций должно полностью соответствовать фундаментальным показателям. Эта точка зрения совершенно ошибочна! Капитальный рынок оценивает ожидания рынка, которые значительно опережают реальные фундаментальные показатели компаний.

Пример: текущее состояние отрасли — нехватка производственных мощностей HBM и недостаток предложения, факты фундаментальных показателей безошибочны, но это не означает, что цена акций будет продолжать расти. Это типичное когнитивное искажение: финансовые отчеты и производственные мощности отражают текущую реальность, а цены акций торгуют будущими ожиданиями, фундаментальные данные будут сильно отставать от ценообразования на рынке. Это мой практический опыт за более чем двадцать лет работы.

В июле 2024 года акции Nvidia упали на 20% всего за несколько торговых дней, в тот же день японский рынок акций упал на 10%. Многие аналитики выпустили отчеты, связывая падение с повышением процентных ставок японским центральным банком и закрытием позиций по арбитражу иен, но это лишь поверхностное объяснение. Истинная причина заключается в том, что глобальный капитал сосредоточился на нескольких высокоопределенных активах, крайняя определенность порождает крайнюю жадность, что напрямую проявляется в том, что инвесторы начинают активно использовать кредитное плечо.

Простой аналог торговли: мы играем в карты, у тебя 6, у меня 5, ты точно знаешь, что твоя рука сильнее. Обычные розничные инвесторы будут активно входить в рынок, но квалифицированные трейдеры будут использовать полное кредитное плечо. Основной вывод, который необходимо запомнить: определенность порождает жадность, у всего есть две стороны; жадность соответствует действиям по увеличению кредитного плеча. Рынок единодушно предполагает, что у Nvidia достаточно долгосрочных заказов, трейдеры будут постоянно увеличивать кредитное плечо для увеличения доходности, это инстинкт трейдеров. Когда кредитное плечо накапливается до критической точки, это обязательно приведет к резким колебаниям и быстрому падению.

В настоящее время рынок повторяет аналогичную ситуацию: некоторые акции памяти не имеют отраслевых негативных факторов, управление компаниями стабильно, заказы полные, производительность стабильно растет, но акции часто резко падают. На корейском рынке многие молодые трейдеры накануне получили значительную прибыль, а на следующий день понесли большие убытки. Корень проблемы не в Samsung или SK Hynix, и не в спросе и предложении в цепочке HBM, основная проблема заключается в чрезмерном накоплении кредитного плеча на рынке.

Базовая логика и резкое падение акций Nvidia в июле 2024 года полностью совпадают: высокоопределенные активы порождают кредитные пузыри, и когда кредитное плечо достигает критической точки, оно обязательно лопнет, не существует долговременного кредитного рынка. Предлагаю простой стандарт оценки рисков: когда только что выпустившиеся, без практического опыта молодые люди ставят все свои деньги на кредитное плечо, играя на Samsung и SK Hynix, это означает, что риск близок. Первоначально узкоспециализированный рынок заполоняется множеством спекулятивных розничных инвесторов, и разрыв пузыря — это лишь вопрос времени. В последние годы рынок находился в цикле сокращения ликвидности, все понимают, что есть лишь несколько основных высокоопределенных активов, но риск не в фундаментальных показателях отрасли, а скрыт в ликвидности и кредитном плече, на это нужно обратить особое внимание.

В настоящее время рынок достиг ключевой критической точки первой стадии AI, простое полагание на расширение капитальных расходов завершило свою логику повествования, рынок столкнется с резкими колебаниями и корректировкой оценок. Что касается общего прогноза для фондового рынка США в этом году: поддержание индекса на уровне бокового движения уже является оптимистичным ожиданием. Некоторые могут возразить: после резкого падения фондового рынка в марте, в мае и июне он снова вырос. Но нужно четко различать, что рост в мае и июне относится к крайне структурному рынку, только очень немногие акции поднимают индекс, в то время как подавляющее большинство акций продолжает падать. Структура фондового рынка A в последние годы полностью аналогична: 55% акций имеют цену ниже 3000 пунктов, и индекс поддерживается лишь несколькими ведущими компаниями в AI-секторе.

Подводя итог текущей рыночной среде: ликвидность сжимается, рынок крайне дифференцирован, и цикл AI-индустрии достигает ключевого поворотного момента. Снова подчеркиваю: долгосрочная логика развития AI-индустрии не изменилась, повышение производительности является определенной основной линией, но нельзя бездумно держать активы на длительный срок, необходимо использовать полное понимание циклов отрасли для поэтапного распределения.

