Обсуждение ценности захвата L1 на основе двух предложений от Solana

Автор：Max Resnick，главный экономист Anza

Составитель：Цзя Хуань，ChainCatcher

Я публикую эту статью, потому что SIMD 550 (ускорение снижения инфляции) и SIMD 553 (стоимость ресурсов) скоро перейдут в стадию голосования. Эта статья не является специальным комментарием к этим двум предложениям, я уже оставил свои комментарии под конкретными предложениями на GitHub. Здесь в основном обсуждается, какие проблемы пытаются решить эти предложения и как это связано с оценкой L1.

Часть первая: Установление теории ценообразования активов

Перед тем как теория ценообразования активов была официально установлена, у инвесторов не было недостатка в методах оценки компаний. Некоторые обращали внимание на реальные активы и ликвидационную стоимость, другие подчеркивали прибыль, дивиденды, рост, качество управления или рыночную психологию. Существовало множество доступных показателей, но действительно не хватало строгого метода, который бы объяснял, какие именно показатели определяют ценность и как их следует оценивать.

К концу 1920-х годов, накануне Великой депрессии, эта неопределенность стала крайне опасной. Инвесторы могли перечислить факты, такие как рост прибыли, расширение рынка, новые технологии и улучшение корпоративного управления, но эти факты часто использовались лишь для обоснования разумности рыночной цены, а не для вывода стоимости активов.

Грэм и Додд (1934) позже описали ту эпоху как время, когда анализ уступил место "потенциалу и предсказаниям". Даже если кто-то предоставлял данные, они превращались в "псевдоанализ, поддерживающий различные иллюзии того времени".

Те, кто часто погружается в Twitter о криптовалютах, должны быть знакомы с этой сценой. Сегодня обсуждения вокруг токенов L1 также полны потенциала, предсказаний и псевдоанализа, которые когда-то появлялись на фондовом рынке в конце 1920-х годов.

Количество людей, участвующих в разработке блокчейна, достигло рекорда. Объем торгов достиг исторического максимума. Токены станут валютой, залогом, цифровой нефтью или опционом на бычий рынок будущей финансовой системы.

Некоторые из этих утверждений могут быть правдой и даже означать, что базовая сеть имеет потенциал для роста. Но если невозможно объяснить, как эти факторы превращаются в остаток для держателей токенов, они не могут составить согласованную оценочную структуру.

Джон Бёрл Уильямс первым продвинул ценообразование активов к строгости. В "Теории инвестиционной ценности" Уильямс (1938) утверждал, что ценность — это "дисконтированная стоимость будущих дивидендов акций или дисконтированная стоимость будущих купонов и основной суммы облигаций".

Гордон (1959) позже выразил ту же мысль более лаконично: "Акции и другие активы покупаются людьми, потому что они могут приносить ожидаемый будущий доход".

Ценность акций не определяется тем, что компания впечатляющая, бизнес активен, статус важен или она технически незаменима. Она имеет ценность, потому что акции предоставляют акционерам право на получение будущего дохода.

Для токенов L1 ценность может быть собрана двумя способами. Первый — это уничтожение сборов, что экономически эквивалентно выкупу. Второй — распределение сборов между ставщиками, что экономически эквивалентно выплате дивидендов.

Вознаграждения за ставку, основанные на эмиссии, отличаются. Это не доход, созданный сетью, и не затраты, понесенные сетью. Протокол создает новые токены и распределяет их среди ставщиков, одновременно размывая доли незаставленных держателей.

Этот механизм может быть необходим для обеспечения безопасности сети и может определить, кто со временем будет постепенно владеть сетью, но с точки зрения всех держателей токенов он не создает ценности и не приводит к потере ценности.

Блокчейн может обрабатывать миллионы транзакций, но почти не создает ценности для держателей токенов, поскольку эти остатки могут быть забраны пользователями, приложениями, валидаторами или другими промежуточными участниками. Напротив, менее активная цепочка, если она может преобразовать большую долю экономической активности в ценность для держателей токенов, может оказаться более ценной.

