Уолл-стрит переоценивает горнодобывающие компании: майнеры биткойнов становятся девелоперами энергетической недвижимости эпохи ИИ

Редактор | У Сюэ о блокчейне

Кратко

· Группа публичных биткойн-майнинговых компаний, переходящих на ИИ и высокопроизводительные вычисления (HPC), меняет свою оценку: теперь она основывается не на вычислительной мощности, количестве добытых биткойнов и запасах BTC, а на доступной мощности, подписанных IT-нагрузках и способности к выполнению проектов. Земля, подстанции и подключения к электросетям, ранее подготовленные для майнинга, становятся дефицитными активами в борьбе за ИИ-центры обработки данных.

· Во втором квартале 2026 года доходы от высокоплотного хостинга компании Core Scientific составили 136,7 миллиона долларов, что составляет около 83% от общего дохода; доходы от собственного майнинга упали на 66% по сравнению с прошлым годом до 21,54 миллиона долларов, с чистым убытком около 12,17 миллиона долларов, что показывает, что акцент в доходах сместился с майнинга на ИИ-инфраструктуру.

· TeraWulf подписала контракт с Anthropic на аренду центра обработки данных мощностью около 401 МВт, ожидаемая стоимость которого составляет 19 миллиардов долларов; Hut 8 также подписала новый контракт на 352 МВт, стоимостью 9,8 миллиарда долларов. Однако соответствующая мощность в основном будет доступна только с 2027 по 2028 год.

· "Самое ценное — это электричество" не относится к запланированным GW, а к инфраструктуре, которая может быть подключена в срок, завершить финансирование, построить высокоплотные центры обработки данных и быть арендованной надежными клиентами на долгий срок. VanEck на основе данных на 4 июня 2026 года оценивает, что соответствующие компании на тот момент предоставили лишь около 25% арендованной мощности, а недавний дефицит средств составил около 50 миллиардов долларов.

Ранее рынок оценивал биткойн-майнинговую компанию, в основном, по трем показателям: насколько велика вычислительная мощность, сколько биткойнов можно добыть в день и сколько биткойнов хранится на балансе. Сегодня для группы публичных компаний, переходящих на ИИ и высокопроизводительные вычисления (HPC), эта формула перестает работать.

Новая единица оценки больше не просто EH/s и BTC, а MW и GW. Инвесторы начинают задаваться вопросом: сколько электрической мощности контролирует майнинговая компания, сколько из нее уже подписано для клиентов ИИ и сколько уже было доставлено и начало приносить доход.

Эта перемена связана с двумя совершенно разными ситуациями в отраслях. Доходы от единицы вычислительной мощности в биткойн-майнинге продолжают находиться под давлением, в то время как спрос на электричество в ИИ-центрах обработки данных продолжает быстро расти. Международное энергетическое агентство (IEA) обновило прогноз в апреле 2026 года, заявив, что потребление электроэнергии центрами обработки данных в мире вырастет с примерно 485 ТВтч в 2025 году до около 950 ТВтч в 2030 году, почти удвоившись. IEA также ранее прогнозировало, что центры обработки данных в США будут составлять почти половину нового спроса на электроэнергию с 2024 по 2030 год.

Электричество стало дефицитным активом, связывающим две отрасли. Земля, подстанции, подключения к электросетям и долгосрочные закупочные соглашения, ранее подготовленные для биткойн-майнеров, теперь перераспределяются для ИИ-инфраструктуры. Майнинговые компании больше не только производят биткойны с помощью вычислений, но и начинают монетизировать электрическую мощность и соответствующие строительные и эксплуатационные возможности через долгосрочные контракты на аренду центров обработки данных.

Старая формула майнинга перестает работать

Переход майнинговых компаний к ИИ происходит не потому, что история ИИ лучше, а потому, что прибыльность традиционного майнинга становится все более узкой.

После халвинга биткойна в 2024 году, вознаграждение за блок снизится до 3,125 BTC. В то же время общая вычислительная мощность и сложность майнинга продолжают расти, доход, который может получить одна майнинговая машина, постоянно размывается. Данные VanEck показывают, что на середину июля 2026 года цена биткойн Hashprice упала до примерно 30,6 долларов за PH/s в день, а средний доход всех майнеров за последние 30 дней составил около 28,5 миллиона долларов, неэффективные майнинговые машины находятся на уровне безубыточности или ниже.

