Blockchain Capital: Следующий бычий рынок может быть ближе, чем вы думаете

Источник: Bankless

Составлено: Felix, PANews

Партнер Blockchain Capital Алекс Ларсен и Спенсер Богарт недавно стали гостями подкаста «Bankless», где обсудили неизбежный переход крипторынка от инфраструктуры к прикладному уровню. Blockchain Capital отметила, что широкое применение стейблкоинов накопило огромную ликвидность для онлайновых финансов и способствовало росту доходов от кредитования и торговых протоколов.

Кроме того, токенизация акций и венчурных фондов значительно повысит капитальную эффективность финансовой системы. Хотя между традиционными финансами и духом криптовалют существует борьба за соблюдение норм, технологии токенизации уже не могут быть остановлены в их стремлении к перестройке глобальной финансовой системы. PANews подготовила основные моменты диалога.

Ведущий: Спенсер, я помню, как мы впервые общались в отрасли, это было в 2018 или 2019 году, когда обсуждали модель захвата ценности MKR.

Спенсер: Да, тогда мы даже рассматривали возможность покупки MKR. Теперь, в 2026 году, такие современные проекты, как Hyperliquid, Lighter, Venice, все еще используют модель «выкупа и уничтожения», впервые предложенную MKR. Несмотря на множество споров о низкой капитальной эффективности этой модели в прошлом, можно сказать, что на практике она «не потерпела неудач».

Алекс: Это правда. Раньше я был очень строг к этой модели, полагая, что на финальной стадии, когда остается только один токен, должен быть реальный денежный поток, который можно напрямую распределить между держателями, иначе трудно построить модель оценки. Но сейчас я считаю, что эта идея несколько избыточна. Модель «выкупа и уничтожения» очень эффективна сегодня.

Спенсер: Верно, главная причина в том, что, если законопроект «Clarity» не будет принят, законные права держателей токенов остаются очень неясными. В теории, как инвестор, если вы стартап, я, конечно, надеюсь, что вы реинвестируете денежные потоки в новые возможности роста. Но на практике большинство криптопротоколов не демонстрируют способности к межотраслевому расширению и успеху, поэтому многие держатели токенов склонны к тому, чтобы команда «вставила флаг на пляже», четко заявляя рынку «мы всегда будем выкупать и уничтожать», что по крайней мере устраняет неопределенность.

Кроме того, из-за того, что качество ранних криптотокенов было разным, серьезные качественные проекты должны были с первого дня использовать «настоящие деньги» для выкупа и уничтожения, чтобы доказать свою уникальность на рынке. Хотя через 5 лет это может уже не быть доминирующей моделью, на текущем этапе это самый эффективный и надежный способ достижения интересов с держателями токенов.

Ведущий: Сейчас есть мнение, что «крипто VC мертвы», все крупные фонды расширяют свои инвестиции в передовые технологии, такие как ИИ и робототехника, но вы, Blockchain Capital, выбираете удвоить свои ставки в условиях спада в отрасли. И что странно, я одновременно вижу две крайности: с одной стороны, традиционные финансовые учреждения стремятся к блокчейну, с другой стороны, OGs из криптосообщества очень пессимистичны. Как мы можем понять это разрыв?

Алекс: Мы привыкли расширять перспективу и не сосредотачиваться на колебаниях цен в бычьих и медвежьих циклах. Этот «медвежий рынок токенов» на самом деле очень особенный, потому что он сопровождается наибольшим количеством позитивных катализаторов в истории. Мы стали свидетелями появления законопроекта «Genius» и постепенно проясняющегося законопроекта «Clarity», правила устанавливаются, традиционные учреждения массово входят в рынок.

Что более важно, некоторые приложения уже разорвали информационную изоляцию отрасли и вышли на мейнстрим: например, предсказательные рынки (такие проекты, как Polymarket, многие пользователи даже не заботятся о том, использует ли это криптотехнологии) и стейблкоины (предоставляющие крайне дешевые каналы для трансакций и переводов в долларах). Эти сегменты по-прежнему демонстрируют сильный односторонний рост даже в медвежьем рынке. Просто потому, что в последние полтора года ИИ забрал все внимание рынка, особенно после взрыва кодирующих агентов и открытого Claude 7-8 месяцев назад, многие отвлеклись, когда цены токенов упали.

