Bít Tết Tiểu Lộc sống theo nước và cỏ

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Bitdeer đã hoàn toàn bán hết số Bitcoin nắm giữ.

Là một trong những công ty khai thác hàng đầu, họ đã nắm giữ hơn 2400 BTC vào đỉnh điểm tháng 11 năm ngoái, sau đó liên tục tăng cường bán ra cho đến giữa tháng 2, và hiện tại duy trì nhịp độ khai thác bao nhiêu thì bán bấy nhiêu.

Cần lưu ý rằng, báo cáo tài chính của công ty cho thấy, trong quý 4 năm 2025, doanh thu đạt 224.8 triệu USD, tăng 226% so với cùng kỳ; lợi nhuận ròng đạt 70.5 triệu USD; tổng công suất đạt 71.0 EH/s, tăng 229%, hiệu suất máy khai thác cũng từ 30.4 J/TH tăng mạnh lên 17.9 J/TH.

Một công ty có lợi nhuận tốt và công suất đạt kỷ lục lại chọn thời điểm này để bán hết dự trữ Bitcoin. Để hiểu được động thái này, cần trở về một thực tế cơ bản mà thị trường đã bị che khuất trong thời gian dài.

1. Tích trữ coin, luôn là thiểu số

Bitdeer vốn không phải là một tổ chức tích trữ coin vì lý do tín ngưỡng.

Trong những năm đầu, công ty này theo đuổi một logic khai thác đơn giản nhất - khai thác, bán ra, đổi thành tiền mặt. BTC đối với họ không phải là tài sản, mà là sản phẩm.

Cho đến hai năm gần đây, mô hình tích trữ coin của MicroStrategy được thị trường vốn ưa chuộng, logic định giá của các công ty khai thác bắt đầu được tái cấu trúc, Bitdeer mới theo kịp xu hướng của ngành, tạm thời chuyển sang câu chuyện tích trữ coin.

Sự bắt chước này không phải là hiếm trong toàn ngành, nhưng thực sự kiên trì thì rất ít.

Nhà phân tích của tổ chức nghiên cứu blockchain Messari, Tom Dunleavy đã công bố một tập dữ liệu, từ tháng 1 đến tháng 11 năm 2025, 10 công ty khai thác niêm yết hàng đầu như Core Scientific, Riot, Marathon, Hut 8 đã khai thác tổng cộng khoảng 40,700 BTC, trong khi đó bán ra khoảng 40,300 BTC, tỷ lệ bán ra gần 99%.

Điều này có nghĩa là, những công ty này chưa bao giờ thực sự tích trữ coin.

Con số này tiết lộ quy luật sinh tồn cơ bản của ngành: Bản chất của các công ty khai thác là những người khai thác năng lượng, Bitcoin là trung gian mà họ chuyển đổi điện năng rẻ thành doanh thu, chứ không phải là tài sản dài hạn trên bảng cân đối kế toán.

Trong thời gian qua, lý do mà thị trường tin vào câu chuyện tích trữ coin, một phần là do sự tăng giá liên tục của BTC đã che giấu thực tế này - khi tài sản đang tăng giá, việc bán hay không trở thành vấn đề tư thế; nhưng khi giá giảm xuống dưới chi phí khai thác, việc bán coin trở thành bản năng sinh tồn.

Vì vậy, việc Bitdeer bán hết lần này, không phải là phản bội tín ngưỡng, mà là trở về bản chất. Điều này cũng không phải là tín hiệu xem thường Bitcoin, Wu Jihan cũng đã nói trên mạng xã hội rằng, việc nắm giữ bằng không không có nghĩa là tương lai sẽ luôn như vậy.

Chỉ có điều, lần này việc bán coin không phải để lấy tiền mặt cho hoạt động, mà là để lấy vốn khởi động cho việc chuyển đổi. Giai đoạn tích trữ coin ngắn ngủi đó chỉ là một đoạn nhạc đệm trong câu chuyện mà ngành cùng phối hợp với thị trường vốn.

2. Ba áp lực, mùa đông của các công ty khai thác lạnh lẽo đến mức nào

Hiểu rằng tích trữ coin là thiểu số, sẽ giúp nhìn nhận rõ hơn về tình hình hiện tại của các công ty khai thác. Và áp lực đè nặng lên ngành này là ba khó khăn đồng bộ.

