Артур Хейс: AI гомоцикл завершен, я все еще верю в ETH

Оригинальное название: Situationship

Оригинальный автор: Артур Хейс, соучредитель BitMEX

Оригинальный перевод: Azuma, Odaily Планетарные новости

Смотря вокруг, человечество уже изменило природную среду Земли до неузнаваемости. Некоторые изменения восхищают, другие шокируют, но без исключения все они начинаются с одной или нескольких идей, возникших в мозгу эволюционировавших приматов — то есть людей.

Поскольку наш мозг ежедневно обрабатывает огромные объемы информации, мы постоянно создаем различные нарративы, чтобы сделать мир более последовательным и осмысленным. Именно поэтому нарратив сам по себе в конечном итоге формирует реальность.

Для инвесторов, чтобы предсказать колебания будущих цен на рынке, необходимо понять, во что верят участники рынка, какие "коллективные иллюзии" они разделяют. Одна и та же компания, при неизменном будущем денежном потоке, может получить совершенно разные мультипликаторы оценки только потому, что рынок верит в разные истории.

Самый простой способ "перепрофилировать" (re-rate) скучную и неинтересную компанию — это заменить ее нарратив на новый, соответствующий текущим рыночным трендам, чтобы инвесторы были готовы без колебаний ее поддерживать.

Есть ли пузырь в AI?

Это поднимает ключевой вопрос о том, находится ли AI в пузыре.

Однако перед обсуждением пузыря в AI стоит сначала ответить на более базовый вопрос: "Во что мы на самом деле инвестируем?" — другими словами, "Каковы наши отношения?"

По крайней мере, с точки зрения человека с некоторыми "луддистскими" наклонностями, ключевым является то, как рынок определяет капитальные расходы на AI (AI CAPEX) — относятся ли они к технологии (Technology) или к недвижимости (Real Estate)?

Сегодняшний мейнстримный нарратив на рынке считает, что строительство инфраструктуры AI стоимостью в триллионы долларов относится к "технологиям", и поэтому должно пользоваться высокой оценкой роста.

Но я придерживаюсь противоположного мнения. AI CAPEX по сути является еще одной скучной инвестиционной сделкой в недвижимость. Единственное отличие заключается в том, что на этот раз в дата-центрах находятся не офисные здания, а вычислительная мощность. Эта вычислительная мощность в конечном итоге приведет к появлению кремниевых форм жизни (silicon-based lifeforms), способствующих развитию человеческой цивилизации, и ее значение может даже превзойти железнодорожную революцию.

Необходимость различать "недвижимость" и "вычислительную мощность" возникает из-за того, что многие только что сформировавшиеся управляющие хедж-фондами, банки, фонды частного кредитования и даже правительства ошибочно полагают, что они кредитуют технологических гигантов, таких как Apple, а не предоставляют финансирование для недвижимости, как Lehman Brothers.

Я считаю, что причиной окончательного краха пузыря в AI станет чрезмерное строительство дата-центров финансовыми посредниками, а также вся сопутствующая инфраструктура, необходимая для строительства дата-центров, включая энергию, электричество и все, что необходимо для обучения и вывода AI чипов.

Таким образом, пузырь в AI больше похож на кредитный пузырь 2008 года, а не на пузырь прибыли, как в 2000 году.

Во время пузыря интернет-компаний 2000 года большинство публичных интернет-компаний почти не имели доходов, не говоря уже о прибыли, например, Pets.com, поэтому этот пузырь по сути был проблемой "недостатка прибыли" (earnings story).

В то время как финансовый кризис 2008 года был другим. Настоящей причиной кризиса стало замедление роста цен на жилье в США, что вызвало беспокойство банков и финансовых учреждений о платежеспособности ипотечных активов, поэтому это был кредитный кризис (credit story).

Пузырь в AI также будет следовать аналогичной логике. Настоящим поворотным моментом станет не прекращение прибыли ведущими AI-компаниями, а замедление темпов строительства дата-центров или снижение прогнозов по строительству дата-центров облачными гигантами (Hyperscaler).

Даже если ведущие AI-компании все еще смогут зарабатывать огромные прибыли, их будущие мультипликаторы оценки (Forward Multiple) все равно будут сокращаться из-за снижения ожиданий роста. И первыми упадут те AI-компании, которые имеют наихудшее кредитное состояние и самый высокий уровень задолженности.

Затем эти риски быстро передадутся на балансы финансовых учреждений, которые держат большое количество активов с долгами AI и также имеют высокий уровень задолженности. В конечном итоге правительство снова вмешается под предлогом "национальной безопасности", чтобы гарантировать, что эти чрезмерно закредитованные AI-компании и связанные с ними финансовые учреждения не обанкротятся.

А эти неправильно распределенные капиталы в конечном итоге также будут направлены на крипторынок… отправляя биткойн снова на Луну (to da moon).

Кредитные риски AI CAPEX

Каждый раз, когда кто-то говорит, что "AI находится в пузыре", быки AI почти всегда приводят "парадокс Джевонса" (Jevons Paradox) как контраргумент. Джевонс утверждал, что когда цена товара падает, его потребление значительно возрастает, что приводит к расширению общего объема рынка, даже до экспоненциального роста.

Если вы считаете, что капитальные расходы на AI сами по себе представляют собой спрос на вычислительную мощность, то согласно парадоксу Джевонса, действительно нет причин для беспокойства. Поскольку стоимость вычислительной мощности продолжает снижаться, спрос на приложения, потребляющие AI Token, и AI-агентов будет расти экспоненциально, поэтому кредитование AI-инфраструктуры, естественно, также будет прибыльным (money good) бизнесом.