Ведущий: Вы часто упоминаете «S-образную кривую», можете подробно объяснить, на каком этапе сейчас находится криптоиндустрия?

Алекс: Траектория развития криптоиндустрии очень похожа на интернет. Интернет начал коммерциализироваться с 1989 года, первые 10 лет он исследовался, пока в 2000 году не появилось несколько сотен миллионов пользователей, но тогда он все еще был крайне неудобен и имел ограничения по пропускной способности. Затем с 2000 по 2005 год произошла трансформация в широкополосный доступ. Я считаю, что криптоиндустрия только что пережила свою «трансформацию в широкополосный доступ». Пространство блоков стало крайне дешевым и обильным. В 2020 году Solana стала первой, кто продемонстрировал высокую производительность и путь к масштабированию, а к 2024 году L2 действительно начинает быстро распространяться, даже Ethereum постепенно реализует масштабирование, что уже стало новой нормой в отрасли.

Если посмотреть на интернет, то после завершения трансформации в широкополосный доступ не произошло немедленного взрыва, а лишь в 2006-2010 годах, когда произошел взрыв мобильного сегмента, S-образная кривая начала подниматься. Если рождение Ethereum в 2015 году обозначает начало «часы», то мы развивались всего 10-11 лет. Среди 700 миллионов держателей криптовалют, возможно, только 10% являются активными пользователями в сети, потому что только в последние 2-3 года действительно удобные технологии для потребителей, не требующие от пользователей становиться криптографами (такие как встроенные кошельки, социальное восстановление, ограничения на потребление и вход без пароля), действительно стали зрелыми и распространенными.

Таким образом, мы сейчас находимся на этапе интернета 2003-2004 годов, то есть на «плоском дне S-образной кривой» после распространения широкополосного доступа и перед взрывом мобильного сегмента. Как только стейблкоины и предсказательные рынки, такие как крайние приложения, полностью проникают в центр, S-образная кривая достигнет точки поворота вверх.

Ведущий: Возможно, наше поколение в 2021 году было слишком молодым и нетерпеливым, полагая, что завтра мы сможем изменить мир, в то время как технологии и инфраструктура требуют времени для созревания. Однако это, похоже, все еще не объясняет, почему OGs так подавлены.

Спенсер: Это психологический «рост боли». Когда стартап достигает стадии IPO, ранние ключевые сотрудники обычно ностальгируют по моментам, когда они были «бунтующими пиратами», и не могут вынести, что компания превращается в огромный регулируемый субъект ради успеха. Это похоже на то, как у вас есть друг, который обнаружил очень нишевую группу, но когда эта группа становится популярной и принимается мейнстримом, он начинает сожалеть и заявляет: «Мне нравятся только их ранние альбомы».

Алекс: Да, сейчас на отраслевых конференциях все в костюмах, все обсуждают разрешенные каналы, соблюдение норм и доступ, а не криптопанк. Но финансы по своей природе являются высокорегулируемой областью, и без соблюдения правил невозможно вырасти.

Тем не менее, децентрализация и нейтральность Ethereum и Bitcoin по-прежнему имеют чрезвычайно сильную базовую привлекательность для учреждений, потому что они предлагают лучшие предпосылки доверия. Мечта криптопанков не исчезла, она просто функционирует в качестве базовой сети финансовой системы в более скромной и масштабируемой форме. Мы действительно обновляем каналы глобальной финансовой системы, хотя это может звучать не так «сексуально», как раньше, но повышение эффективности действительно принесет пользу каждому.

