"Все плохие вещи произошли одновременно", но американские акции неожиданно выросли: на Уолл-стрит разыгралась ситуация "нет билетов на продажу"

Автор: Чжан Яци, Wall Street Journal

В течение недели основатель NVIDIA покинул пост на фоне скандала, индекс потребительских цен в США третий месяц подряд превысил ожидания, индекс цен производителей достиг четырехлетнего максимума, а чиновники Федеральной резервной системы намекнули на повышение ставок на 50 базисных пунктов в декабре ------ все негативные новости одновременно обрушились, но фондовый рынок США, наоборот, закрылся с ростом, индекс S&P 500 вырос на 2% за неделю, а индекс полупроводников Филадельфии показал лучший недельный результат с апреля.

Ответ только один: Медведи больше не имеют козырей.

Это типичный случай "некому продавать". Данные Goldman Sachs Prime показывают, что хедж-фонды значительно сократили кредитное плечо на неделе промежуточных выборов, чистая длинная позиция упала до пятилетнего минимума. На этой неделе медведи практически вышли из рынка, плохие новости обрушились, и рынок не нашел достаточного объема продаж для поддержки давления, фондовый рынок не только не обрушился, но и, воспользовавшись короткими позициями, начал расти. В то же время рынок облигаций взял на себя все макроэкономические удары ------ доходность двухлетних казначейских облигаций США за неделю подскочила на 35 базисных пунктов, что является максимальным недельным ростом с октября 2024 года, а доходность десятилетних облигаций превысила 5.15%.

Тем не менее, в последние два торговых дня недели наблюдалась усталость, индекс S&P 500 столкнулся с сопротивлением на уровне 100-дневной скользящей средней, в пятницу фондовый рынок начал "понимать послание от рынка облигаций". Старший трейдер Goldman Sachs Рич Приворотский предупредил: "Рынку необходимо, чтобы цены на нефть стабилизировались и процентные ставки снизились, но ни одно из этих событий не произошло на этой неделе."

Уход CEO NVIDIA, торговля AI меняет направление, но не курс

Уход Хуаня Жэньсюня, душевного лидера NVIDIA на протяжении 33 лет, стал самым большим черным лебедем недели. В минувшие выходные Хуань признал измену в браке, и компания немедленно начала независимое расследование. Во вторник республиканцы в Палате представителей рассмотрели возможность выдачи повестки, сообщается, что госсекретарь Рубио уже предупредил Трампа, что рыночная капитализация акций NVIDIA упала почти на 2 триллиона долларов по сравнению с историческим максимумом.

В среду вечером The New York Times сообщила, что у Хуаня была вторая внебрачная связь с вице-президентом отдела здравоохранения NVIDIA, а The Wall Street Journal сообщил, что совет директоров готовится к его отстранению. В четверг в 8:48 утра Хуань официально объявил о своей отставке. Финансовый директор Коlette Кресс назначена временным CEO, а бывший CEO Synopsys Харви Джонс стал первым независимым председателем совета директоров NVIDIA.

Продавцы за ночь выпустили 14 аналитических отчетов, включая 3 понижения рейтинга и 6 понижений целевых цен. Аналитик Goldman Sachs Джеймс Шнайдер снизил мультипликатор оценки с 30 до 22, целевую цену до 220 долларов, сославшись на путь переоценки Apple после ухода Джобса. Аналитик Bernstein Стейси Расгон понизил рейтинг, в отчете с заголовком "Откуда у него время?" предупредил, что впереди будут новые скандалы.

Тем не менее, акции NVIDIA открылись с падением примерно на 12%, но закрылись с падением всего на 4-5%. По данным Vanda Research, в тот день розничные покупки акций NVIDIA достигли исторического максимума, составив около 41 раз от нормального уровня, розничные инвесторы за 30 минут переоценили "NVIDIA без Хуаня". За всю неделю акции NVIDIA упали примерно на 11%, но деньги не покинули сектор AI, а просто сменили направление: акции AMD выросли примерно на 30%, Broadcom на 24%, индекс полупроводников Филадельфии показал лучший недельный результат с апреля.

Аналитик JPMorgan Харлан Сур снизил целевую цену NVIDIA до 215 долларов; команда кредитных аналитиков JPMorgan сохранила рейтинг "умеренно негативный", предупредив, что наибольший риск исходит от соглашений по финансированию GPU, в которых NVIDIA участвует как поставщик, инвестор или гарант.

"Некому продавать": очистка позиций создает короткие сжатия

Основная логика роста фондового рынка на этой неделе заключалась не в фундаментальных факторах, а в позициях. Данные Goldman Sachs Prime показывают, что американские хедж-фонды значительно сократили общее кредитное плечо на неделе промежуточных выборов на 8.7 процентных пункта, что является максимальным недельным снижением с марта 2020 года; чистое кредитное плечо упало до 43.3%, что является пятилетним минимумом. С начала процесса снижения кредитного плеча институциональные клиенты продали более 30 миллиардов долларов акций технологического сектора, позиции в полупроводниках "почти полностью вернули рост 2026 года".

