VC исчезнет, рынок переоценен, кто сможет бросить вызов Perp DEX Hyperliquid?

Статья | Victor (@vcmktasa) · Mr. Z (@168MrZ)

С уровня венчурного капитала до трейдеров по всем активам, после того как «молот» блокчейна был опущен

В августе 2026 года Crypto находится на дне отрасли: рынок в глубоком медвежьем тренде, такие биржи, как BitMEX и BitMart, объявили о прекращении торговой деятельности, такие звездные продукты, как Zapper и Fantasy Top, постепенно закрываются, DEX и DeFi сообщают о взломах. Более того, таланты и капитал массово переходят в AI, венчурные капиталы на первичном рынке начинают распродажу. В этот момент 168X пригласил Лао Бая (@Wuhuoqiu), чтобы обсудить, почему Crypto, казалось бы, выиграл, но каждый чувствует себя проигравшим? На каком этапе мы сейчас находимся и какие возможности остались в следующем цикле.

Лао Бай имеет десять лет опыта в сетевой инженерии, в 2017 году, желая купить Биткойн, он вошел в криптосферу, затем работал в Amber, ABCDE и OKX Ventures, занимаясь исследованиями и инвестициями, в настоящее время его исследовательская область охватывает AI, полупроводники и традиционные финансы. Он сосредоточил внимание на стабильных монетах, Perp, RWA и предсказательных рынках, которые все еще имеют PMF. В этом почти двухчасовом разговоре Лао Бай дал ряд четких суждений: выпуск токенов по своей сути является долгом, а не финансированием; вид Crypto VC исчезнет; потолок предсказательных рынков значительно ниже, чем у Perp. Он считает, что эпоха, когда блокчейн рассматривался как молот, а все остальное как гвозди, закончилась; два самых сильных изобретения в этой области — это стабильные монеты и бессрочные контракты. А Robinhood — это конечная форма всех бирж будущего.

Эта статья является кратким содержанием программы 168X (@168X_Fortune), ведущей углубленный диалог, соединяющий восточную мудрость и западные инновации, сосредоточенной на таких передовых областях, как AI, блокчейн, робототехника, космические технологии и биоинженерия, исследуя, как технологии, капитал и гуманитарная мудрость будут переосмыслять будущее человеческой цивилизации.

Ведущие: Mr. Z (@168MrZ) · Victor (@vcmktasa) & Гость: Лао Бай (@Wuhuoqiu)

Слушать интервью: Оригинальный аудиофайл X Space | Версия на YouTube (лучшее качество звука)

Содержание статьи

1. Эволюция инвестиций Лао Бая: от инженера, венчурного капитала до исследователя по всем активам
2. Рассматривая блокчейн как молот: почему большинство звездных направлений — это «блокчейн ради блокчейна»
3. Почему модель выпуска токенов не сработала: от «мяса много, монахов мало» до «монахов много, мяса мало»
4. Crypto, казалось бы, выиграл, почему старые инвесторы чувствуют себя проигравшими?
5. Конкуренция на рынке Perp DEX: четыре дракона и HIP-3, кто сможет бросить вызов Hyperliquid?
6. Безопасность — это функция времени: уроки от Ostium, Cream до Perp
7. Будет ли Hyperliquid заниматься спотовой торговлей? Идеалы и реальность токенизированных акций
8. Стабильные монеты: величайшее изобретение Crypto и глобальное продолжение долларовой гегемонии
9. Платежи через агента и машинная экономика: точка перелома трафика Cloudflare и микроплатежи
10. Конец публичных цепей: эпоха универсальных цепей закончилась, три стороны: институциональные цепи, C-end и серый рынок
11. Большие модели движутся к «публичной цепи», убийственные приложения и уроки от Palantir
12. Истина предсказательных рынков: два года на графике Gartner, потолок значительно ниже, чем у Perp
13. Четкая стратегия Robinhood: RWA для инвесторов, Meme для азартных игроков
14. Выход бирж и поток талантов в AI: почему это особенно серьезно на этот раз
15. От Crypto до опционов на американском рынке: три уровня осознания торговой структуры
16. Рекомендации для каждой роли: как основателям, трейдерам, венчурным капиталистам и биржам остаться за игровым столом

1. Эволюция инвестиций Лао Бая: от инженера, венчурного капитала до исследователя по всем активам

Victor: Сначала позвольте Лао Баю представиться, поделиться своим опытом, какие направления вас сейчас интересуют?

Лао Бай: Спасибо, Victor, спасибо 168X. Мой предыдущий опыт работы заключался в том, что я сначала работал исследователем в Amber, затем стал партнером по инвестициям в ABCDE, а потом несколько месяцев работал в OKX Ventures.

Сейчас я сосредоточен на нескольких направлениях. Внутри Crypto я сосредоточился на Perp, предсказательных рынках и RWA, это те направления, которые, как мне кажется, все еще имеют PMF (соответствие продукта рынку). Остальное время и усилия я направил на американский рынок, особенно на акции, связанные с AI, и некоторые другие инвестиционные возможности. В последнее время я особенно интересуюсь опционами, потому что опционы значительно расширили мое понимание того, как можно выразить актив, будь то цена или стоимость, поэтому я постоянно изучаю эту область.

2. Рассматривая блокчейн как молот: почему большинство звездных направлений — это «блокчейн ради блокчейна»

Victor: С 2017 года мы пережили несколько циклов. Вы ранее написали статью о Web3 Game, в которой упомянули, что «мы когда-то рассматривали блокчейн как молот, а все остальное как гвозди», многие вещи в мире вовсе не нуждаются в финансовой интерпретации. Как вы, основываясь на своем опыте венчурного капитала и инвестора, оцениваете развитие и эволюцию этих проектов за последние несколько циклов?

Лао Бай: Этот вопрос мне хотелось бы обсудить подробнее, он действительно очень хороший. Когда я занимался венчурными инвестициями, у меня было такое чувство: независимо от того, венчурный капитал это или основатель, многие из нас совершают одну и ту же ошибку — рассматривают блокчейн как молот, а все остальное как гвозди.

Если вы начнете с первых принципов блокчейна, отложив в сторону такие термины, как децентрализация, конфиденциальность и антикоррупция (99% пользователей на самом деле не заботятся об этом), то основная ценность блокчейна заключается в том, что в 2017 году Ли Сяолай или Лао Мао написали статью: блокчейн — это первая в мире сеть, реализующая передачу ценности от точки к точке. Интернет позволил нам передавать информацию, а Биткойн или, скажем, блокчейн, позволили нам передавать ценность, а не только информацию. Как это достигается? Грубо говоря, это предотвращает бесконечное копирование информации (copy paste) с помощью технологии предотвращения двойных трат. Вы даже можете представить блокчейн как эволюционную версию BitTorrent, просто вместо сети для загрузки точка-точка он стал сетью для передачи ценности точка-точка. И очень важная особенность: активы на нем могут быть программируемыми.

Если вы посмотрите на самые ранние посты Сатоши Накамото примерно с 2009 по 2012 год, вы обнаружите, что его первоначальная идея заключалась в том, чтобы после успеха Биткойна на нем можно было бы переносить больше активов, включая счета-фактуры, контракты на хранение и так далее. Таким образом, Биткойн изначально задумывался как средство для выполнения того, что позже сделала Эфириум, просто потом Сатоши ушел в тень, и Виталик Бутерин пришел на смену, реализовав то, что Биткойн изначально хотел сделать, с помощью Эфириума.

Вот почему в 2017 году я особенно поддерживал Биткоин. Тогда концепция Чан Цзянь, что реальные активы должны быть перенесены на блокчейн, мне казалась правильной, поэтому первой альткойном, который я купил, был Биткоин. Но сейчас, глядя назад, Биткойн оказался слишком ранним, стал предшественником, а не пионером. К 2020-2021 годам, во время волны DeFi Summer, когда цены на активы взлетели, я сам потерял голову и забыл о том, что «активы должны быть перенесены на блокчейн».