Ведущий: Это правда. И вы ранее упомянули один момент: впервые в истории традиционные учреждения активно входят и закладывают криптоактивы в условиях падения цен и отсутствия безумного нарратива на рынке. В то же время, в 2025 и 2026 годах отрасль, похоже, окончательно прощается с «инвестированием в инфраструктуру ради инфраструктуры». Что это означает для эволюции отрасли?

Спенсер: В 2019 году взаимодействие с Uniswap могло стоить несколько долларов или даже десятки долларов в виде транзакционных издержек, когда нехватка пространства блоков была крупнейшим узким местом в отрасли. Это привело к тому, что средства чрезмерно вкладывались в инфраструктуру под воздействием рыночного энтузиазма, что привело к сегодняшнему состоянию, когда пространство блоков серьезно переполнено, и многие блоки остаются пустыми. Но достаточное и дешевое пространство блоков является абсолютным предварительным условием для разработчиков приложений.

Данные очень наглядны. В 2021 году более 70% от уплаченных пользователями сборов поступило на уровень инфраструктуры. А в 2025 году общие сборы на уровне приложений впервые в истории превысили уровень инфраструктуры. Это означает, что с резким снижением транзакционных издержек ценность наконец начинает перемещаться на верхний уровень протокольного стека (уровень приложений). Здоровая экосистема не должна позволять базовой коммуникационной инфраструктуре извлекать большую часть монопольной ренты, что мы и пытаемся разрушить с помощью криптотехнологий.

Ведущий: Так это и есть так называемая «теория толстых приложений», заменяющая раннюю «теорию толстых протоколов»?

Алекс: Верно, базовый уровень протоколов не должен удерживать огромные прибыли, потому что суть блокчейна заключается в снижении посреднических сборов и повышении эффективности. Но более высокая логика заключается в «тонких протоколах, большом рынке»: даже если ваша доля очень мала, как только вы увеличите базовый рынок глобальных финансов на порядок, общая абсолютная стоимость, которую вы захватите, все равно будет огромной.

Ведущий: Это очень интересно. Если мы перенесем эту эволюцию «толстых протоколов к толстым приложениям» в область ИИ, есть ли у инвестиций и эволюции в области ИИ аналогичные закономерности?

Алекс: Сходства очень очевидны. В криптоиндустрии команда может получить оценку в десятки миллиардов долларов только на основе одного белого документа, что аналогично тому, как сейчас множество стартапов в области ИИ легко получают высокие оценки благодаря своим исследовательским видениям и роскошным командам. Мы в криптоиндустрии смотрим на TPS тестовой сети и бенчмарки, в индустрии ИИ мы смотрим на различные бенчмарки моделей. В криптоиндустрии биржи предоставляют ликвидность, в ИИ это делается через гипермасштабируемые облачные сервисы.

Но есть одно огромное отличие: цены токенов в криптоиндустрии являются полностью открытым и прозрачным термометром эмоций, и как только нарратив разрушается, токены могут упасть на 90% за месяц. А пузырь и давление на рынке ИИ в настоящее время скрыты на частных капитальных рынках, они могут не упасть так резко, как крипто, а проявляться в виде финансирования с дисконтом (Down Rounds), утечки талантов и т.д.

Ведущий: Значит, уровень приложений ИИ также взорвется, как и Crypto?

Спенсер: Абсолютно. Как подчеркивает генеральный директор компании Palantir Technologies Александр, одних моделей и интеллекта недостаточно для достижения результатов, которые хочет бизнес; необходимо, чтобы кто-то углубился на передовую и преобразовал интеллект в реальные рабочие процессы и результаты.

Интересно, что недавно венчурные капиталы в области ИИ внезапно впали в панику по поводу «программного обеспечения без защитной стены». Мы, как криптоинвесторы, на это смотрим с улыбкой, потому что криптоиндустрия на протяжении последних 10 лет каждый день сталкивается с жестокой средой «полностью открытого исходного кода, где любой может в любой момент форкнуть код, без каких-либо защитных стен».