Но я считаю, что это на самом деле является неправильным толкованием парадокса Джевонса. Чтобы понять, почему парадокс Джевонса не означает, что все кредиты, направленные на AI CAPEX, будут возвращены, давайте посмотрим, что на самом деле делает облачный гигант (Hyperscaler), строя дата-центр.

По сути, он сначала занимается проектом по разработке недвижимости. Он строит здание для размещения серверных шкафов, а затем закупает новейшие полупроводниковые чипы для обучения и вывода AI-моделей. И с развитием промышленной технологии — особенно в производстве полупроводников — вычислительная мощность, которую можно получить на киловатт-час электроэнергии (FLOPs), будет продолжать расти экспоненциально.

Через несколько лет как Nvidia, так и AMD, Intel, Huawei и SMIC выпустят новое поколение AI-чипов, эффективность которых значительно превысит сегодняшние показатели. В то время одна и та же дата-центр сможет производить более 1000 раз больше интеллекта (Intelligence), потребляя при этом меньше электроэнергии.

Это означает, что могут одновременно существовать два факта: с одной стороны, строительство физических инфраструктур, таких как AI дата-центры, вполне может достичь насыщения предложения; с другой стороны, потребление AI Token все еще может расти экспоненциально.

Таким образом, действительно стоит задуматься о том, что вы хотите держать: бизнес недвижимости — то есть то, чем сейчас занимаются облачные гиганты; или уровень приложений AI (Application Layer)?

Следующий распространенный аргумент быков AI заключается в том, что облачные гиганты (Hyperscaler) являются как арендодателями, так и арендаторами. Они полагаются на огромные денежные потоки, полученные от бизнеса "продажа внимания" в эпоху Web2.0, чтобы обеспечить кредитную поддержку для выпуска долгов на строительство дата-центров; в то же время они используют свои AI-способности, чтобы продавать "умные яблоки" из Эдема всему миру.

Если вы действительно верите в эту историю, то я надеюсь, что вы держите их акции, а не облигации. Облигации называются фиксированным доходом (Fixed Income) не без причины — независимо от того, насколько успешной в конечном итоге окажется компания, лучший результат для кредиторов — это просто вернуть основной капитал и заработать немного процентов.

Если Google, сделав успешную ставку на AI, создаст революционный продукт, способный изменить ход человеческой цивилизации, и его акции взлетят до небес, то акционеры, конечно, будут в восторге; но держатели облигаций получат лишь основной капитал.

С другой стороны, если Google в конечном итоге станет "арендодателем дата-центров", сдавая в аренду множество устаревших GPU от Nvidia, но не сможет заработать достаточно дохода для погашения долгов и процентов, то кредиторы понесут значительные убытки. А сколько может стоить дата-центр, заполненный устаревшими чипами, также вызывает большие сомнения.

Финансовые директора облачных гигантов и финансисты с Уолл-стрит не глупы. Они знают, что на самом деле занимаются бизнесом недвижимости. Поэтому им необходимо найти "покупателей", которые поверят, что они инвестируют в высокие технологии, а не в недвижимость.

Эти покупатели включают страховые компании под управлением таких альтернативных управляющих активами, как Apollo, а также налогоплательщиков разных стран, которые в конечном итоге должны будут покрыть скрытые гарантии AI-кредитов от правительства.

Если вы внимательно изучите те финансовые отчеты, которые намеренно написаны сложно и непонятно, вы обнаружите, что большое количество долгов, выпущенных для финансирования AI CAPEX, почти все находятся вне баланса (off balance sheet) и практически не имеют четкой связи с основным прибыльным бизнесом, поддерживающим оценку акций.

То, как мы определяем AI CAPEX, определяет, как мы понимаем весь инвестиционный цикл AI. Именно этот нарратив объясняет, почему капитал может быть серьезно неправильно распределен, и почему масштаб этого пузыря может превысить пузырь железных дорог.

Более того, поскольку пузырь в AI является кредитным пузырем, а не пузырем прибыли, когда кризис разразится, правительство обязательно вмешается, чтобы спасти последних покупателей, которые ошибочно купили традиционные долговые обязательства недвижимости как новые технологические активы.

Не стоит думать, что недавняя коррекция в секторе AI, особенно на высоколиквидных рынках, таких как Корея, означает, что бычий рынок AI закончился. Напротив. Настоящий безумный "пик" (blow-off top) может только начинаться.

На прошлой неделе Федеральная резервная система имела возможность повысить процентные ставки, чтобы справиться с инфляцией, которая по всем статистическим показателям все еще превышает трендовые уровни, но она этого не сделала и выбрала продолжать сохранять статус-кво, даже бывший председатель Пауэлл проголосовал за сохранение процентной ставки на прежнем уровне.

Так что для тех игроков на крипторынке, которые были забыты рынком и могут лишь мучительно бороться в боковом медвежьем рынке, имеет ли значение, хороша ли кредитная структура AI или плоха? Важно то, что это определяет, каким образом, почему и сколько денег будут напечатаны правительствами разных стран, чтобы заполнить финансовые дыры, возникшие из-за неконтролируемых инвестиций в AI CAPEX.

Следующее содержание этой статьи будет сосредоточено на этой теории и объяснит, почему правительство в конечном итоге может выбрать печатание денег для спасения экономики.

С замедлением темпов роста AI CAPEX и продолжающимся расширением кредитного объема биткойн завершит формирование дна и начнет долгосрочный тренд роста. Когда же принимающие решения наконец осознают, что ожидаемый рост AI GDP по сути является обычным пузырем недвижимости, им придется запустить масштабное количественное смягчение, которое может даже превысить кризис 2008 года.

И в конечном итоге это приведет к тому, что биткойн преодолеет отметку в 1 миллион долларов и даже выше.

