После токенизации американских облигаций токенизация акций становится новой ареной RWA

Автор: 100y_eth

Редактор: AididiaoJP

Ключевые моменты

В отличие от недавнего стагнирующего рынка токенизированных американских облигаций, рынок токенизированных акций стремительно растет и расширяется.

От традиционных поставщиков инфраструктуры акций, финансовых технологий, криптобирж до платформ, родившихся в Web3, все стороны рассматривают токенизированные акции как следующую важную возможность в индустрии реальных активов (RWA). На самом деле, токенизация акций имеет множество различных путей, и понимание их преимуществ и недостатков, а также позиционирования имеет решающее значение.

В этой статье будут проанализированы стратегии различных игроков с разным фоном, таких как Securitize, Ondo, xStocks, Robinhood, DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq и Coinbase.

Все смотрят на токенизированные акции

Сегодня регуляторы, банки, учреждения, компании финансовых технологий и практически все основные участники рынка проявляют сильный интерес к токенизации. Однако слово «токенизация» стало действительно актуальным лишь недавно. Основным активом, способствующим росту токенизированного рынка, безусловно, являются американские облигации. Их быстрый рост обусловлен тремя факторами: безопасностью государственного долга США, относительно простой структурой токенизации и высокими доходностями на тот момент.

Рынок токенизированных американских облигаций вырос с 701 миллиона долларов 1 января 2024 года до более чем 15 миллиардов долларов 17 апреля 2026 года, с среднегодовым темпом роста около 3,81 раза, что является поразительным результатом. Однако после преодоления отметки в 15 миллиардов долларов рынок оставался на этом уровне, и рост явно замедлился. Учитывая, что значительная часть спроса на токенизированные облигации поступает от DeFi-протоколов или маржинальных торговых сцен, недавняя неблагоприятная рыночная среда и стагнация спроса не являются удивительными.

В то время как динамика токенизированных облигаций ослабла, другой сегмент токенизации быстро набирает обороты как по количеству, так и по качеству — токенизированные акции. Рыночная капитализация выросла с 291 миллиона долларов 1 января 2025 года до примерно 1,9 миллиарда долларов за полтора года, увеличившись в 6,5 раз. С точки зрения отрасли, будь то такие игроки, как Securitize и Ondo Global Markets, родившиеся в Web3, или финансовые компании, такие как Robinhood и Coinbase, а также финансовые инфраструктурные компании, такие как DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq, все они либо уже запустили токенизированные акции, либо активно готовятся к этому.

Каковы преимущества токенизированных акций по сравнению с традиционным рынком акций, что позволяет почти всем основным игрокам в США рассматривать их как следующую важную возможность? На первый взгляд, токенизированные акции кажутся простыми, но на практике, в зависимости от используемой регуляторной структуры, могут возникать различные структуры токенизации, каждая из которых имеет свои преимущества. Чтобы понять эти различия, необходимо сначала разобраться в классификационной структуре SEC для токенизированных ценных бумаг.

Классификационная структура токенизированных ценных бумаг SEC

В январе этого года SEC опубликовала заявление, в котором предложила классификационную структуру для токенизированных ценных бумаг.

Во-первых, по тому, является ли токенизирующим субъектом сам эмитент ценных бумаг или третья сторона, токенизированные ценные бумаги делятся на «токенизированные ценные бумаги, управляемые эмитентом» (Issuer-Sponsored Tokenized Securities) и «токенизированные ценные бумаги, управляемые третьей стороной» (Third Party-Sponsored Tokenized Securities).

Токенизированные ценные бумаги, управляемые третьей стороной, делятся на две категории: если права, связанные с базовыми ценными бумагами, токенизируются, это «токенизированные ценные бумаги с хранением» (Custodial Tokenized Securities); если выпускается отдельный токенизированный продукт, который связан только с ценой, доходом, событиями или другими характеристиками базовых ценных бумаг, это «синтетические токенизированные ценные бумаги» (Synthetic Tokenized Securities).

Синтетические токенизированные ценные бумаги далее делятся по типу продукта: если третья сторона выпускает независимые ценные бумаги (например, долговые ценные бумаги), это «связанные ценные бумаги» (Linked Security); если это контракт на производные инструменты, это «обмен на основе ценных бумаг» (Security-Based Swap).

