Эфириум резко затормозил стейкинг, гиганты DeFi начали атаку

Автор: Байхуа Блокчейн

4 августа на форуме тихо появилась бомба от Эфириума.

Джастин Дрейк вместе с пятью основными разработчиками представил предложение под названием EIP-8363: когда ставка стейкинга достигает 50%, протокол прекращает выдавать новые вознаграждения валидаторам. Все доходы уровня консенсуса сжигаются.

Через 48 часов истекает срок для окончательного выбора кандидатуры на обновление Hegotá на собрании всех основных разработчиков.

У всей экосистемы есть всего два дня, чтобы переварить этот гигантский поворот в денежной политике. Форум мгновенно взорвался, ключевые участники Aave, Lido и ether.fi начали активно обсуждать.

Что именно собирается сжечь это предложение?

В настоящее время в стейкинге участвует более 40 миллионов ETH, что составляет 33% от общего объема, и каждый месяц в систему поступает чистый приток в 1,75 миллиона. Восходящие ликвидные стейкинг-токены, зрелая инфраструктура институционального стейкинга и легализация спотовых ETF — три силы одновременно закручивают пружину роста стейкинга.

Проблема в том, что действующая кривая эмиссии не имеет тормозов. Даже если весь мир вложит свои ETH в стейкинг, базовая доходность валидаторов останется на уровне 1,5%. Пока кто-то считает, что эта доходность покрывает риски, общий объем стейкинга будет бесконечно расти.

Джастин Дрейк считает, что 30 миллионов достаточно для защиты сети, а Виталик даже считает, что 15 миллионов будет достаточно. Текущие 40 миллионов, по меньшей мере, вдвое больше.

Решение EIP-8363 — это возрастающая кривая сжигания: чем выше объем стейкинга, тем больше доля вознаграждений, которая сжигается. При достижении 50% ставки стейкинга все сжигается, чистая прибыль становится нулевой. После этого валидаторы смогут выживать только за счет приоритетных сборов за транзакции и MEV.

Предложение не предполагает, что действительно остановится на 50%. Валидаторы все равно должны нести затраты на оборудование, риски штрафов и блокировку ликвидности, рынок будет требовать положительной премии, и точка равновесия естественным образом вернется на более низкий уровень.

Проще говоря, это автоматический кран, который закручивается.

Изначально против централизации, первыми пострадают независимые стейкеры

Эмиссия уровня консенсуса составляет 93% от общего дохода валидаторов. Устранение этой части, по формуле, будет одинаково для всех узлов, но на практике это точно ударит по малым капиталам.

Стоимость запуска узла является жесткой: оборудование, пропускная способность, электроэнергия, время на обслуживание. Крупные сервисные провайдеры распределяют эти затраты на десятки тысяч валидаторов, предельные затраты стремятся к нулю. Независимые стейкеры должны использовать 32 ETH на узел, чтобы покрыть все расходы.

В настоящее время независимые стейкеры составляют всего 5,4% от общего объема стейкинга в сети и продолжают сокращаться. Совокупный доход упал с 2,86% до 1,48%, что близко к сокращению вдвое, и первыми, кто упадет ниже точки безубыточности, будут именно они. Последние практики духа децентрализации Эфириума будут физически стерты с экономической точки зрения.

Противники смоделировали более ироничное будущее: пользователи LST на блокчейне очень чувствительны к доходам, и как только доход падает, они уходят. Но такие биржи, как Coinbase, имеют очень низкие операционные затраты и привязаны к большому количеству клиентов ETF, которые не чувствительны к доходам. Через четыре года Coinbase может контролировать более 33% объема стейкинга в сети. То, что предложение должно было предотвратить централизацию, на самом деле ускоряет ее.

Более скрытое поражение исходит от MEV.

Сокращение эмиссии уровня консенсуса приводит к пассивному увеличению доли MEV в общем доходе. Модели показывают, что при объеме стейкинга в 48 миллионов MEV вырастет с 7% до 19%; при 54 миллионах — почти до 30%.

Распределение MEV крайне неравномерно. Независимые узлы могут месяцами не получать ничего, в то время как крупные майнинг-пулы легко сглаживают дисперсию благодаря большому числу валидаторов.

В настоящее время большинство реле MEV-Boost на рынке следуют списку санкций OFAC и имеют тенденцию к цензуре. Когда базовая доходность высока, узлы могут позволить себе подключаться к нейтральным реле, отказываясь от части прибыли ради идеала децентрализации.