Вторая производная определяет все

Я постоянно напоминаю себе: "Инвестировать на самом деле не в рост, а в ускорение роста."

Иными словами, нас на самом деле интересует вторая производная (Second Derivative) — ускоряется ли рост или замедляется.

Это на самом деле очень интуитивно. Когда актив все еще находится на стадии ускоренного роста, люди всегда будут плести истории о его бесконечных возможностях в будущем. Таким образом, на рынке появляются такие громкие заявления, как "Я бы предпочел, чтобы какой-то облачный гигант обанкротился, чем упустить возможность создать AGI (обобщенный искусственный интеллект)".

Однако любой рост в конечном итоге вступает в стадию замедления. Проблема в том, что закономерности движения цен большинства активов обычно таковы:

• Стадия ускоренного роста: цены продолжают обновлять максимумы;
• Стадия замедления роста: цены колеблются в боковом тренде;
• Только когда сам рост (то есть первая производная) становится отрицательным, цены действительно начинают падать.

Никто не может точно предсказать, как долго продлится период от начала замедления роста до фактического перехода в отрицательный рост, но многие инвесторы, включая меня, инстинктивно считают, что даже если рост уже начал замедляться, цены активов все еще могут бесконечно расти.

Если пузырь AI по сути является кредитным пузырем, то важность второй производной становится еще более очевидной. Потому что вся общество готово продолжать финансировать AI CAPEX, основываясь на предположении, что объем инвестиций в AI всегда будет оставаться на стадии ускоренного роста.

Как только эта скорость исчезнет, дальнейшее увеличение долга станет все более опасным, но реальность такова, что никто не знает, когда следует остановиться, прежде чем получить удар.

Либо ждать, пока не разразится финансовый кризис; либо ждать, пока "Кенни Г" (примечание Odaily: здесь имеется в виду Кен Гриффин, который недавно купил позиции AI на низких ценах) не заберет все ваши активы на дне рынка.

Таким образом, даже если темпы инвестиций начинают замедляться, объем кредитования часто продолжает расти. Только когда бюджет AI CAPEX действительно начнет снижаться, рынок встретит тот классический момент "Вайл Э. Койот" (Wile E. Coyote) ------ когда персонаж уже выбежал с обрыва, но только наклонившись, осознает, что у него больше нет опоры, и затем мгновенно падает.

Тогда рынок начнет распознавать, кто именно оказался в чрезмерном левередже из-за наличия большого объема токсичных долгов AI CAPEX.

Давайте применим эту логику к ипотечному кризису в США. Один из моих любимых курсов в университете был посвящен исследованию американской жилищной политики и ипотечного рынка. Преподаватель когда-то занимал пост заместителя министра жилищного строительства в правительстве Клинтона. Забавно, что я проходил этот курс весной 2008 года ------ как раз в то время, когда Bear Stearns рухнул, что было очень кстати.

Основная идея курса заключалась в том, что правительство, стремясь достичь социальной справедливости "каждый должен иметь свой дом", постоянно поощряло больше людей покупать жилье, что приводило к постоянному расширению кредитования. Однако к 2006 году многие впервые покупающие жилье фактически уже не могли позволить себе ежемесячные платежи после переустановки процентной ставки. Единственное, что позволяло им продолжать выплачивать кредит, заключалось в том, что цены на жилье должны были продолжать расти с все более высокой скоростью.

Конечно, я до сих пор жду, когда правительство выполнит свое обещание о "сорока акрах земли и муле" (обещание о земельной компенсации в истории США). Если так, то лучше просто напечатать деньги и построить дома.

На следующем изображении показано:

• Индекс S&P 500;
• Ипотечные кредиты и строительная активность в США;
• Индекс цен на жилье Case-Shiller.

К концу 2005 года рост цен на жилье в США начал замедляться, что совпало с пиком реальных строительных инвестиций (оранжевая линия на первом графике). Однако ипотечные кредиты (пурпурная линия) продолжали поступать на рынок, пока фондовый рынок не достиг пика и не начал незначительную коррекцию.

С 2006 по 2007 год можно сказать, что это была "зона безлюдья" перед началом кризиса, когда цены на жилье все еще росли, но темпы роста постоянно замедлялись; затем фондовый рынок достиг пика в середине 2007 года (розовая пунктирная линия на графике); настоящий момент "Вайл Э. Койот" произошел в августе 2007 года ------ три кредитных хедж-фонда BNP Paribas обанкротились; затем кризис продолжал распространяться, в конечном итоге в сентябре 2008 года обрушив Bear Stearns и Lehman Brothers… а до этого индекс S&P 500 уже упал примерно на 50% от своего пика.

Настоящей причиной финансового краха стало то, что инвесторы наконец поняли, кто именно держит эти токсичные "Франкенштейнские" финансовые деривативы. В конечном итоге правительству пришлось одновременно взять на себя долги и акции этих учреждений, чтобы избежать новой Великой депрессии.

Это очень важно, потому что в дальнейшем, обсуждая, как правительство спасает индустрию AI, мы вернемся к этой логике.

Второй график также заслуживает внимания. Он показывает начало дисбаланса капитала, которое как раз совпадает с моментом, когда рост цен на жилье начал замедляться. Если новые кредиты все еще используются для строительства большего количества жилья, то проблема не так серьезна, но если вся система начинает зависеть от новых долгов для погашения старых, то риски начинают накапливаться. И соотношение строительных кредитов к строительным инвестициям постоянно растет, что является наилучшим отражением этого процесса.

Теперь применим ту же аналитическую структуру к AI. Ключевым переменным здесь являются планы CAPEX различных компаний.

