Игры с токенами уже испорчены: в будущем выжить смогут только токены, у которых есть два пути

Автор: донн (Tze Donn Ng, инвестор Brevan Howard Digital)

Составлено: Shenchao TechFlow

Шэньчао Даоду: В эпоху, когда фабрики по выпуску токенов, такие как Pump.fun, довели процесс производства и распродажи токенов до предельной индустриализации, а время удержания розничными инвесторами резко сократилось до "в секунды", криптоиндустрия переживает жестокую очистку сознания: создание токенов стало крайне дешевым, но создание актива, который стоит держать более года, стало все более сложным.

Инвестор известного хедж-фонда Brevan Howard Digital (BH Digital) Tze Donn Ng (@tzedonn) опубликовал глубокую статью, в которой предложил "двухпиковую модель криптофиниша", проникающую сквозь рыночный туман. Он отметил, что токены, способные преодолеть циклы и закрепить реальный спрос, на самом деле имеют лишь два совершенно разных, но высоко четких пути восхождения: слева - это чистый "вероисповедный актив", основанный на духовных лидерах, близости к смерти и фанатичных сообществах; справа - это "активы денежного потока", обладающие проверяемой на блокчейне реальной прибылью, исключающие отчисления акций и осуществляющие принудительный выкуп дивидендов.

В этой статье автор не только провел хирургическую классификацию BTC, ZEC, HYPE, PUMP, LIT и SKY, но и выдвинул резкие вопросы к множеству проектов, которые под предлогом "инвестирования в рост" откладывают выплаты дивидендов, а также сделал прогнозы по акциям RWA, блокчейн-казино и токенам следующего поколения бессрочных DEX. Shenchao TechFlow провел глубокую компиляцию текста, предоставив каждому инвестору, ищущему истинный альфа в вторичном рынке, мощный ориентир.

Игра по выпуску токенов в криптовалюте была полностью взломана. Фабрики по повышению цен и распродаже, подобные Pump.fun, достигли высокой степени автоматизации, и каждый выпуск токена заранее связывается роботами, в то время как KOL, боясь упустить эмоции (FOMO), уже отточили свои методы тайной распродажи через обходные кошельки до совершенства. Средняя продолжительность удержания токенов теперь измеряется в секундах.

Вся индустрия стала крайне эффективной в создании новых токенов, но создать актив с долговечностью, который стоит держать более года, стало беспрецедентно сложно.

Размышляя о том, как токены могут сформировать долговременный реальный спрос, я обнаружил, что подход с двух совершенно разных ключевых измерений оказывается крайне эффективным: первое - это сила веры, поддерживающей этот актив; второе - является ли накопление экономической ценности, направленной к держателям токенов, реальным и надежным.

Вероисповедные активы: религия согласия, превосходящая денежный поток

Так называемые вероисповедные активы - это те, которые не имеют никакого базового денежного потока, и их ценность полностью зависит от общей веры группы. Их ценность существует только в том случае, если другие люди уверены, что они имеют ценность.

Как рациональный инвестор, который не слепо верит в догмы биткойна, я покупаю BTC только потому, что считаю, что достаточно много людей верят в него незыблемо.

Однако что именно отличает такие мимолетные мемы, как WIF или BONK, от BTC, который обладает вечной долговечностью?

Оглядываясь на историю, те, кто смогли преодолеть циклы, долговечные вероисповедные активы, как правило, обладают следующими пятью сильно перекрывающимися характерными чертами:

Первое, наличие священного духовного тотема и божественного лидера. Для вероисповедных активов необходим сверхъестественный духовный лидер. BTC имеет Сатоши Накамото, ETH имеет Виталика, SOL имеет Анатолия, который ежедневно ведет ожесточенные дебаты с этериумными минималистами в Твиттере, а HYPE имеет Джеффа. Лидеры вероисповедных активов должны обладать неким сверхреальным благородством, и когда люди упоминают этот токен, это имя должно мгновенно всплывать в вашем сознании.

Второе, переживание момента близости к смерти и возрождение из пепла. BTC пережил коллапс Mt. Gox, ETH пережил раскол и реконструкцию The DAO, SOL оказался в руинах империи FTX, но все они, без исключения, выжили. HYPE столкнулся с атакой JellyJelly, и цена токена на время упала до однозначных чисел, весь рынок сомневался, выживет ли он. Испытание, выживание которого было на грани, отсекает всех спекулянтов, оставляя только самых преданных фанатов, и тем самым создает ваш самый основной и жесткий консенсусный фундамент.

Третье, позволить ранним верующим разбогатеть. Рост цен - это лучший бизнес-расширение (Number go up is the best BD), а те, кого вы привели к финансовой свободе, естественным образом становятся вашими самыми преданными проповедниками. BTC принес 200-кратную прибыль ранним участникам с 2013 по 2018 год, ETH достиг 40-кратного роста с 2020 по 2022 год, а SOL также создал миф о сотнях раз. HYPE при достаточной ликвидности достиг 30-кратного роста и раздал ранним верующим щедрые крупные аирдропы.

