Пухлый протокол мертв: создание ценности покинуло уровень токенов и переместилось на уровень акций

Источник: 51 Insights | Марк Бауманн

Скомпилировано: Shenchao TechFlow

На протяжении пятнадцати лет ставка на криптоинфраструктуру заключалась в покупке токенов.

Это финансовое обязательство уровня основателей отрасли было официально сформулировано в 2016 году как теория толстого протокола: приложения будут коммерциализированы, протоколы будут захватывать ценность, токены — это ваша доля в протоколе. Если сеть выигрывает, вы выигрываете.

Эта сделка мертва. Сегодня я расскажу вам, почему.

Июнь: момент, когда обещания должны были быть выполнены

В июне токенизированные акции торговались на блокчейне на рекордные 3,86 миллиарда долларов, увеличившись на 145% по сравнению с предыдущим месяцем.

Триггером стало Перечислено SpaceX 12 июня на Nasdaq, финансирование в размере 7,5 миллиарда долларов, токенизированные акции SpaceX были запущены в тот же день на Solana. Только токенизированные SPCX торговались на 1,19 миллиарда долларов, что составляет около 31% от общего объема торгов токенизированными акциями в этом месяце. Solana взяла на себя около 96% объема торгов. 23 июня токенизированные активы впервые превысили долю мем-токенов в суточном объеме торгов на Solana. Активные адреса снова протестировали годовые максимумы, а пропускная способность приблизилась к историческим рекордам.

При этом цена SOL составляет около 77 долларов. За последний год она упала на половину, по сравнению с пиковым значением снизилась на 73%, достигнув самого низкого уровня с декабря 2023 года в середине июня.

Рисунок: График цен на Solana. Источник: Google

Сеть, используемая в самой быстрорастущей категории криптоиндустрии, оценивается как сеть в состоянии рецессии.

Основное объяснение — макроэкономические факторы: медвежий рынок, отток средств из ETF, терпеливое ожидание.

Моя интерпретация иная. Разрушить этот цикл может только сама ценность. Создание ценности покинуло уровень токенов и переместилось на уровень акций — в компании, строящие инфраструктуру. А у этих компаний нет токенов. Посмотрите, где на самом деле движутся средства:

• Stripe приобрела Bridge за 1,1 миллиарда долларов в феврале 2025 года
• Mastercard подписала соглашение в марте на сумму до 1,8 миллиарда долларов для приобретения BVNK (Coinbase ранее пыталась купить его за около 2 миллиардов долларов, но сделка сорвалась в ноябре)
• Kraken согласилась приобрести Backed Finance (эмитент xStocks) в декабре 2025 года, готовясь к IPO в 2026 году
• Securitize проводит листинг своих обыкновенных акций на Нью-Йоркской фондовой бирже и токенизирует их в день листинга на Solana

Ни одно из этих событий ценности не произошло с токенами. Каждое из них произошло с акциями.

Причина проста: акции — это исполнимые права на денежные потоки

Причина скучна, но юридична: акции — это исполнимые права на денежные потоки. Большинство токенов — нет.

Когда токенизированные акции на сумму 3,86 миллиарда долларов торговались на Solana, сеть за каждую транзакцию зарабатывала лишь доли цента, так как почти нулевая комиссия — это сам продукт. Разница между ценами на выпуск и выкуп, комиссии за хранение, прибыль от маркетмейкеров — все это идет в отчетность доходов эмитентов, брокеров и бирж. Токены попадают в заголовки, компании получают доход.

Эфириум в разрезе: $1,538 против $816,000

Robinhood запустила свою цепочку 1 июля — это Ethereum Layer 2, построенный на технологии Arbitrum, предоставляющий токенизированные акции клиентам более чем из 120 стран. В течение первой недели она обработала 568 миллионов долларов суточного объема торгов. Затем Лоренцо Валенте из ARK Invest опубликовал анализ доходов: с момента запуска эта цепочка принесла около 816,000 долларов общего дохода, из которых Robinhood оставила около 89%, Arbitrum забрала 10%, а Эфириум заработал всего 1,538 долларов на расчетах.

Одна тысяча пятьсот долларов, или 0,15%, для обеспечения всей системы.

Теория толстого протокола утверждает, что базовый уровень захватывает ценность. Вот как базовый уровень захватил 1,538 долларов.

А финансовые инструменты, которые действительно захватили успех цепочки Robinhood, существуют — они торгуются на Nasdaq под тикером HOOD. Токена цепочки Robinhood нет, и никто не скучает по нему.

Интернет уже прошел этот эксперимент. TCP/IP, HTTP и SMTP создали больше ценности, чем любая технология в истории, но не захватили никакой ценности. Ценность перетекала к тем, кто строил на их основе: Google, Amazon, Netflix, Airbnb. В конце 1990-х годов операторы проложили более 80 миллионов миль оптоволокна, чтобы заполучить рост интернета, в то время как самый громкий пророк той эпохи, Джордж Гилдер, обещал, что в рынке на триллион долларов "не будет проигравших". В течение года две компании, которые он восхвалял, обанкротились. Более 500 миллиардов долларов испарилось, 216 телекоммуникационных компаний обанкротились, а 85% оптоволокна в 2005 году оставалось неиспользованным. Это неиспользованное оптоволокно позже сделало пропускную способность достаточно дешевой, чтобы YouTube мог существовать. Трубопровод создает ценность, а компании, находящиеся на его вершине, захватывают ценность. Крипто Layer 1 повторяет телекоммуникационные сделки.

Более жестокая правда: структурные проблемы финансирования токенов

За последние десять лет множество токенизированных проектов не смогли привлечь финансирование на традиционных рынках: нет доходов, нет исполнимых прав на будущие доходы, нет надежных планов по их созданию.

