Председатель Федеральной резервной системы Уош в пятницу выступил с речью, на которую рынок обратил особое внимание

Оригинальное название: Речь Кевина Уорша на Джексон Хоул ставит доходности облигаций под наблюдение
Оригинальный автор: Майкл Дж. Крамер
Перевод: Пегги

Редакторская заметка: 28 августа (в эту пятницу) председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш выступит с первой речью на Джексон Хоул после своего назначения. Инвесторы интересуются не только тем, намекнет ли он на направление изменения процентных ставок, но и тем, продолжит ли он сокращать предварительные указания, позволяя рынку самостоятельно формировать ожидания по процентным ставкам.

Примечание: Глобальная конференция центральных банков в Джексон Хоул, проводимая Федеральным резервом Канзас-Сити, является важной встречей для обсуждения экономической и монетарной политики, а также ключевым окном для наблюдения за сигналами политики ФРС.

Майкл Дж. Крамер в этой статье предлагает более спорное объяснение: Уорш, возможно, не намерен, как это делала ФРС в прошлом, активно снижать долгосрочные процентные ставки, а хочет позволить кривой доходности стать более крутой, что позволит более высокой премии за срок и волатильности облигаций ужесточить финансовые условия. В рамках этой концепции ФРС, даже не повышая ключевую процентную ставку, может подавлять спрос через давление на ипотечные кредиты, стоимость корпоративного финансирования и оценку акций.

Это все еще предположение автора о намерениях Уорша, а не подтвержденная политика ФРС. Действительно важным является то, что если ФРС сократит управление ожиданиями рынка, долгосрочные процентные ставки могут перестать быть лишь пассивным отражением пути повышения ставок и станут независимой переменной, влияющей на финансовые условия. Речь в пятницу предоставит первое важное подтверждение этой оценки.

Ниже приведен перевод оригинала:

В первой половине этой недели внимание рынка в основном сосредоточено на отчетах Nvidia; после среды внимание переключится на глобальную конференцию центральных банков в Джексон Хоул.

Председатель ФРС Кевин Уорш выступит с основным докладом 28 августа. Это будет его первое выступление на Джексон Хоул после назначения, а также важное окно для наблюдения за его монетарной политикой. Расписание, опубликованное ФРС и Федеральным резервом Канзас-Сити, показывает, что речь начнется в 10:00 по восточному времени.

Инвесторы будут оценивать, изменил ли Уорш свою позицию по сокращению предварительных указаний. Предварительные указания — это инструмент политики центрального банка, позволяющий влиять на ожидания рынка относительно будущего пути процентных ставок через открытое общение. По мнению автора статьи Майкла Дж. Крамера, Уорш, вероятно, не изменит направление: ФРС сократит «пошаговые указания» для рынка, позволяя экономическим данным и рыночным ценам играть более важную роль в ценообразовании.

Возникающее влияние может не ограничиваться только коммуникацией по политике. Крамер считает, что Уорш может позволить долгосрочным процентным ставкам и волатильности облигаций расти, тем самым ужесточая финансовые условия и снижая необходимость в немедленном повышении ставок.

Премия за срок возвращается, 10-летние облигации США могут вернуться к 5%?

Автор отмечает, что премия за срок по облигациям США начала расти. Премия за срок — это дополнительная доходность, которую инвесторы требуют за удержание долгосрочных облигаций, а не за постоянное перекатывание краткосрочных облигаций, в основном для компенсации неопределенности в отношении будущих процентных ставок, инфляции и политики.

В этой статье используется модель премии за срок ACM, опубликованная Федеральным резервом Нью-Йорка. ACM — это оценочная модель, разработанная Тобиасом Адрианом, Ричардом Крампом и Эмануэлем Мёнчем, которая используется для разложения доходности долгосрочных государственных облигаций на ожидаемые краткосрочные процентные ставки и премию за срок. Следует отметить, что премия за срок не может быть непосредственно наблюдаема, и разные модели могут давать разные результаты.

По данным, приведенным автором, премия за срок по 10-летним облигациям США составляет около 82 базисных пунктов, что все еще ниже среднего уровня около 150 базисных пунктов за десятилетия до введения QE. Если премия за срок вернется к этому историческому среднему, в сочетании с предполагаемой автором нейтральной ставкой чуть выше 4%, доходность 10-летних облигаций США может превысить 5%.

Премия за срок по 10-летним государственным облигациям США уже возросла, но по данным автора, все еще ниже долгосрочного среднего уровня до QE.

Этот расчет ближе к сценарному моделированию и не является определенным прогнозом для 10-летней доходности. Он зависит от двух ключевых предположений: премия за срок продолжает расти, а долгосрочная нейтральная ставка остается на высоком уровне. Изменение любого из условий может значительно изменить результат.

Однако автору действительно важно не конкретное значение 5%, а логика ценообразования долгосрочных процентных ставок: если ФРС больше не будет активно снижать неопределенность в политике, инвесторы могут потребовать более высокую премию за срок.

Без повышения ставок также можно увеличить волатильность облигаций

Сокращение предварительных указаний также может повысить подразумеваемую волатильность на рынке облигаций.

Несмотря на недавний рост долгосрочных процентных ставок, индекс MOVE, измеряющий подразумеваемую волатильность опционов на облигации США, все еще находится на относительно низком уровне. Автор объясняет это тем, что рынок все еще верит, что может в целом предсказать будущий путь политики ФРС.

Долгосрочные процентные ставки уже выросли, но подразумеваемая волатильность опционов на облигации США еще не была значительно пересмотрена. Автор считает, что сокращение предварительных указаний может изменить это состояние.

