Самое большое IPO в истории обновило проспект эмиссии, выручка за третий квартал увеличилась на 1127% по сравнению с прошлым годом, коэффициент удержания чистого дохода составляет около 900%

Автор：iponews Студия，Узнайте о единороге заранее

2 ноября Anthropic подала обновленный файл S-1/A в SEC США. Этот документ предоставляет полный квартальный срез до 30 сентября 2026 года для предстоящего IPO на Nasdaq и выдвигает на передний план финансовые напряжения этого гиганта ИИ.

В одном и том же отчете написаны две противоположные истории. По не-GAAP показателям, скорректированная операционная прибыль за третий квартал составила 2,5 миллиарда долларов, а рентабельность составила 15%, что означает, что операционная деятельность уже вышла на уровень безубыточности. Но по GAAP показателям, операционные убытки за квартал составили 567 миллионов долларов, чистые убытки составили 23,3 миллиарда долларов, что почти вдвое больше по сравнению с 12,1 миллиарда долларов за аналогичный период прошлого года.

В то же время в примечаниях к документу скрыта цифра, значительно превышающая видимые обязательства на балансе: по состоянию на 30 сентября и позже общая сумма обязательств по закупкам и аренде составляет около 895,4 миллиарда долларов, почти все из которых направлены на вычислительные мощности и инфраструктуру.

Вопрос, на который должно ответить ценообразование IPO, не в том, "зарабатывает ли Anthropic деньги", а в том, за какую из этих цифр рынок готов заплатить: за уже положительную скорректированную операционную прибыль или за счет вычислительных расходов, которые будут продолжать исполняться в течение следующих десяти лет на сумму в миллиарды долларов.

Чистые убытки за квартал в 23,3 миллиарда долларов в абсолютном значении могут привести любую традиционную компанию в кризис. Но для Anthropic способ формирования этих убытков означает, что это не равно ухудшению операционной деятельности.

Основная часть убытков связана с изменением справедливой стоимости конвертируемых облигаций и производных обязательств. Оценка компании на частном рынке продолжает расти, и балансовая стоимость ранее выпущенных конвертируемых облигаций и привилегированных акций увеличивается, что согласно бухгалтерским стандартам должно быть учтено в текущих доходах и расходах, создавая огромные не денежные расходы. Чистые убытки во втором квартале составили 6,63 миллиарда долларов, а в третьем квартале — 23,3 миллиарда долларов, в значительной степени являются "бухгалтерским отражением роста оценки", а не реальным оттоком наличных средств за квартал.

Действительно стоит обратить внимание на точку поворота операционной эффективности, соответствующую скорректированной операционной прибыли в 2,5 миллиарда долларов. Выручка за третий квартал составила 16,96 миллиарда долларов, что на 1127% больше по сравнению с прошлым годом, и продолжила расти примерно на 47% по сравнению с предыдущим кварталом, который составил 11,56 миллиарда долларов. Валовая рентабельность под влиянием эффекта масштаба выросла до высоких уровней, а доля затрат на вычислительные мощности систематически снизилась с крайне высокого уровня год назад.

Во втором квартале Anthropic уже достигла операционной прибыли по GAAP в 974 миллиона долларов, а операционные убытки в третьем квартале составили 567 миллионов долларов, что больше связано с колебаниями темпов расходов и бухгалтерского учета между кварталами, а не с изменением операционного тренда.

Иными словами, операционная модель Anthropic уже достигла масштаба, при котором может генерировать положительную операционную прибыль. Проблема не в том, может ли она зарабатывать деньги, а в том, достаточно ли заработанных денег по сравнению с уже зафиксированными обязательствами по расходам.

Обязательства по расходам в 895,4 миллиарда долларов — это часть S-1/A, которую обычные инвесторы могут легко упустить, но она заслуживает внимательного прочтения.

Эти обязательства включают аренду, которая еще не началась, подписанные, но не выполненные контракты на закупку вычислительных мощностей, а также минимальные обязательства по оплате облачных услуг на ближайшие несколько лет. Из них сумма аренды, которая еще не началась, составляет около 451,2 миллиарда долларов; только у Broadcom обязательства по аренде оборудования составляют 161,2 миллиарда долларов; сумма новых контрактов на вычислительные мощности, подписанных после 30 сентября, составляет около 100,2 миллиарда долларов. По временной разбивке сумма обязательств, срок исполнения которых истекает в течение следующих 12 месяцев, составляет около 69,8 миллиарда долларов, а ожидаемые обязательства по расходам до 2031 года составят около 447,5 миллиарда долларов.

Генеральный директор инвестиционного исследовательского агентства New Constructs Дэвид Трейнер охарактеризовал это как огромный масштаб "скрытого долга", "они должны инвестировать огромные средства в обучение, выводы и энергетику".