Текущий рынок верит, что недвижимость (здесь имеется в виду AI) является технологией; чем больше инвестиций в технологии, тем выше будущая прибыль. Таким образом, рынок поднимает цены акций, чтобы вознаградить тех облачных гигантов, которые объявляют о повышении бюджета капитальных расходов.

Я ожидаю, что темпы роста AI CAPEX начнут замедляться в середине 2027 года и во второй половине года, и к 2028 году рынок явно войдет в "стадию замедления роста".

В то же время произойдет, казалось бы, противоречивое явление: хотя темпы роста CAPEX начнут снижаться, объем кредитования, направленного на AI, все еще будет продолжать расти. Причина в том, что кредиторы верят, что они инвестируют в технологии, а не в недвижимость. Кроме того, правительства стран постоянно подчеркивают необходимость занять лидирующие позиции в глобальной конкуренции в области AI, поэтому продолжение финансирования всех проектов, связанных с AI CAPEX, кажется наиболее разумным выбором.

Таким образом, 2027 год станет аналогом "зоны безлюдья" 2006-2007 годов. Текущая значительная коррекция акций AI - это всего лишь нормальная коррекция в рамках бычьего рынка. Настоящий пик пузыря AI появится в следующем году.

А после этого рынок начнет вознаграждать тех облачных гигантов, которые "первым вышли из гонки вооружений" и активно сократили бюджет CAPEX. В отличие от пузыря в начале 2022-2026 годов, в будущем облачным гигантам станет все труднее полагаться на собственные свободные денежные потоки для поддержки инвестиций в AI. Им придется больше полагаться на выпуск облигаций и увеличение акций для привлечения средств.

Нагрузка на баланс будет вынуждать руководство серьезно задуматься: "Действительно ли стоит продолжать занимать деньги для строительства большего количества дата-центров, просто чтобы разместить больше постоянно обесценивающихся чипов?"

По крайней мере для американских облачных гигантов передовые AI модели из Китая, имея более низкие цены и почти такие же характеристики, полностью разрушат их фантазии о "силиконовых божествах". В конце концов, если два продукта одинакового качества или лишь немного уступают, большинство людей выберет более дешевый.

С учетом того, что AI чипы продолжают демонстрировать экспоненциальный рост интеллекта на киловатт-час, а под давлением конкуренции из Китая стоимость каждого токена продолжает снижаться, разумный CFO облачного гиганта не будет продолжать ухудшать свой баланс только для строительства большего количества дата-центров.

Даже согласно парадоксу Джевонса, спрос на AI токены в конечном итоге столкнется с взрывным ростом, но этот рост не будет достаточно быстрым, чтобы компенсировать негативные последствия большого объема долгов, выпущенных несколько лет назад. В конечном итоге рынок сначала накажет самых ненадежных участников. Тогда люди действительно осознают, сколько капитала было потрачено в этой волне инвестиций в AI.

Я не могу предсказать, какой облачный гигант первым зайдет слишком далеко и вызовет коллективный крик облигационных инвесторов: "Черт возьми (Oh shit)!"

Однако перед обсуждением того, почему банки, зная о огромных рисках инвестиций в AI, все еще вынуждены продолжать кредитование, давайте сначала взглянем на следующий график. Он показывает сравнение между объемом CAPEX, уже обещанным крупнейшими облачными гигантами, и их наличными на счетах.

Поддержка всей нарративной структуры бычьего рынка AI на самом деле заключается в триллионах долларов заемных средств. В конечном итоге одна из этих компаний, как когда-то прославленный AI гений Леопольд Ашенбреннер, упадет с пьедестала. Разница в том, что в этот раз спасать их будут не жадные и нервные хедж-фондовые менеджеры с Восточного побережья Уолл-Стрит, а печатные машины Уорша (Warsh) и министра финансов США Бессента (Bessent).

Дилемма банковского кредитования

Многие считают, что замедление темпов роста AI CAPEX означает, что пузырь AI близок к завершению. Если это действительно так, то почему банки продолжают кредитовать?

Причина на самом деле очень проста: во-первых, потому что это прибыльно; во-вторых, потому что правительство хочет, чтобы они это делали; в-третьих, потому что они знают, что даже если кредиты в конечном итоге станут плохими долгами, правительство все равно вмешается, чтобы спасти их.

Луи-Венсан Гав из Gavekal Research на прошлой неделе опубликовал очень интересную статью. Он считает, что политика процентных ставок Уорша на самом деле следует очень простой логике ------ активно делать кривую доходности более крутой (Steepen the Yield Curve).

Это имеет два преимущества. Во-первых, это делает кредитование более прибыльным для банков; во-вторых, это также позволяет постепенно размывать огромный долг США за счет инфляции.

В конечном итоге банки будут постоянно создавать новые кредиты, то есть создавать новую валюту. Эти новые средства будут финансировать возвращение производства в США (Re-industrialization) и продолжат поддерживать строительство AI. Эта идея полностью совпадает с недавними упоминаниями министра финансов Бессента о "гамильтоновской экономике" (Hamiltonian Economics).

Если рассматривать все объективные экономические показатели, то на последнем заседании ФРС на самом деле следовало бы повысить процентные ставки, но фактически этого не произошло. Напротив, доходность долгосрочных государственных облигаций быстро возросла.

• Примечание Odaily: доходность 30-летних государственных облигаций США быстро возросла после того, как ФРС осталась на месте.

Многие считают, что это была ошибка политики ФРС, но если посмотреть с точки зрения банков, это просто подарок судьбы.

Причина очень проста. Банки могут финансироваться почти по стоимости федеральной ставки фондов (Fed Funds Rate), в то время как Федеральная резервная система намеренно поддерживает эту ставку на уровне ниже номинального экономического роста, а иногда даже ниже реальной инфляции.