Но к 2024 году я уже почувствовал, что что-то не так. В одном из внутренних заседаний в ABCDE я обсуждал: я сам проанализировал и пришел к выводу, что из десятков или двадцати токенов, которые я считаю ценными, все они направлены на улучшение программируемости всей сети блокчейна. От эволюции Uniswap V1 до V2, V3, Aave тоже от V1, V2, V3, до более поздних Morpho, Pendle, мы постоянно работаем над улучшением программируемости, а также скорости и емкости всей сети, это и есть инфраструктура. Но где наши активы? Я обнаружил, что их почти нет. Мы пробовали NFT, пробовали игровые предметы GameFi, пробовали мемы, и в конечном итоге поняли, что у них нет долгосрочных свойств активов и ценности.

А игровые предметы изначально были продвигаемы Виталиком, он упоминал в 2017 году, что финансы и игры — это два первых сценария, которые могут быть реализованы. В итоге мы решили рассматривать игровые активы как RWA и перенести их на блокчейн, и, как и ожидалось, это уже провалилось. Поэтому полгода назад я написал статью под названием «Почему World of Warcraft успешен, а GameFi провалился». Моя точка зрения: все, что можно масштабировать, обязательно можно индустриализировать, в этом есть невозможный треугольник. Даже если вы позволите активам из World of Warcraft свободно циркулировать, студии все равно разрушат World of Warcraft, не говоря уже о наших цепочках игр, которые не имеют никакой играбельности.

Что касается звездных направлений каждого цикла, я думаю, что есть несколько категорий. Одна категория, как Биткойн, слишком рано стала предшественником, включая Augur, самый ранний предсказательный рынок Эфириума, тоже оказался слишком рано и не в то время. Другая категория — это те, у кого исполнение не успело за развитием, как самые ранние DEX, Bancor, Kyber, которые позже были опережены Uniswap.

Victor: Кажется, Bancor тоже недавно закрылся.

Лао Бай: Да, этот токен уже считается провалившимся, все уже согласны с тем, что это провальный проект, закрытие не имеет большого значения. Поэтому сейчас, когда я смотрю на проекты, я в основном пытаюсь различить: действительно ли это блокчейн ради блокчейна или блокчейн для обслуживания бизнеса, снижения затрат и повышения эффективности. Самый простой способ — убрать токены и посмотреть, действительно ли этот продукт имеет смысл. Вы обнаружите, что Uniswap имеет смысл, Aave имеет смысл; но такие проекты, как Axie Infinity, STEPN, полностью не имеют смысла. Поэтому проекты, у которых убрали токены и которые не имеют смысла, мы сейчас можем считать неправильным направлением развития. В конечном итоге вам все равно нужно понять, что именно блокчейн решает, что традиционные финансы не могут сделать, и как он может снизить затраты и повысить эффективность в реальном обществе.

3. Почему модель выпуска токенов не сработала: от «мяса много, монахов мало» до «монахов много, мяса мало»

Victor: Итак, вы сейчас оцениваете проекты, в основном смотрите, есть ли у них PMF, могут ли они генерировать денежный поток. Так что, раньше выпуск токенов часто был моделью, в которой могли участвовать венчурные капиталы, розничные инвесторы и различные роли в отрасли, почему раньше выпуск токенов работал, а сейчас не работает?

Лао Бай: Перед выпуском токенов это работало, я думаю, потому что индустрия находилась на очень ранней стадии, и все могли дать ей высокую оценку «рыночной мечты». Даже если у вас сейчас нет пользователей и доходов, но если KOL и VC считают, что ваша бизнес-модель сможет заработать в будущем в течение пяти-десяти лет, мы готовы дать вам высокую оценку. А стремление розничных инвесторов к этим токенам совершенно отличается от логики инвестирования в акции, оно полностью зависит от мнения KOL и различных VC. Например, если вы получили деньги от a16z или Paradigm, розничные инвесторы принимают точку зрения институциональных инвесторов, и после выпуска токенов они на самом деле покупают нечто похожее на «опцион на рыночную мечту» на ближайшие пять-десять лет.

Вторая причина заключается в том, что на тот момент на рынке было недостаточно проектов. Деньги могли поступать в размере сотен миллиардов или даже триллионов, но у нас было всего несколько десятков или пару сотен проектов, что является типичным случаем, когда много мяса и мало монахов. Но это состояние не может длиться долго, позже на рынок вошло все больше и больше проектов, все больше VC было основано, и все начали делать PPT, чтобы искать финансирование и поддержку от VC, затем высокие FDV, низкая ликвидность, замороженные токены, что сделало розничных инвесторов последними, кто обеспечивал ликвидность. Когда это достигло критической точки и стало «много монахов и мало мяса», весь цикл был нарушен, ликвидность не выдержала, и все стало таким, как сейчас.

Виктор: Сейчас многие сообщества все еще обсуждают, нужно ли проектам с сильным денежным потоком, таким как Polymarket, выпускать токены? Говорят, что OpenSea не выпустил токены в самый подходящий момент, поэтому был обогнан Blur и постепенно угас. Согласны ли вы с этой логикой? Может ли Polymarket выпустить токены, чтобы занять большую долю рынка и обогнать Kalshi?

Лао Бай: С точки зрения розничных инвесторов, можно сказать, что Blur тогда преуспел, а OpenSea потерпел неудачу, потому что не выпустил токены в самый подходящий момент, если бы они выпустили токены тогда, оценка была бы как минимум сто миллиардов. Но с точки зрения Polymarket или OpenSea, у них такой сильный денежный поток, что выпуск токенов для них не имеет смысла, потому что по сути, выпущенные вами токены — это ваши долги. Для самих проектов выпуск токенов не обязательно максимизирует их финансовую или брендовую коммерческую ценность. И я понимаю, что Blur сейчас тоже не является проектом, который хорошо себя чувствует, он просто временно обогнал OpenSea в тот период.

Polymarket действительно может выпустить токены и превзойти Kalshi по всем направлениям, включая трафик. Но если взять недавние примеры, то opinion в конце прошлого года и начале этого года провел аирдроп токенов, объем торгов почти достиг Polymarket, но после выпуска токенов объем торгов и сами токены практически обнулились. Поэтому я считаю, что с точки зрения Polymarket у них нет острой необходимости в выпуске токенов, выпускать или не выпускать — это не критично.

Четыре. Crypto явно победил, почему старые инвесторы чувствуют себя проигравшими?

Виктор: Сейчас есть такая ситуация: многие VC и розничные инвесторы считают, что Crypto уже победил, биткойн вошел в мейнстрим, появился ETF, Уолл-стрит все больше признает это. Но почему старые инвесторы в индустрии, похоже, чувствуют себя проигравшими и не зарабатывают так, как в прошлые циклы? Это потому, что Crypto постепенно был поглощен традиционными финансами, и у розничных инвесторов стало меньше возможностей для участия?

Лао Бай: Это действительно так, и я думаю, что оба этих утверждения верны: во-первых, Crypto стал более зрелым; во-вторых, изначальная амбиция Crypto изменить мир действительно сократилась. Иными словами, мы изначально хотели создать новый мир Crypto, но постепенно стали преобразователями и придатками существующей финансовой системы, это немного похоже на то, как Ляншань в «Водяных мародерах» в конечном итоге был призван к миру.

Если бы вы могли вернуться на семь лет назад и сказать VC, основателям или розничным инвесторам 2018-2019 годов: сейчас стейблкоины стали очень важной долларовой инфраструктурой с объемом в несколько триллионов; биткойн получил ETF, пенсионные фонды и институциональные деньги начали покупать; Crypto компании могут участвовать в IPO; RWA действительно начинают входить в традиционную финансовую систему, такие компании, как Stripe, Visa, BlackRock, разворачивают инфраструктуру Crypto, создают публичные блокчейны и занимаются PayFi. Люди того времени определенно подумали бы: мы уже победили.