Если сопоставить эту группу цифр с операционным денежным потоком, напряжение станет более ясным. За первое полугодие операционный денежный поток Anthropic составил положительные 3,929 миллиарда долларов, а наличные средства и краткосрочные инвестиции составили около 131,6 миллиарда долларов, что не является слабым резервом. Но по сравнению с долгосрочными обязательствами в миллиарды долларов, операционный денежный поток и существующие резервы могут покрыть лишь часть обязательств на ближайшие несколько лет. Одним из основных направлений использования средств, привлеченных на IPO, является обеспечение финансовой подушки для этой счета на вычислительные мощности.

С точки зрения бизнес-логики, обязательства в 895,4 миллиарда долларов не являются иррациональной экспансией. В условиях постоянного дефицита вычислительных мощностей в ИИ, заранее зафиксировать объемы чипов, электроэнергии и мощностей дата-центров на ближайшие несколько лет — это своего рода "страховка" для определенных закупок для обучения и вывода моделей.

Amazon, Google и Microsoft являются как акционерами и облачными провайдерами Anthropic, так и прямыми конкурентами на рынке больших моделей, и закрепление поставок вычислительных мощностей в форме долгосрочных контрактов имеет стратегическое значение. Однако стоимость этой стратегии заключается в том, что операционная свобода компании глубоко связана со стратегическими приоритетами нескольких поставщиков инфраструктуры, и жесткость обязательств по расходам будет увеличивать колебания прибыли при замедлении роста спроса.

Если смотреть только на обязательства в 895,4 миллиарда долларов, IPO Anthropic выглядит как азартная игра с залогом будущих денежных потоков. Но поддерживает эту азартную игру другая группа также экстремальных данных.

По состоянию на 30 сентября 2026 года коэффициент удержания чистого дохода Anthropic составляет около 900%. Это означает, что те же самые корпоративные клиенты через год приносят доход, который в 9 раз больше первоначального. Количество клиентов, которые приносят более 100 тысяч долларов в год, увеличилось с 950 до более 11,9 тысячи; количество клиентов, которые приносят более 1 миллиона долларов, превышает 1900, а клиентов, которые приносят более 10 миллионов долларов, около 250. Более 50% высокоценных клиентов одновременно используют платформу Claude и как минимум одно приложение Anthropic, в то время как в конце 2025 года этот показатель составит около 30%.

900% NRR не имеет прецедентов в индустрии SaaS, и механизм, который это раскрывает, заключается в том, что когда компании интегрируют Claude в свои основные рабочие процессы, такие как кодирование, исследования, финансы и юриспруденция, объем потребления токенов будет экспоненциально увеличиваться с глубиной использования.

Первые 5% высокопотребляющих корпоративных пользователей, использующих Claude Code, тратят в среднем в 20 раз больше, чем пользователи, не использующие Code. Эта модель "оплаты по мере использования, с автоматическим увеличением при углублении проникновения" придает доходной кривой Anthropic гибкость, которой нет в традиционных подписных моделях программного обеспечения.

Это также объясняет, почему чистые убытки GAAP в 23,3 миллиарда долларов не испугали андеррайтеров и основных инвесторов. Рынок на самом деле оценивает, сможет ли 900% NRR в течение срока исполнения обязательств в 895,4 миллиарда долларов продолжать превращать бюджет ИИ корпоративных клиентов в доход Anthropic. Консорциум андеррайтеров во главе с Goldman Sachs и Morgan Stanley, обсуждение диапазона оценки от 1,5 до 2 триллионов долларов, основано на этой логике.

S-1/A Anthropic представляет собой компанию, которая уже прошла через модель прибыльности на операционном уровне, но еще не завершила самодостаточность на уровне денежного потока в области ИИ инфраструктуры.

Скорректированная операционная прибыль в 2,5 миллиарда долларов за третий квартал подтверждает, что эффект масштаба действительно существует; чистые убытки GAAP в 23,3 миллиарда долларов напоминают рынку о том, что бухгалтерские цифры подвержены глубокому влиянию структуры капитала; обязательства по расходам в 895,4 миллиарда долларов выставляют долгосрочные ставки на этом IPO: в обозримом будущем каждая заработанная Anthropic доллар операционной прибыли должна будет соперничать с счетом на вычислительные мощности в миллиарды долларов.

Ценообразование на Nasdaq не даст простого "да" или "нет", оно будет искать приемлемую рыночную премию риска между скорректированной прибылью и чистыми убытками, между 900% NRR и обязательствами в 895,4 миллиарда долларов.

Для инвесторов, интересующихся коммерциализацией ИИ, наиболее важной информацией в этом документе, возможно, является не какой-либо отдельный квартальный показатель, а структурное суждение: конкуренция среди передовых ИИ-компаний уже перешла от "кто может создать лучшую модель" к "кто может с помощью устойчивых денежных потоков зафиксировать достаточно вычислительных мощностей и достаточно глубокие корпоративные рабочие процессы для следующего поколения моделей". Anthropic уже доказала свою способность в первой задаче с помощью скорректированной прибыли в 2,5 миллиарда долларов, IPO проверит ее успех во второй задаче.