Я построил пятиуровневую полную аналитическую структуру: уровень отрасли, уровень экономики, уровень инфляции, уровень ликвидности, уровень рынка. В настоящее время нет необходимости вкладывать много усилий в разбор экономического уровня, уровень отрасли, уровень ликвидности и уровень рынка являются основными для анализа, вес анализа макроэкономики значительно снижен. Некоторые могут задать вопрос, нужно ли глубоко разбирать экономику США? Ответ — совершенно не нужно. Причина в том, что американские компании продолжают активно расширять капитальные расходы, а сектор домохозяйств еще в 2008 году завершил процесс снижения кредитного плеча. Иными словами, не нужно внимательно изучать высокочастотные экономические данные, основная характеристика экономики США состоит всего из двух слов: устойчивость.

03. Глобальная рыночная структура: единственная основная линия — это AI

На уровне рынка единственной основной линией является искусственный интеллект, в настоящее время глобальный капитал имеет только эту основную инвестиционную логику. Если посмотреть на глобальные активы, в будущем основными рынками будут только Япония, Южная Корея, Тайвань, материковый Китай и США, остальные регионы имеют крайне низкую инвестиционную ценность, в Европе только ASML имеет значение, остальные активы не имеют смысла для инвестирования.

Вы можете задать себе два вопроса: связано ли текущее движение на корейском фондовом рынке с местной реальной экономикой? Совершенно не связано. А как насчет японского фондового рынка, связан ли он с внутренней экономикой Японии? Тоже не связано. Если внимательно посмотреть на основные активы японского фондового рынка, все они являются производителями оборудования для верхнего уровня AI-индустрии. Большинство внимания рынка сосредоточено на Samsung и SK Hynix, но основное производственное оборудование, закупаемое этими двумя компаниями, поступает от японских производителей, вся цепочка поставок полностью интегрирована. В регионе Тайвань основным активом является только TSMC, других компаний с инвестиционной ценностью нет.

Вся цепочка AI-сектора по своей сути является инвестициями в промышленность, движимыми производительностью, и имеет фиксированные циклы. Я хочу четко изложить основное заключение: точка, в которой свободный денежный поток крупных технологических компаний обнулился во втором квартале, является важным поворотным моментом на рынке. Перед и после этого поворотного момента логика ценообразования на активы на рынке полностью изменится, это нужно запомнить.

Цепочка AI-индустрии делится на upstream, midstream и downstream, каждый этап имеет независимый жизненный цикл, существует четкая ротация секторов и окна для распределения. Не следует воспринимать AI как веру и слепо держать активы на длительный срок, простая спекуляция на концепции AI обязательно приведет к проблемам. Многие спрашивают меня, не сомневаюсь ли я в AI, но этот вопрос сам по себе имеет логические недостатки. За последние десять лет рынок пришел к консенсусу: искусственный интеллект является основной линией следующего поколения производительности, в этом нет никаких споров. Поддерживать сектор не означает, что нужно бездумно держать один актив в любое время. Nvidia, как основной актив в области аппаратного обеспечения, уже завершила свой цикл быстрого роста и с 2025 года войдет в стадию зрелых голубых фишек, поэтому рост с прошлого года до этого года значительно замедлился. Не нужно ждать слишком долго, Samsung и SK Hynix также войдут в зрелый цикл, общий темп роста сектора аппаратного обеспечения замедлится, а рост постепенно перейдет на downstream.

Полный прогноз ритма цикла AI-индустрии: в 2022 году верхнее оборудование доминирует на рынке, в 2026 году произойдет перерасчет оценок на уровне программного обеспечения, а около 2030 года произойдет корректировка оценок на уровне конечных приложений. Полный цикл AI-индустрии длится около 20-25 лет, из которых уже прошло 10 лет, первые десять лет были сосредоточены на инфраструктуре верхнего уровня, следующие десять лет будут сосредоточены на конечных приложениях.

Но в настоящее время существует разрыв в цикле, следующие 10-18 месяцев будут окном для переключения отрасли. В этот период не следует полностью инвестировать, необходимо строго следовать правилам отраслевого цикла для поэтапного распределения, чтобы избежать резких колебаний рисков. Здесь важно различать несколько ключевых понятий: инструменты кода AI и вспомогательные инструменты разработки с точки зрения программиста относятся к уровню вспомогательных инструментов, а не к уровню конечных приложений, логика их оценки значительно различается.