Но если смотреть с точки зрения активов, мы действительно не победили. У нас больше нет DeFi Summer, когда альткойны умножались в 50 или 100 раз, такого больше нет. И за последние десять лет создание активов на блокчейне, от NFT до мемов, я считаю, мы тоже проиграли. В конечном итоге мы только построили финансовую платформу на блокчейне, а теперь начинаем переносить реальные активы на блокчейн.

Тем не менее, у нас есть два очень крутых изобретения: один — это стейблкоин, другой — бессрочные контракты. Это то, что я считаю нашей большой победой, настоящим Crypto Native PMF.

Мистер Z: Я тоже очень согласен с вашим мнением. На прошлой неделе я видел, как управляющий партнер Dragonfly Хасиб сказал, что Crypto постепенно становится зрелым, и он считает, что в следующие десять лет, возможно, не будет больше таких вещей, как Crypto VC, так же, как в середине 2000-х, когда мы инвестировали в IoT и Facebook, сейчас нет VC, которые бы утверждали, что они инвестируют в эти вещи. Так вы считаете, что через пять-десять лет Crypto VC больше не будет?

Лао Бай: Я в целом согласен с мнением Хасиба. В будущем VC, даже трейдеры, не должны рассматривать Crypto как отдельную индустрию или сектор. Как сейчас вы не скажете, что какой-то VC — это «интернет-фонд VC», интернет служит технологией для обслуживания бизнес-системы; Crypto в будущем будет так же, как технология на нижнем уровне, интегрированная в вашу бизнес-модель. Когда вам нужно использовать стейблкоины, нужно перенести что-то на блокчейн, вы можете участвовать в коммерческих проектах или компаниях Crypto на уровне 10% до 20%. Вам будет трудно сказать, что вы «Crypto VC» или что это «Crypto проект». Я думаю, что Crypto должен постепенно интегрироваться в реальный мир, и всем не придется беспокоиться о том, являются ли это Crypto активами, Crypto проектами или Crypto VC, эти ярлыки исчезнут.

Пять. Конкуренция на рынке Perp DEX: Четыре дракона и HIP-3, кто сможет бросить вызов Hyperliquid?

Мистер Z: Это очень перекликается с тем, что сейчас делают Hyperliquid, Variational и другие Perp DEX, они используют блокчейн в качестве основы, переносят активы на блокчейн, например, с помощью протокола HIP-3, позволяя TradeXYZ, Paragon и другим развертывателям переносить активы на блокчейн, чтобы пользователи могли торговать акциями 24/7. Как вы думаете, как будет выглядеть конкурентная среда Perp DEX в следующие два-три года?

Лао Бай: Прежде всего, я очень оптимистично настроен по поводу Variational. За пределами Hyperliquid, в моем мнении, вторая волна, на которую я смотрю, это Aster, затем Lighter, затем Variational. Формат, подобный RFQ (запрос цены) с внебиржевым хеджированием, действительно логически имеет смысл, плюс команда, основатели и ресурсы капитала и институциональных инвесторов очень хороши.

Я думаю, что на рынке нужно всего четыре-пять Perp, так же как и на рынке бирж нужно всего четыре-пять. Ранее это были Binance, OKX, плюс несколько популярных у пользователей, таких как Bitget, Bybit, MEXC, Gate, всего несколько. В конечном итоге останется всего четыре-пять, которые создадут эффект лидера: T0 уровень — это Hyperliquid, T1 — это Lighter, edgeX, Variational и другие.

На днях я разговаривал с другом, он поднял очень интересный момент. С увеличением схожести Perp и CEX с традиционными финансовыми и акционными брокерскими контрактами, в будущем многие акции средней и малой капитализации могут использовать стратегию Binance Alpha. Суть в том, чтобы на уровне спотового рынка достичь контроля в 60% до 70%, постоянно покупать и поднимать цену, одновременно создавая историю, например, традиционная компания, которая должна была обанкротиться, внезапно говорит, что переходит на AI или DAT (резерв цифровых активов). В этот момент можно создать очень высокий OI на Hyperliquid или Binance, а акционеры или заинтересованные стороны компании могут выйти через Perp. На уровне спотового рынка вы не найдете никаких лазеек, потому что компания просто выкупает свои акции, только покупает, не продает, и регуляторы не могут ничего сказать; но продажи происходят через Perp. Это долгосрочная регуляторная арбитражная стратегия, которая, в сочетании с нашим Perp DEX, создает новый способ для других акций средней и малой капитализации с низкой ликвидностью.

Мистер Z: Я заметил, что, кроме Hyperliquid, новым игрокам действительно нужно что-то другое. На Hyperliquid уже много американских акций, такие стандартные, как Interconnect и Storage, у всех должны быть. Например, такие как Variational, могут ли они исследовать азиатские фондовые рынки, например, добавить акции TSMC, MediaTek, или корейские, японские, гонконгские акции, такие как Alibaba, Tencent, Meituan, JD? Потому что напрямую конкурировать с Hyperliquid невозможно. Как вы на это смотрите?

Лао Бай: Такие как Lighter, edgeX, которые имеют такую же структуру, как Hyperliquid, основанные на CLOB и маркет-мейкерах, действительно должны идти по пути дифференцированной конкуренции, вы правы, что такие азиатские активы, как TSMC, MediaTek, корейские акции, — это правильные направления. Я помню, что Mable работает над Trasia, которая идет в направлении азиатских активов. Другой мой знакомый также планирует выйти из VC и создать свой Perp, нацеливаясь на направление валюты на блокчейне. Мы говорим об этом уже много лет, но так и не сделали, если стейблкоины на блокчейне достигнут триллионного уровня, то TAM для валюты на блокчейне будет очень большим.

Но такие как Variational и Ondo Perp отличаются. Если вы посмотрите на их проскальзывание и ликвидность, они могут предложить более узкие спреды, чем Hyperliquid или Binance. Потому что Hyperliquid по сути использует одного маркетмейкера для предоставления ликвидности, в то время как Ondo похож на RFQ-ценообразование, позволяя использовать свои TradFi для хеджирования, что очень удобно для закрытия позиций на рынке. Поэтому Ondo Perp на многих RWA, особенно на таких крупных акциях, как NVIDIA и Micron, имеет лучшие спреды и проскальзывание, чем Hyperliquid и Binance, я это проверял. Механизм Variational теоретически также может реализовать систему Ondo, и их своп, который был запущен в прошлом месяце, уже внедрил традиционные механизмы хеджирования на таких товарах, как нефть и золото. Поэтому я считаю, что эти два механизма различны и можно рассмотреть возможность конкуренции с Hyperliquid.

Mr. Z: Если посмотреть на Hyperliquid, то в сегменте HIP-3 на данный момент TradeXYZ все еще является лидером, но есть и такие новички, как Paragon, которые действуют довольно умно, акцентируя внимание на скорости и эффективности, быстро захватывая тикеры на аукционе, где есть горячие точки на рынке, и не создавая интерфейс для фронтенда, считая, что фронтенд Hyperliquid уже достаточно хорош. Вы следите за этой областью?

Лао Бай: Я слежу, но, возможно, не очень активно. В фронтенде Hyperliquid я сейчас вижу только TradeXYZ и Paragon как развертыватели. Я смотрел на некоторые активы Paragon, они немного отличаются от TradeXYZ, но на данный момент их объем на самом деле еще очень мал, в основном в десятках тысяч, в то время как TradeXYZ иногда имеет объемы в миллиарды, разница огромная.