Если эта определенность исчезнет, каждое заседание по денежно-кредитной политике может снова стать «открытым событием»: инвесторы не смогут заранее исключить возможность повышения ставок, снижения ставок или продолжения паузы, и цены на облигации станут более чувствительными к экономическим данным и политическим заявлениям. При отсутствии фактической корректировки ставок волатильность облигаций США может подвергнуться структурной переоценке.

Автор считает, что это изменение само по себе может ужесточить финансовые условия. Более высокая доходность 10-летних облигаций будет передаваться на ипотечные кредиты и долгосрочные корпоративные финансирования, снижая оценку акций и других активов с длительным сроком; более высокая волатильность ставок также может расширить кредитные спреды и увеличить стоимость заимствования для компаний.

Необходимо понимать, что ставка федеральных фондов по-прежнему является основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС, и нельзя просто считать, что краткосрочные ставки «не важны». Автор предлагает другое объяснение рынка: помимо ключевой процентной ставки, долгосрочные процентные ставки и волатильность облигаций также могут влиять на реальную экономику, и их передача может быть более прямой.

Позволить долгосрочным ставкам завершить ужесточение, а затем создать пространство для снижения краткосрочных ставок

В предложенной Крамером политической концепции ФРС может позволить кривой доходности продолжать наклоняться, позволяя долгосрочным процентным ставкам выполнять функцию ужесточения, которую они не смогли полностью реализовать в прошлом.

Конкретно, ФРС может сократить предварительные указания, больше не стремясь устранить неопределенность каждого заседания по политике. В условиях, когда продолжают существовать риски предложения, инфляции и бюджета, инвесторы будут требовать более высокой премии за срок, что приведет к росту долгосрочных процентных ставок и волатильности облигаций, позволяя рынку завершить часть ужесточения.

Если этот процесс сможет снизить спрос и способствовать устойчивому снижению инфляции, ФРС затем может снизить краткосрочную ключевую процентную ставку. В то время кривая доходности может проявляться как долгосрочные ставки остаются на относительно высоком уровне, а краткосрочные ставки постепенно снижаются.

Другими словами, предполагаемый автором путь не является традиционным «сначала повышение ставок, затем снижение», а заключается в том, чтобы сначала позволить долгосрочным ставкам ужесточить финансовые условия, а затем создать пространство для снижения краткосрочных ставок.

Тем не менее, эта концепция имеет очевидные риски. Рост долгосрочных процентных ставок не полностью контролируется ФРС. Если премия за срок вырастет слишком сильно, ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и бремя бюджетных процентов могут одновременно оказаться под давлением; если рынок воспримет сокращение коммуникации как неясность в политической концепции, рост волатильности также может подорвать доверие к ФРС, а не помочь ей завершить упорядоченное ужесточение.

Поэтому в настоящее время нельзя подтвердить, является ли рост долгосрочных ставок каналом политики, который Уорш хочет использовать, или это дополнительная компенсация, требуемая рынком за инфляцию, бюджет и неопределенность в политике.

Нормализация ставок в Японии добавляет давление на глобальные долгосрочные облигации

Помимо изменений в политике США, автор также рассматривает Японию как еще один фактор, способствующий росту глобальных ставок.

Согласно последней политике Банка Японии, целевая ставка по необеспеченным овернайт-кредитам в Японии в настоящее время составляет около 1%. В то же время 10-летняя премия за инфляцию в Японии близка к 2%. Премия за инфляцию — это разница между доходностью номинальных государственных облигаций и облигаций, привязанных к инфляции, одного и того же срока, обычно рассматриваемая как оценка рынка будущей инфляции, но также включает в себя ликвидность и риск-премию.

Премия за инфляцию в Японии на 10 лет возросла до около 2%, ожидания дальнейшей нормализации монетарной политики Банка Японии усиливаются.

Автор считает, что восстановление инфляционных ожиданий в Японии означает, что рынок готовится к дальнейшей нормализации монетарной политики Банка Японии. По данным, приведенным автором, подразумеваемые ставки на фьючерсы TONAR составляют примерно 1,19% в сентябре, 1,41% в декабре и 1,6% в марте следующего года. Эти цифры отражают рыночные цены на момент публикации статьи и будут изменяться в зависимости от экономических данных и ожиданий по политике, не представляя собой уже утвержденный путь повышения ставок Банком Японии.

Цены на фьючерсы TONAR на момент публикации статьи показывают, что рынок учитывает возможность дальнейшего роста краткосрочных ставок в Японии. Цены на фьючерсы будут изменяться в зависимости от данных и ожиданий по политике, не представляя собой уже утвержденный путь повышения ставок Банком Японии.

Если ставки в Японии продолжат расти, глобальный спрос на низкодоходные зарубежные облигации может постепенно ослабнуть, и глобальные долгосрочные ставки также столкнутся с большим давлением на повышение. В такой обстановке, даже если Уорш не даст четкого сигнала о повышении ставок, долгосрочные ставки по облигациям США могут не легко снизиться.

В пятницу действительно стоит обратить внимание на то, как Уорш опишет рост долгосрочных процентных ставок: будет ли он рассматривать это как уже завершенное частью ФРС ужесточение, или же считает, что более высокая премия за срок приносит неконтролируемые финансовые риски? Продолжит ли он сокращать предварительные указания и объяснит ли, как ФРС хочет, чтобы рынок понимал ее функцию реакции на политику?

Только на эти вопросы будут даны более четкие ответы, можно будет судить о том, является ли «позволить долгосрочным ставкам выполнять работу ФРС по повышению ставок» политической концепцией, которую Уорш может использовать, или это история, которую рынок самостоятельно дополняет на основе его молчания.