В конечном итоге в рамках этой структуры токенизированные ценные бумаги можно разделить на следующие четыре категории, которые также применимы к токенизированным акциям:

• Токенизированные ценные бумаги, управляемые эмитентом: токенизация и управление ценными бумагами осуществляется самим эмитентом акций или его назначенным агентом (например, агентом по передаче). Эмитент (или его агент) подключает системы DLT, такие как блокчейн, к официальному реестру акционеров для ведения записей о акционерах. Этот способ не изменяет существующую правовую структуру и полностью соответствует действующему законодательству о ценных бумагах. Главное преимущество заключается в том, что все права акционеров, включая право собственности, будут унаследованы токеном. Однако строгие требования к соблюдению могут в определенной степени ограничивать доступность. Основные представители: Securitize, Superstate, Figure.
• Токенизированные ценные бумаги с хранением: третья сторона токенизирует права на ценные бумаги, хранящиеся у депозитарных учреждений (например, DTCC) или брокеров (косвенные права). Они также могут унаследовать все соответствующие права, но сильно зависят от существующей инфраструктуры фондового рынка, право собственности остается косвенным, а улучшения по сравнению с традиционной системой относительно ограничены. Основные представители: DTCC; Ondo недавно также токенизировала IVV и MU таким образом.
• Связанные ценные бумаги: третья сторона выпускает и токенизирует независимые ценные бумаги (например, долговые ценные бумаги), предоставляя синтетическую экспозицию к базовым акциям. Владельцы токенов получают только экспозицию к ценовым движениям, не унаследовав другие права акционеров. Главное преимущество — высокая гибкость использования на блокчейне. Основные представители: Ondo, xStocks, Robinhood Stock Tokens.
• Обмен на основе ценных бумаг: третья сторона выпускает контракт на производные инструменты, предоставляя синтетическую экспозицию к базовым акциям, а затем токенизирует контракт. Как и связанные ценные бумаги, они предоставляют только ценовую экспозицию, не унаследовав другие права. В настоящее время почти единственным основным примером являются Robinhood Classic Stock Tokens.

Анализ основных платформ токенизированных акций

Securitize: самый прямой путь

Securitize является крупнейшей платформой по токенизации на рынке, объем токенизации RWA составляет 5,1 миллиарда долларов, флагманский продукт — денежный рынок BlackRock BUIDL. Securitize имеет лицензии на брокерскую деятельность, агента по передаче и ATS, зарегистрированные в SEC, и использует эти регуляторные преимущества, следуя модели «прямой токенизации ценных бумаг». По классификации SEC это «токенизированные ценные бумаги, управляемые эмитентом».

Недавно Securitize также расширила эту модель на токенизированные акции. Когда она вышла на биржу через SPAC с собственными акциями SECZ, она использовала свои услуги для токенизации и выпуска 180 миллионов долларов SECZ на блокчейне.

Преимущества этой модели очевидны: существующие акции могут быть токенизированы в том же виде, полностью соответствуя действующему законодательству о ценных бумагах. Инвесторы сначала регистрируют право собственности на акции, которые ранее хранились через DTCC или брокеров, затем Securitize в качестве агента по передаче токенизирует эти акции. В результате токены акций имеют тот же CUSIP, что и существующие акции, унаследовав не только экономические права, но и права голоса, право на остаточные активы в случае банкротства и все другие соответствующие права.

Однако поскольку токенизированные акции по сути являются другой формой тех же акций, это также создает соответствующие недостатки. Самое важное — строгие требования к соблюдению, использование на блокчейне относительно ограничено. В отличие от токенизированных акций Ondo или xStocks, токены акций Securitize могут быть переданы только между кошельками, прошедшими KYC/AML, а взаимодействие на блокчейне возможно только с ограниченными смарт-контрактами, предварительно одобренными командой.

Как Securitize может обеспечивать соблюдение требований KYC/AML на блокчейне? Ответ — протокол DS. Это набор смарт-контрактов, разработанный Securitize, который обеспечивает соблюдение на протяжении всего жизненного цикла токенизированных ценных бумаг (выпуск, передача, использование, голосование, дивиденды) с помощью кода. Four Pillars ранее проводила глубокое исследование протокола DS, информация также доступна на официальном сайте Securitize. Читатели, желающие глубже понять, как токенизированные ценные бумаги функционируют на уровне смарт-контрактов, могут обратиться к этому отчету.

Платформы, токенизирующие акции аналогичным образом, включают Superstate и Figure. Они обе осуществляют токенизацию в качестве агентов по передаче, основное различие заключается в типах токенизируемых акций: Securitize и Superstate токенизируют доли, полностью идентичные существующим акциям через систему DRS, в то время как Figure отдельно выпускает акции, родившиеся на блокчейне, а затем токенизирует эту часть акций.