Но не все сборы имеют одинаковую ценность. R в ARR означает recurring, то есть устойчивый, повторяющийся доход. Дичев, Грэм, Харви и Раджгопал (2013) в обсуждении качества прибыли отметили, что качественная прибыль должна быть "устойчивой и повторяющейся". Тот же стандарт применим и к сборам L1.

Сборы в один доллар, возникающие от долгосрочной финансовой активности, отличаются от сбора в один доллар, возникающего от аирдропов, мим-криптовалютного бума, цепных ликвидаций или временной сетевой перегрузки.

Некоторые сборы происходят от постоянного спроса пользователей на дефицитное пространство блоков. Другие сборы — это просто выбросы от спекулятивных циклов. Как только стимулы исчезнут, волатильность снизится или деньги пользователей иссякнут, эти активности также исчезнут.

Качество сборов зависит от устойчивости и защищенности.

Пользователи платят, потому что эта цепочка предоставляет долгосрочную экономическую полезность, или потому что какое-то краткосрочное событие произошло на этой цепочке? Может ли протокол продолжать взимать эти сборы, не гоня пользователей, приложения или потоки заказов в другие места? Могут ли токены продолжать получать эти доходы, или эта ценность в конечном итоге будет разделена между валидаторами, приложениями, поисковыми системами, строителями блоков, пользователями или другими цепочками?

В прошлом криптоинвесторы часто одновременно допускали две противоположные ошибки в оценке качества дохода.

С одной стороны, они переоценивали качество дохода, поскольку множество криптоактивностей было спекулятивными, рефлексивными и временными.

С другой стороны, они недооценивали качество дохода, поскольку не осознавали силу сетевых эффектов L1. Ликвидность, приложения, кошельки, инфраструктура, пользователи, разработчики, активы и потоки заказов усиливают друг друга.

Эти сетевые эффекты могут сделать некоторые сборы более трудными для захвата конкурентами, чем это изначально казалось. Они также объясняют, что такие мейнстримные блокчейны, как Solana и Ethereum, могут обладать более сильной ценовой способностью, чем обычно предполагается на рынке, и, следовательно, могут извлекать выгоду из повышения сборов.

Часть вторая: Учет доходов, инфляции и общего предложения

Следующий шаг — четко определить набор, который может вывести оценочные множители из самой простой модели основных показателей L1.

Сейчас называть это "стандартной моделью" может быть преждевременно. В настоящее время не существует общепринятой стандартной модели оценки L1. Но следующая классификация — это то, как я считаю, должна выглядеть стандартная модель. Она намеренно близка к методам, которые используют аналитики акций для оценки компаний.

Необходимость четко изложить эти моменты возникает из того, что люди даже не достигли консенсуса по самым основным учетным объектам.

Я обсуждал эту структуру с несколькими из самых умных людей, которых я знаю, но они часто расходились во мнениях по некоторым основным вопросам. Считаются ли вознаграждения валидаторов, финансируемые инфляцией, затратами? Должны ли расходы фонда рассматриваться как операционные расходы? Должны ли неиспользуемые доли токенов фонда учитываться в общем предложении токенов? Должны ли MEV, выплачиваемые валидаторам, считаться доходом протокола, доходом валидаторов или не считаться ни тем, ни другим?

Частичная путаница может возникнуть из-за того факта, что правильная модель оценки может иметь более одного способа написания. Учетные классификации не уникальны. Если соответствующие компенсационные статьи также будут скорректированы, можно переместить элемент с одной стороны книги на другую, сохраняя при этом модель правильной.

Но эта гибкость также опасна. Многие модели внутренне согласованы, но многие — нет. Существование множества правильных методов не означает, что неправильных методов будет меньше.

Инфляционные вознаграждения — самый простой пример.