Таким образом, понедельник стал "всеобъемлющим ралли": индекс S&P 500 вырос на 2.35% за день, что является максимальным дневным ростом с момента прекращения огня в Иране, индекс Nasdaq 100 вырос на 3.4%, индекс полупроводников Филадельфии вырос на 6.8%. Торговая площадка Goldman Sachs отметила "легкие объемы торгов в ралли" и пришла к выводу, что "сегодняшний рост отражает нехватку предложения, а не стремление покупателей". Стратег Номуры Чарли МакЭллигот назвал это "эпическим сжатием волатильности", когда маркетмейкеры были вынуждены покупать в процессе роста. VIX за неделю упал на 27% до 18.7, что является крупнейшим недельным падением за год.

Торговая площадка Goldman Sachs по волатильности отметила, что в четверг на американском рынке было заключено 55.8 миллиона опционов пут, что является историческим рекордом, после чего защитные позиции были распроданы с одной из самых быстрых скоростей в истории. Goldman Sachs Ли Куперсмит отметил, что реализованная волатильность VVIX (волатильность волатильности) достигла исторического максимума как в 5-дневном, так и в 10-дневном окне, "это еще один сигнал о том, что аппетит к риску остается крайне слабым".

Системные хедж-фонды показали лучший двухдневный результат за почти три года, программы выкупа работают с темпом в 1.6 раза быстрее, чем в прошлом году, с начала года объем авторизованных выкупов достиг рекордных 1.5 триллиона долларов. Единственным системным продавцом является стратегия CTA, Goldman Sachs оценивает, что независимо от направления рынка, CTA продаст около 31 миллиард долларов фьючерсов на S&P.

Тройное тепло инфляции, ФРС намекает на ускорение ужесточения

Макроэкономические потрясения произошли во вторник. Перед публикацией данных по CPI член ФРС Крис Уоллер в Лондоне заявил, что если базовый CPI в месячном исчислении достигнет "0.3% или выше", "на декабрьском заседании следует рассмотреть возможность повышения на 50 базисных пунктов". Затем данные были опубликованы, и базовый CPI оказался в два раза выше прогноза Goldman Sachs в 0.16%, среди 70 прогнозистов только один предсказал более высокий уровень.

Приворотский прокомментировал: "Этот отчет по инфляции совершенно бесполезен, CPI в целом перегрет… сильные диапазоны значительно превышают энергетику и распространяются на медицинские услуги, страхование и другие области… трудно свести это к простому эффекту передачи от энергетики, базовая инфляция оказалась устойчивой." Экономист Goldman Sachs Майк Кэхилл отметил, что за последние четыре месяца CPI в среднем превысил прогноз на 32 базисных пункта, и ни один отдельный компонент не внес более 4 базисных пунктов, "именно это в 2021-2022 годах застало всех врасплох".

Чиновники ФРС коллективно усилили свои позиции. Глава Федерального резервного банка Далласа Лори Логан заявила, что FOMC "нужно как минимум еще два повышения на 25 базисных пунктов"; член совета директоров Боуман выразила поддержку повышению в декабре; глава Федерального резервного банка Сан-Франциско Дэли заявила, что "склоняется к дальнейшему ужесточению"; глава Федерального резервного банка Кливленда Хаммак отметил, что "необходимо привести политику к ограничительному уровню"; глава Федерального резервного банка Чикаго Гулсби предупредил, что "мы приближаемся к области, которая является крайне сложной для любого центрального банка в истории", и охарактеризовал бум строительства центров обработки данных как "историческую масштабную финансовую стимуляцию".

Экономисты Goldman Sachs немедленно добавили еще одно повышение в марте 2027 года, прогнозируя, что пик ставки федеральных фондов достигнет 4.25% до 4.50%, а первое снижение ставок будет отложено до декабря 2027 года. Номура сделала аналогичную корректировку, в настоящее время рынок оценивает вероятность повышения на 50 базисных пунктов в декабре примерно в 10%, а вероятность повышения на 25 базисных пунктов в январе следующего года составляет около 70%.

В пятницу PPI добавил дополнительное давление: производственные цены выросли на 6.5% по сравнению с прошлым годом, что является максимальным уровнем с ноября 2022 года; базовый PPI вырос на 5.0% по сравнению с прошлым годом. Председатель Экономического консультативного совета Белого дома Кристофер Фелан попытался смягчить ожидания значительного повышения на 50 базисных пунктов, но рынок облигаций и фондовый рынок не отреагировали на это.