04. Карен Уолш и переход парадигмы ликвидности: центральный банк больше не будет поддерживать, криптоактивы становятся зрелыми

Наконец, я вернусь к измерению ликвидности, которое также является ключевой переменной, тесно связанной с криптоактивами. Почему новый председатель Федеральной резервной системы Карен Уолш является ключевым сигналом? Его назначение означает полное переписывание основной политики центрального банка, созданной Бернанке после финансового кризиса 2008 года.

В январе я писал аналитическую заметку: это кадровое изменение означает возвращение политики центрального банка к старым путям до 2008 года. Кратко о политическом фоне: финансовый кризис 2008 года выявил огромные системные финансовые риски. Политики извлекли уроки из Великой депрессии 1929 года: полностью позволять свободному рынку, и когда кризис разразится, рынок не сможет самостоятельно стабилизироваться. Поэтому после 2008 года кейнсианская стимулирующая политика была широко реализована по всему миру.

Бернанке и Йеллен, занимавшие пост председателя Федеральной резервной системы, все следовали одной и той же основной идее: после разразившегося финансового кризиса центральный банк должен вмешаться, чтобы поддержать рынок. Но любая политика имеет две стороны, как и логика кредитного плеча в инвестициях. Кредитное плечо может быстро увеличить доходность, но также может привести к полному обнулению счета. Спасение рынка центральным банком может быстро успокоить рыночные страхи и избежать повторения кризиса Великой депрессии, но долгосрочная безграничная поддержка центральным банком рынка порождает спекулятивные настроения и приводит к образованию крупных пузырей активов.

На рынке существует профессиональный термин "пут-опцион Федеральной резервной системы": как только рынок падает, капитал готов бездумно покупать, все трейдеры ставят на то, что центральный банк обязательно вмешается, чтобы поддержать рынок. Когда на рынке формируется единое ожидание: прибыль идет к инвесторам, а риск убытков покрывается центральным банком, все финансовые активы становятся серьезно переоцененными.

Основная идея всех публичных выступлений Карен Уолш может быть резюмирована в одном предложении: центральный банк выполняет только свои законные обязанности. Две основные цели центрального банка: стабильность занятости и контроль инфляции, он не будет регулярно поддерживать фондовый рынок. В настоящее время технологии продолжают развиваться, производительность стабильно растет, и центральный банк имеет возможность выйти из долгосрочной модели поддержки.

Это можно сравнить с семейным воспитанием: когда ребенок поступает в старшую школу и становится способным к самостоятельной жизни, родители не могут делать все за него, чтобы не выработать у ребенка зависимость. После назначения Карен многие участники рынка односторонне интерпретировали это как ожидание снижения ставок и сокращения баланса, но на самом деле основной акцент делается на операции по сокращению баланса, которые имеют низкую связь с краткосрочными изменениями процентных ставок. Основная тема заключается в том, как упорядоченно завершить сокращение баланса, чтобы функции центрального банка вернулись к стандартному положению до 2008 года.

Это означает, что с 2008 года до назначения Карен прошло крупнейшее в истории человечества глобальное смягчение ликвидности, и оно полностью завершилось. Поэтому не стоит питать иллюзий: в следующие 5-10 лет не будет повторения ситуации с массовым вливанием ликвидности с 2008 по 2026 год и общего роста всех активов. Капитал вернется к действительно имеющим долгосрочную ценность основным активам, это ключевой поворотный момент на уровне ликвидности, который полностью изменит инвестиционные стратегии всех. Инвестиционная логика изменится с полной диверсификации и одновременного роста всех активов на сосредоточение на нескольких качественных основных активах.

Крипторынок также претерпит аналогичные изменения. Многие трейдеры уже заметили: рыночная капитализация биткойна и эфира постепенно стабилизируется, волатильность продолжает снижаться, рыночная ликвидность становится стабильной, а участники рынка становятся более институциональными. Эти характеристики являются типичными для основных активов, которые выжили после очистки пузыря. Логика повествования, которая ранее спекулировала на "воздушных" криптовалютах, полностью утратила свою силу.

Ликвидность является основным фактором, влияющим на все финансовые активы, и в этом году каждый должен глубоко понять эту аналитическую логику. Следуя ликвидной структуре, можно более четко анализировать отраслевые и корпоративные фундаментальные показатели, а также различные активы. Сегодня время для обсуждения ограничено, и я не могу подробно разобрать все пять уровней аналитической структуры.

Я надеюсь, что смогу обсудить с вами базовую логику и методологию анализа, и после того как основные идеи будут четко изложены, вы сможете более спокойно воспринимать краткосрочные микро-колебания на рынке. Моя часть на сегодня завершена, надеюсь, она принесет вам вдохновение, спасибо всем.