Вознаграждения за ставку, финансируемые инфляцией, по сути являются вознаграждением, которое держатели токенов платят ставщикам через размывание. С точки зрения всех держателей токенов, оба аспекта взаимно компенсируют друг друга. Протокол не получает доход, когда создает новые токены, и не несет реальных внешних затрат, когда распределяет эти токены среди ставщиков.

Вы можете создать правильную модель, которая рассматривает инфляционные вознаграждения как затраты, но при условии, что одновременно новые выпущенные токены учитываются как источник ценности, чтобы компенсировать эти затраты. В противном случае модель может прийти к абсурдным выводам, например, что Solana не имеет прибыльности, потому что выплатила значительные вознаграждения за ставку.

Следующая классификация — это предложенная мной эталонная схема. Она разделяет три объекта: доход, затраты и общее предложение.

Я считаю, что это определение наиболее близко к моделям, с которыми уже знакомы аналитики акций, и поэтому его легче понять и интерпретировать.

Другие способы классификации также могут быть правильными, но при отклонении от этой классификации должны быть четкие причины. Уникальные модели несут две стоимости.

Во-первых, другим труднее понять. Во-вторых, люди легко могут упустить зависимости между элементами.

Например, если расходы фонда классифицируются как затраты, то неиспользуемые доли токенов фонда не могут одновременно учитываться в общем предложении, иначе это приведет к двойному учету. Если инфляционные вознаграждения классифицируются как затраты, новые выпущенные токены также должны обрабатываться симметрично.

Часть третья: Предложение, спрос и цена

Недавно несколько блокчейнов явно повысили сборы с целью увеличения доходов. Однако доход равен цене, умноженной на количество.

Повышение сборов увеличит доход от тех сделок, которые все еще остаются, но также приведет к исчезновению части сделок. Поэтому неясно, как именно повышение сборов повлияет на доход, это зависит от ценовой эластичности спроса на сделки.

Чтобы понять логику этих корректировок, я общался с некоторыми из этих блокчейнов. Они считают, что первоначальные сборы этих цепочек были слишком низкими, поэтому в этом ценовом диапазоне спрос относительно неэластичен.

Это утверждение может быть верным в конкретных случаях, но не является универсальным.

Ранее я проводил некоторые исследования, используя случайность в ценообразовании EIP-1559. Анализ показал, что ценовая эластичность спроса на газ составляет примерно от 0,6 до 0,8. То есть, если цена возрастает на 10%, объем спроса снижается на 6% до 8%.

Кроме того, эти данные отражают лишь краткосрочные колебания цен и не учитывают общий эффект миграции приложений на другие цепочки или оптимизации приложений.

Таким образом, единая ставка является довольно неуклюжим инструментом дохода. Разные типы транзакций в цепочке имеют разную готовность к оплате.

Небольшой перевод между кошельками, крупный перевод стейблкоина и ликвидация могут занимать одинаковое пространство в блоке, но создаваемый ими общий остаток различен, как и готовность к оплате.

Примечание: синие точки представляют собой одного и того же плательщика сборов, который инициировал более 250 транзакций в этот период, что означает, что они с большей вероятностью являются ботами, и поэтому имеют более высокую ценовую эластичность. Боты обычно имеют низкую маржу, поэтому, как только цена возрастает, они часто значительно сокращают потребление ресурсов.

Протокол хочет взимать больше сборов с транзакций с более высокой готовностью к оплате. Расчет сборов — это шаг в этом направлении, но этого недостаточно.

Для финансовой активности номинальная сумма транзакции часто лучше отражает готовность к оплате, чем вычисляемый объем. Это также причина, по которой биржи обычно взимают сборы в базисных пунктах.

Токен-программа может предоставить способ взимания платы в зависимости от суммы транзакции. Изменив токен-программу, можно взимать небольшую пропорциональную плату при переводе токенов. Таким образом, даже если ресурсы вычисления, используемые для высокоценного перевода, близки к ресурсам, используемым для низкоценного перевода, высокоценный перевод все равно должен будет заплатить больше.