Четвертое, создание фанатичного сообщества с уникальными символами и внутренними шутками. Даже с реальными денежными стимулами вам все равно нужно мем, который может вирусно распространяться. Вам нужно, чтобы сообщество понимало внутренний сленг, чтобы члены чувствовали себя частью эксклюзивного элитного клуба; вам нужно, чтобы люди слепо следовали за более великой целью. BTC имеет "лазерные глаза", ETH имеет домен ".eth", SOL имеет "◎" и ".sol", а HYPE имеет группу активных и даже слегка провокационных сторонников ".hl".

Пятое, простое и запоминающееся девиз. Распространение цифровой религии требует крайне лаконичного призыва. Девиз BTC - "цифровое золото"; флаг ETH - "мировой компьютер"; SOL когда-то назывался "убийцей эфириума" или "децентрализованным Nasdaq"; а позиционирование HYPE - "дом всех финансов".

В недавнем рынке ZEC (Zcash) в некоторой степени приблизился к вышеуказанным стандартам: он пережил серьезное испытание из-за уязвимости в пуле; в течение года цена токена взлетела с 40 долларов до 1200 долларов; одновременно имея такие запоминающиеся нарративы, как "приватный биткойн" и "скоро появится биткойн, устойчивый к квантовым вычислениям".

Эти качества невозможно искусственно индустриализировать. Вы не можете просто потому, что создали сообщество, крайне неловко объявить его религией. В этой области я лично уделяю внимание PRL (так называемому "AI биткойну") и рассматриваю его как раннюю асимметричную ставку, наблюдая, сможет ли он постепенно закрепить вышеуказанные характеристики.

Тем не менее, чтобы достичь вершины долговечного токена, существует еще один более прямой путь.

Активы денежного потока: проверяемый реальный экономический остаток

В криптомире активы, способные генерировать реальный положительный денежный поток, крайне редки. Причины этого заключаются в двух аспектах:

Во-первых, продавать токены и грандиозные нарративы для получения ликвидности выхода гораздо легче, чем упорно строить бизнес с положительным свободным денежным потоком (FCF);

Во-вторых, если команда действительно обладает машиной для печатания денег, которая работает круглосуточно и не требует внешнего финансирования для расширения, то выбор не выпускать токены и просто класть всю чистую прибыль в свой личный карман может избавить от бесконечных проблем с соблюдением норм и управления.

Команды с крайне высокими прибылями, такие как DexScreener, Axiom, Trojan, на протяжении долгого времени охотно присваивали 100% своей коммерческой прибыли. Вся индустрия долгое время молчала о таком неформальном правиле, пока Hyperliquid не сломал этот застой.

Hyperliquid неопровержимо доказал рынку: вы можете создать бизнес-империю с крайне сильным денежным потоком и продолжать передавать ценность токенам, в конечном итоге получая рыночный рычаг и экосистемные результаты, которые значительно превосходят результат, когда вы стремитесь к краткосрочной выгоде, кладя прибыль в карман.

При отборе таких активов необходимо задавать следующие пять ключевых вопросов:

Во-первых, экономическая основа: существует ли долговременный экономический остаток и коммерческая прибыль? HYPE и PUMP являются лучшими примерами в этом измерении, они стабильно создают от 1 до 2 миллионов долларов прибыли каждый день в течение года. Доходы бессрочных контрактов DEX обычно более устойчивы и имеют меньшие циклические колебания, особенно после введения бессрочных контрактов на акции RWA и т.д. Долговечность доходов платформы по выпуску токенов (Launchpad) часто вызывает сомнения, и рынок ранее считал, что доходы платформ, таких как PONS, STONK и GP, не могут быть устойчивыми, но PUMP продолжает опровергать это предвзятое мнение.

Во-вторых, прозрачность данных: могут ли эти экономические остатки быть проверены на блокчейне? Самые чистые и безупречные доходы происходят полностью на блокчейне, такие как HYPE и PUMP, поскольку они требуют крайне низких затрат на доверие. В отличие от проектов, таких как GRASS, чьи доходы полностью генерируются вне блокчейна (по частным коммерческим контрактам с ведущими AI-лабораториями), рынок неизбежно будет сомневаться в реальной ценности этих доходов, хотя я уверен, что они действительно существуют.

В-третьих, токены против прав собственности: экономический остаток действительно направляется к токенам или перехватывается акционерными компаниями? Существует ли традиционная акционерная структура, которая тайно высасывает ценность? Это вызвало широкие дебаты в последнее время: Venice только что завершила финансирование через акционерный капитал, но бесплатно раздает токены сообществу; GRASS также пришлось срочно провести встречу, чтобы прояснить, что вся коммерческая ценность принадлежит держателям токенов.

