Castle Labs: Шесть основных протоколов в этом году заработали 7,4 миллиарда долларов, почему же цена монеты продолжает падать?

Автор：Castle Labs

Составитель: Цзя Хуан, ChainCatcher

С начала этого года криптопротоколы накопили 7.42 миллиарда долларов дохода. Несмотря на такие впечатляющие цифры, цены на большинство криптотокенов по-прежнему не отражают успех самого протокола.

Причина в том, что не все доходы имеют одинаковую ценность. Этот разрыв связан с долгосрочной архитектурой проектов и дизайном токенов в криптоиндустрии. Однако ситуация меняется, и инвесторы также меняют свои подходы к оценке токенов. Они все больше обращают внимание на то, как продукты создают доход, как распределяется доход и могут ли держатели токенов действительно получить выгоду от роста протокола. Это свидетельствует о том, что рынок постепенно переходит от спекуляций к инвестициям.

Чаще всего держатели токенов хотят выяснить следующие вопросы:

Как протокол создает доход, и является ли этот доход устойчивым?

Как протокол распределяет доход, и могут ли держатели токенов получить от этого ценность?

Сколько из созданной протоколом ценности размывается за счет эмиссии токенов, разблокировки и расходов на стимулы?

Существует ли структура акционерного капитала, которая дает акционерам больше экономических прав, чем держателям токенов?

Ответив на эти четыре вопроса, можно в основном оценить истинную ценность проекта, но большинство проектов не могут дать четкие ответы. Механизмы захвата ценности для каждого токена различны, некоторые из них даже не имеют механизма захвата ценности. Даже если протокол действительно возвращает ценность держателям, поведение цен токенов может не соответствовать ожиданиям.

Например, @PumpFun. С момента запуска токена годовой доход этого протокола составляет около 450 миллионов долларов, но цена токена продолжает падать, что связано с множеством факторов, включая слишком быструю разблокировку токенов и несбывшиеся ожидания по поводу аирдропов.

В этой статье будут рассмотрены различные способы создания и распределения дохода ведущими протоколами, а также будут учтены эмиссия токенов, разблокировка и расходы на стимулы, чтобы представить тонкости, которые инвесторы должны учитывать при оценке протокола или токена.

Источники дохода и распределение дохода криптопротоколов

Прежде чем обсуждать, как держатели токенов могут захватывать ценность, необходимо ответить на основной вопрос: сколько дохода создают основные продукты этих протоколов и как этот доход распределяется?

В этой статье выбраны шесть протоколов для анализа: @Aave, @AerodromeFi, @HyperliquidX, Pump, @SkyEcosystem и @Uniswap. В первой половине 2026 года они в сумме создали 726 миллионов долларов дохода.

Высокий доход обычно означает, что продукт достиг определенного масштаба, но просто смотреть на доход недостаточно, чтобы оценить устойчивость бизнеса. Чтобы исключить влияние краткосрочных колебаний, более разумным подходом будет наблюдение за доходом на разных временных интервалах, чтобы оценить его стабильность.

Поэтому в дальнейшем также будет сравнено, как эти протоколы заработали в первом и втором кварталах 2026 года, и рассчитаны изменения между ними. Для большинства протоколов это изменение отрицательное, что отражает снижение показателей во втором квартале на фоне ослабления общего рыночного окружения.

Сначала рассмотрим источники дохода этих протоколов. Доход Hyperliquid в основном поступает от торговых сборов на бессрочных контрактах, включая сборы за сделки на родном рынке и рынке HIP-3, а также сборы за сделки на спотовом рынке, аукционы Builder Code, приоритетные сборы и сборы за газ HyperEVM.

Aerodrome — это децентрализованная биржа, доход которой в основном поступает от сборов за обмен и внешних стимулов для голосования; Uniswap также создает доход через сборы за обмен. Доход Sky поступает из нескольких источников, включая стабильные сборы от кредитования DAI и USDS, штрафы за ликвидацию, сборы за сделки на модуле стабилизации (PSM) и процентный доход от модуля прямых депозитов (D3M) и реальных активов (RWA).

Доход Aave поступает от части процентов по займам, принадлежащей протоколу, а также от сборов за флеш-займы, штрафов за ликвидацию и процентного дохода от родного стабильного токена GHO. Доход PumpFun в основном поступает от торговых сборов, а также от сборов, взимаемых при достижении новой созданной токеном определенной рыночной капитализации и "выпуске" из объединенной кривой.