Тикер HIP-3 изначально просто обозначал возможность развертывания, первые три слота бесплатные, а дальше через аукцион идет конкурс, и что вы хотите сделать с этим слотом, решаете только вы сами. Но я думаю, что это, скорее всего, будет эффект лидера, и это не только вопрос восприятия пользователей. Потому что маркетмейкинг — это не то, что участвует официально Hyperliquid, это делают сами TradeXYZ и Paragon. Для одного и того же актива маркетмейкеры TradeXYZ делают ликвидность и спреды очень хорошими, и все, конечно, пойдут к TradeXYZ, это эффект самоподдерживающегося роста. Как это сломать, действительно, это то, о чем должны думать новички. И это не похоже на Uniswap, где вы можете использовать новые механизмы AMM, как Curve, чтобы достичь различных эффектов; HIP-3 — это чисто соревнование ликвидности и глубины маркетмейкеров, то есть кто имеет больше реальных денег, довольно сложно сделать что-то хитрое.

Шесть. Безопасность — это функция времени: уроки от Ostium, Cream до Perp

Victor: В последнее время в Perp произошло несколько событий, например, недавно в TradeXYZ был инцидент с подделкой от Hynix, в Binance тоже был, но с меньшим воздействием, TradeXYZ в итоге выбрал возместить все убытки пользователей, это очень щедро. Другие проекты также недавно столкнулись с взломами или ошибками, например, проект RWA Ostium недавно был взломан на сумму около 18 миллионов долларов, а недавно Paradex также был взломан. Как эти проблемы безопасности повлияют на сомнения людей в безопасности DEX и сможет ли Perp быть принят большим количеством традиционных финансов и инвесторов в будущем?

Лао Бай: Я думаю, это зависит от двух факторов. Первый — это время, чтобы доказать, потому что 99% пользователей не могут смотреть на ваш базовый код, они полагаются исключительно на репутацию и время. Почему AAVE так силен и имеет такой высокий консенсус? Потому что это никогда не было проблемой безопасности для кредитного протокола, предыдущий случай на самом деле был проблемой с проникновением базовых активов, а не проблемой самого AAVE.

Вы обнаружите, что подавляющее большинство платформ кредитования подвергались атакам безопасности именно из-за кредитования: превращая мусорный актив в залог через проблемы с оракулом, манипуляции или контроль голосования, чтобы получить много стейблкоинов. Например, на Solana Mango и многие мусорные платформы кредитования подвергались атакам, даже несколько раз. Например, кредитная платформа Machi на Тайване, я помню, была атакована три-четыре раза, я всегда не понимал, как после взлома кто-то все еще смел туда вкладывать деньги.

Поэтому я думаю, что для Perp есть два момента. Первый: не стоит расширять бизнес Perp до такой степени, чтобы можно было закладывать некоторые активы и включать кредитование. Я помню, что Paradex или Drift на Solana пытались сделать всеобъемлющим, занимаясь спотовой торговлей, залоговым кредитованием и Perp, в итоге кредитование стало уязвимым местом. Если вы делаете Perp, просто делайте Perp, не пытайтесь закладывать активы для получения стейблкоинов, как только вы это сделаете, рано или поздно что-то произойдет. Второй момент — ничего другого, только время может это доказать. Если через четыре-пять лет Hyperliquid никогда не столкнется с проблемами безопасности, а другие столкнутся, тогда люди естественно начнут ему доверять и захотят оставить свои деньги там, как в Binance, где восприятие пользователей полностью захвачено.

Семь. Будет ли Hyperliquid заниматься спотовой торговлей? Идеалы и реальность токенизированных акций

Victor: Что касается спотовой торговли, Hyperliquid до сих пор не выпустил спотовую торговлю. Как вы думаете, могут ли они войти в спотовую торговлю? Если они хотят следовать стратегии, как вы говорите, Binance Alpha, которая может помочь в запуске активов акций, разве им не нужно заниматься спотовой торговлей?

Лао Бай: Я думаю, что они не будут заниматься спотовой торговлей для нативных криптовалют. Влияние спотовой торговли сейчас слишком мало, вы видите, что 80% до 90% дохода Binance полностью поступает от Perp, и в Perp сейчас более 60% дохода Binance и Huobi (HTX) поступает от американских акций, то есть RWA, а не от нативных криптовалют.

Поэтому, если вы хотите заниматься спотовой торговлей, вам нужно либо запустить спотовую акцию, аналогичную bStock от Binance. Я не уверен, будет ли у Hyperliquid что-то вроде «hyperstock» в будущем, вероятность есть, хотя и небольшая. Но если они это сделают, единственной целью будет больше служить их Perp, вы можете заниматься арбитражем между фьючерсами и спотом, делать хеджирование на месте. Например, почему ликвидность Ondo Perp так хороша, потому что у них на месте есть свои Ondo Stocks, маркетмейкеры дают вам котировку, вы открываете длинную позицию на 1 миллион долларов по Micron, они могут одновременно предложить вам короткую позицию как контрсторону, а затем непосредственно держать 1 миллион долларов в спотовых акциях Micron, без задержек. Поэтому, если Hyperliquid сделает этот шаг, я не буду удивлен, но они определенно не будут заниматься спотовой торговлей для таких криптоактивов, как BTC, ETH, SOL.

Victor: Так что, если говорить о токенизированных акциях и Perp, если нужно выбрать одно, какая модель лучше? Или они дополняют друг друга? Например, StableStock, который позиционируется как брокер стейблкоинов, позволяя людям напрямую покупать акции с использованием стейблкоинов, но не занимается Perp; в то время как Binance предлагает полный пакет, включая Perp, американские акции и токенизированные акции.

Лао Бай: Идеальное состояние токенизированных акций должно быть «реальные акции, плюс четкое юридическое право собственности, плюс свободное обращение на блокчейне». Это, на самом деле, возможно, даже Nasdaq хочет это сделать, я помню, что несколько дней назад SEC США уже одобрил Nasdaq для создания акций на блокчейне. Поэтому в спотовой торговле акциями, возможно, StableStock и BIT, с которыми я сотрудничаю, могут быть конкурентами Nasdaq, просто Nasdaq в краткосрочной перспективе, возможно, не позволит вам свободно покупать и продавать с использованием стейблкоинов.

Но с точки зрения реальности, подавляющее большинство пользователей не нуждаются в четком юридическом праве собственности или реальных акциях, им просто нужна цена, с которой можно делать ставки, лишь бы эта цена могла привязаться к реальной цене акций. Поэтому сейчас наиболее распространенной формой все еще является Perp. Это также объясняет, почему сейчас более 60% дохода поступает от Perp, а в Perp 60% — это RWA. Идеал заключается в том, что все являются держателями, все являются долгосрочными инвесторами, как в традиционных американских акциях; но реальность такова, что все являются спекулянтами, им нужен открытый рынок, а затем на этом рынке они добавляют 5-10 раз плеча, безумно открывая длинные и короткие позиции. Идеалы остаются идеалами, реальность остается реальностью.

Восемь. Стейблкоины: величайшее изобретение Crypto и глобальное продолжение долларовой гегемонии

Victor: Давайте поговорим о стейблкоинах. В последнее время такие проекты, как Open USD, объединили Visa, Stripe, Mastercard и другие традиционные финансовые учреждения, ситуация немного напоминает Facebook с Libra. Как вы смотрите на эволюцию стейблкоинов в следующем цикле? Если появится новый проект, какие дифференцированные преимущества ему нужны?

Лао Бай: Я безмерно оптимистичен по поводу стейблкоинов, я просто супер бычий. Я считаю, что это изобретение важнее всего, что было после биткойна, без исключений. Главный вклад Crypto в мир на самом деле — это стейблкоины, даже не биткойн. Биткойн сейчас в основном игра для небольшого числа крупных игроков, институциональных и китов, но стейблкоины — это действительно технология, которая меняет мир с помощью блокчейна.

