Công ty khai thác Bitcoin lần thứ N bỏ trốn

Tác giả: Zhou, ChainCatcher

Kể từ cuối năm ngoái, các công ty khai thác niêm yết đã dấy lên một làn sóng bán tháo tập thể.

Cango đã bán khoảng 60% số lượng nắm giữ 4,451 đồng Bitcoin vào tháng 2, Bitdeer đã thanh lý toàn bộ kho Bitcoin vào tháng 1, Riot Platforms đã bán 3,778 đồng BTC trong quý đầu tiên, Core Scientific trước đó cũng đã lên kế hoạch bán khoảng 2,500 đồng Bitcoin trong quý đầu tiên.

Gần đây, công ty khai thác hàng đầu MARA đã công bố, chỉ trong ba tuần từ ngày 4 đến 25 tháng 3, công ty đã bán 15,133 đồng Bitcoin, thu về hơn 1 tỷ USD. Đồng thời, công ty thông báo cắt giảm khoảng 15% nhân viên, như một phần trong chiến lược chuyển đổi sang công ty năng lượng và cơ sở hạ tầng kỹ thuật số.

Thực tế, việc thợ mỏ bán Bitcoin không phải là điều mới mẻ. Trong các đợt thị trường gấu năm 2018 và 2022, các công ty khai thác cũng đã trải qua việc thanh lý và đầu hàng quy mô lớn, và những người còn lại thường là những người chơi hiệu quả hơn. Chỉ có điều lần này, nguyên nhân kích thích bán tháo không chỉ là giá đồng tiền giảm, mà họ còn có một hướng đi mới ------ trung tâm dữ liệu AI.

I. Ba động lực đứng sau việc bán tháo

Nhìn bề ngoài có vẻ như là một cuộc bán tháo tập thể của các công ty khai thác, nhưng khi phân tích kỹ lưỡng, động lực đứng sau không đồng nhất, có thể chia thành ba loại logic bán khác nhau.

Khai thác đã rơi vào thua lỗ

Loại đầu tiên, cũng là loại trực tiếp nhất: áp lực chi phí.

Báo cáo khai thác mới nhất của CoinShares cho thấy, hiện tại chi phí tiền mặt trung bình có trọng số để khai thác một đồng BTC của các công ty niêm yết khoảng 79,995 USD, trong khi giá thị trường BTC dao động từ 68,000 đến 70,000 USD, mỗi đồng trung bình thua lỗ gần 19,000 USD, tổng thể đang ở trạng thái thua lỗ khoảng 21%.

Đây không chỉ là vấn đề thu hẹp biên lợi nhuận, mà là vấn đề liệu dòng tiền có thể duy trì nếu tiếp tục khai thác hay không.

Báo cáo cũng cho thấy, giá sức mạnh tính toán đã từng giảm xuống 28 đến 30 USD /PH/ ngày vào đầu tháng 3, lập mức thấp lịch sử sau khi giảm một nửa. Ở mức này, hầu hết các máy khai thác hiện tại nếu muốn duy trì lợi nhuận tiền mặt, giá điện cơ bản cần phải giảm xuống dưới 0.05 USD/kWh. Hiện tại, khoảng 15% đến 20% máy khai thác trên toàn mạng đã ở ranh giới hòa vốn.

Trong khi đó, tình hình địa chính trị căng thẳng ở Trung Đông đang đẩy giá năng lượng lên cao, chi phí điện liên tục bị áp lực, và đây là biến số bên ngoài mà các công ty khai thác khó có thể kiểm soát.

QCP Group trong báo cáo đã chỉ ra rằng, trong bối cảnh giá Bitcoin thấp hơn đáng kể so với chi phí khai thác trung bình, áp lực lên các công ty khai thác là rõ ràng, ưu tiên thanh khoản đã cao hơn chiến lược tích trữ đồng tiền.

Trong bối cảnh này, đối với một số công ty khai thác, việc bán Bitcoin là nhu cầu thực tế để duy trì hoạt động.

AI cung cấp logic thu nhập ổn định hơn

Động lực thứ hai, mang tính chiến lược hơn, cũng là phần đáng nghiên cứu nhất trong đợt bán tháo này.