После того как источники дохода были рассмотрены, необходимо сравнить доход держателей с эмиссией токенов, разблокировкой и расходами на стимулы. Ценность, возвращаемая протоколом держателям, может быть высокой, но если новые поставки и расходы на стимулы выше, фактический захват ценности все равно будет размываться.

Протокол может создавать 100 миллионов долларов дохода в год, но если для поддержания работы бизнеса ему необходимо выпустить токены на сумму 200 миллионов долларов в год, то ценность этого дохода значительно снижается. Эмиссия и разблокировка токенов важны, потому что они отражают, сколько новых токенов идет на инфляционные эмиссии, разблокировку для команды и инвесторов, а также, что наиболее важно, на экосистемные стимулы.

Большинство протоколов распределяют доход между держателями токенов и казной протокола, и конкретное распределение зависит от механизма и управления каждого протокола. Чтобы оценить, как новые поставки размывают ценность токенов, мы вычитаем стоимость эмиссии токенов, разблокировки и расходов на стимулы из дохода держателей токенов.

Для Aerodrome, Sky и Uniswap, после учета этих расходов, чистая стоимость, направленная к держателям, становится отрицательной, хотя эти протоколы действительно распределили часть дохода среди держателей. Это указывает на то, что для поддержания текущего уровня дохода и ликвидности эти протоколы понесли более высокие затраты на стимулы токенов, что сжало чистую стоимость, направляемую к держателям.

В настоящее время у держателей токенов есть два основных способа получения ценности: выкуп и распределение сборов.

Выкуп

Выкуп — это один из самых прямых способов, с помощью которого протокол возвращает ценность держателям токенов. Протокол использует доход для покупки токенов на вторичном рынке, создавая тем самым реальный спрос. Выкупленные токены могут быть уничтожены или поступить в казну протокола для будущих стимулов, управления или вознаграждений за ставку. Например, Aave направляет выкупленные токены в казну протокола.

Чтобы еще больше укрепить связь между ростом протокола и ценностью токена, некоторые протоколы напрямую уничтожают выкупленные токены, тем самым уменьшая предложение. Например, @Lighter_xyz уже уничтожил около 15.6 миллиона LIT, выкупленных за счет доходов, что составляет 6.6% от общего предложения токенов, на сумму около 36 миллионов долларов.

Hyperliquid выполняет выкуп и уничтожение программным образом и на сегодняшний день уничтожил более 47 миллионов HYPE, что составляет около 4.72% от его предложения. Uniswap в декабре 2025 года единовременно уничтожил 100 миллионов UNI. После этого протокол продолжил уменьшать предложение через выкуп, поддерживаемый механизмом сборов, и общее количество уничтоженных токенов достигло около 107 миллионов UNI, что составляет около 11% от общего предложения.

Не все протоколы уничтожают выкупленные токены, и конкретные способы уничтожения также сильно различаются. Например, BNB ранее проводил уничтожение раз в квартал, но часть уничтожений касалась токенов, которые еще не вышли в обращение, поэтому их непосредственное влияние на спрос и предложение на вторичном рынке было относительно ограниченным.

Пользователи должны четко понимать детали механизма уничтожения: откуда берутся уничтоженные токены? Действительно ли они поступают из рыночного обращения?

Способы выкупа у каждого проекта также различаются. Держатели токенов @maplefinance недавно одобрили схему выкупа, связанную с уровнем дохода. Согласно новой механике, чем выше доход протокола, тем выше доля, распределяемая среди держателей токенов.

Это обновление к первоначальному плану MIP-019, который фиксировал 25% дохода на выкуп токенов. Исходя из среднего дохода около 1.15 миллиона долларов в первой половине 2026 года, применяемая доля выкупа снизится до 10%. Это означает, что доля дохода, используемого для выкупа, ниже, чем в первоначальном плане, однако предложение все равно было одобрено с поддержкой 99.97%.

Помимо выкупа, держатели токенов также могут ставить токены в протокол и получать доход от ставок из казны или будущих резервов эмиссии. После последнего обновления экономики токенов, целевая доходность ставок Lighter составляет 6%. Исходя из текущих 125 миллионов LIT, протокол будет распределять около 7.5 миллиона LIT в год.

Аналогично, в настоящее время более 430 миллионов HYPE находятся в состоянии ставки, и ставящие получают около 2.1% дохода из будущих резервов эмиссии.

Однако полагаться только на выкуп и уничтожение не удастся спасти модель токена, которая постоянно падает, и не сможет компенсировать постоянно снижающийся доход протокола. Выкуп и уничтожение должны рассматриваться в рамках общего спроса и предложения протокола.