В прошлом году мы обсуждали стейблкоинизацию долгов. В прошлом году это было 36 триллионов долларов государственных долгов, сейчас уже 39 триллионов. Все думают, что стейблкоины должны достичь одного-двух триллионов до 2030 года, по крайней мере, чтобы помочь уменьшить американский долг на два триллиона и снизить бремя правительства США; через десять-двадцать лет это может достичь пяти-десяти триллионов долларов. Вы можете видеть, что сейчас на стороне B есть Stripe, Visa, которые выходят на рынок, от платежей до получения дохода в различных сценариях; на стороне C и говорить не о чем, с помощью стейблкоинов можно покупать и продавать различные активы по всему миру. Поэтому в конечном итоге я считаю, что стейблкоины и токенизированные американские акции — это синергия: долларовая гегемония и гегемония долларовых активов проникают во все страны и уголки мира через стейблкоины.

Что касается того, чтобы стать новым игроком, я считаю, что требования слишком высоки. Новые игроки могут быть только такими суперигроками, как Stripe, BlackRock, Visa, которые уже контролируют традиционные платежи, традиционные валютные финансовые входы или промежуточные потоки, чтобы иметь право получить долю в бизнесе стейблкоинов. Обычным предпринимателям я бы посоветовал не трогать эту область, это очень зависит от институциональных аспектов.

Девять. Платежи через агента и машинная экономика: точка перегиба трафика Cloudflare и микроплатежи

Victor: Наратив о стейблкоинах и платежах AI Agent был очень популярен в прошлом году, такие как x402, а также недавно выпущенный Cloudflare agent wallet, в первой половине года Tether также выпустил кошелек, все хотят сделать акцент на платежах агента со стейблкоинами и машинной экономике. Это осуществимый нарратив или скорее мечта?

Лао Бай: Этот нарратив очень осуществим, но имеет ли он отношение к Crypto, я думаю, это другой вопрос. Смотрим с двух сторон.

Первое, произойдет ли экономика агентов? Я думаю, что да. В прошлом месяце генеральный директор Cloudflare в интервью сказал одну вещь: в один из дней прошлого месяца бот-трафик в интернете впервые превысил человеческий (human), это произошло в один из дней июля и стало очень большим milestone. Ранее в интернете всегда было много ботов, но человеческий трафик оставался доминирующим, а теперь, как крупнейшие шлюз / CDN в мире, данные Cloudflare показывают, что бот-трафик наконец-то превысил человеческий. Причина в больших языковых моделях: если человек хочет купить однообъективный зеркальный фотоаппарат, я, возможно, проверю пять веб-страниц, сделаю сравнение цен, HTTP-запрос будет основан на этих пяти просмотрах; но если вы спросите ChatGPT или Doubao «рекомендуйте однообъективный зеркальный фотоаппарат за пять тысяч, который должен выполнять определенные функции», чтобы дать вам оптимальный ответ, ему может понадобиться сделать пять тысяч HTTP-запросов, просматривая все соответствующие интернет-магазины и сайты с обзорами. Поэтому эпоха машин в интернет-трафике представляет собой чрезвычайно взрывной спрос, генеральный директор Cloudflare считает, что в следующие пять лет трафик агентов увеличится в тысячу раз.

Второе, он задал вопрос: раньше экономика интернета основывалась на Google Ads, мы завершали весь бизнес-замкнутый цикл на основе поиска и рекомендаций через клики по рекламе; но после того, как агент делает вам рекомендации, эта модель нарушается. В настоящее время единственное решение, которое мы видим, это когда агент извлекает данные с вашего сайта, чтобы сделать микроплатеж. Например, если вы являетесь интернет-магазином или сайтом с обзорами, агент использует ваши данные в пяти тысячах извлечений и платит вам две копейки. Как эти две копейки будут оплачены? Скорее всего, через такие вещи, как x402, или через решения на основе стейблкоинов, которые постепенно внедряют Cloudflare, Visa, Stripe. Это определенно не будет традиционной Visa и не обязательно будет криптовалютой, но это точно будет стейблкоин на какой-то цепочке, эта цепочка может быть не Solana, Ethereum или Tempo или Arc, мы не знаем, но я думаю, что это именно такой сценарий.

Десять. Конец эпохи публичных цепей: эпоха универсальных цепей заканчивается, три стороны: институциональные цепи, C-сторона и серый рынок

Victor: Как стейблкоины и платежи агентов повлияют на конкурентную среду публичных цепей? В настоящее время крупнейшей остается Ethereum, также есть Solana, Arc от Circle, Tempo от Stripe, в прошлом году был Plasma и так далее.

Лао Бай: В следующем цикле, я чувствую, вероятно, будет «Цезарю — Цезарево, Богу — Божье», все будут двигаться вперед. Если это серый рынок, возможно, все еще выберут TRON и USDT; если это розничные инвесторы, вероятно, они все еще выберут USDC на Ethereum и Solana, чтобы играть в DeFi, заниматься мемами; если вы являетесь учреждением, B2B, корпоративными платежами или обменом валют, вероятно, вы будете использовать институциональные цепи, такие как Tempo, Arbitrum, а также одна конфиденциальная Canton, которая также очень хорошо развивается. Так что, вероятно, будет такая структура: три-четыре институциональные цепи обслуживают B-сторону, Ethereum и Solana обслуживают C-сторону, TRON обслуживает серый рынок.

Victor: В прошлых циклах все рассматривали токены публичных цепей как самые мейнстримные бета-активы, такие как Ethereum и Solana. Будут ли публичные цепи по-прежнему основной осью для инвестиций венчурных капиталистов или розничных инвесторов?

Лао Бай: Определенно нет. Hyperliquid фактически установил стандарт для всех публичных цепей: публичные цепи должны обслуживать приложения. Я сам являюсь цепью, но я существую, потому что обслуживаю одно супер классное приложение, а не для создания универсальной публичной цепи. Универсальные публичные цепи, вероятно, уже достигли своего предела после Ethereum и Solana, но мы все еще не хотим сдаваться, появились Aptos, Sui, Monad, MegaETH. Вы видите, что недавно Шуйя из MegaETH также опубликовал твит, что их инкубационный проект MegaMafia будет остановлен, и они больше не будут финансировать новые проекты на цепи, решив сами заняться приложениями. Это говорит о том, что эпоха универсальных цепей, можно сказать, уже закончилась, будущее должно быть эпохой приложенческих цепей.

Это на самом деле немного похоже на AI: сначала нужно построить инфраструктуру, мы должны опередить версию, сначала наладить инфраструктуру, оценка инфраструктуры также очень высока; сейчас все наконец начинают обращать внимание на приложения, на PMF, на пользователей, на денежный поток, криптосфера начинает двигаться к американскому фондовому рынку. Напротив, полупроводники и память на американском фондовом рынке, похоже, напоминают предыдущую версию нашей криптосферы, начинают «криптосферизироваться», поэтому многие люди потерпели неудачу, используя дважды увеличенное плечо для покупки Hynix.

Одиннадцать. Большие модели движутся к «публичной цепи», убийственные приложения и уроки от Palantir

Victor: Сейчас большие модели немного похожи на публичные цепи, порог входа для создания больших моделей становится все ниже, основное поле битвы перемещается к моделям, специализированным на определенных приложениях. Как вы думаете, будут ли большие модели развиваться в направлении, подобном публичным цепям?

Лао Бай: Я думаю, что это уже так. Вы видите шесть маленьких драконов Китая, таких как Kimi, DeepSeek, MiniMax, они уже имеют ощущение, похожее на публичные цепи, каждая большая модель имеет свои особенности. Например, новая модель MiniMax, которая недавно вышла, сразу же является версией без цензуры, многие, кто занимается видео, этому рады. Таким образом, мы уже сделали свои особенности в техническом, ценовом и моральном аспектах, это немного похоже на борьбу публичных цепей.