Алекс: Вес модели общего назначения постепенно будет товаризироваться, но как использовать ее для решения реальных проблем, «Harness», не будет. В тех сложных и критических областях, где «никакие ошибки не допускаются» (таких как производство полупроводников, сложные налоговые аудиты и т.д.), применение передовых моделей с тонкой настройкой, дополненное корпоративными собственными наборами данных и замкнутой обратной связью, создаст глубокую защитную стену, которую не сможет преодолеть модель общего назначения.

Ведущий: Вернемся к токенизации RWA. Как первая и самая успешная RWA, что развитие стейблкоинов дало нам?

Спенсер: Очень немногие знают, что Blockchain Capital является единственным венчурным фондом, который инвестировал в трех крупных эмитентов стейблкоинов (Tether, Circle, Paxos) десять лет назад. Сегодня общая рыночная капитализация стейблкоинов составляет около 300 миллиардов долларов, и я почти на 90% уверен, что к 2030 году эта цифра вырастет до нескольких триллионов долларов (даже до двух триллионов долларов). Ранее стейблкоины были движимы розничными инвесторами, но теперь каждое новое вращение маховика сопровождается поддержкой со стороны институциональных инвесторов, которые "втягивают" традиционные акции, денежные фонды и государственные облигации в цепочку, поскольку глобальная 24-часовая работающая, программируемая базовая сеть обладает невероятно высокой капитализационной эффективностью.

Суть стейблкоинов заключается не только в том, что это "платежный продукт", их прилипчивость чрезвычайно высока. Как только доллары попадают в цепочку, подавляющее большинство средств остается там, в качестве оборотного капитала, вливаясь в кредитование, биржи и другие экосистемы на цепочке, порождая огромную экономическую активность. Мы провели точные количественные расчеты: каждые 1 миллиард долларов чистого нового выпуска стейблкоинов создаст около 122 миллиардов долларов экономической активности на цепочке в течение года. Эти 1 миллиард долларов в течение года напрямую обеспечит около 19 миллионов долларов регулярного дохода для нижестоящих протоколов на цепочке.

Ведущий: Так что, помимо стейблкоинов, как будет развиваться ожидаемая всеми "токенизация акций"?

Спенсер: Токенизация акций имеет две волны. Первая волна — это доступ. Глобальные инвесторы (особенно неамериканские пользователи) имеют чрезвычайно сильную потребность в удобной, безтрения торговле акциями США в один клик. Вторая волна — это компоновка. Как только мой токен акций Apple окажется на цепочке, появится множество кредитных сервисов и протоколов по займам ценных бумаг, которые будут конкурировать на открытом рынке, чтобы предложить мне лучшие ставки залога и доходности, что и является конечным проявлением капитализационной эффективности.

В настоящее время на рынке существуют два основных конкурентных направления. Одно из них — это модель X-Stocks, представленная Backed (приобретенной Kraken). Она выпускает долговые инструменты через Cayman SPV для привязки к акциям. Ее преимущество в том, что она полностью не требует лицензирования, KYC и может свободно циркулировать в DeFi. Но ее смертельный недостаток в том, что вы владеете долгом SPV перед вами, а не реальной долей акций компании Apple. Для крупных учреждений с сотнями миллиардов долларов такие кредитные и юридические риски неприемлемы. Другое направление — это соблюдающий закон путь, который предполагает прямое владение акциями. Это требует от нас компромисса в вопросах лицензирования.

Ведущий: Значит, это означает, что "костюмированные боссы" традиционных финансов и "пираты" криптосферы должны будут уступить друг другу?

Спенсер: Не обязательно. Нам не нужно насильно их объединять. Те триллионы традиционных акций могут функционировать в "режиме бокового прицепа (Sidecars)" на основной сети публичной цепочки. Хотя у них есть регулирующие ограждения, они существуют рядом с чистыми, безлицензионными DeFi пулом. Это, наоборот, значительно ускорит ликвидность чисто криптопанк системы, поскольку огромные средства, находящиеся в токенах акций, могут в любой момент быть преобразованы в ETH и функционировать в чисто децентрализованных, безлицензионных сценариях.