Дебют председателя Федеральной резервной системы Джерома Пауэлла в Джексон-Холле: тройное испытание инфляции, долгосрочных облигаций и независимости

Оригинальное название: Warsh идет в Джексон-Холл
Оригинальный автор: Financial Times

Редакционная заметка: Председатель Федеральной резервной системы Кевин Уорш выступит с речью в пятницу на глобальной конференции центральных банков в Джексон-Холле. В настоящее время инфляция в США все еще превышает целевой уровень в 2% Федеральной резервной системы, конфликт в Иране и высокие цены на нефть увеличивают неопределенность в прогнозах инфляции, а доходность долгосрочных государственных облигаций США находится на высоком уровне с 2007 года. Рынок надеется получить подтверждение из этой речи о том, как Федеральная резервная система намерена справляться с нарастающим противоречием между инфляцией, ростом и финансовыми условиями.

Настоящая проблема заключается не только в том, даст ли Уорш сигнал о процентных ставках. В последнее время он с одной стороны подчеркивал, что не следует чрезмерно полагаться на прогнозные указания, а с другой стороны, редко объяснял свою политическую рамку. Тем временем Министерство финансов США начало увеличивать ликвидную поддержку на рынке долгосрочных государственных облигаций. Монетарная политика, управление долгом и стремление правительства снизить стоимость финансирования переплетаются, что затрудняет инвесторам оценку границ американской политики.

Редакционная коллегия Financial Times считает, что Уорш должен использовать эту речь, чтобы объяснить, как он намерен достичь цели по инфляции в 2%, как он видит роль долгосрочных процентных ставок в ужесточении финансовых условий и как он собирается поддерживать независимость Федеральной резервной системы. Если эти вопросы продолжат оставаться без четких объяснений, «премия за неопределенность», требуемая рынком, может продолжать отражаться в долгосрочных государственных облигациях США, долларе и даже в глобальных затратах на финансирование.

Таким образом, речь в Джексон-Холле является не только предвестником политики, но и возможностью для Уорша восстановить коммуникацию с рынком. Важно наблюдать не за тем, даст ли он точный путь к снижению ставок, а за тем, сможет ли он предложить последовательную, проверяемую и не подверженную политическим целям политическую рамку.

Ниже приведен перевод оригинала:

Каждый год в конце августа ночные температуры в западной части Вайоминга начинают падать, и форели в реке Снейк собираются на кормежку перед наступлением зимы. Хорошие условия для рыбалки изначально привлекли любителя нахлыстовой рыбалки, бывшего председателя Федеральной резервной системы Пола Волкера, и способствовали тому, что ежегодная конференция Федеральной резервной системы надолго обосновалась здесь.

Теперь глобальная конференция центральных банков в Джексон-Холле стала важным событием для обсуждения монетарной политики среди чиновников центральных банков, министров финансов и экономистов со всего мира. В этом году внимание рынка сосредоточится на речи председателя Федеральной резервной системы Кевина Уорша в пятницу.

Инвесторы надеются найти ответ на ключевой вопрос: как Уорш собирается формировать монетарную политику в условиях инфляционного давления, роста долгосрочных процентных ставок и вмешательства фискальной политики на рынок облигаций?

Инфляция не вернулась к цели, но долгосрочные ставки уже на высоком уровне

Политическая среда, с которой Уорш столкнется в ближайшие месяцы, не будет легкой.

Конфликт в Иране продолжает беспокоить глобальные рынки, цены на нефть все еще выше уровней до конфликта; инфляция в США продолжает превышать целевой уровень в 2% Федеральной резервной системы. В то же время государственный долг США продолжает расти, а высокая доходность государственных облигаций еще больше увеличивает бремя фискальных процентов.

Масштабные капитальные расходы на инфраструктуру ИИ также начинают входить в обсуждение процентных ставок. Редакционная коллегия Financial Times считает, что инвестиции в ИИ могут увеличить спрос на финансирование, повысить стоимость заимствований и создать определенный эффект вытеснения капитала в других секторах экономики. Это суждение в настоящее время больше относится к структурному объяснению, конкретное влияние капитальных расходов на ИИ на долгосрочные процентные ставки все еще трудно отделить от факторов, таких как фискальный дефицит, инфляционные ожидания и премия за срок.

Планы Министерства финансов по выкупу облигаций еще больше усложняют интерпретацию политики. 19 августа Министерство финансов США объявило о повышении объема однократной ликвидной поддержки выкупа номинальных облигаций с фиксированным доходом со сроком погашения от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет с максимальных 2 миллиардов долларов до как минимум 4 миллиардов долларов, новые меры вступят в силу 9 сентября и будут действовать до 4 ноября.

Эта операция в основном предназначена для улучшения ликвидности старых облигаций и не равнозначна количественному смягчению, осуществляемому Федеральной резервной системой через расширение баланса. Однако, когда долгосрочные доходности быстро растут, увеличение Министерством финансов объема выкупа долгосрочных государственных облигаций все равно повлияет на рынок в отношении того, насколько правительство больше заботится о стоимости финансирования на длинном конце.

Способ общения Уорша создает «премию за неопределенность»

Financial Times считает, что некоторые трудности, с которыми сталкивается Уорш, исходят от его собственного способа общения.

Уорш долгое время выступал против чрезмерного использования центральными банками прогнозных указаний, то есть предварительного намека рынку на будущие пути процентных ставок. С его точки зрения, слишком четкие политические обязательства могут ослабить способность центрального банка гибко корректировать политику в зависимости от экономических данных.