Стимулы токенов могут быть использованы на ранних стадиях для запуска ликвидности и стимулирования роста экосистемы, а затем постепенно снижаться по мере формирования органического спроса на продукт. В отличие от этого, выкуп и уничтожение могут использовать доход платформы для создания спроса, уменьшения предложения и тем самым компенсировать размывание, вызванное инфляционной экономикой токенов.

Распределение сборов

Некоторые другие протоколы, такие как Aerodrome и @CurveFinance, используют модель экономики токенов ve для прямого распределения сборов среди держателей. В этой модели держатели должны заблокировать токены и преобразовать их в токены для голосования, такие как veAERO или veCRV.

Модель ve создает ценность для держателей тремя основными способами.

Во-первых, сборы за сделки протокола. Эти протоколы распределяют от 50% до 100% сборов за сделки среди держателей токенов ve.

Во-вторых, бонусы по доходам. Держатели токенов ve могут увеличить доходы, получаемые поставщиками ликвидности в соответствующих пулов.

В-третьих, стимулы для голосования, также известные как "взятки". Проекты платят вознаграждения держателям токенов ve в обмен на их голосование по управлению, направляя последующие эмиссии токенов в определенные пулы ликвидности.

Однако дизайн протоколов ve сам по себе также может приводить к высоким эмиссиям токенов. Это означает, что, хотя доходы держателей в модели ve могут выглядеть значительными, они часто частично основаны на высоких затратах на стимулы токенов.

Согласно статистике, использованной в этой статье, указанные протоколы в сумме вернули держателям более 2.75 миллиарда долларов ценности, большая часть из которых поступила от Hyperliquid, а также от масштабного уничтожения UNI, проведенного Uniswap в декабре 2025 года.

Но, как уже упоминалось ранее, просто захватить ценность недостаточно; необходимо также сбалансировать разбавление, вызванное эмиссией и разблокировкой токенов. В следующем разделе будет рассмотрено, какие еще факторы, помимо доходов держателей и выпуска токенов, могут сдерживать рост цен на токены.

Качество токенов

За эти годы криптовалютные продукты постоянно развивались и создавали значительный доход. Однако получение дохода протоколом не обязательно означает, что его токены будут показывать лучшие результаты.

Токены от высокодоходных протоколов часто испытывают трудности по нескольким причинам.

Доход не идет к токенам.

Даже если протокол создает реальный доход, эта часть ценности часто остается в казне протокола и не доходит до держателей токенов. Как используются средства для выкупа, имеет решающее значение.

Средства в казне протокола являются активами по усмотрению, и их конкретное использование зависит от самого протокола. Поскольку у проектов обычно нет обязательств по постоянному выкупу, протокол может в любой момент приостановить, сократить или даже отменить выкуп. Эти решения, хотя и требуют прохождения процедур управления, часто остаются в руках команды проекта, инвесторов или небольшого числа крупных держателей.

Двойная структура акций и токенов может сделать держателей токенов "второстепенными владельцами".

Все больше проектов одновременно используют двойную структуру акций компании и криптовалютных токенов, но экономические права на эти два типа активов различаются. XRP является Типичный ным примером.

Согласно данным ценовых предложений частной инвестиционной платформы Forge, с 2025 года индикативная цена акций Ripple Labs увеличилась примерно на 105%, в то время как токен XRP за тот же период упал примерно на 45%.

Ripple одновременно владеет акциями компании и токенами XRP, но держатели XRP не обязательно имеют право на доходы компании Ripple Labs или на остаточные права требования. Поэтому ценность, создаваемая ростом бизнеса компании, может больше отражаться в акциях компании, а не в самом XRP.

Быстрая скорость разблокировки может привести к большему ожидаемому давлению на продажу.

Даже если протокол делится доходом, более быстрая разблокировка токенов все равно может снизить цену токенов. Другим фактором является структура токенов с низкой ликвидностью и высокой FDV, поскольку существует большое количество запасов, ожидающих разблокировки и усвоения рынком.

Если рассматривать рыночную капитализацию только по текущему обращению, эти токены часто выглядят необычайно "дешевыми". Но если учесть еще неразблокированные запасы в полной разбавленной оценке, их реальная оценка может быть не низкой, и будущая разблокировка может продолжать создавать давление на продажу.

Только рассматривая эти факторы в совокупности, можно отразить истинное лицо токена и объяснить динамику цен в большинстве случаев. Конечно, помимо этого, рыночная среда, настроение инвесторов и конкурентная ситуация также могут влиять на производительность токенов.