Наиболее типичным негативным примером является SHFL: это действительно успешный бизнес в сфере азартных игр, но вся реальная прибыль уходит в традиционную акционерную компанию, зарегистрированную на островах Кюрасао (которая только что выплатила 18 миллионов долларов наличными дивидендов), в то время как держатели токенов на вторичном рынке получают лишь незначительную возможность участвовать в лотерее.

В-четвертых, путь захвата ценности: ценность передается через выкуп или дивиденды непосредственно токенам? Это очевидно, но автоматический выкуп и дивиденды, принудительно исполняемые смарт-контрактами (например, HYPE, LIT, SKY), значительно превосходят полностью зависящие от субъективного усмотрения команды свободные выкупы (например, PUMP).

В-пятых, доверие и межпоколенческий рост: если дивиденды откладываются для инвестирования в рост бизнеса, действительно ли команда заслуживает доверия? Эта модель наиболее схожа с традиционным венчурным капиталом. Токены, такие как GRASS, ENA, CHIP и CARDS, находятся в этой категории. Они четко заявляют, что вся коммерческая ценность в конечном итоге принадлежит токенам, но в настоящее время они полностью реинвестируют прибыль в расширение.

Это сильно зависит от морального доверия к команде проекта, поскольку держатели токенов не имеют юридической защиты и часто даже не имеют совета директоров и аудиторских отчетов. Именно поэтому такие инициативы, как рамка прозрачности токенов (TTF), предложенная Blockworks, становятся особенно важными.

Слишком ранние требования к стартапу, чтобы он извлекал всю прибыль, безусловно, будут сдерживать его долгосрочный потенциал роста. Однако предпочтение держателей токенов к текущим определенным денежным дивидендам также вполне оправдано. Если держатели не могут подтвердить, как нераспределенная прибыль в конечном итоге вернется к ним, то так называемые "инвестиции в рост" на самом деле требуют от инвесторов ставить на бизнес-компетенции команды и ее добросовестность в будущем. Автоматический выкуп в настоящее время устраняет эту огромную неопределенность, и я также очень ценю недавние позитивные изменения, которые CHIP внес в логику оценки стоимости токенов.

На текущем рынке идеальный золотой стандарт, который одновременно удовлетворяет всем пяти строгим условиям, это только HYPE, LIT, PUMP и SKY. Новые токены, которые могут отметить все пять пунктов, встречаются крайне редко.

PAPER был одной из лучших недавних попыток; он изначально имел огромный потенциал для создания больших доходов, но, к сожалению, команда в конечном итоге отказалась от этого токена, поскольку его механика привела к возникновению уязвимостей для злонамеренных атак на биржи.

Я считаю, что рынок токенов с денежным потоком находится на пороге больших изменений. HYPE открыл новую парадигму высокоценного токена, а PAPER позволил всем увидеть огромную привлекательность этой структуры. Представьте себе, если бы такой высокодоходный бизнес, как Polymarket, который ежемесячно зарабатывает около 20 миллионов долларов, выпустил токен и полностью направил всю прибыль на его поддержку, это освободило бы невероятный потенциал оценки.

На самом деле команда Shuffle недавно обсуждает возможность запуска децентрализованного казино на чистом блокчейне. Если такая система действительно будет реализована и 90% чистой прибыли от азартных игр будет ежедневно использовано для автоматического выкупа токенов на открытом рынке, SHFL мгновенно поднимется на вершину всего списка оценок. Покупка тех проектов, которые находятся внизу списка, по сути, является ставкой на то, что их команда в будущем изменит свои подходы и активно будет двигаться к успеху.

Смотрю в будущее, я внимательно слежу за появлением нового поколения токенов DEX с бессрочными контрактами, таких как VAR (Variational) и XTEN (Extended). Другие качественные торговые объекты, которые стоит продолжать отслеживать, включают ARCUS, ENTROPY и потенциальные будущие токены POLYMARKET.

Криптофиниш: две горы и финал эволюции токенов

В долгой истории развития криптовалют, чтобы стать долговечным твердым активом, способным пережить несколько бычьих и медвежьих циклов, в конечном итоге есть только два узких пути к вершине:

BTC, ZEC и ранний HYPE выбрали путь восхождения на "Гору веры" слева; в то время как HYPE, LIT и PUMP уверенно движутся к вершине по "Горе денежного потока" справа.

Среди всех цифровых активов HYPE, безусловно, является наиболее комфортным для держания, поскольку он одновременно является высокоопределенным активом с денежным потоком и демонстрирует огромный потенциал для трансформации в долговечный актив веры.

В то же время большинство других токенов, хотя и пытались снова и снова подняться на вершину, в конечном итоге неизбежно падали в бездну. Это касается как новых токенов Layer 1, которые уже стали избыточными, так и тех, которые не имеют реального дохода от протокола и не могут вернуть ценность держателям, "древних" DeFi токенов.

Многие спекулятивные активы, движимые чисто концептуальными нарративами (например, различные поверхностные AI концептуальные токены), пытаются снова и снова взобраться на "Гору веры" слева, но перед жестокой гравитацией и законами времени они в конечном итоге только падают в пропасть.