Для майнинговых компаний это означает, что даже если цена биткойна не продолжит резко падать, они могут зарабатывать меньше из-за усиливающейся конкуренции. Майнинговые машины должны постоянно обновляться, цена на электричество должна быть достаточно низкой, любое время простоя, повышение сложности или рост стоимости финансирования могут быстро подорвать прибыль.

Что более важно, биткойн-майнинг по своей сути все еще является товарным бизнесом. Вычислительная мощность, производимая одной и той же моделью майнинговой машины, не имеет значительных различий, и майнинговым компаниям трудно получать долгосренную премию только на основе бренда; доход также колеблется в зависимости от цены монеты, комиссий и сложности сети в реальном времени. В отличие от этого, ИИ-центры обработки данных, подписав долгосрочные контракты с надежными клиентами, имеют возможность преобразовать подключение к электричеству, строительство и эксплуатационные возможности центров обработки данных в более долгосрочные и предсказуемые денежные потоки.

Это именно то, с чего начинается переосмысление активов майнинговыми компаниями: наиболее ценным может быть не ASIC-майнеры в серверной, и не непроданные биткойны, а права на подключение к электричеству, уже полученные за майнинг.

Финансовый отчет Core Scientific уже изменился

Core Scientific является самым прямым примером этого изменения.

Во втором квартале 2026 года общий доход компании составил 164,2 миллиона долларов, что на 109% больше по сравнению с прошлым годом. Из них доход от высокоплотного хостинга составил 136,7 миллиона долларов, что составляет около 83% от общего дохода, в то время как в прошлом году он составил всего 10,6 миллиона долларов.

В то же время доходы от собственного майнинга упали с 62,42 миллиона долларов в прошлом году до 21,54 миллиона долларов, что составляет снижение примерно на 66%. Затраты на этот бизнес в этом квартале составили 33,7 миллиона долларов, что соответствует чистому убытку около 12,17 миллиона долларов, а валовая маржа составила -56%; в то время как бизнес высокоплотного хостинга достиг валовой прибыли около 79,98 миллиона долларов, валовая маржа составила 59%.

Одна и та же группа активов центров обработки данных демонстрирует совершенно разные финансовые результаты в рамках двух бизнес-моделей. На середину июля 2026 года Core Scientific уже начала выставлять счета за 437 МВт клиентской электрической мощности, что соответствует годовым доходам от хостинга по GAAP около 635 миллионов долларов; подписанная мощность клиентов составляет около 1,1 ГВт, потенциальный доход от контрактов превышает 24 миллиарда долларов.

Это не означает, что трансформация завершена. Капитальные затраты компании во втором квартале составили 797,5 миллиона долларов, что значительно превышает доходы за тот же период, и значительная часть подписанной мощности еще не начала выставлять счета. Но это по крайней мере показывает, что финансовый акцент майнинговых компаний может измениться за очень короткое время: снижение производства биткойнов больше не обязательно означает одновременное снижение доходов компании, если мощность, изначально предназначенная для майнинга, может быть преобразована в мощность для клиентов, за которую можно выставлять счета.

Контракт на аренду центра обработки данных может стоить десятки миллиардов долларов

Если Core Scientific демонстрирует изменения в структуре доходов, то TeraWulf и Hut 8 показывают, как электрическая мощность и возможности строительства и эксплуатации центров обработки данных могут быть переоценены с помощью долгосрочных контрактов.

В июле 2026 года TeraWulf подписала 20-летний контракт на аренду центра обработки данных с Anthropic. Соглашение охватывает их парк Justified Data в Хоусвилле, штат Кентукки, и планирует предоставить около 401 МВт ключевой IT-мощности для ИИ-нагрузок, ожидается, что поставки начнутся во второй половине 2027 года и полностью заработают в начале 2028 года. TeraWulf заявляет, что этот контракт в начальный срок принесет около 19 миллиардов долларов дохода от контрактов и ожидает получения инвестиционного уровня кредитной поддержки.

В том же месяце Hut 8 объявила о подписании второго 15-летнего контракта на аренду в парке Beacon Point в Техасе, стоимостью 9,8 миллиарда долларов, с добавлением 352 МВт IT-мощности, что увеличивает объем подписки одного и того же клиента в этом парке до 704 МВт. Таким образом, базовая стоимость контракта Beacon Point достигает 19,6 миллиарда долларов, в то время как первый второй этап центра обработки данных ожидается только к началу второго квартала 2028 года.