Ondo и xStocks: расширение экосистемы с помощью доступности

Структура, используемая Ondo и xStocks, заключается в том, что когда пользователь заказывает токены акций, офшорный SPV приобретает базовые акции, а затем выпускает токенизированные долговые ценные бумаги, обеспеченные этими акциями.

Например, в случае xStocks. У него есть SPV, регулируемый на острове Джерси — Backed Assets (JE) Limited. Когда пользователь запрашивает выпуск токенов акций через платформу, этот SPV покупает базовые акции через американскую Alpaca Securities и помещает их на изолированный счет в регулируемом депозитарии. Затем SPV выпускает независимые долговые ценные бумаги, обеспеченные этими акциями, которые токенизируются и передаются пользователю.

Эта структура относится к категории «связанные ценные бумаги» по классификации SEC.

В настоящее время Ondo токенизировала 406 различных акций на общую сумму около 851 миллиона долларов; xStocks токенизировала 183 акции на сумму около 482 миллионов долларов. Доля рынка обеих компаний в сегменте токенизированных акций составляет 45,9% и 26,0% соответственно, что позволяет им уверенно занимать первые два места.

Ключ к их быстрому росту заключается в широкой доступности, обеспечиваемой токенизированной структурой. Строго говоря, они не токенизируют сами акции, а токенизируют долговые ценные бумаги, выпущенные третьими сторонами и обеспеченные акциями. Таким образом, по сравнению с моделью, основанной на прямой токенизации существующих акций, такие структуры имеют более мягкие требования к соблюдению норм при распределении и вторичных торгах, что позволяет пользователям более свободно торговать токенизированными акциями, выпущенными Ondo и xStocks, на CEX и в DeFi-протоколах. Например, в случае с xStocks любой может торговать через Jupiter DEX с помощью Web3-кошелька, а также вносить их в такие кредитные протоколы, как Kamino, в качестве залога для получения стейблкоинов.

Однако такая косвенная токенизация также может вызвать проблемы: даже если базовые активы одинаковы, токены, выпущенные на разных платформах, не совместимы, что приводит к фрагментации ликвидности. Например, при поддержке акций Nvidia Ondo выпускает NVDAon, а xStocks — NVDAx, и они не могут быть взаимозаменяемыми. Кроме того, из-за зависимости от Regulation S американские инвесторы и граждане США не могут использовать их.

Чтобы решить эти ограничения, Ondo недавно приобрела Oasis Pro, получив лицензии на брокерскую деятельность, ATS и агента по передаче прав, и начала двигаться к более соответствующей нормам токенизированной модели. На самом деле Ondo уже использовала эти лицензии для токенизации долей ETF IVV и акций MU через модель «токенизированных ценных бумаг с хранением», демонстрируя возможность параллельных многоструктур.

Robinhood: сможет ли новичок проявить себя?

В экосистеме токенизированных акций появился еще один важный новый игрок — Robinhood. На самом деле он давно предоставляет услуги токенизированных акций европейским инвесторам через Classic Stock Tokens, но по классификации SEC такая структура относится к «свопам на ценные бумаги»: Robinhood подписывает с пользователями производные контракты на акции, а затем токенизирует контракты в виде токенов-расписок. Вся структура крайне закрыта и может использоваться только в приложении Robinhood.

1 июля 2026 года Robinhood запустит новую услугу Stock Tokens. Его токенизированная структура использует модель «привязанных ценных бумаг», которая почти идентична предыдущим моделям Ondo и xStocks, и ее преимущества и недостатки в целом схожи.

Хотя структура одинакова, возможности, которые может предложить Robinhood, очень ясны: его продуктовая генетика и огромная база пользователей. Запуская Stock Tokens, Robinhood также запускает основную сеть Robinhood Chain, сосредоточенную на Stock Tokens. Американские пользователи также могут через приложение Robinhood вносить стейблкоины в Morpho на Robinhood Chain и получать 7% процентов. Хотя Robinhood вошел на рынок позже Ondo и xStocks, благодаря способности к итерации продуктов и потенциалу расширения экосистемы у него все еще есть возможность быстро нарастить объемы.

DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа, Nasdaq: сигналы о перестройке финансовой инфраструктуры

На токенизацию акций смотрят не только платформы и компании. Традиционно играющие ключевую роль в фондовом рынке расчетные и торговые инфраструктурные компании — DTCC, Нью-Йоркская фондовая биржа и Nasdaq — также движутся в сторону токенизации.