Phân tích của Bloomberg chỉ ra rằng, khác với việc bán tháo trước đây để trang trải chi phí, dòng tiền trong đợt bán tháo này đang được tái cấu trúc vào lĩnh vực trí tuệ nhân tạo.

Logic thương mại đứng sau rất rõ ràng: doanh thu từ khai thác phụ thuộc cao vào giá đồng tiền, độ khó tính toán và giá điện, có tính biến động rất cao. So với đó, cơ sở hạ tầng AI gần gũi hơn với hợp đồng thuê dài hạn, báo cáo của CoinShares chỉ ra rằng biên lợi nhuận có thể đạt từ 80% đến 90%, doanh thu có tính dự đoán lâu dài.

Điều quan trọng hơn là, các công ty khai thác đã nắm giữ sẵn các nguồn lực ------ hợp đồng điện giá rẻ, trung tâm dữ liệu đã xây dựng, hệ thống làm mát hoàn thiện và đội ngũ vận hành trưởng thành.

Một số nhà phân tích chỉ ra rằng, chi phí xây dựng cơ sở hạ tầng khai thác Bitcoin khoảng 700,000 đến 1,000,000 USD/megawatt, trong khi cơ sở hạ tầng AI lên tới 8 triệu đến 15 triệu USD/megawatt, sự chênh lệch chi phí khổng lồ này đang được các công ty khai thác biến thành tiền mặt quy mô lớn.

Cần lưu ý rằng, đứng sau sự chuyển đổi này là một nhóm tác nhân bất ngờ ------ các gã khổng lồ công nghệ và các tổ chức tài chính truyền thống.

Trước đó, Google đã cung cấp bảo lãnh tín dụng cho nghĩa vụ thuê của nền tảng đám mây AI Fluidstack, tổng số bảo lãnh tín dụng đã công bố vượt quá 5 tỷ USD, lần lượt bảo lãnh cho các công ty khai thác như TeraWulf, Cipher Mining, Hut 8 trong việc chuyển đổi sang AI và đổi lấy cổ phần tương ứng; Microsoft đã ký hợp đồng dịch vụ đám mây AI trị giá 9.7 tỷ USD với công ty khai thác IREN trong thời gian 5 năm; Morgan Stanley đã cung cấp khoản vay 500 triệu USD cho Core Scientific, với tổng hạn mức tiềm năng lên tới 1 tỷ USD.

Sự tham gia của họ đã cung cấp cho sự chuyển đổi của các công ty khai thác một sự bảo đảm vốn vững chắc hơn nhiều so với tưởng tượng.

Trong khi đó, Core Scientific, TeraWulf, Hut 8, Cipher và các công ty khai thác khác đã lần lượt ký kết các hợp đồng AI/HPC lớn, tổng số tiền đã vượt quá 70 tỷ USD. Báo cáo của CoinShares đề cập rằng, các công ty khai thác có hợp đồng AI/HPC có hệ số định giá khoảng gấp đôi so với các công ty khai thác thuần túy, thị trường đang thưởng cho những công ty hoàn thành chuyển đổi sớm bằng mức định giá cao hơn.

Ngay cả những công ty khai thác có tài chính ổn định nhất và tỷ lệ đòn bẩy thấp nhất như HIVE cũng đã chủ động thu hẹp hoạt động khai thác, chuyển sang mở rộng trung tâm dữ liệu AI. Điều này cho thấy, áp lực chuyển đổi không còn là tình huống riêng của các công ty khai thác có nợ cao, mà là sự lựa chọn định hướng mà toàn ngành đang phải đối mặt.

Sử dụng BTC như một công cụ tài chính

Logic thứ ba, tương đối tinh vi và chủ động nhất.

Một số công ty khai thác chọn bán BTC không phải do áp lực kinh doanh, mà là sử dụng nó như một công cụ tối ưu hóa bảng cân đối tài sản, như MARA. Cách thức cụ thể là: sử dụng số tiền thu được để mua lại trái phiếu chuyển đổi đã phát hành trước đó với giá thấp hơn giá trị danh nghĩa, vừa giảm quy mô nợ, vừa giảm rủi ro pha loãng cổ phần tiềm năng.

Đối với những công ty này, vai trò của BTC trên bảng cân đối tài sản đã âm thầm chuyển đổi, từ nắm giữ dài hạn tượng trưng cho niềm tin, trở thành tài sản chiến lược có thể điều chỉnh linh hoạt.