Затем банки снова предоставляют средства в виде долгосрочных кредитов разработчикам AI-центров данных, предприятиям по добыче редкоземельных металлов, производителям военной техники и так далее. Чем круче кривую доходности, тем выше спред (Net Interest Margin), который могут заработать банки.

И, как показано на следующем графике объемов коммерческих и промышленных кредитов, банки тем более мотивированы продолжать создавать новую валюту через кредитование.

• Примечание Odaily: белая линия — это доходность 10-летних казначейских облигаций США минус эффективная ставка федеральных фондов (отражает степень крутизны кривой доходности); желтая линия — это остаток коммерческих и промышленных кредитов американских коммерческих банков.

С политической точки зрения это является устойчивой политикой Федеральной резервной системы. Даже несмотря на то, что Министерство юстиции администрации Трампа расследовало и даже предъявило обвинения некоторым членам Совета Федеральной резервной системы (таким как Лиза Кук и Джером Пауэлл), эти голосующие члены все равно поддерживают сохранение краткосрочных ставок на уровне ниже нуля.

Иными словами, Уорш (Warsh) фактически уже создал "альянс волонтеров", в который входят как люди из лагеря Трампа, так и те, кто когда-то сильно пострадал от "синдрома Трампа" (TDS) и по-прежнему остается в системе.

С точки зрения денежно-кредитной политики недавние действия Федеральной резервной системы также позволяют министру финансов Бесенту выпускать краткосрочные казначейские облигации (T-Bills) с доходностью ниже номинального экономического роста. Если рынок не сможет поглотить огромный объем выпуска казначейских облигаций каждую неделю, то RMP (Программа управления резервами) будет заполнять дефицит спроса через печатание денег.

Чтобы снизить "непослушные" и постоянно растущие доходности долгосрочных казначейских облигаций, Бесент также может реализовать выкуп облигаций (Buyback) — сначала выпустить краткосрочные казначейские облигации, которые будут монетизированы Федеральной резервной системой, а затем использовать эти средства для выкупа 10-летних или 30-летних казначейских облигаций, тем самым снижая долгосрочные ставки.

Стоит отметить, что Уорш, который всегда выступал за сокращение баланса Федеральной резервной системы, сейчас вовсе не собирается ограничивать или даже останавливать расширение программы RMP. Все это — лишь театрализованное представление в стиле UFC на лужайке Белого дома.

Если вы кредитный офицер в "слишком больших, чтобы упасть" (TBTF) банке и хотите повышения и повышения зарплаты в будущем, то вы почти наверняка одобрите заявки на кредиты, относящиеся к "ключевым отраслям", таким как AI, военная промышленность и так далее.

Причина очень проста. Это увеличивает прибыль банка и соответствует политике Федеральной резервной системы и Министерства финансов. Даже если в конечном итоге кредиты действительно окажутся проблемными — а с математической точки зрения такая вероятность на самом деле высока — правительство, безусловно, быстро предложит "ракетный" (Bazooka-sized) план спасения.

Здесь почти нет никаких рисков. Это и есть то, как на самом деле работает "руководство окна" (Window Guidance) в США.

Я считаю, что "Соглашение Министерства финансов и Федеральной резервной системы" (Treasury-Fed Accord) 2026 года на самом деле уже произошло, просто не было официально объявлено. В противном случае, как еще можно определить текущую ситуацию?

• Федеральная резервная система поддерживает отрицательные реальные ставки;
• Федеральная резервная система печатает деньги для покупки казначейских облигаций, выпущенных Министерством финансов;
• Министерство финансов поощряет банки кредитовать ключевые отрасли;
• Если кредиты окажутся проблемными, правительство снова возьмет на себя ответственность через скрытые гарантии.

Если это не считается согласованием фискальной и денежно-кредитной политики, я не знаю, как это еще назвать. Поэтому я сейчас крайне оптимистичен по отношению к рынку, настоящая масштабная печать денег еще далеко не закончена.

Суверенный фонд США

Теперь давайте немного пофантазируем. Что если правительство США не только будет спасать банки после возникновения кризиса, но и начнет активно покупать акции AI-компаний, как только появятся признаки кризиса? В конце концов, такие смелые мыслительные эксперименты всегда интересны.

На самом деле, спасение AI в эпоху Трампа уже началось. Под предлогом "национальной безопасности" и "конкуренции между США и Китаем" правительство США уже начало занимать деньги и напрямую покупать акции компаний в так называемых "ключевых отраслях", таких как редкоземельные металлы и полупроводники.

Это по сути является операцией по увеличению ликвидности долларов, также это можно понимать как QE в акциях (Equity QE). Потому что эти доллары, которые изначально находились на счетах правительства, были напрямую вложены в финансовый рынок.

Ниже приведены некоторые примеры, когда правительство США использовало средства, заимствованные из Закона о помощи (CARES Act), Закона о полупроводниках (CHIPS Act) и бюджета Министерства обороны, чтобы напрямую владеть акциями соответствующих компаний.

К сожалению, для нас, криптоинвесторов, которые полностью зависят от изменений в масштабе печати денег, в рамках существующей правовой системы у правительства осталось очень мало пространства для продолжения подобных инвестиций в акции.

Тем не менее, администрация Трампа и министр финансов Бесент уже четко продемонстрировали свою позицию: если закон позволяет, они никогда не будут колебаться использовать заимствованные деньги для покупки акций AI.

Таким образом, возникает новый вопрос: существует ли способ заранее напечатать деньги для покупки акций AI, не дожидаясь кризиса и без одобрения Конгресса?

Ответ — да! И это как раз самое интересное.