Đầu tiên là áp lực chi phí sau sự kiện giảm một nửa.

Sự kiện giảm một nửa vào năm 2024 có nghĩa là phần thưởng khối sẽ giảm một nửa, sản lượng đơn vị của các công ty khai thác sẽ bị cắt giảm một nửa, trong khi đó chi phí điện, khấu hao máy móc, chi phí vận hành không giảm chút nào. Nhiều máy khai thác đã phải ngừng hoạt động vì giá coin gần như chạm hoặc vượt qua giá BTC hiện tại, có nghĩa là khởi động sẽ lỗ, còn ngừng hoạt động thì lại lãng phí tài sản.

Dunleavy cũng chỉ ra rằng, việc các thợ mỏ liên tục bán BTC mới khai thác đã tạo ra áp lực giảm giá cấu trúc. Giá càng thấp, các công ty khai thác càng cần bán coin; càng bán nhiều coin, giá càng khó phục hồi, từ đó hình thành một vòng lặp tiêu cực tự củng cố.

Thứ hai là những con số trần trụi trong báo cáo tài chính.

Mở báo cáo tài chính năm 2025 của các công ty khai thác, gần như không có ngoại lệ nào cho thấy doanh thu tăng, nhưng thua lỗ cũng tăng.

Doanh thu của MARA Holdings trong cả năm từ 656 triệu USD tăng lên 907 triệu USD, nhưng lỗ ròng lên tới 1.31 tỷ USD, trong khi cùng kỳ năm trước là lợi nhuận 541 triệu USD.

Doanh thu của Hut 8 từ 162 triệu tăng lên 235 triệu, nhưng lỗ ròng từ lợi nhuận 331 triệu chuyển thành lỗ 248 triệu. Doanh thu của TeraWulf trong cả năm từ 140 triệu tăng lên 169 triệu, nhưng lỗ mỗi cổ phiếu trong quý 4 từ 0.21 USD mở rộng lên 1.66 USD.

Hiện tượng tăng doanh thu không tăng lợi nhuận xảy ra đồng thời ở nhiều công ty hàng đầu, cho thấy đây không phải là vấn đề của ban quản lý, mà là sự nén chu kỳ cấu trúc của ngành.

Biến động giá trị hợp lý của tài sản tích trữ coin trực tiếp xuyên qua báo cáo lợi nhuận, khiến con số trên bảng trở nên khó nhìn. Trong khi đó, các công ty vẫn đang dùng nợ để đổi lấy chuyển đổi: Hut 8 đã khởi động kế hoạch huy động vốn 1 tỷ USD qua ATM và ký kết thỏa thuận tín dụng tối đa 400 triệu USD với Coinbase; Cipher Digital đã hoàn tất ba khoản tài trợ lên tới 3.73 tỷ USD.

Cuối cùng là sự thay đổi của môi trường vĩ mô.

Trump đã tăng thuế toàn cầu, sự không chắc chắn về địa chính trị tiếp tục gia tăng, tài sản rủi ro chịu áp lực chung, Bitcoin đã giảm xuống dưới 65,000 USD.

Nhà phân tích tiền điện tử QCP chỉ ra, giá Bitcoin rõ ràng thấp hơn chi phí khai thác trung bình, tính thanh khoản ưu tiên hơn tích trữ coin không còn là lựa chọn chiến lược, mà là ràng buộc thực tế.

Việc Bitdeer bán hết, Cango cũng bắt đầu bán một lượng nhỏ BTC để hoạt động, một loạt hành động này vẽ nên bức tranh giảm rủi ro của ngành.

3. Sống dậy từ cái chết, cuộc cược chuyển đổi

Trong bối cảnh ba áp lực đồng bộ gia tăng, lối thoát cho các công ty khai thác chỉ còn một: chuyển đổi, sử dụng tài sản cơ sở hạ tầng tích lũy từ khai thác Bitcoin để khai thác một nguồn thu nhập mới.

AI và tính toán hiệu suất cao, đã trở thành quân bài tiếp theo mà ngành này đồng loạt đặt cược.