На рынке акций такие компании не получают финансирования. В криптоиндустрии они массово привлекают средства, потому что токены решают проблему, которую ценные бумаги никогда не смогут решить: они позволяют ранним инвесторам выйти из компании без необходимости создавать ценность.

Исследование Binance в 2024 году зафиксировало это. Когда токены запускаются, лишь 13% от общего объема находится в обращении, около 155 миллиардов долларов заблокированных токенов поступят на рынок в период с 2024 по 2030 год. Венчурные фонды покупают по частным ценам, а затем продают на нерегулируемом вторичном рынке после годового периода ожидания, вместо 7-10 лет ожидания, требуемых для акций. Контрагент? Розничные инвесторы. Даже сами венчурные капиталисты признают: Хасиб Куреши из Dragonfly описывает эти цены, как происходящие в "манипулируемом, бредовом или том и другом" частном рынке.

Всё это не требует мошенничества. Это самая худшая часть. Структура раскрыта, легальна, она платит людям за то, чтобы не строить.

Celestia и Polkadot: улучшение основ, цены на историческом минимуме

Celestia (TIA) запустилась с 8% годовой инфляцией, достигнув пика почти 20,85 долларов в феврале 2024 года. Затем 30 октября 2024 года одноразовый разблокировочный период выпустил 176 миллионов токенов, почти удвоив обращение, ранние сторонники продали на внебиржевом рынке, покупатели хеджировали с помощью бессрочных контрактов, около 409 миллионов токенов будут продолжать разблокироваться до начала 2027 года. В настоящее время токен торгуется ниже 0,40 долларов, упав примерно на 98% от пика. А эти выбросы должны были быть связаны с использованием: за последние 24 часа сеть зафиксировала всего 89 долларов сборов. Не 89 миллионов долларов. Восемьдесят девять долларов, а рыночная капитализация близка к 370 миллионам долларов.

Celestia — не исключение, а модель. Polkadot в 2021 году входила в пятерку крупнейших активов, ее оценка превышала 50 миллиардов долларов, и каждый цикл предлагал одно и то же: подняться на следующую ступень. 28 июня она достигла 0,7993 долларов, установив исторический минимум спустя шесть лет после запуска. DOT в настоящее время торгуется ниже 0,90 долларов, упав примерно на 98%, даже ниже своей цены запуска в 2020 году. И это произошло после того, как проект сделал все, что требовали держатели: в марте установил жесткий лимит на поставку в 2,1 миллиарда DOT, сократив объем выпуска более чем вдвое, и в том же месяце получил листинг на Nasdaq для спотового ETF, оставаясь в числе лидеров по активности разработчиков. Основы улучшились. Цены продолжают обновлять минимумы, потому что цены с самого начала не были связаны с основами.

Solana является самым сильным контрпримером, что и объясняет, почему июнь был таким показательным. SOL имеет реальное захватывание сборов, реальную экономику стейкинга, самое глубокое использование в отрасли, но она все равно отклонилась. Если лучшие токены не могут превратить рекордное использование в цену, то у более слабых токенов нет никаких аргументов.

Ассиметричная реальность: публичные инвесторы не могут купить уровень ценности

Это оставляет неприятную ассиметрию:

Уровень, который могут купить публичные инвесторы, не захватывает ценность. Уровень, который захватывает ценность, большинство публичных инвесторов не может купить, потому что он находится в частных компаниях, поглощаемых Stripe, Mastercard и Kraken, до печати проспекта.

…… Если только они не проведут IPO, верно? Крипто-компании привлекли 3,4 миллиарда долларов через IPO в 2025 году, а в 2026 году формируется очередь. Затем публичный рынок также проверил их: Gemini упала на 89% от цены открытия, BitGo на 77%, Bullish на 71%. А компании с устойчивыми доходами, связанными с использованием, держатся: Circle все еще торгуется на уровне около 110% от цены размещения, Figure на уровне около 24% от цены размещения. Акции — это не волшебная упаковка — это долговые обязательства на денежные потоки, а реальные денежные потоки, это обязательство, которое выдерживает даже в худших условиях крипторынка.

Что на самом деле делает медвежий рынок: полная проверка

Вот что на самом деле делает этот медвежий рынок. Падение — это проверка. Оно отделяет "долговое обязательство на что-то" от "долгового обязательства на внимание", и оно не уважает границы классов активов: оно почти так же жестоко переоценивает акции бирж, связанные с объемом торгов. Десятилетнее формирование капитала в криптоиндустрии оценивается по рыночной стоимости, а метка точно попадает на место, где есть юридические обязательства на реальные денежные потоки.

Возможные возражения

Токены являются программируемыми долговыми обязательствами, а долговые обязательства могут быть переписаны. Переключатели сборов, выкуп и распределение доходов могут заново связать объем использования и цену, обновление Alpenglow от Solana в сочетании с настоящей регуляторной рамкой может как раз это и сделать. Хасиб Куреши из Dragonfly также отметил, что 13% объема обращения на старте в предыдущем цикле также было нормальным, так что структура не нова; возможно, новое только то, что маржинальные покупатели больше не появляются. И это может быть просто бета-версия. Токенизация реальных активов с начала года выросла на 40%, в то время как более широкий крипторынок упал примерно на 20%, так что расхождение может сжаться при макро-повороте. Моя ставка заключается в том, что оно не сожмется слишком сильно, потому что расхождение является контрактным, а не цикличным.

Теория толстого протокола утверждает, что ценность будет сосредоточена на уровне протокола, токены — это ваша доля. Этот цикл демонстрирует: ценность сосредоточена в руках субъектов, обладающих юридическими долговыми обязательствами, а эти юридические долговые обязательства никогда не были в токенах ------ они всегда были в таблице акций.