Согласно Закону о Федеральной резервной системе (Federal Reserve Act), в случае так называемых "чрезвычайных и особых обстоятельств" (Emergency and Exigent Circumstances) Федеральная резервная система может напрямую печатать деньги и предоставлять неограниченные кредиты специальным целевым учреждениям (SPV), созданным Министерством финансов США.

Во время финансового кризиса 2008 года и пандемии 2020 года Министерство финансов использовало "Фонд стабилизации валютного курса" (ESF) для поддержки акций с первым убытком (First-loss), после чего Федеральная резервная система предоставила этому SPV кредиты для покупки различных финансовых активов с целью стабилизации рынка.

В настоящее время на счету ESF все еще имеется около 28 миллиардов долларов. Бесент вполне может использовать эти средства в качестве начального капитала для нового SPV, с тем же обоснованием — поддержание национальной безопасности в области AI.

Согласно прошлым практикам, Федеральная резервная система обычно готова предоставить SPV максимальное кредитное плечо в 10 раз. То есть, теоретически Бесент может привлечь около 280 миллиардов долларов для инвестиций в те AI-компании, которые еще не приносят прибыли. Конечно, по сравнению с нынешними AI-компаниями, стоимость которых составляет десятки триллионов долларов, 280 миллиардов долларов на самом деле не являются "тяжелой артиллерией".

Так можно ли еще больше увеличить масштаб? Например, Министерство финансов может создать SPV без какого-либо буфера первого убытка, позволяя Федеральной резервной системе предоставлять неограниченные кредиты? Технически это возможно, но это означает, что Федеральная резервная система должна будет столкнуться с огромным политическим давлением — потому что внешние наблюдатели будут считать, что она на самом деле тайно проводит неограниченное количественное смягчение в акциях (Equity QE).

Так действительно ли Федеральная резервная система заботится о политическом давлении?

Ответ — и да, и нет. Новый председатель Уорш постоянно подчеркивает, что AI вскоре станет чудом, повышающим производительность США. То есть, в идеологическом плане он сам верит в ту грандиозную нарратив, которую рисуют предприниматели в области AI.

Если Трамп скажет ему, что для спасения Сэма Альтмана и OpenAI правительство должно напрямую вмешаться и купить акции. Причина в том, что на рынке уже недостаточно розничных инвесторов, готовых вложить реальные деньги в еще не прибыльную передовую AI-компанию; в то же время, Anthropic, основанная Дарио Амодеем, уже приносит прибыль и показывает лучшие результаты.

Таким образом, Уорш, скорее всего, без колебаний выполнит это. Конечно, согласно процедуре, одобрение кредита SPV все еще требует голосования трех других членов Федеральной резервной системы. Но учитывая, что на последнем заседании по процентным ставкам, включая Кук, Пауэлла и других, все уже были на одной стороне с Уоршем (поддерживая сохранение ставок на прежнем уровне), если Уорш действительно подтолкнет Федеральную резервную систему к этому пути, я почти не вижу никаких реальных препятствий.

В конце концов, по сравнению с теоретическими опасениями о том, следует ли печатать деньги, инвестиционные доходы на личных счетах акций всегда более убедительны.

Если Министерство финансов использует напечатанные деньги для поддержки тех AI-звездных компаний, которые собираются выйти на биржу, то на самом деле оно заранее реализует неосуществленную прибыль ранних инвесторов и сотрудников. Это самая чистая форма "создания ликвидности" (Liquidity Creation).

Потому что до того, как правительство вмешается и поддержит рынок, этот капитал вообще не существовал. Именно правительство готово предоставить покупательский спрос для тех оценок первичного рынка, которые изначально не имели смысла, что и позволяет этим бумажным богатствам действительно "реализоваться".

С бухгалтерской точки зрения, правительство может получить две выгоды.

Во-первых, как только какая-либо AI-компания получает поддержку правительства, инвесторы устремляются к ней. В конце концов, следовать за теми, кто имеет право печатать деньги, в торговле акциями, по крайней мере на начальном этапе, почти всегда приносит прибыль. Таким образом, на счете этого SPV быстро накапливаются огромные неосуществленные прибыли (Unrealized Gain). Трамп вполне может упаковать эти бумажные доходы как "прибыль" правительства и даже заявить, что они теоретически могут компенсировать дефицит бюджета. Если AI действительно является самой важной технологической революцией в истории человечества, то только на основе бумажных доходов на фондовом рынке с бухгалтерской точки зрения это даже может "уничтожить" весь дефицит бюджета США.

Во-вторых, те миллиардеры и триллиардеры, которые возникнут в результате этого, при продаже акций должны будут уплатить федеральный и государственный налог на прирост капитала. Эти новые налоговые поступления также могут уменьшить дефицит бюджета, позволив правительству сократить заимствования и далее заявить, что доля государственного долга в ВВП снизилась. По крайней мере, в начале рынок облигаций поверит в эту историю, и доходность казначейских облигаций упадет, а рынок вознаградит правительство за этот "бухгалтерский магический трюк".

Тем не менее, я должен подчеркнуть, что Трамп не изобрел алхимию "философского камня" (Philosopher's Stone). Он просто продолжает откладывать проблему, надеясь, что в конечном итоге следующая администрация — лучше всего республиканская — возьмет на себя ответственность.

Почему эта модель в конечном итоге приведет к катастрофе? Мы можем провести простой мысленный эксперимент. Предположим, вы хотите за одну ночь стать миллиардером и не хотите работать. Итак, вы тратите несколько тысяч долларов на регистрацию компании, выпуская в общей сложности 1 миллиард и 1 акцию.