Рынок облигаций выдерживает удар, доходность 30-летних облигаций достигает нового максимума

По словам одного из опытных трейдеров облигаций, вторник стал "полным уничтожением".

Доходность двухлетних казначейских облигаций в тот день подскочила на 17.5 базисных пунктов, что является максимальным дневным ростом с октября 2024 года. Давление со стороны предложения усугубило ситуацию: Министерство финансов сосредоточило рефинансирование перед праздниками, три аукциона столкнулись с "хвостами" (доходность сделок выше вторичного рынка). В понедельник хвост на трехлетнем аукционе был максимальным с мая; во вторник хвост на десятилетнем аукционе был максимальным с февраля, доля косвенных заявок упала с 80.3% до 61.2%, что является минимальным уровнем с октября 2023 года; в четверг доходность на 30-летнем аукционе составила 5.441%, хвост был максимальным с июня, а доля, которую были вынуждены держать первичные дилеры, также была максимальной с июня.

За всю неделю доходность двухлетних облигаций в среднем выросла примерно на 35 базисных пунктов, десятилетних на 28 базисных пунктов, 30-летних на 20 базисных пунктов. Доходность десятилетних облигаций превысила 5.15%, всего на 15 базисных пунктов ниже многолетнего максимума. Кривая доходности от 5 до 30 лет выровнялась на 13 базисных пунктов.

В четверг в 14:00 Министерство финансов опубликовало данные о дефиците бюджета за октябрь, что еще больше насторожило рынок: дефицит в октябре составил 404 миллиарда долларов, что является худшим показателем за октябрь за всю историю, а также худшим началом финансового года в истории США, в основном из-за резкого увеличения расходов на оборону и 115.5 миллиарда долларов на обслуживание долга, которое сейчас составляет 28.2% от общего дохода федерального бюджета, также является историческим рекордом.

Важно отметить, что текущий удар по рынку облигаций обусловлен реальными процентными ставками: 10-летние ожидания инфляции почти не изменились, в то время как доходность TIPS растет пятый торговый день подряд, увеличившись на 90 базисных пунктов с начала года, что означает, что рынок оценивает более жесткую денежно-кредитную политику, а не более высокие ожидания инфляции.

Кредитный рынок: внешне спокойно, но внутри трещины

Кредитный рынок на уровне индекса остается спокойным. Спреды по кредитам инвестиционного уровня CDX продолжают сужаться, CDS крупнейших облачных провайдеров упали до месячного минимума, CDS дата-центров снова опустились ниже 500 базисных пунктов. Трейдер Goldman Sachs по инвестиционным кредитам Кевин Бува подводит итог:

"Кредитный рынок, если говорить кратко, не показывает никаких признаков паники."

Но под поверхностью трещины начинают расширяться. Спреды CDS в полупроводниковой отрасли впервые превысили спреды крупнейших облачных провайдеров. Спреды CCC-класса близки к максимуму текущего цикла, за три месяца они расширились на 270 базисных пунктов, в то время как спреды BB-класса наоборот сужаются. Во вторник, под давлением распродажи американских облигаций, корпоративные облигации инвестиционного уровня показали худшие результаты с 23 сентября.

CoreWeave является текущим ключевым примером стресс-тестирования. Облигации с погашением в 2032 году оцениваются с премией в 990 базисных пунктов к бенчмарку, доходность старых необеспеченных облигаций все еще превышает 15%. Руководство заявило, что прекратит выпуск мусорных облигаций и будет полагаться на предоплату и обеспеченные ипотечные кредиты, включая ожидаемую процентную ставку 7% до 7,5% и сумму не менее 4 миллиардов долларов США в виде кредитов инвестиционного уровня. Генеральный директор Майкл Интратор заявил, что причина, по которой они не выкупают свои облигации, заключается в том, что "капитал можно разместить в местах с более высокой доходностью".

Кроме того, SoftBank на этой неделе понесла убытки в 7 миллиардов долларов из-за списания 3,7 миллиарда долларов по депозитам на AI-электрооборудование, акции упали на 10%.

Цены на нефть: драматический поворот от "ожидания прекращения огня" к "нет необходимости в соглашении"

В первой половине недели цены на нефть продолжили падение, начатое на прошлой неделе. Трамп заявил, что масштабные удары "крайне маловероятны", Al Arabiya сообщила, что инспекторы Международного агентства по атомной энергии могут вернуться в Иран, цена на нефть марки Brent на время упала почти на 6% до 92,57 долларов за баррель, во вторник впервые опустилась ниже 90 долларов, средняя цена бензина в США также упала ниже 4 долларов за галлон.