Logic không khó hiểu. Các công ty khai thác nắm giữ nhiều hợp đồng điện giá rẻ và đất đai trung tâm dữ liệu có thể mở rộng, hai thứ này chính là tài nguyên khan hiếm nhất cho cơ sở hạ tầng tính toán AI. Chuyển đổi từ công suất khai thác có biên lợi nhuận thấp sang cho thuê công suất AI có biên lợi nhuận cao, trên giấy tờ là một thương vụ có lợi.

Bitdeer đang nỗ lực thúc đẩy máy khai thác tự phát triển Sealminer, dịch vụ đám mây AI và kinh doanh tính toán hiệu suất cao; Cipher đã đổi tên thương hiệu từ Mining thành Digital, tuyên bố chuyển đổi nền tảng; nhiều công ty đang tranh nhau ký hợp đồng điện giá thấp dài hạn, nhằm xây dựng một hàng rào cấu trúc ở phía chi phí năng lượng.

Tuy nhiên, tiến độ thực tế còn chậm hơn nhiều so với câu chuyện.

Chẳng hạn như TeraWulf, doanh thu từ HPC trong quý 4 chỉ đạt 9.7 triệu USD, chiếm chưa đến 30% trong tổng doanh thu 35.8 triệu USD, và giảm mạnh so với quý 3.

Việc thu hút khách hàng cho các dịch vụ AI, ký kết hợp đồng, tăng công suất đều cần thời gian, trong khi áp lực nợ và pha loãng cổ phần là những vấn đề cần giải quyết ngay lập tức.

Kết quả của cuộc cược chuyển đổi này phụ thuộc vào việc liệu các doanh nghiệp mới có thể thực sự tăng trưởng trước khi nợ đến hạn.

Điều thú vị là, ngay trong thời điểm BTC giảm gần 17% trong một tháng, nhiều cổ phiếu của các công ty khai thác lại tăng giá. Như TeraWulf tăng 31% trong tháng, Cipher tăng 8%, Hut 8 tăng 6%, Core Scientific gần như giữ nguyên.

Sự tách biệt này phản ánh sự định giá lại của thị trường vốn - các công ty khai thác từ lâu đã là một trong những lĩnh vực có tỷ lệ bán khống cao nhất của quỹ đầu cơ, động lực tăng giá có thể một phần đến từ việc các nhà đầu tư bán khống phải thanh lý.

Điều này cho thấy, thị trường bắt đầu xem những công ty này như là những phương tiện tiềm năng cho cơ sở hạ tầng tính toán AI, chứ không phải là bộ khuếch đại giá Bitcoin.

Trong tương lai, tiêu chí đánh giá của họ có thể không còn là ai nắm giữ bao nhiêu BTC, mà là ai đã khóa được hợp đồng điện giá thấp dài hạn nhất, ai có tài sản trung tâm dữ liệu có tiềm năng cải tạo AI nhất, ai có bảng cân đối kế toán có thể chịu đựng được giai đoạn chuyển đổi đau đớn.

Kết luận

Các công ty khai thác chưa bao giờ là những tín đồ trung thành nhất của Bitcoin, họ là những người tham gia ngành hợp lý nhất. Khi khai thác có lợi nhuận, họ sẽ khai thác; khi tích trữ coin có thể hỗ trợ định giá, họ sẽ chọn tích trữ; khi bán coin có thể mang lại đạn dược cho việc chuyển đổi, họ sẽ không ngần ngại bán đi. Đây là logic cơ bản của thương mại.

Điều thực sự đáng hỏi là câu hỏi tiếp theo: Khi câu chuyện chuyển đổi AI/HPC được thị trường vốn định giá đầy đủ, những công ty này còn có gì để hỗ trợ cho vòng định giá tiếp theo? Nếu đến lúc đó giá Bitcoin đã phục hồi, trong khi các doanh nghiệp chuyển đổi vẫn chưa trưởng thành, thì những công ty khai thác đã bán hết hôm nay, có thể sẽ lại bắt đầu kể câu chuyện tích trữ coin?

Chu kỳ lặp lại, câu chuyện luôn mới. Nhưng trong mỗi mùa đông, sống sót vẫn luôn quan trọng hơn tín ngưỡng.