В конечном итоге, кто сможет вырваться вперед, зависит от двух факторов. Первый — кто сможет лучше интегрироваться в B-сторону. OpenAI и Anthropic создали свои команды инженеров по развертыванию на переднем крае, изучая подход Palantir, стремясь внедрить AI в компании. Потому что вы видите, как мы так популярны, но более 90% компаний просто предоставили своим сотрудникам Anthropic, OpenAI или Doubao, а весь процесс и структура компании все еще традиционные. Повышение AI для всей компании может составлять менее 20% до 30%, но для отдельных людей это может превышать 500%. Поэтому OpenAI и Anthropic немного спешат, решив лично создать компании, чтобы помочь компаниям интегрировать AI в рабочие процессы. Второй момент — C-сторона смотрит, кто первым создаст убийственное приложение, помимо ChatGPT, Codex, Claude, смогут ли они создать другие killer app.

Victor: На днях генеральный директор Palantir в интервью также упомянул, что нарративы, которые сейчас рассказывает Anthropic, на самом деле уже были делом Palantir, это довольно забавно.

Лао Бай: Да, поэтому акции Palantir в последнее время очень хорошо растут, все осознают, что эти крутые SaaS-платформы не так легко заменить большими моделями, большие модели не так просто интегрировать в рабочие процессы компании.

Двенадцать. Истина о предсказательных рынках: два года, чтобы пройти кривую Gartner, потолок значительно ниже Perp

Victor: Наконец, давайте поговорим о предсказательных рынках, которые вызывают большой интерес. Вы сами также инвестировали в некоторые проекты предсказательных рынков, такие как предсказательный рынок 42space, в который инвестировала YZi Labs. Как вы смотрите на текущую ситуацию с Polymarket, Kalshi и общую структуру предсказательных рынков?

Лао Бай: Да, я на днях только что опубликовал твит о четырех стадиях предсказательных рынков: недооценены перед выборами, после выборов Kalshi и Polymarket доказали, что это возможно, переоценены перед чемпионатом мира, сейчас начинаем возвращаться к рациональности. Вы можете видеть, что объем Polymarket после чемпионата мира 18 июля в основном продолжает снижаться. Поэтому я сейчас думаю, если Polymarket действительно оценят в 20 миллиардов долларов или действительно выпустит токен на уровне двух-трехсот миллиардов, я без колебаний сделаю ставку против него. Потому что предсказательные рынки, по моим наблюдениям, совершенно не находятся на одном уровне с Perp.

Когда-то мы делали много иррациональных представлений о предсказательных рынках, немного похоже на «брать молоток, чтобы искать гвозди». Я обсуждал более десяти предсказательных рынков, когда был в ABCDE, и все представляли себе некоторые сценарии, например, несколько друзей делают ставки, можно открыть предсказательный рынок и делать ставки в частной комнате. Но на практике такие сценарии ставок между друзьями и их частота на самом деле очень низки, это вовсе не PMF, это PMF, который люди жестко искали, чтобы создать предсказательный рынок.

По сути, человек не будет иметь потребности выражать мнение по такому количеству вопросов и одновременно ставить на свое мнение. Для большинства людей это, вероятно, только политика и спорт. А в спорте традиционные ставки уже могут удовлетворить потребности, например, в Европе и Австралии, люди любят ходить на стадионы, чтобы смотреть матчи, или в спортивные бары, где много людей пьют пиво, смотрят на скачки или спортивные события, и заодно покупают традиционный лотерейный билет за десятки австралийских долларов, выигрывают — радуются, проигрывают — это просто деньги на еду. Поэтому Kalshi неплохо справляется со спортом, но по сути, потребности людей в этом уже в значительной степени удовлетворены традиционными рынками и традиционными ставками.

Недавно я разговаривал с основателем инструмента предсказательных рынков, они делают что-то вроде «GMGN предсказательных рынков», с умными деньгами, денежными потоками, горячими рынками, AI-рекомендациями и т.д., я считаю, что это очень хорошо сделано. Но я спросил их, почему они в конечном итоге решили перейти к Perp, он дал мне несколько очень разумных аргументов:

Первый, предсказательные рынки не могут получить выгоду от ликвидности. Почему летом DeFi было так популярно, одна из основных причин — это нулевая процентная ставка в США и огромное количество денег, ликвидность перетекала из фондового рынка в криптосферу, из биткойна в альткойны, что совпало с взрывом DeFi, вся индустрия поднялась. Но предсказательные рынки по своей сути очень трудно получить такую выгоду, потому что это форма выражения мнения, а не форма актива.

Второй, недостаточная частота внимания. Спорт и политика — это события, которые происходят каждые несколько дней или даже недель, но мемы отличаются, вы видите, почему pump.fun так успешен, каждый день можно поймать новые горячие темы и мемы, как тогда с монетой PNUT, такие вещи происходят каждый день, частота выпуска мемов происходит на уровне дней или даже часов.

Третий, нет потолка «эффекта лидера». На мем-рынке или традиционном торговом рынке многие пользователи копируют сделки, есть эффект лидера, самый Типичный ный пример — это когда Маск поднимает Dogecoin, который достиг 70 миллиардов долларов по капитализации, некоторые люди получили сотни или даже тысячи процентов прибыли на Dogecoin, потолок очень высок, даже бесконечен. Но у предсказательных рынков нет такого потолка, вы можете максимум поднять рынок с 10% вероятности до 100%, это всего лишь десятикратный максимум. И скорее всего, в момент, когда вы делаете ставку, коэффициенты на рынке уже были оценены, и вы можете получить только 20-30% неправильной оценки, удвоение уже будет большой прибылью.

Четвертое, доля рациональных решений слишком велика. Когда вы делаете следующий заказ, вы обязательно чувствуете, что ваш IQ, информация или понимание превосходят других. Я могу делать ставки на Apple, на AI полупроводники, на доходность Intel, но не буду ставить на хоккей или регби, о которых я совершенно не слышал. Вы заметите, что у каждого есть всего пять-десять объектов для ставок, которые можно пересчитать на пальцах. Но с мемами все иначе: один мем, который вы видите в Твиттере, знают все, а адреса держателей могут быстро накапливаться до десятков тысяч, сотен тысяч или даже миллионов.

Поэтому я считаю, что все эти моменты имеют смысл и привели к тому, что я сейчас не так оптимистичен по поводу предсказательных рынков, как в прошлом году: я признаю, что их PMF действительно существует, но их потолок значительно ниже, чем у Perp.

Victor: Как вы смотрите на проекты, которые объединяют предсказательные рынки и мемы? Например, 42space, в который вы инвестировали, внедрил кривую связывания и некоторые элементы мемов.

Лао Бай: Раньше я был против мемов, мне они не нравились. Но после того, как я увидел форму предсказательных рынков, я стал менее пессимистично относиться к мемам. Рационально я считаю, что мемы — это форма, которая не может исчезнуть и даже всегда будет жизнеспособной. В общем, главное отличие крипто-рынка от традиционного финансового рынка в том, что у нас много азартных игроков, и мы предоставили достаточно инструментов для азартных ставок, чтобы привлечь их. Крипто также является самым волатильным рынком в мире, это его конкурентное преимущество. Многие функции предсказательных рынков в традиционных финансах могут быть заменены опционами или CDS (кредитными дефолтными свопами); они не могут занять долю от традиционных финансовых опционов и не могут удовлетворить потребности азартных игроков в крипто.

Я инвестировал в 42space по следующим причинам: во-первых, я знаком с основателем, мы знакомы; во-вторых, хотя я не уверен, что 42space обязательно победит, я считаю, что «объединение мемов и предсказательных рынков, чтобы сделать предсказательные рынки более азартными», — это путь, который стоит исследовать.