Тем не менее, сокращение прогнозных указаний не означает, что рынку больше не нужно понимать политическую рамку Федеральной резервной системы. Когда инвесторы не могут определить, как центральный банк взвешивает инфляцию, занятость и финансовую стабильность, рынок обычно требует более высокой компенсации за риск.

Эта дополнительная компенсация может пониматься как «премия за неопределенность»: инвесторы, не имея возможности определить направление будущей политики, требуют более высокой доходности, чтобы быть готовыми держать долгосрочные облигации. Ее влияние не ограничивается только государственными облигациями США, но может также передаваться на ипотечные кредиты, корпоративное финансирование и сувердные долги развивающихся рынков.

Согласно объяснению Financial Times, ограниченное публичное общение Уорша еще не позволило инвесторам полностью понять его оценку экономической ситуации и политического пути. Под воздействием множества факторов доходность долгосрочных государственных облигаций США уже достигла высоких уровней с 2007 года. Нельзя просто сводить рост доходности к недостатку общения, но отсутствие четкой рамки может усилить беспокойство рынка по поводу инфляции, фискальной политики и независимости политики.

Позволить долгосрочным процентным ставкам «заменить повышение ставок», риск заключается в том, что границы политики становятся размытыми

Уорш, похоже, готов позволить более высоким долгосрочным процентным ставкам взять на себя часть работы по ужесточению финансовых условий.

Рост долгосрочных доходностей повысит стоимость ипотечных кредитов, корпоративного долга и другого долгосрочного финансирования, тем самым сдерживая заимствования и спрос, что теоретически поможет снизить инфляционное давление. В этой рамке Федеральная резервная система не обязательно должна одновременно значительно повышать краткосрочные процентные ставки, чтобы достичь определенного уровня монетарного ужесточения.

Financial Times признает, что эта идея имеет определенный смысл. Но проблема в том, что если Уорш избегает повышения краткосрочных ставок, когда инфляция все еще превышает целевой уровень, и при этом угождает предпочтениям администрации Трампа по снижению краткосрочных затрат на финансирование, рынок может начать сомневаться в том, были ли решения Федеральной резервной системы подвержены политическому влиянию.

Независимость центрального банка зависит как от институциональных соглашений, так и от восприятия рынка. Даже если сама политика имеет экономическую логику, как только инвесторы считают, что Федеральная резервная система сотрудничает с правительством для снижения стоимости финансирования, долгосрочные государственные облигации и доллар могут оказаться под давлением из-за снижения доверия.

Недавние действия Министерства финансов еще больше усилили эти опасения. Кроме увеличения ликвидной поддержки выкупа долгосрочных государственных облигаций, чиновники правительства США также многократно выражали желание снизить стоимость заимствований. Инвестор Стэнли Друкенмиллер, который ранее имел близкие отношения с Уоршем и министром финансов Мнучином, также предостерег, что не следует позволять Министерству финансов играть слишком большую роль в ценообразовании на рынке. Его основное суждение заключается в том, что когда правительство пытается заставить цены на активы долгое время отклоняться от фундаментальных показателей, вмешательство в политику в конечном итоге часто оказывается трудным для поддержания.

Это не доказывает, что между Федеральной резервной системой и Министерством финансов уже существует официальное соглашение о снижении долгосрочных процентных ставок, но направления политики обеих сторон начинают рассматриваться рынком в одном и том же контексте. Монетарная политика отвечает за краткосрочные процентные ставки, Министерство финансов влияет на предложение и ликвидность государственных облигаций через структуру выпуска и планы выкупа, поэтому границы между двумя наборами политик становятся все более важными.

Уоршу нужно ответить не только на следующее решение по ставкам

Речь в Джексон-Холле традиционно может стать важной вехой в пересмотре нарратива политики Федеральной резервной системы. В 2010 году тогдашний председатель Федеральной резервной системы Бернанке на конференции дал сигнал о дальнейшем приобретении активов, проложив путь для последующего запуска второго раунда количественного смягчения.

Уорш уже многократно публично обещал поддерживать независимость Федеральной резервной системы и цель по инфляции в 2%, но Financial Times считает, что одних принципиальных заявлений недостаточно. Рынок должен знать, каким образом он собирается достичь этой цели и как он будет определять приоритеты политики в условиях конфликта между инфляцией, ростом и долгосрочными затратами на финансирование.

Таким образом, наиболее важным моментом в речи в пятницу будет не отдельный намек на повышение или снижение ставок, а сможет ли Уорш ответить на несколько более основных вопросов: как Федеральная резервная система определяет, насколько долгосрочные процентные ставки ужесточены? Может ли более высокая доходность на длинном конце заменить краткосрочные повышения ставок? Повлияют ли операции по управлению долгом Министерства финансов на оценку монетарной политики? Как Федеральная резервная система сможет доказать, что ее решения все еще независимы перед требованиями Белого дома по снижению стоимости финансирования?

Если Уорш сможет предложить последовательную политическую рамку, его речь может помочь снизить премию за неопределенность на рынке. Если он продолжит избегать конкретных механизмов, инвесторы все равно будут вынуждены самостоятельно предполагать функцию реакции политики Федеральной резервной системы на основе экономических данных, операций Министерства финансов и политических сигналов.

Так называемая функция реакции политики — это то, как рынок на основе прошлых действий и публичных заявлений центрального банка оценивает, какие действия центральный банк может предпринять при изменениях в инфляции, занятости или финансовых условиях. В настоящее время рынку не хватает не столько точной карты процентных ставок, сколько рамки, способной объяснить, как Уорш принимает решения.