Эти сделки отражают новую реальность в отрасли: для клиентов ИИ самое труднодоступное — это не GPU, а возможность получить крупномасштабное электричество в четко определенные сроки. Чипы можно закупить, серверы можно развернуть, но линии электропередачи, подстанции, земельные разрешения и подключения к электросетям часто требуют нескольких лет.

Биткойн-майнинговые компании заранее завершили часть этой работы. В погоне за дешевым электричеством они на протяжении последних десяти лет искали места, близкие к источникам генерации, с большой нагрузочной способностью и возможностью быстрого строительства. Ранее эти активы использовались для непрерывной работы тысяч ASIC-майнеров; когда ИИ-центры обработки данных сталкиваются с дефицитом электричества, тот же набор местоположений и энергетических возможностей получает новый канал для монетизации.

Почему та же электрическая мощность может приносить более высокую премию при обслуживании ИИ

Суть трансформации майнинговых компаний заключается не в том, чтобы просто отключить майнеры и подключить GPU.

Биткойн-майнинг может терпеть более высокую степень прерываний. Майнинговые компании могут самостоятельно отключать оборудование в случае повышения цен на электричество или напряженности в сети, а также могут перемещать оборудование на другую шахту. Нагрузки на обучение и вывод ИИ требуют более высокой стабильности электроснабжения, сетевой пропускной способности, охлаждающей способности и резервирования систем, а высокоплотные GPU-стойки предъявляют требования к проектированию центров обработки данных, которые значительно превышают традиционные шахты.

Эта премия не возникает из перепродажи одного и того же киловатт-часа по более высокой цене, а из преобразования электрической мощности в высоконадежные ключевые IT-нагрузки. Таким образом, настоящая премия заключается не в "наличии электричества" как таковом, а в комбинации четырех возможностей: электрическая мощность, уже подключенная или имеющая четкие сетевые соглашения, способность завершить строительство в срок, способность нести большие первоначальные инвестиции и кредитоспособность клиентов, способных подписывать долгосрочные контракты.

Долгосрочные контракты также изменяют структуру рисков для майнинговых компаний. Доходы от майнинга зависят от цен на биткойны, сложности сети и транзакционных сборов, которые почти ежедневно меняются; доходы от хостинга ИИ больше зависят от сроков контрактов, прогресса поставок и способности арендаторов выполнять обязательства. Первые больше похожи на производство сырьевых товаров, в то время как вторые постепенно приближаются к разработчикам центров обработки данных или операторам инфраструктурных активов.

Это также объясняет, почему рынок начинает интересоваться "кто арендует эти мощности центров обработки данных". Долгосрочный контракт, поддерживаемый инвестиционным уровнем гипермасштабного облачного провайдера, может помочь майнинговым компаниям получить финансирование проектов по более низкой цене; аналогично, если арендатор имеет меньший масштаб, более короткий срок аренды или более низкую кредитоспособность, оценка той же мощности в 100 МВт будет значительно отличаться.

Уолл-стрит начинает оценивать по MW, а не по BTC

В рамках оценки инфраструктуры ИИ-майнинговых компаний, опубликованной VanEck в июне 2026 года, Gross Energized Power используется в качестве основного показателя для сравнения корпоративной стоимости майнинговых компаний. На основе данных на 4 июня 2026 года было отмечено, что компании, подписавшие контракты на аренду ИИ или HPC, в среднем имеют оценку более 10 раз по этому показателю; компании, у которых почти нет подписанной мощности и которые в основном демонстрируют запасы электричества на будущее, имеют оценку от 2 до 6 раз. Эти множители не являются коэффициентами P/E, EV/Revenue или EV/EBITDA.

Это означает, что рынок начинает различать мощности в разных состояниях: запланированные мощности все еще находятся на стадии резервирования проектов или разработки; заблокированные электрические мощности уже получили соглашения о поставках электроэнергии или сетевые соглашения, но не обязательно уже подключены; подключенные мощности уже имеют реальные условия для поставки электроэнергии; мощности, выставленные на счет, уже переданы клиентам и начали приносить доход. Эти четыре категории не могут быть равнозначно оценены.

С увеличением числа запущенных проектов стандарты оценки будут продолжать меняться. Рынок сначала вознаградит майнинговые компании, обладающие ресурсами электричества, затем вознаградит компании, подписавшие контракты, и в конечном итоге вернется к более традиционным вопросам: были ли проекты завершены вовремя и в рамках бюджета, сколько денежного потока может генерировать каждый MW, и может ли доходность капитала покрыть стоимость финансирования.