Тринадцать, четкая стратегия Robinhood: RWA для инвесторов, мемы для азартных игроков

Victor: Как вы смотрите на недавний бум мемов на цепочке Robinhood? Недавно оригинальная нативная платформа Robinhood была закрыта, а Uniswap на днях запустил платформу pools.trade на цепочке Robinhood. Хотя Robinhood ориентируется на RWA, значительная часть объема торгов основана на мемах. Как вы смотрите на эту связь между цепочкой и мемами?

Лао Бай: Я считаю, что подход Robinhood очень четкий и впечатляющий. Прямо скажем, «эта цепочка делает две вещи: одно — RWA, другое — мемы.» Они поняли, что нужно пользователям. Если вы долгосрочный инвестор, вам нужны активы RWA, такие как Micron, Nvidia, SK Hynix, вам не нужны бесполезные VC-подделки; а для большего числа азартных игроков вам нужны высоковолатильные вещи, и я предоставлю вам мемы.

Когда цепочка Base только запустилась, она также привлекала пользователей через мемы, потому что мемы могут легко привести к многократному росту на ранних этапах, они естественно создают огромную привлекательность для внимания. Поэтому Robinhood очень хорошо это понимает: сначала привлекайте пользователей, удерживайте средства, и вы можете в любой момент изменить курс, сказав, что заработали на мемах и хотите сохранить деньги, что делать? Я снова куплю немного Nvidia на Robinhood. Их стратегия заключается в том, чтобы понять, о чем думают и что хотят делать люди как в крипто, так и в традиционных финансах.

Четырнадцать, выход бирж и поток талантов в AI: почему это особенно серьезно

Victor: В последнее время многие биржи объявили о прекращении торговой деятельности, такие как BitMEX, изобретатель бессрочных контрактов, и BitMart, а также многие проекты объявили о закрытии, такие как Zapper и Fantasy Top, которые были очень популярны в прошлом цикле. Вы пережили несколько циклов, всегда ли внизу каждого цикла происходят подобные события? Является ли выход бирж в этом цикле особенно заметным?

Лао Бай: На самом деле внизу каждого цикла происходят подобные события, но в этот раз это особенно серьезно. В предыдущих циклах, таких как BitMEX, если не возникало проблем с безопасностью, обычно не было вероятности закрытия; включая Zapper, который я использовал и любил во время DeFi Summer, у него были реальные пользователи и реальная ценность, он также выживал в предыдущих циклах. Но сейчас вы заметите, что они не могут больше держаться, поэтому мы действительно вошли в период зрелости: прежнее ощущение «роста, который может скрыть все проблемы» исчезло.

Раньше можно было зарабатывать, или даже если не зарабатывать, но был прирост, новые средства и новые пользователи приходили, всем было хорошо. Теперь нет новых средств, нет прироста новых пользователей, наоборот, наши таланты уходят, пользователи уходят, все трейдеры и KOL каждый день обсуждают американские акции. Без роста все проблемы становятся очевидными. Наш круг сузился, и изначально устойчивые биржи и проекты теперь не могут выжить.

Victor: Талант действительно является большой проблемой, например, недавно соучредитель Sui объявил о переходе в Anthropic. Сравнивая с циклами 2017 и 2020 годов, кажется, что самые умные таланты стремились в крипто, но теперь все наоборот. Какие явления вы наблюдаете вокруг себя? Когда этот тренд может измениться?

Лао Бай: Я думаю, что в ближайшие несколько лет мы не увидим изменений, я не вижу никаких признаков обратимости этой утечки талантов. Ранее я был очень оптимистичен по поводу блокчейна, и одной из причин было наличие талантов. В 2023 году я даже писал в Твиттере: в ABCDE мы нанимали четырех-пяти стажеров, трое из которых из Цинхуа, один из Пекинского университета; среди коллег, Сиюань — доктор наук по базам данных из Гонконгского университета, Джой — из Пенсильвании. За последние два года в ABCDE я обсудил 1300-1500 проектов, и среди этих основателей около половины имеют дипломы из Лиги Плюща, я общался с основателями из Гарварда, Стэнфорда, Беркли, MIT. Как «неудачник из второго университета», я смог обсудить с несколькими сотнями основателей из лучших университетов мира, что невозможно в других отраслях, поэтому я тогда думал, как это может не быть оптимистичным для крипто?

Но это было в 2023 году, AI и ChatGPT только появились, и это еще не было так очевидно. Теперь вы видите, что многие из тех, кого я знаю, включая стажеров и коллег, ушли в AI. Кроме эффекта заработка, я думаю, что главная причина в том, что в последние пять-шесть лет, после появления Ethereum, у нас было много интересных вопросов, которые нужно решить, таких как распределенный консенсус, открытые финансы, цепочные транзакции, MEV, масштабирование, антикоррупция и конфиденциальность. Но к 2024 году эти вопросы в основном были решены. Вы заметите, что новые проекты с 2024 года, независимо от того, новая ли это цепочка или новый уровень 2, в основном представляют собой одно и то же: создание мемов для привлечения, создание кошелька, создание системы токеномики, создание пулов, создание кредитования, перенос Uniswap и AAVE. Все играют в одну и ту же игру, и это становится неинтересным и не увлекательным. Вы заставляете людей из Гарварда, Стэнфорда, MIT делать копии, и кроме того, что они не зарабатывают, им это тоже не интересно. Но в AI в следующие пять-десять лет у нас будет множество вопросов, которые нужно решить, как и в блокчейне за последние десять лет. Поэтому с точки зрения решения проблем, я не вижу никаких возможностей для массового возвращения талантов AI в крипто.

Victor: Может ли это повлиять на инновационный путь Ethereum? Как вы смотрите на развитие маршрута Ethereum за последние несколько лет? Когда-то многие умные люди пришли с идеалами, но кажется, что самые идеальные вещи были опровергнуты, и эти люди начали уходить.

Лао Бай: За последние несколько лет я считаю, что Ethereum сделал много хорошего. Многие инновации DeFi Summer пришли из Ethereum, включая концепцию уровня 2 и всю структуру смарт-контрактов, которая была создана самим Ethereum; Solana является единственным проектом, который подошел с другой стороны и сделал это довольно хорошо. Ethereum создал базу, и эта база имеет некоторые вещи, которые можно улучшить, такие как конфиденциальность, уровень стейкинга, степень децентрализации, использование ZK для доказательства, но это все детали.

За последние три-пять лет мы уже перенесли все возможные способы, которые могли бы придумать на Уолл-стрит, на цепочку, такие как tranche (уровни), такие как Pendle, основанные на риске и доходности, такие как CDS, которые являются крайне сложными взаимными свопами по риску дефолта. Но в конце концов вы обнаружите, что действительно полезными остаются только DEX и кредитование, слишком сложные вещи на цепочке на самом деле не работают. Pendle уже считается довольно инновационным, на самом деле его инновация заключается в том, что он просто перенес методы Уолл-стрита, но сложность находится на грани допустимого; более сложные вещи, такие как GammaSwap, или те, которые используют хеджирование, опционы, страхование, CDS, я обсуждал, но они не работают. Самые простые опционы, я смотрел более десяти проектов на цепочке, ни один не сработал, и только Deribit остается единственным игроком. Поэтому мы уже почти исчерпали все, что можем инновационно сделать, и нет так много вещей, которые были бы достаточно интересны для самых умных умов мира, чтобы они стремились их решать, с точки зрения интереса они предпочитают исследовать AI.

Пятнадцать, от крипто до опционов на американские акции: три обновления понимания торговой структуры

Victor: В этом году вы много инвестировали в AI и акции полупроводников, а также часто работаете с опционами. Как изменился ваш торговый подход и понимание после перехода от крипто к фондовому рынку? Опционы в прошлом были довольно редкой областью участия в крипто, как вы используете их для выражения своих торговых идей?