Токен PUMP упал на 60% с момента запуска, несмотря на то, что проект завершил выкуп на сумму более 315 миллионов долларов. С другой стороны, HYPE с момента запуска вырос на 1400% и вернул держателям около 1,2 миллиарда долларов через выкуп.

Оба проекта продолжают выкуп, но цена PUMP все еще не удовлетворительна. Рынок обычно связывает это с плохой коммуникацией команды, несбывшимися ожиданиями от аирдропов, слишком быстрой разблокировкой и продажей связанных токенов командой.

Токен AAVE также испытывает трудности с начала года. Его программа выкупа с апреля 2025 года завершила выкуп на сумму около 45 миллионов долларов, но в настоящее время приостановлена из-за событий Kelp DAO.

Производительность AAVE испытывает многократное давление, включая выход таких поставщиков DAO, как BGD Labs и ACI, последствия событий Kelp DAO, а также усиливающуюся конкуренцию Morpho на институциональном рынке.

Тем временем, с падением цены AAVE, убытки протокола по этим выкупам уже превысили 23 миллиона долларов. Средняя цена выкупа составляет около 182 долларов, тогда как текущая цена составляет около 90 долларов.

Это показывает, что хотя выкуп может создать реальный спрос, он не гарантирует эффективность использования средств. Если момент покупки неудачен, это также может подорвать накопленную ценность протокола.

Тем не менее, выкуп остается одним из самых легко проверяемых и наиболее прямых способов связи доходов протокола с спросом на токены. Действия по выкупу можно отслеживать в блокчейне, и протокол должен реально покупать токены на рынке, создавая прямой спрос с помощью доходов.

Таким образом, он устанавливает положительную взаимосвязь между успехом протокола, ростом доходов и сокращением предложения токенов. Но выкуп не является естественно лучшим способом распределения по сравнению с другими.

На первый взгляд, прямые дивиденды могут показаться более привлекательными. Пользователи могут получать стабильный денежный поток в стейблкоинах в зависимости от количества токенов, которыми они владеют, и сами решать, как их использовать. В отличие от этого, выкуп непосредственно создает спрос на рынке, но конечный эффект все равно зависит от цены выкупа, способа обработки выкупленных токенов и общего давления на продажу на рынке.

Между ними нет универсального преимущества или недостатка; ключевым моментом является то, на каком этапе развития находится протокол и какие функции все еще выполняют токены.

Прямое распределение сборов также вызывает другую степень споров. Если токены, кроме получения денежного потока, не имеют управления, стейкинга или сценариев использования продукта, их оценка может постепенно приблизиться к простой доходной облигации. Сторонники считают, что именно благодаря тому, что токены могут постоянно получать дивиденды, больше людей будет готово держать их в долгосрочной перспективе.

На данный момент большинство проектов все еще выбирают выкуп, что показывает, что они в целом считают, что спрос на рынок и сокращение предложения, создаваемые выкупом, более привлекательны.

Заключение

Многие криптопротоколы уже создали значительный доход, но зарабатывание денег протоколом не означает, что токены обязательно смогут захватить эту ценность.

Тот факт, что доход идет к держателям, является лишь частью оценочной рамки. Разблокировка команд и инвесторов, ликвидные стимулы, негативные события, конкурентная ситуация и рыночные настроения могут создать большее давление на продажу, компенсируя спрос, создаваемый выкупом, сжиганием или распределением сборов.

Поэтому инвесторы не могут просто смотреть на то, сколько денег зарабатывает протокол, им также необходимо продолжать задавать вопросы: откуда поступает доход, может ли он быть устойчивым? Как распределяется доход? Насколько сильно разбавление вызвано эмиссией и разблокировкой токенов? Имеют ли держатели акций экономические права, превосходящие права держателей токенов?

Становление бизнесом, способным постоянно приносить доход, является первым шагом для протокола. Следующий шаг — это создание четкого, надежного и проверяемого механизма возврата ценности, который позволит росту протокола действительно преобразоваться в доходы для держателей токенов.

Hyperliquid демонстрирует, какой эффект может возникнуть, когда такая согласованность интересов изначально закладывается в дизайн токенов. Он возвращает большую часть дохода держателям, а протоколы, такие как Aerodrome и Uniswap, также пытаются создать более прямые механизмы распределения ценности.

Протоколы все более ясно осознают, что хороший токен должен иметь хороший механизм распределения ценности. Поскольку инвесторы все больше обращают внимание на реальные доходы и захват ценности, долгосрочный разрыв между протоколом и токенами может постепенно сокращаться.

Но в конечном итоге победят не только те протоколы, которые умеют зарабатывать деньги, но и те, которые могут эффективно сохранять ценность для держателей токенов.