Ngoài ra, trong đợt bán tháo này còn xuất hiện một loại người bán khá hiếm: các quốc gia chủ quyền.

Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, số lượng nắm giữ BTC của chính phủ hoàng gia Bhutan đã giảm khoảng 66% so với đỉnh điểm vào cuối năm 2024, quy mô chuyển khoản đơn lẻ trong tháng 3 đã tăng lên từ 35 triệu đến 45 triệu USD, và nhịp độ bán tháo tiếp tục gia tăng.

Khác với hầu hết các quốc gia tích lũy BTC thông qua mua trên thị trường, số lượng nắm giữ của Bhutan đến từ hoạt động khai thác thủy điện trong nước, việc bán tháo quy mô lớn này có thể liên quan đến nhu cầu tài chính cho các dự án phát triển cấp quốc gia. Đây cũng là một trong những hành động giảm nắm giữ Bitcoin lớn nhất của chính phủ được ghi nhận.

Ba loại logic chồng chéo ------ thua lỗ trong khai thác, chuyển đổi sang AI, tối ưu hóa nợ, cộng với áp lực bán từ cấp quốc gia ------ thị trường đang phải chịu áp lực cung cấu trúc từ nhiều hướng và tính chất khác nhau. Niềm tin của các công ty khai thác vào Bitcoin đang được tái định hình bởi logic thương mại thực tế hơn.

II. Sau khi rời khỏi, mỗi người một ngả

Tất nhiên, việc bán tháo không đồng nghĩa với việc thanh lý hoàn toàn, số lượng nắm giữ còn lại và chiến lược tiếp theo của các công ty khai thác đang thể hiện sự phân hóa rõ rệt.

Ba con đường, ba lựa chọn

Con đường đầu tiên, kiên trì khai thác.

Đại diện là CleanSpark, HIVE. Không theo đuổi câu chuyện chuyển đổi sang AI, không gia tăng nợ, dựa vào giá điện thấp, máy khai thác thế hệ mới và tỷ lệ đòn bẩy thấp, tìm kiếm cơ hội chiến thắng trong quá trình thanh lý ngành. Logic của họ là, khi năng lực sản xuất có chi phí cao lần lượt rời khỏi, doanh thu trên mỗi đơn vị sức mạnh tính toán của các công ty còn lại sẽ tăng lên.

CleanSpark đã công khai tuyên bố, ở mức giá sức mạnh tính toán hiện tại, việc tiếp tục đầu tư quy mô lớn vào khai thác Bitcoin "về mặt kinh tế đã không còn hợp lý", nhưng công ty vẫn chọn kiên trì với ngành nghề chính, đặt cược vào việc chu kỳ cuối cùng sẽ đảo ngược.

KOL nổi tiếng trong lĩnh vực tiền điện tử Làn Hổ đã chỉ ra rằng, hầu như mỗi lần giảm một nửa trong lịch sử đều có thợ mỏ đầu hàng, và những người còn lại thường là những người chơi hiệu quả hơn, trong đợt phục hồi tiếp theo sẽ chiếm được phần lớn hơn.

Đối với những công ty này, kiên trì khai thác không phải là sự cố chấp, mà là niềm tin vào quy luật chu kỳ.

Con đường thứ hai, đi bằng hai chân.

Đại diện là MARA, IREN, Riot. Giữ lại một quy mô BTC đáng kể, đồng thời phát triển AI/HPC, sử dụng doanh thu tương đối ổn định từ hoạt động AI để chống lại sự biến động chu kỳ của doanh thu khai thác.

Các công ty này về bản chất đang giải quyết một bài toán phân bổ tài sản, câu trả lời khác nhau tùy theo công ty, nhưng logic cốt lõi là hai dòng doanh nghiệp hỗ trợ lẫn nhau, phân tán rủi ro đơn lẻ.

Con đường thứ ba, hoàn toàn chuyển sang AI.

Đại diện là Core Scientific, TeraWulf, Cipher. Số lượng nắm giữ BTC đã không còn ở vị trí tài sản cốt lõi, khai thác dần trở thành phần phụ của hoạt động trung tâm dữ liệu.