Лао Бай: После перехода на фондовый рынок на меня оказали влияние три вещи.

Во-первых, я постараюсь создать более зрелую торговую систему. Ранее у меня не было системы торговли, все было основано на нарративе. После того, как я заработал немного денег во время DeFi Summer, у меня возникла зависимость от пути, и я стал делать большие ставки на некоторые альткоины, которые, как мне казалось, были очень креативными. На самом деле в 2022 году во время Luna и в конце 2024 года во время GOAT я потерял немало, хотя я не использовал кредитное плечо и не торговал контрактами, но на этих альткоинах я все равно потерял много, это связано с тем, что моя торговая система была незрелой, слишком молодой и наивной. Когда вы инвестируете в активы на фондовом рынке с реальным PMF, реальным рынком и реальными пользователями, и инвестируете в крипто, где основное внимание уделяется рыночной мечте, нарративу и техническим фишкам, стиль инвестирования совершенно другой, вам нужно создать структурированную торговую систему, учитывающую откаты, вложения средств, стоимость использования капитала и так далее.

Второе, вы научитесь уважать «не знать». В криптовалюте существует довольно опасная привычка, особенно у таких инвесторов, как я, работающих на первичном рынке: прочитав белую книгу проекта, изучив данные на DefiLlama, пообщавшись с основателем один-два часа и разобрав токеномику, кажется, что вы уже достаточно понимаете этот проект, и затем покупаете его. На самом деле это иллюзия. На американском рынке вы обнаружите, что он гораздо сложнее: цена акций компании зависит от доходов, рентабельности, запасов, капитальных затрат, а также от макроэкономических ставок, опционных позиций, подразумеваемой волатильности (IV), цепочки поставок, конкурентов — информации, которую вы просто не можете осилить. Поэтому вы выбираете уважать «никто не может знать всё», это признак зрелого рынка.

Третье, и самое важное: способы выражения стали разнообразнее. Способы выражения в криптовалюте очень просты и грубы: если вы бычий, то покупаете его монеты, если еще более бычий, то используете Perp для увеличения позиций, выиграли — получаете девушек, проиграли — идете работать. Но в традиционных финансах есть много способов: если вы считаете, что Nvidia хороша, но она дорогая, вы можете, как Дуань Юнпин, продать пут; если вы верите в долгосрочные перспективы Hynix и Micron, но беспокоитесь о краткосрочной коррекции, вы можете использовать колл-спред; я раньше ставил на волатильность второго запуска SpaceX, хотя стратегия провалилась, но мысль заключалась в том, чтобы ставить только на волатильность, а не на направление: ракета взорвалась — резкое падение, успешный запуск — рост, в этот момент можно использовать стреддл для создания опционного портфеля. Например, если я держу много акций полупроводников и ИИ и считаю, что краткосрочные рыночные настроения перегреты, я могу купить несколько путов для защиты. Так много способов выражения поможет вам прояснить ваши мысли: вы действительно бычите на сам актив, или бычите/медлите на его волатильность, или бычите/медлите на его время? Вам нужно четко сформулировать свои мысли, прежде чем выбрать способ выражения. Это оказало на меня наибольшее влияние.

Victor: Говоря о таких активах, как SpaceX, сейчас Yu Shu Technology готовится к IPO, у них еще нет акций и опционов, но на Hyperliquid есть предторговые контракты. Как вы будете торговать такими Pre-IPO активами?

Лао Бай: Честно говоря, я не совсем понимаю это, поэтому не участвую, это немного похоже на предторговлю SpaceX, когда только на Hyperliquid были контракты, но я тоже не участвовал. Потому что такие вещи полностью являются игрой краткосрочных эмоций, у них нет основного актива, все выражают свои мнения на Perp, даже если ваше мнение верно, вас могут в любой момент «проколоть» и ликвидировать. Поэтому я не участвую в предторговых Perp.

Шестнадцать, советы для каждой роли: как основателям, трейдерам, венчурным капиталистам и биржам оставаться за игровым столом

Victor: В конце интервью я хотел бы попросить Лао Бай дать советы для разных ролей о том, как пережить медвежий рынок и оставаться за игровым столом.

Лао Бай: Можно разделить на несколько ролей.

Что касается основателей, то времена, когда я занимался первичным рынком, уже не те. Если у вас есть только хорошая идея или вы хотите перенести какую-то стратегию из традиционных финансов, это время прошло. Сейчас, начиная бизнес, вам может понадобиться больше ресурсов, особенно из Северной Америки, нужно найти настоящий PMF и пользователей. Даже если вы обнаружите, что убрав Crypto, ваш продукт станет лучше, убирайте, не нужно жертвовать своим PMF ради того, чтобы остаться в Crypto. Как сказал Хасиб, Crypto должен постепенно интегрироваться в ваш продукт как технологическая основа. Вам следует подумать, какие пользователи обслуживает ваш продукт и что он должен делать, а не «это проект Crypto, значит, обязательно нужно выпустить монету, обязательно должна быть токеномика», это не обязательно.

Для трейдеров не стоит идентифицировать себя с каким-либо рынком. Вы можете быть трейдером Crypto, а можете трейдером на американском, тайваньском, корейском или китайском рынках, это не важно. Если здесь нет возможностей и волатильности, посмотрите на другой рынок, где есть возможности и коэффициенты, и разместите себя и свой риск-бюджет там, где наилучшие коэффициенты и где у вас есть преимущества или информационный разрыв.

Что касается венчурных капиталистов, я думаю, что у меня нет права давать советы, потому что наш собственный венчурный фонд закрылся. Но если говорить, то нужно извлечь уроки из нашего опыта: не становитесь чисто первичным Crypto VC, лучше сочетайте первичный и вторичный рынки. Я заметил, что выжили те VC, которые работают и на первичном, и на вторичном рынках: инвестируя в первичный рынок, не обязательно выпускать монету, вы можете инвестировать в акции (equity), не обязательно вкладываться в токены; на вторичном рынке можно покупать биткойны, эфириумы, даже открывать короткие и длинные позиции на Perp для хеджирования, или покупать Robinhood, Coinbase, некоторые традиционные американские акции. Не ограничивайте себя только как чистый первичный Crypto VC, вы просто VC.

Биржи, я думаю, находятся в самом сложном положении. В этот период биржи не могут больше воспринимать себя как Crypto exchange. Ваши будущие конкуренты — это не только Binance, OKX, Huobi, Gate, но и Robinhood, Interactive Brokers (IBKR), Tiger Brokers, возможно, даже традиционные банки. Пользователи будут заботиться только о том, где больше активов, где лучшая ликвидность, где дешевле, где удобнее. Конечная цель биржи должна заключаться в том, чтобы перейти от «вывода монет» к тому, чтобы стать входом в глобальные рисковые активы.

Поэтому я ранее высказывал мнение: Robinhood — это конечная форма всех бирж в будущем. Независимо от того, идет ли речь о криптовалютном или традиционном финансах, это должно быть место, где можно делать всё: пополнять USDT, USDC, покупать американские акции, покупать Crypto, открывать кредитное плечо, делать контракты, участвовать в предсказательных рынках — всё в одном месте, проще говоря, это модель WeChat. Маск также очень завидует такой форме Super App, он всегда считал, что китайский WeChat невероятен. Включая создание X Pay, он хочет интегрировать стейблкоины в X.

Victor & Mr. Z: Большое спасибо, Лао Бай, что пришли сегодня на наше Space, мы действительно обсудили много тем, от истории Crypto до будущих направлений, а также наблюдений за ИИ, все это очень глубокие инсайты. Спасибо также каждому слушателю, который был с нами до конца, если вам понравился этот выпуск, следите за 168X на X, Substack и YouTube, делитесь программой с теми, кто интересуется Crypto, AI и макроэкономикой, до встречи в следующем выпуске.