Подразделение DTCC DTC получило от SEC письмо без возражений, разрешающее токенизацию части ценных бумаг, находящихся в собственности DTC, на предварительно одобренной блокчейн-платформе. DTC надеется повысить ликвидность залогов, продлить время торгов, улучшить операционную и расчетную эффективность, а также реализовать программируемость и возможность проведения аудита в реальном времени. 15 июля DTCC также провела ограниченную токенизацию ценных бумаг, таких как QQQ и SPY, в реальной среде инфраструктуры ценных бумаг и успешно завершила сделки и перемещение залогов.

Нью-Йоркская фондовая биржа в апреле 2026 года подала в SEC предложение о внесении изменений в правила, поддерживающее пилотный проект токенизации DTC, позволяя токенизированные акции использовать для расчетов. Кроме того, Нью-Йоркская фондовая биржа разрабатывает новую регулируемую торговую платформу — Digital Trading Platform, целью которой является реализация 7×24 торговли акциями и ETF с использованием блокчейн-инфраструктуры и поддержка ввода стейблкоинов. В марте 2026 года Нью-Йоркская фондовая биржа также подписала меморандум о взаимопонимании с Securitize, назначив Securitize первым потенциальным цифровым агентом по передаче прав для этой новой платформы.

Nasdaq в марте 2026 года получил одобрение SEC на изменение правил, позволяющее токенизированные акции в пилотном проекте DTC торговать и рассчитываться в токенизированной форме. Nasdaq также сотрудничает с материнской компанией Kraken Payward, разрабатывая шлюзовые услуги, позволяющие эмитентам и инвесторам перемещать акции между регулируемым рынком Nasdaq и неразрешенной блокчейн-средой.

Coinbase: какой путь она выберет?

Последним игроком, на который стоит обратить внимание, является Coinbase. В настоящее время она еще не запустила услуги токенизированных акций, но с прошлого года неоднократно заявляла о намерении это сделать. В феврале этого года Coinbase запустила традиционные акции с торговлей 5×24 в США; на мероприятии в июне она объявила, что вскоре предложит токенизированные акции.

Отрасль с большим интересом следит за тем, какую структуру Coinbase использует для токенизации акций. Coinbase заявила, что ее услуги не только обеспечат 1:1 поддержку токенов и реальных акций, но также предоставят права акционеров, хотя конкретная структура еще не была подробно раскрыта. Более важно то, что она четко заявила, что эти токены акций могут использоваться в блокчейне, при этом не открываясь для клиентов из США.

Если будет использована структура, основанная на эмитенте, токены обычно наследуют все права акционеров и открыты для клиентов из США, но доступность в блокчейне будет относительно ограниченной. В то время как комбинация «широкая доступность в блокчейне + исключение клиентов из США» больше напоминает третью сторону (например, привязанные ценные бумаги). Какую структуру в конечном итоге выберет Coinbase для токенизации акций и как она будет использовать свою инфраструктуру биржи для расширения экосистемы токенизированных акций, стоит продолжать наблюдать.

Конкуренция на одном и том же поле

Цель финансовых услуг ясна: позволить любому, в любом месте и в любое время, через единую заднюю и переднюю часть торговать всеми типами активов. На сегодняшний день финансовые услуги внешне уже близки к этой цели, но на самом деле интеграция в основном происходит на переднем плане, в то время как задняя часть остается фрагментированной.

Акции, как один из многих классов активов, не являются исключением. Robinhood, начавший с торговли акциями, Coinbase, начавший с криптоторговли, традиционные инфраструктурные компании для акций DTCC/Нью-Йоркская фондовая биржа/Nasdaq, а также такие игроки Web3, как Securitize, Ondo и xStocks, имеют различные токенизированные структуры и стратегические направления, но все движутся к одной и той же полярной звезде — токенизированным акциям.

В дальнейшем стоит внимательно следить за тем, как США и другие юрисдикции будут воспринимать токенизированные акции, как будет реализовываться регуляторная структура и как эти изменения перепишут конкурентный ландшафт; а также сможет ли токенизированная акция стать следующим важным катализатором расширения всей области RWA после токенизации американских облигаций.

Корейский рынок также заслуживает внимания: несмотря на высокую активность розничной торговли, развитие сектора RWA идет относительно медленно. Как будут развиваться обсуждения, связанные с токенизированными акциями в Корее, стоит продолжать отслеживать.