CoinShares dự đoán, đến cuối năm 2026, tỷ lệ doanh thu từ AI của một số công ty khai thác có thể cao tới 70%, trong khi tỷ lệ doanh thu từ khai thác có thể giảm từ khoảng 85% vào đầu năm 2025 xuống dưới 20%. Những công ty này về danh nghĩa vẫn là công ty khai thác, nhưng thực chất đang trở thành nhà điều hành cơ sở hạ tầng AI bắt đầu từ khai thác.

Rủi ro tiềm ẩn của con đường này là, chuyển đổi tài sản nặng đồng nghĩa với gánh nặng nợ khổng lồ, một khi nhu cầu AI giảm, cả hai dòng doanh nghiệp sẽ đều chịu áp lực.

Cũng có quan điểm chỉ ra, cấu trúc bảo lãnh tín dụng mà Google thực hiện thông qua Fluidstack thực chất tạo ra rủi ro đối tác tập trung cao độ ------ toàn bộ chuỗi dòng tiền phụ thuộc vào Fluidstack như một bên trung gian, một khi thị trường hợp đồng thuê AI xảy ra thay đổi lớn, cấu trúc này sẽ trở thành điểm lỗi đơn.

Giá BTC quyết định số phận của họ

Dù chọn con đường nào, cuối cùng cũng đều chỉ về một biến số: xu hướng giá BTC.

CoinShares đã đưa ra ba kịch bản:

● Nếu BTC vào cuối năm 2026 phục hồi lên 100,000 USD, giá sức mạnh tính toán sẽ phục hồi lên khoảng 37 USD /PH/ ngày, lợi nhuận khai thác sẽ được phục hồi, áp lực tổng thể của ngành sẽ giảm bớt;

● Nếu tiếp tục dưới 80,000 USD, thợ mỏ có chi phí cao sẽ tăng tốc thanh lý, mô hình khai thác tích trữ chờ đợi thị trường bò truyền thống sẽ ngày càng khó duy trì;

● Nếu vượt qua mức cao lịch sử, giá sức mạnh tính toán có thể tăng vọt lên 59 USD /PH/ ngày, ngành sẽ bước vào một chu kỳ mở rộng mới.

Kết luận

Tổng thể mà nói, các công ty khai thác chỉ phải đối mặt với hai kết cục: hoặc giá đồng tiền phục hồi, trở về với ngành nghề chính, mọi thứ hiện tại chỉ là một ghi chú lịch sử theo chu kỳ; hoặc giá tiếp tục trì trệ, ngày càng nhiều công ty khai thác hoàn thành việc chuyển đổi sang trung tâm dữ liệu AI, mô hình công ty khai thác tích trữ chờ đợi thị trường bò sẽ ngày càng hiếm trong ngành này.

Tuy nhiên, sự chuyển đổi này còn có một vấn đề ngoài logic thương mại đáng để đặt câu hỏi. Các công ty khai thác không phải là công ty niêm yết thông thường, việc đầu tư liên tục vào sức mạnh tính toán bản thân đã là ngân sách an ninh của mạng Bitcoin.

Giám đốc điều hành Sazmining Kent Halliburton đã thẳng thắn nói rằng, những công ty này "nắm giữ hợp đồng điện, đất đai và cơ sở hạ tầng, nhưng lại để những nguồn lực này cho Microsoft và Google, đổi lấy những tấm séc thuê, từ việc bảo vệ mạng Bitcoin, trở thành việc bảo quản không gian máy chủ cho các nhà cung cấp dịch vụ đám mây quy mô lớn".

Khi khai thác không còn tạo ra đủ lợi nhuận kinh tế, quyết định thương mại hợp lý tự nhiên là chuyển đổi nguồn lực; nhưng nếu xu hướng này tiếp tục lan rộng, ai sẽ chịu trách nhiệm cho chi phí duy trì an ninh mạng Bitcoin lâu dài sẽ trở thành một vấn đề không thể không đối mặt.

Vấn đề này, lịch sử có lẽ đã đưa ra câu trả lời.

Mạng Bitcoin đã trải qua nhiều lần thanh lý thợ mỏ quy mô lớn, mỗi lần sau đó, nó đều hoạt động với hiệu suất cao hơn.

Nhưng lần này, những thợ mỏ rời bỏ không chỉ đơn giản là tắt máy.

Thời đại đã thay đổi.