Биткойн-майнинг компании начали разделяться. Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher и другие компании всё больше приближаются к разработке и эксплуатации платформы дата-центров; MARA, CleanSpark и другие по-прежнему сохраняют высокий уровень экспозиции к биткойн-майнингу. В будущем так называемые "горнодобывающие акции" могут больше не быть сектором, который можно оценивать по одной и той же логике.

Наибольший риск заключается в том, чтобы считать электрическую инфраструктуру уже реализованным доходом

Преобразование в AI повысило пределы оценки для горнодобывающих компаний, но также привело к значительно более высоким барьерам для выполнения по сравнению с традиционным майнингом.

VanEck, основываясь на данных по состоянию на 4 июня 2026 года, оценивает, что соответствующие компании на тот момент выполнили лишь около 25% арендованной мощности, а недавний разрыв между потребностями в капитальных расходах и наличными средствами составляет около 50 миллиардов долларов. Эта оценка не учитывает будущие операционные денежные потоки и средства, которые могут быть получены от продажи или залога BTC. VanEck также оценивает, что долгосрочные потребности в капитальных расходах для соответствующих компаний близки к 221 миллиарду долларов, но не определяет это как "долгосрочный финансовый разрыв". Большое количество GW и общая сумма контрактов, упомянутые в пресс-релизах, все еще соответствуют строительным планам после 2027 или даже 2028 года.

Это означает, что контракт стоимостью в десятки миллиардов долларов не может быть напрямую эквивалентен текущему доходу такого же масштаба. Проекты также могут подвергаться влиянию обновления электрической сети, поставки оборудования, строительных затрат, условий финансирования, разрешений и сопротивления со стороны сообщества. Для горнодобывающих компаний, не имеющих опыта строительства высокоплотных дата-центров, любые задержки или перерасходы могут одновременно ударить по денежным потокам и рыночной оценке.

Концентрация клиентов также является еще одним риском. Долгосрочные аренды могут повысить видимость доходов, но могут позволить одному клиенту решать будущее целого парка или даже компании. Если инвестиции в AI-инфраструктуру охладятся, арендаторы сократят капитальные расходы или новое поколение чипов изменит проектирование дата-центров, горнодобывающие компании могут столкнуться с проблемой, что тяжелые активы, построенные для конкретного клиента, трудно быстро переориентировать.

Кроме того, само преобразование требует огромного капитала. Горнодобывающие компании могут привлекать средства через выпуск акций, конвертируемых облигаций, проектных кредитов и предоплат от клиентов, но эти способы также могут привести к размыванию доли, более высокому кредитному плечу и сложным финансовым ограничениям. Контроль над электрическими ресурсами — это лишь билет на вход, а возможность построить ресурсы в активы, которые можно взимать по разумной цене, определяет конечную прибыль.

Горнодобывающие компании становятся компаниями электрической инфраструктуры

Биткойн-майнинг не потерял своей ценности. Он по-прежнему может быстро конвертировать электричество в деньги и обеспечивать высокую доходность при росте цен на монеты. В отличие от традиционных дата-центров, майнинг-фермы могут активно сокращать нагрузку, участвовать в отклике на спрос в сети и предоставлять переходные доходы от еще не подписанных электрических мощностей.

Но для ряда публичных горнодобывающих компаний биткойн начинает превращаться из единственной основной деятельности в способ монетизации электрической инфраструктуры. Майнинг-оборудование можно заменить, добытые биткойны можно продать, но действительно трудно воспроизвести уже приобретенные земли, квалификацию для подключения к сети, электрические сооружения и крупные электрические соглашения.

Таким образом, "самое ценное — это электричество" все еще требует уточнения: это не GW, указанные в планах, и не просто дешевое электричество, а электричество, которое может быть подключено к сети в срок, завершить финансирование, построить высокоплотный дата-центр и арендовать его на долгий срок надежным клиентом.

Ранее горнодобывающие компании искали дешевую электроэнергию, чтобы производить больше биткойнов; теперь они начинают монетизировать дефицитные подключенные ресурсы и временную ценность инфраструктуры через аренду дата-центров. Биткойн-майнинг таким образом входит в новую развилку: часть компаний продолжит делать ставку на циклы цен и вычислительной мощности, в то время как другая часть может полностью снять с себя ярлык "горнодобывающей компании" и стать новым типом девелоперов электрической инфраструктуры в эпоху AI.