Затем вы продаете одну акцию своей матери за 1 доллар. Поскольку последняя цена сделки составляет 1 доллар, с бухгалтерской точки зрения, остальные 1 миллиард акций, которые у вас есть, стоят 1 миллиард долларов. Затем вы идете в банк с этой "богатством" и надеетесь получить кредит в 100 миллионов долларов для покупки роскошного дома, Lamborghini и различных предметов роскоши. Банк прямо скажет вам: "Не мечтайте об этом."

Вы будете в замешательстве. Потому что, по вашему мнению, LTV (Loan-to-Value) этого кредита составляет всего 10%, риск явно очень низок, но ответ банка очень прост:

"Если в будущем потребуется продать эти акции для погашения кредита, на рынке просто нет ликвидности."

Поместив эту логику обратно на AI SPV, все остается прежним. Если SPV уже стал крупнейшим единственным акционером компании AI, а другие инвесторы покупают акции только потому, что правительство участвует, то как только правительство решит выйти, на рынке не останется настоящих покупателей. Более того, когда те политики ------ такие как Ро Ханна, Нэнси Пелоси и другие ------ начнут продавать акции, все инвесторы будут стремиться продать свои акции раньше правительства, и те бумажные доходы, которые изначально предназначались для "погашения государственного долга", мгновенно исчезнут. Они не только превратятся в реальные убытки, но и еще больше увеличат государственный долг.

Хуже того, Министерство финансов в будущем все равно должно будет вернуть деньги, которые оно заняло у Федеральной резервной системы. Таким образом, для этого SPV это фактически инвестиция, которую можно только покупать, но не продавать. Федеральная резервная система также может только постоянно продлевать кредиты SPV (Roll Over), чтобы гарантировать, что никогда не произойдет маржинального вызова (Margin Call).

В конечном итоге, чтобы поддерживать всю систему, расширение баланса Федеральной резервной системы станет постоянным.

Однако это не то, о чем должен беспокоиться Трамп. Потому что политически он уже извлекает выгоду с двух сторон ------ с одной стороны, те американские компании AI, которые еще не приносят прибыль, получают финансирование и могут продолжать конкурировать с Китаем; с другой стороны, бумажное "богатство", созданное AI, способствует росту налоговых поступлений и стимулирует текущую экономическую активность.

Тем временем, нереализованные доходы вместе с новыми налогами создают иллюзию, что "доля государственного долга США в ВВП снижается". Таким образом, рынок готов продолжать одалживать деньги правительству США под более низкие процентные ставки.

Правительство США вполне может сделать это сейчас, чтобы заранее предотвратить крах пузыря AI. Конечно, оно также может дождаться замедления темпов роста AI CAPEX и начала массовой распродажи акций AI, прежде чем вмешаться для спасения рынка.

Поскольку правительство США уже начало напрямую покупать доли в компаниях, почему бы не купить больше? Соединив "банковское кредитование с указаниями" и "прямые покупки акций AI правительством", теоретически можно гарантировать, что кредитный кризис AI никогда не произойдет. По крайней мере, не до выборов президента США в 2028 году.

Некоторые могут спросить: если было напечатано столько денег с 2022 года, почему биткойн еще не преодолел 126000 долларов? Не торопитесь, следующая часть расскажет вам ответ.

Когда биткойн достигнет дна?

Нижняя точка предыдущего цикла произошла, когда рынок обнаружил, что белый парень Сэм Бэнкман-Фрид украл средства клиентов FTX, и CZ помог и способствовал этому открытию.

Тем временем, ChatGPT начал коммерциализацию, и началась волна AI.

С октября 2023 года ликвидная среда в США изменилась, из-за постоянного оттока средств из инструментов обратного репо (RRP) ликвидность в долларах начала увеличиваться. Затем начался рост банковского кредитования и государственного заимствования. Биткойн из-за этого вырос и достиг пика в октябре 2025 года; но биткойн не продолжил расти, он увеличился всего примерно в 2 раза по сравнению с предыдущим историческим максимумом, потому что кредитование AI и акции AI поглотили новую ликвидность в фиатной валюте.

С ускорением расширения капитальных затрат AI (CAPEX), поглотивших всю доступную ликвидность в фиатной валюте, биткойн ------ что теперь кажется очевидным ------ упал на 50%.

В середине 2026 года ликвидная среда изменилась. В течение следующих 18 месяцев темпы роста капитальных затрат AI начнут замедляться, но каналы кредитования банков и правительства только начинают создавать доллары и направлять их в индустрию AI.

Если банки не смогут выполнять свои "патриотические обязанности" и продолжать предоставлять кредиты, правительство будет настойчиво подталкивать их к кредитованию AI. Если это все равно не сработает, правительство снизит риски кредитования банков в индустрии AI, предоставляя акционерную поддержку определенным компаниям AI, а также подобные закупочные обязательства (offtake agreements), как у Intel и IBM.

Биткойн достигнет дна на ранней стадии этого кредитного несоответствия, процесс финансовизации AI ------ то есть количество долларов и юаней, стремящихся к качественным проектам AI на рынке, превышает масштаб самих качественных проектов ------ в конечном итоге приведет к капитальному несоответствию.

Когда я писал эту статью в конце июля 2026 года, я не знал, по какой цене биткойн в конечном итоге достигнет дна; возможно, дно уже появилось.

Рынку нужно время, чтобы переварить беспокойство, вызванное продажей биткойнов компанией Strategy (бывшая MicroStrategy). В то же время рынку нужно найти новый нарратив; если Strategy не сможет продолжать выпускать акции или не найдет инвесторов для покупки своих привилегированных акций и использовать эти средства для дальнейшей покупки биткойнов, то почему биткойн должен продолжать расти?

