Кто расплачивается за бумажный праздник в 64 миллиарда долларов?

Автор | Кэти, Блокчейн на простом языке

60 тысяч долларов, пробито.

Биткойн пробил ключевую поддержку, которая держалась почти два года, и упал до самого низкого уровня с октября 2024 года. Данные на блокчейне показывают, что институциональные инвесторы и крупные держатели, владеющие от 10 до 10000 биткойнов, продали на рынок 45000 биткойнов за 8 дней. Американские акции также упали, криптовалютные акции рухнули.

Но на самом деле беспокоит не цена сама по себе.

Это те компании, которые поставили на биткойн все свои активы. Они накопили сотни тысяч монет, выпустили облигации на сотни миллиардов долларов и связали цену акций и цену монет с помощью сложной финансовой схемы. Теперь эта схема начинает буксовать.

01 Кто больше всего пострадает?

Сначала посмотрим на самую крупную.

• Strategy (MicroStrategy): владеет 847000 биткойнов, потратив на это 64.1 миллиарда долларов, средняя цена покупки составляет около 75600 долларов. Когда биткойн упал ниже 60000, общие убытки превысили 20%. Более того, цена акций MSTR по отношению к чистым активам в биткойнах упала с высокой премии во время бычьего рынка до глубокой дисконтированной цены в 0.60-0.65. Другими словами, рынок считает, что компания, владеющая 1 долларом в биткойнах, стоит только 60 центов.

• Metaplanet: эта японская компания оказалась в еще более сложной ситуации. 40000 биткойнов, средняя цена покупки близка к 97600 долларов, с учетом влияния девальвации иены, убытки превышают 37%.

• Twenty One Capital (XXI): компания, возглавляемая Джеком Маллерсом, поддерживаемая Tether, Bitfinex и SoftBank, имеет впечатляющий состав. Но с первого дня после выхода на биржу через SPAC акции начали падать, упав более чем на 85%, оценка вернулась к нулю. В мае 2026 года SoftBank решила полностью продать 26% своих акций Tether по дисконтированной цене и выйти из совета директоров. Большие игроки уже ушли.

• Solmate: если говорить о самом драматичном, то это компания. Ранее она называлась Brera Holdings, занималась владением акциями нескольких низкоклассных футбольных клубов. В бычьем рынке, вдохновленная MicroStrategy, она объявила о полной трансформации и собрала 300 миллионов долларов для покупки Solana. ARK Invest Кэти Вуд даже назвала это "революцией в активных хранилищах". В результате Solana упала на 53%, акции Solmate рухнули с 249 долларов до 5 долларов. В совете директоров начались разногласия, крупные акционеры обвинили друг друга в опустошении казны компании, CEO и главный экономист подали в отставку.

Это не провал модели держания монет. Это нормальный исход азартной игры без основного бизнеса.

02 Не будет ликвидации, но схема начинает буксовать

На рынке ходит паническая история: если биткойн упадет ниже 60000, MicroStrategy будет ликвидирована.

Это неправильная оценка финансовых инструментов.

В 2022 году MicroStrategy действительно взяла кредит в 205 миллионов долларов у криптобанка Silvergate, который напрямую зависел от залога биткойнов, и тогда компания чуть не была ликвидирована. Банкоматы закрылись, и им пришлось продолжать выпускать обычные акции MSTR, чтобы погасить проценты. Но сами акции MSTR уже торговались с дисконтом 0.6 от NAV, продолжая выпускать акции по дисконту, доля биткойнов на акцию будет сильно размыта.

Это замкнутый круг: прекращение дивидендов, крах "цифрового кредитного" рейтинга; продолжение выпуска, обычные акционеры будут размыты.

Майкл Сейлор на аналитической конференции в первом квартале 2026 года впервые признал это. Он сказал, что в условиях экстремальной заморозки финансирования компания "с большой вероятностью будет вынуждена продать часть биткойнов", чтобы выплатить дивиденды по привилегированным акциям.

Эти слова противоречат его многолетнему публичному учению "никогда не продавать биткойны".

03 Учетные стандарты мешают

С 2025 года вступает в силу стандарт ASU 2023-08, который требует от публичных компаний учитывать биткойны по справедливой стоимости, а колебания цен каждый квартал напрямую отражать в отчете о прибылях и убытках.

• Во время бычьего рынка это был печатный станок. Биткойн рос, в отчете о прибылях и убытках появлялись миллиарды долларов нереализованной прибыли, ROE взлетал, модели количественного выбора акций и индексные фильтры автоматически включали такие компании. Традиционные инвестиции хлынули.

• Во время медвежьего рынка печатный станок превращается в шредер.

Strategy в первом квартале 2026 года учла 14.46 миллиарда долларов нереализованных убытков, чистый убыток по GAAP составил 12.54 миллиарда долларов. Этот масштаб убытков превышает прибыль большинства голубых фишек в мире.

Более того, это вызывает цепную реакцию. Индексные компании, такие как MSCI, начали оценивать, нужно ли исключать такие "псевдопромышленные компании". Если они будут исключены из индекса, пассивные фонды и пенсионные трасты, следящие за индексом, будут вынуждены продать, что приведет к спирали "падение цен → исключение → принудительная продажа пассивных средств → дальнейшее падение цен".

Это не свободный выбор рынка, это механическое давление, вызванное правилами.

04 Осень 2027 года станет настоящим испытанием

В краткосрочной перспективе компании, владеющие биткойнами, не будут ликвидированы. Дизайн необеспеченных долгов и бессрочных привилегированных акций дает им "время для маневра".

Но если биткойн не сможет вернуться к средней цене 75000 долларов в течение следующих 12-24 месяцев, окно обратного выкупа конвертируемых облигаций, открывающееся осенью 2027 года, станет кредитной ликвидацией.

Путь ясен: биткойн колеблется на низком уровне, цена акций MSTR долго остается ниже цены конвертации, держатели конвертируемых облигаций реализуют право на обратный выкуп, требуя полного наличного выкупа, каналы финансирования заморожены, дивиденды по привилегированным акциям исчерпывают запасы наличности, последний шаг — вынужденная продажа сотен тысяч биткойнов за фиатные деньги.

Это станет настоящим кризисом ликвидности.

Модель компаний, владеющих биткойнами, не имеет иммунитета к ликвидации. Она просто заменила "мгновенную ликвидацию по цене", на "кредитный кризис, вызванный временем".

Не стоит сосредотачиваться на техническом уровне поддержки в 60000 долларов. Смотрите на календарь сентября 2027 года.