Но когда MEV становится жизненно важным, выбор цензурируемого реле уже не является моральным выбором, а становится коммерческим законом выживания.

Предложение стремится поддерживать нейтральность сети, но в результате значительно повышает финансовый порог для поддержания нейтральности. Прямо противоположно.

Существует также налоговая ловушка. Дизайн переходного периода — "сначала удвоить бумажные вознаграждения, а затем сжечь половину". В США, Великобритании и Германии вознаграждения за стейкинг считаются налогооблагаемым доходом, как только они зачислены. Налогооблагаемая база валидаторов удваивается, а чистая прибыль на самом деле уменьшается. Основатель Aave Стани Кулечов прямо указывает: это принуждает домашние узлы к уходу из зоны соблюдения на уровне протокола.

Фундамент DeFi Лего начинает шататься

Доходность стейкинга Эфириума рассматривается как "безрисковая базовая ставка" для всего DeFi. Все кредитные протоколы, стратегии ликвидных пулов и ценообразование активов с процентами строго привязаны к этой базе. Если убрать этот камень, вся башня Лего будет переоценена.

Протоколы LST держат активы на сумму более 42 миллиардов долларов, полагаясь на извлечение 10% от вознаграждений за стейкинг для поддержания работы. Уменьшение доходов вдвое приводит к резкому сокращению доходов протокола, а возможности повторных инвестиций в безопасность и обслуживание инфраструктуры значительно снижаются. Как только инвесторы поймут, что 1% дохода не может компенсировать риски смарт-контрактов и отклонения от привязки, огромные капиталы начнут распродажу LST в обмен на оригинальный ETH, запустив спираль снижения цен.

Более прямое воздействие наблюдается на циклическом левередже. Множество институциональных инвесторов используют Aave для циклического левереджа: вносят stETH, занимают WETH, затем снова обменивают на stETH для циклического вклада. В режиме E-Mode левередж достигает более 10 раз.

Предпосылкой этой стратегии является то, что доходность стейкинга выше, чем ставка по займам. Базовая доходность упала с 2,6% до 1,2%, а ставка по займам на короткий срок остается на уровне 1,5%. Разница между ними изменилась с положительных 1,1 процентного пункта на отрицательные 0,3 процентного пункта.

Печатный станок превратился в машину для ежедневных убытков.

Коллективное сокращение левереджа означает массовую распродажу stETH. Ликвидные пулы истощаются, залог уменьшается и пробивает порог ликвидации, вызывая каскадные ликвидации. Сцена серьезного отклонения stETH во время краха Terra в 2022 году может повториться.

Солана ждет рядом

Если цепочная доходность ETH будет стремиться к нулю, а доходность стейблкоинов останется на уровне 4% до 5%, рациональное действие будет следующим: использовать ETH в качестве залога для займа, чтобы купить высокодоходные стейблкоины. ETH станет иеной нулевой доходности, используемой исключительно для заимствования.

Тем временем, доходность нативного стейкинга Соланы превышает 5%, а план обновления Alpenglow снижает финализацию блока с 12,8 секунд до примерно 150 миллисекунд. Уолл-стрит уже подает заявки на ETF Соланы с распределением дивидендов за стейкинг.

Эфириум привлек через ETF более ста миллиардов долларов институциональных средств. Эти деньги ищут предсказуемый, непрерывный денежный поток, который Уолл-стрит назвала "интернет-облигацией". EIP-8363 обнуляет этот "купон" с помощью механизма, который не контролируется держателями. Никто из институциональных инвесторов не захочет андеррайтить финансовый инструмент, "купон которого может быть уничтожен действиями других в любой момент".

Чтобы сократить ежегодные эмиссии на сумму около 1 миллиарда долларов, цена может составить сотни миллиардов долларов утраченных институциональных чистых вливаний.

Представитель Aave DAO Марк Зеллер публично призвал Lido, Aave и ether.fi объединиться, угрожая в случае необходимости "прямо отклонить EIP-8363". Автор EIP-8148 Грег Куумутсос задал вопрос: собираются ли они протолкнуть предложение в обновление за менее чем 48 часов обратной связи? Идеалистичные исследователи и строители, несущие сотни миллиардов настоящих денег, сталкиваются на столе управления Эфириума.

Эфириум действительно нуждается в механизме торможения стейкинга. Но до тех пор, пока не будет готового плана по борьбе с отклонением LST, утечкой институционального капитала и централизацией валидаторов, ущерб от резкого торможения может значительно превысить проблемы, которые оно должно решить.

Два дня на переваривание денежной революции. На этот вопрос нет стандартного ответа.