Возможно, биткойн будет колебаться в диапазоне от 60000 до 70000 долларов и может опуститься до 50000 долларов. Однако в процессе всего этого расточительство капитала AI будет продолжать ускоряться, что создаст основу для формирования дна биткойна и его последующего медленного роста.

Если моя точка зрения верна ------ то есть масштаб действительно ценных проектов капитальных затрат AI меньше, чем масштаб кредитования, направленного на "AI" ------ тогда цена биткойна в конечном итоге отразит эту избыток ликвидности. Это поможет биткойну достичь дна, даже если такие компании, как Strategy, не смогут больше покупать биткойн через рынок акций и корпоративных облигаций, чтобы увеличить стоимость биткойна на акцию (Bitcoin-per-share accretive).

Я буду продолжать следить за несколькими показателями, чтобы подтвердить эту логику:

• Замедляется ли рост капитальных затрат AI;
• Увеличивается ли объем кредитования AI;
• Увеличивают ли гипермасштабные облачные компании (hyperscalers) свои внебалансовые обязательства.

Если мы войдем в стадию расточительства капитала в этом буме кредитования AI, тогда следующий вопрос: что сделают регуляторы и правительство? Будут ли они заранее печатать деньги? Или, из-за недостатка политического пространства, будут ждать, пока не произойдет окончательный кризис, прежде чем вмешаться через спасительные программы?

К счастью, пока мы держим биткойн в безкредитной форме, нам не важно, когда придет спасение. Потому что мы знаем, что из-за искажений в правительственных стимулов они в конечном итоге всегда выберут печатать деньги, чтобы спасти систему. Кредитный бум капитальных затрат AI в настоящее время по масштабу сопоставим с долей, которую строительство железных дорог занимало в ВВП. Это означает, что масштаб капитального несоответствия уже превышает масштаб кризиса субстандартного кредитования в США.

Таким образом, будущий масштаб спасения превысит триллионы долларов, напечатанные Федеральной резервной системой и основными центральными банками мира в период с 2009 по 2013 год. Биткойн был создан в ответ на "безответственное спасение банкиров" во время кризиса субстандартного кредитования. Если задуматься, это действительно удивительная вещь. А в этот раз биткойн уже существует, и он может осуществить мечты многих людей ------ вырасти до 1 миллиона долларов или даже выше.

Учитывая мрачное состояние текущего криптовалютного рынка, представить такое будущее не легко. Но, на мой взгляд, это создает интересные асимметричные возможности. Maelstrom уже долгое время держит большое количество биткойнов.

Кроме биткойна, какой новый нарратив сможет поднять крупную капитализацию токена в следующие шесть месяцев? Эфириум в настоящее время является самым ненавидимым и забытым крупным "мусорным токеном" на рынке. Он даже еще не преодолел исторический максимум в 5000 долларов 2021 года, в то время как большинство мусорных токенов из первой десятки уже это сделали.

На мой взгляд, следующий нарратив связан с такими компаниями, как Robinhood, которые создают цепочки RWA (активы реального мира) и будут использовать настраиваемый Layer2 эфириума, подобный Arbitrum. Эфириум станет слоем расчетов для этих цепочек. Поэтому, даже если реальный доход от газа, поступающего в эфириум, составляет лишь небольшую долю всей системы, ETH все равно будет тем мусорным токеном, который продвигает "токенизацию всего".

Я критик RWA. Maelstrom часто получает множество предложений по финансированию мусорных проектов, команды которых утверждают, что они присоединятся к волне токенизации активов, но с другой стороны, традиционные финансы (TradFi) очень любят обсуждать: "В будущем все активы будут токенизированы и работать на какой-то частной или публичной цепочке."

Я твердо верю, что если это будущее действительно наступит, то эти проекты TradFi RWA должны работать на публичной блокчейне. А Robinhood, использующий Arbitrum для запуска своей цепочки, снизит профессиональные риски для работников TradFi ------ они смогут воспроизвести ту же модель и в конечном итоге построить решение на основе эфириума.

Этот нарратив очень силен. А ETH, будучи мусорным токеном, является второй по капитализации криптоактивом, существующим с 2015 года, поэтому он обладает эффектом Линди (то есть чем дольше он существует, тем выше вероятность его дальнейшего существования). Кроме того, Том Ли из Bitmine поддерживает распределение ETH для институциональных инвесторов, что позволяет управляющим фондами делать ставки на тренд токенизации капитального рынка.

Моя грубая целевая цена для ETH к концу 2026 года составляет 5000 долларов, что примерно в 2.6 раза выше текущей цены. Мне нравится эта сделка, потому что я могу вложить довольно большую номинальную позицию, при этом принимая риск, что в какой-то день ETH может упасть на 75% из-за какого-либо технического сбоя, что является очень низким риском.

Кроме того, ETH обладает высокой ликвидностью. Поэтому, даже если он занимает значительную долю в портфеле Maelstrom, я все равно могу выйти за считанные минуты. Наконец, я также продам опционы пут вне денег (out-of-the-money puts), чтобы заработать дополнительный доход, принимая риск покупки ETH по скидочной цене после его падения ниже цены исполнения.

Пузырь AI когда-то высосал ликвидность из крипторынка, но это уже в прошлом. Поскольку рыночный нарратив постепенно переходит от "инвестирования в AI независимо от стоимости" к "какова моя доходность от инвестиций", а затем к "когда я верну свои вложения"…… те правительства, которые поставили всю экономическую политику на AI, начнут беспокоиться ------ возможно, этот пузырь действительно может лопнуть.

Чтобы избежать признания своих ошибок и предотвратить это, они будут проводить масштабное капитальное несоответствие, и этот масштаб капитального несоответствия в конечном итоге создаст криптовалютный бычий рынок, которого мы не видели с 2021 года.