Однако затем ситуация резко изменилась. В Ормузском проливе почти ежедневно танкеры подрываются на минах, Исламская революционная гвардия атаковала навигационное оборудование, которое направляло суда через южный проход пролива, иранские чиновники заявили, что не будут вывозить "даже атом" обогащенного урана за границу. В четверг, вскоре после того как The Wall Street Journal сообщил, что вице-президент Вэнс рассматривает возможность прямых переговоров с Ираном, Трамп закрыл дипломатические двери, четко заявив: "Нам не нужно достигать соглашения", добавив: "Мы уже забрали их деньги, сотни миллиардов долларов, и их пролив!" Цены на нефть сразу резко отскочили.

Команда Goldman Sachs EMEA кратко прокомментировала: "Чувствуется, что процесс разрядки мертв." В пятницу Международное энергетическое агентство заявило, что нефтяной рынок переходит к избытку предложения, что ограничивает рост цен на нефть, Brent закрылась около 96 долларов за баррель, WTI около 89 долларов, с умеренным недельным падением.

Потоки капитала: вывод из денежного рынка, приток в европейские акции

Последние данные LSEG Lipper показывают, что в глобальные фондовые фонды на этой неделе поступило 51 миллиард долларов, что является максимальным недельным притоком с конца сентября и восьмой неделей подряд с чистым притоком. В европейские фондовые фонды поступило 35,1 миллиарда долларов, что является максимальным показателем с июня 2021 года, индекс Stoxx 600 за это время многократно обновлял исторические максимумы; в американские фондовые фонды поступило 6,6 миллиарда долларов, в азиатские фонды — 6,2 миллиарда долларов.

Внутри США фондовые фонды второй раз подряд зафиксировали чистый приток, но объем в 6,6 миллиарда долларов не дотягивает до половины предыдущей недели в 15 миллиардов долларов. Фонды крупных компаний привлекли 11,6 миллиарда долларов, фонды малых и средних компаний в совокупности вывели 3,5 миллиарда долларов, тематические фонды по отраслям вывели 2,5 миллиарда долларов. Денежные фонды вывели 37,5 миллиарда долларов, вернув часть средств, которые были крупнейшими недельными притоками с апреля 2020 года; облигационные фонды слегка вывели 500 миллионов долларов, прервав семинедельную последовательность притока.

Структура потоков ясна: капитал возвращается на фондовый рынок, но направляется в Европу и в крупные компании, а не в более рискованные сегменты американского рынка.

Прогноз на следующую неделю: отчеты Nvidia и IPO Anthropic станут ключевыми проверками

Рынок входит в следующую неделю с более чистой структурой позиций, одновременно сталкиваясь с явно желающей ускорить темпы ужесточения Федеральной резервной системой и двумя ключевыми событиями, которые определят, сможет ли AI-отскок продолжиться.

Отчет Nvidia (вторник, 17 ноября): Это первый отчет Colette Kress в качестве временного CEO, с прогнозом по доходам в 108 миллиардов долларов. При оценке акций примерно в 10-кратном размере прогноза прибыли Goldman Sachs на 2027 год, сами цифры уже не являются ключевыми, рынок больше хочет знать: сможет ли компания нормально функционировать без основателя.

Ценообразование и IPO Anthropic (18-19 ноября): Anthropic на этой неделе официально запустила IPO, стремясь получить оценку около 64 миллиардов долларов, что соответствует рыночной капитализации около 1 триллиона долларов (полная разводненная оценка около 1,4 триллиона), по сообщениям, коэффициент подписки уже достиг около шести раз. Если IPO будет успешным, это придаст уверенности в AI-торговле; если результаты будут слабыми, это может стать следующим "очистительным событием" в руках медведей.

Предложение облигаций и спрос со стороны иностранных инвесторов: Доходность 10-летних облигаций находится всего в 15 базисных пунктах от многолетнего максимума, а аукцион 20-летних облигаций и дополнительный выпуск 10-летних TIPS станут испытанием предложения на следующей неделе, спрос со стороны иностранных инвесторов является ключевым наблюдаемым параметром — ранее резкое снижение доли косвенных заявок на 10-летнем аукционе уже является сигналом тревоги.

Федеральная резервная система и макроэкономические данные: Во вторник будут опубликованы данные о розничных продажах и промышленном производстве, также выступят несколько чиновников ФРС. Если данные снова превзойдут ожидания, повышение ставки на 50 базисных пунктов в декабре будет практически подтверждено.

Геополитические риски: Трамп четко заявил, что "не нужно соглашение", третий американский авианосец, как сообщается, направляется на Ближний Восток, танкеры ежедневно подрываются на минах, переговоры о прекращении огня с Ираном снова зашли в тупик.

Как сказал Приворотский: "AI-торговля пережила уход Дженсена Хуана, но Уоллер — это другая проблема — потому что он не уйдет в отставку." Отчет Nvidia во вторник станет следующим испытанием, а точечная диаграмма ФРС в декабре станет настоящим решающим моментом.